金融發(fā)展與貨幣政策操作

金融發(fā)展與貨幣政策操作

（一）金融運(yùn)行與金融發(fā)展

1.貨幣供應(yīng)總量及結(jié)構(gòu)

自1994年以來，貨幣供應(yīng)量一直是中國(guó)人民銀行貨幣政策的主要中介目標(biāo)。由于金融結(jié)構(gòu)

的差異，中國(guó)貨幣統(tǒng)計(jì)的定義及統(tǒng)計(jì)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家有所區(qū)別。中國(guó)的由流通中的現(xiàn)金

與企業(yè)可簽發(fā)支票的活期存款構(gòu)成，M廁由M,與定期存款、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款構(gòu)

成。雖然貨幣供應(yīng)量是否還適合繼續(xù)作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已有越來越多的爭(zhēng)論，而

且貨幣供應(yīng)總量與主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)越來越缺乏密切的關(guān)聯(lián)，中國(guó)人民銀行還是會(huì)在

每年年初根據(jù)其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的判斷及來年的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，向社會(huì)公布來年M.

和（兩個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)增長(zhǎng)率。2005年初，中國(guó)人民銀行確定的當(dāng)年此和祝的增

長(zhǎng)率都為15機(jī)然而，此與M的實(shí)際增長(zhǎng)率卻與此出現(xiàn)較大差異一一分別為11.7跳和

17.57%,分別比目標(biāo)增長(zhǎng)率低了3.22個(gè)百分點(diǎn)和高了2.57個(gè)百分點(diǎn)。

總體來說，中國(guó)的兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率在經(jīng)歷了2004年緊縮性貨幣政策下的大幅

度不降之后，已經(jīng)趨于平穩(wěn)。但是，從2005年1月開始，兩個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率

走勢(shì)出現(xiàn)了一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折，即：Mi和M.的增長(zhǎng)率一改過去共漲跌的趨勢(shì)，出現(xiàn)了較大的背

離。進(jìn)入2月份以后，廣義貨幣此的增長(zhǎng)率逐步回升，而%的增長(zhǎng)率在經(jīng)歷了3月份和4

月份進(jìn)一步大幅下降之后，一直保持在低位運(yùn)行，從而使得此與此的年增長(zhǎng)率出現(xiàn)了較大

的差異。到12月末，根的增長(zhǎng)率為17.57%,Mi的增長(zhǎng)率為11.78%,的增長(zhǎng)率比M的增長(zhǎng)

率高出近6個(gè)百分點(diǎn)（詳見圖8-1）。

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圖8-1中國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率（1997?2005年）

由于中國(guó)的貨幣供應(yīng)主要由銀行存款構(gòu)成，因此，從直接原因分析，M,和日增長(zhǎng)率的差異

可以歸因于存款結(jié)構(gòu)的變化一一構(gòu)成此之主體的銀行存款的博長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于構(gòu)成此之主體

的活期存款增長(zhǎng)率。圖8-2刻畫了貨幣存款和其他存款的變化趨勢(shì)?？梢悦黠@看出，活期存

款與M的走勢(shì)、其他存款與的走勢(shì)是完全相同的。

兩個(gè)方面的原因造成了存款結(jié)構(gòu)的上述變化。

其一是存款利率結(jié)構(gòu)的變化。我們已經(jīng)指出，由于存款構(gòu)成中國(guó)貨幣供應(yīng)的主要部分，因

此，存款結(jié)構(gòu)的變化，將直接影響到M和風(fēng)的走勢(shì)。換言之，在存款總量不斷增長(zhǎng)的情況

下，居民和企業(yè)如果更偏好于持有定期存款，就會(huì)出現(xiàn)此,增長(zhǎng)率高于M增長(zhǎng)率的情況。居

民和企業(yè)之所以更偏好持有定期存款，部分原因來自央行在2004年10月29日所做出的利

率結(jié)構(gòu)調(diào)整。在該次利率調(diào)整中，活期存款利率維持不變，但定期存款利率則有較大幅度上

升，且期限越長(zhǎng)，上調(diào)幅度越大，上調(diào)區(qū)間從0.18個(gè)百分點(diǎn)到0.81個(gè)百分點(diǎn)不等。在可選

擇的金融資產(chǎn)十分有限的情況下，銀行存款是居民及企業(yè)最主要的金融資產(chǎn)持有方式，其相

對(duì)價(jià)格的調(diào)整，必然會(huì)對(duì)其金融資產(chǎn)選擇行為產(chǎn)生較大的影響。從2004年底開始，居民定

期存款變化一反常態(tài)，增速開始明顯加快并迅速超過活期存款，在2005年第三季度末達(dá)到

了頂峰（圖8-2）。與居民部門相比，非金融企業(yè)部門在存款方式選擇上的變化更為明顯，

從2005年2月份開始，非金融企業(yè)部門定期存款與活期存款的增速差異逐步拉大，最大差

值曾達(dá)到22個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大二居民部門。這種現(xiàn)狀告訴我們，非金融企業(yè)部門在資產(chǎn)選

擇方面的利率敏感程度要高于居民部門。

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圖8-2活期存款和其他存款增長(zhǎng)率比較（2001?2005年）

其二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的變化。在中國(guó)，曲增長(zhǎng)率與此增長(zhǎng)率的背離，有著十分重要的宏

觀經(jīng)濟(jì)含義。從居民和企業(yè)持有貨幣的行為來看，如果他們較多地持有活期存款和現(xiàn)金，說

明他們隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)行購(gòu)買和投資，這顯然是比較看好未來經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)；相反，如果居民和企

業(yè)較多地持有定期存款，表明他們近期不打算進(jìn)行購(gòu)買和投資，這顯然反映出他們對(duì)未來的

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。就這個(gè)意義來說，M：和M.增長(zhǎng)率走勢(shì)的差異，是反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍程

度的指標(biāo)；就當(dāng)前情況而言，它反映的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨緩的事實(shí)。

2.基礎(chǔ)貨幣供給及結(jié)構(gòu)

基礎(chǔ)貨幣的總量、結(jié)構(gòu)及其變化，可以在一個(gè)被稱作“基礎(chǔ)貨幣方程式”或“中央銀行方程

式”的分析框架中得到充分解釋。所謂“基礎(chǔ)貨幣方程式”，事實(shí)上是一張用來刻畫基礎(chǔ)貨

幣供應(yīng)與需求的資產(chǎn)負(fù)債表。在結(jié)構(gòu)上，它與中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表（表8T）極其接近，

只是除去了那些不易進(jìn)入交易的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目。在這個(gè)方程式中，負(fù)債方的主要項(xiàng)目是流

通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)的存款（以上兩項(xiàng)合稱為“儲(chǔ)備貨幣”）、發(fā)行債券，以及政府存款；

在資產(chǎn)一方，主要項(xiàng)目則包括國(guó)外資產(chǎn)（主要是外匯資產(chǎn)）、對(duì)政府的債權(quán)，以及對(duì)各類金

融機(jī)構(gòu)的債權(quán)。在實(shí)踐中，由于資產(chǎn)負(fù)債表的平衡性質(zhì)，加之中央銀行事實(shí)上可以不受限制

地調(diào)整其資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目，中央銀行在調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)、需求及供需平衡關(guān)系方面擁有

相當(dāng)大的靈活性。這就是世界各國(guó)中央銀行都將基礎(chǔ)貨幣作為其貨幣政策的直接調(diào)控對(duì)象的

原因。

單位：億元

時(shí)間2004/032004/062004/092004/122005/032005/062005/092005/12

國(guó)外資產(chǎn)33981.2736419.1439453.5146960.1351432.2455963.6560121.4363339.16

其中:外匯32758.1935198.3638237.4145939.9950163.3554698.1358904.4262139.96

對(duì)政府債權(quán)3(X)7.023007.023007.022969.622969.522929.712929.712892.43

對(duì)存款貨幣銀行債權(quán)10071.609814.249639.999376.359092.528630.458031.897817.72

對(duì)特定存款機(jī)構(gòu)債權(quán)1298.481319.361216.021047.85994.75850.953131.434874.29

對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)7266.658891.038889.518865.098846.713370.9413331.9413226.11

對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)206.22149.07138.28136.25136.2495.1894.8066.73

其他資產(chǎn)8739.889265.179290.789300.059576.9510725.9611203.3211459.57

資產(chǎn)總額64571.1168865.0271635.1078655.3383049.1192566.8498844.52103676.0

貨幣發(fā)行20981.8320695.1722548.0823104.0023135.2222641.2524368.8725853.97

金融機(jī)構(gòu)存款29417.7330531.8730445.1935672.7934315.5534575.4336209.0538391.25

非金融機(jī)構(gòu)存款62.0378.73156.7579.32137.55143.54193.2997.91

發(fā)行債券5957.087476.117662.6211079.0114733.3716341.5916414.4020296.00

國(guó)外負(fù)債517.67524.91525.70562.28617.37622.30641.63641.57

政府存款6423.337755.598973.235832.227728.569673.819875.097527.23

自有資金219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75

其他負(fù)債991.691582.891103.782105.962161.748349.1710922.4410648.33

總負(fù)債64571.1168865.0271635.1078655.3383049.1192566.8498844.52103676.0

資料來源：中國(guó)人民銀行

表8-1貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表

截至2005年底，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給總額為64343.13億元。從當(dāng)年的貨幣政策操作來看，如

下現(xiàn)象值得關(guān)注。

從資產(chǎn)方面看，自1994年中國(guó)改革外匯管理體制、實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯以來，購(gòu)買外匯（形成

國(guó)外資產(chǎn)），從而形成外匯占款一直是基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，2005年依然如此。2005年

各季度的外匯占款環(huán)比增加額分別為4472.11億元、4534.78億元、4206.29億元和

3217.73億元。到2005年底，中國(guó)的外匯占款余額達(dá)到了62139.96億元，較2004年底的

45939.99億元凈增近17000億元。這說明，在人民幣升值預(yù)期的影響下，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅

速，并給基礎(chǔ)貨幣的供給造成了較大的沖擊。

從資產(chǎn)方增加基礎(chǔ)貨幣供給的另外兩個(gè)渠道便是對(duì)特定存款機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增

加。1?12月份，對(duì)特定存款機(jī)對(duì)的債權(quán)凈增加38264.44億元，央行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債

權(quán)亦凈增4361.02億元。央行對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增加，主要是為了發(fā)揮金融穩(wěn)定職能而

發(fā)放的再貸款。由此可見，在央行的金融穩(wěn)定功能與貨幣穩(wěn)定功能之間，在實(shí)行宏觀調(diào)控和

提高金融效率之間，均存在著一定的沖突。

在負(fù)債方，政府存款的意外增加自動(dòng)沖銷了央行資產(chǎn)增加造成的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。1?12月，

政府存款凈增加/1695.01億元，減少了相應(yīng)數(shù)額的基礎(chǔ)貨幣供給。需要說明的是，21世

紀(jì)以來，政府存款及其變動(dòng)對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生了越來越大的影響。大致的格局是，到每年

12月份，政府在中國(guó)人民銀行的存款余額相對(duì)于11月份就會(huì)大幅度減少，這會(huì)直接導(dǎo)致基

礎(chǔ)貨幣供給的增加。例如，供05年11月末,政府在中國(guó)人民銀行的存款余額為10778.22

億元，到12月底，這一余額就急劇下降到7527.23億元，減少了3250.99億元。在一個(gè)月

內(nèi)發(fā)生規(guī)模大到數(shù)千億元的負(fù)債變動(dòng)，不能不引起貨幣當(dāng)局的高度注意.

從理論上說，如果基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)發(fā)生了任何不合意的變動(dòng)，中國(guó)人民銀行可以通過資產(chǎn)方

減少對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)和負(fù)債方發(fā)行央行票據(jù)主動(dòng)沖銷外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的影

響。實(shí)際上，自1994年以來，中國(guó)人民銀行就一直通過減少對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)來應(yīng)對(duì)

國(guó)外資產(chǎn)的增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，2005年1?12月份，央行對(duì)存款貨幣銀行的債券凈減

少了1558.63億元。發(fā)行以自己為債務(wù)人的央行票據(jù)來對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的增加，是2002年才

發(fā)生的事情。這是央行面對(duì)外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)但缺乏有效的對(duì)沖手段所采取的不得已的“次

優(yōu)”措施。由于央行貨幣政策操作的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)一直未得到改善，2003年以來，發(fā)行央

票就一直是中國(guó)人民銀行進(jìn)行沖銷操作的主要工具。到2005年12月末，央行票據(jù)余額已經(jīng)

達(dá)到了20296億元。當(dāng)年，通過發(fā)行央行票據(jù)，央行凈回籠了9247.13億元的基礎(chǔ)貨幣。

從基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率來看，2005年1?9月，基礎(chǔ)貨幣的月度增長(zhǎng)率總體上呈上升之勢(shì),

2005年1月份基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率為10.4%,7月份便上升為15.38%,9月份略有下降，但仍然

保持著14.3代的高增長(zhǎng)?；A(chǔ)貨幣連續(xù)數(shù)月保持了高于10%的增長(zhǎng)，反映了此間貨幣政策有

所松動(dòng)的事實(shí)。但是，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的逐漸回升，也成為廣義貨幣應(yīng)增長(zhǎng)率快速上升的

一個(gè)重要原因，并導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)過多的流動(dòng)性，促使貨幣市場(chǎng)利率大幅下降。這引起了中

國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。認(rèn)識(shí)及此，9月份之后，中國(guó)人民銀行便加強(qiáng)了回收基

礎(chǔ)貨幣的力度，央行票據(jù)的發(fā)展量逐月大幅度攀升，并導(dǎo)致2005年第四季度各月基礎(chǔ)貨幣

增長(zhǎng)率的回落和貨幣市場(chǎng)利率的逐漸回升。到12月底，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到了不

足10%的水平（見圖8-3）o

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圖8-3基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率

3.銀行信貸

2005年國(guó)有銀行改革取得了重要進(jìn)展。中國(guó)銀行在香港成功上市，中國(guó)工商銀行獲得來自

政府（財(cái)政部）和匯金公司等額300億美元的注資并剝離了6500余億元的不良資產(chǎn)。同

時(shí)，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)繼續(xù)根據(jù)新的監(jiān)管框架，加強(qiáng)了對(duì)各商業(yè)銀行的資木充足性

管理。在銀行業(yè)改革繼續(xù)深化與監(jiān)管不斷加強(qiáng)的環(huán)境卜，2005年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款

余額20.68萬億元，同比增長(zhǎng)12.75%（圖8-4）。其中，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額

19.5萬億元，同比增長(zhǎng)12.98%?？傮w來看，銀行信貸增長(zhǎng)率在經(jīng)歷2004年大幅度下降并在

2005年第?季度繼續(xù)下降之后，進(jìn)入2005年第二季度后保持了相對(duì)平穩(wěn)。在中國(guó)股票市場(chǎng)

事實(shí)上處于停頓狀態(tài)、企業(yè)債券市場(chǎng)亦發(fā)展緩慢的狀況下，銀行信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)2005

年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持較高的增長(zhǎng)率提供了必要的金融環(huán)境。

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圖8-4金融機(jī)構(gòu)木外幣貸款同比增長(zhǎng)率

不過，盡管銀行信貸保持了較高的增長(zhǎng)率，但依然及不上存款的增長(zhǎng)率，這導(dǎo)致了金融體系

的存貸差進(jìn)一步擴(kuò)大，并在國(guó)內(nèi)引起了進(jìn)一步的爭(zhēng)論。2005年底，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余

額300208.55億元，而同期本外幣貸款余額為206838.48億元，存差額（存款余額-貸款余

額）已經(jīng)達(dá)到了93370.07億元，較2004年底增加了28747.88億元。很多研究者根據(jù)存差

繼續(xù)擴(kuò)大的現(xiàn)象，得出了金融體系中存在著大量未使用資金的結(jié)論，其實(shí)并不確切。因?yàn)椋?/p>

判斷金融機(jī)構(gòu)的資金使用狀況，必須全面分析其資產(chǎn)方發(fā)生的變化。根據(jù)歷史，這種變化主

要發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)持有債券和外幣資產(chǎn)上，如果金融機(jī)構(gòu)這兩個(gè)科目的變化大到足以與新增

存差規(guī)模相當(dāng)?shù)某潭?，新增存差便得到了合理的解釋。根?jù)金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，

2005年，金融機(jī)構(gòu)持有的債券余額達(dá)到了34942.13億元，比2004年增加了4419.05億

元。這種變化反映了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化，它也是中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，以及以風(fēng)

險(xiǎn)加權(quán)的資本充足性監(jiān)管制度深化的結(jié)果。然而，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全部金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年新增存差

28747.88億元，相對(duì)如此巨大的存差增量，僅僅新增4000多億元債券，依然存在高達(dá)2萬

億元的存差得不到解釋。近年米，金融機(jī)構(gòu)“在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)掙有資產(chǎn)”的變化也能部分地

解釋存差的去向。但是，分析2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們看到，當(dāng)年這一科目?jī)H僅增加了

179.06億元，對(duì)于高達(dá)2億多元的存差同樣微不足道。于是，答案還得從其他方面尋找。

仔細(xì)分析金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，我們發(fā)現(xiàn)，2005年，被統(tǒng)計(jì)在金融機(jī)構(gòu)資金來源

（負(fù)債）方的“其他”科目有一個(gè)十分重大的變化，其數(shù)額從2004年底的-23712.74億

元，減少到2005年底的-47941.49億元，一年內(nèi)增加了-24228.75億元！將這個(gè)數(shù)字同新增

債券投資和新增外匯資產(chǎn)的數(shù)字加總起來，高達(dá)2萬多億元的巨額存差方得到說明。于是，

解釋巨額存差的主要路徑，便集中于金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方這個(gè)“其他”科目上。然而，在官方文

獻(xiàn)中，對(duì)于這樣一個(gè)類似國(guó)際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏”的綜合科目，向來就無明確的解

釋，于是，我們只能根據(jù)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)之進(jìn)行推斷。從理論上說，可能的解

釋方向無非資產(chǎn)和負(fù)債兩條渠道，但是，在我們看來，最有可能的是一些未被統(tǒng)計(jì)或不便被

統(tǒng)計(jì)公布的資產(chǎn)，諸如證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的貸款、“匯金公司”等進(jìn)行的投資

活動(dòng)，以及中央銀行的其他貸款，被記入這一項(xiàng)目一一資產(chǎn)項(xiàng)目若被記入負(fù)債方，將以負(fù)值

出現(xiàn)。

討論了銀行信貸總量的增長(zhǎng)狀況之后，我們可以進(jìn)一步討論貸款結(jié)構(gòu)的變化（表8-2）。

2005年底,金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民戶的貸款余額為31597.1億元，較2004年底增加了3417.9億

元；對(duì)非金融性公司及其他部門貸款余額175240.98億元，較2004年底增加了21354億

元。在對(duì)居民戶的貸款中，消費(fèi)性貸款所占的比例為69.45%,經(jīng)營(yíng)性貸款所占的比重為

30.55%。在第四季度，對(duì)居民戶的經(jīng)營(yíng)性貸款出現(xiàn)了凈額減少的情況，這又主要是由對(duì)農(nóng)戶

的貸款減少所引起的：與第三季度相比，第四季度對(duì)農(nóng)戶貸款凈額減少了477億余元，其主

要原因在于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲率大幅回落。受3月份房貸利率調(diào)整的影響，居民消費(fèi)貸款的增

長(zhǎng)速率亦呈逐季下降之勢(shì)。2005年各季度居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款環(huán)比增加額分別為709.15億

元、589.34億元、304.52億元和442億元，以住宅抵押貸款為主的中長(zhǎng)期消費(fèi)信貸增長(zhǎng)速

度的放緩，固然有利于平抑過快增長(zhǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康發(fā)展，但是，在一

個(gè)發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)中，特別是在房地產(chǎn)業(yè)正在逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的過程中，對(duì)居民

住宅抵押貸款的增速卜.降，可能蘊(yùn)涵著對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利的因素。

單位：億元

時(shí)間2004/122005/032005/062005/092005/12

-各項(xiàng)貸款188565.57197616.44198565.83203052.76206838.08

1.居民戶貸款28179.1729904.5530969.6431550.1231597.10

(1)消費(fèi)性貸款19881.1020590.6621147.3721459.1821944.81

短期消費(fèi)性貸款1253.541256.951224.321231.611275.24

中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款18627.5619333.7119923.0520227.5720669.57

(2)經(jīng)營(yíng)性貸款8298.079313.899822.2710090.949652.29

短期經(jīng)營(yíng)性貸款7598.608594.859084.239331.708860.01

其中:農(nóng)戶貸款6798.327753.388242.358464.037986.38

中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性貸款699.47719.04738.04759.24792.28

2.非金融性公司及莫他部門貸款160386.40167711.89167596.19171502.6175240.98

(1)短期貸款及票據(jù)融資93478.3896307.4394664.0796431.4897227.88

短期貸款81860.0383614.3780526.3180833.0580908.72

票據(jù)融資11618.3512693.0614137.7615598.4316319.16

(2)中期流動(dòng)資金貸款6361.496421.756044.615965.306090.88

(3)中長(zhǎng)期貸款54908.2558180.0559911.0861980.8164856.58

(4)其他貸款5638.286802.666976.437125.057065.64

資料來源：中國(guó)人民銀行。

表8-2金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款結(jié)構(gòu)

從貸款的機(jī)構(gòu)分布看，2005年，國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位進(jìn)一步打破，在全部新增貸款

中，“四大”國(guó)有商業(yè)銀行的份額繼續(xù)下降，而其他金融機(jī)構(gòu)的份額相應(yīng)提高。2005年，

四人國(guó)有商業(yè)銀行人民幣貸款增加7621億元，同比少增2601億元；政策性銀行、全國(guó)性

股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)(包括農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村商

業(yè)釵行)分別增加3379億元、5965億元、1832億元和3451億元，同比分別多增667億

元、1275億元、437億元和817億元；外資金融機(jī)構(gòu)增加421億元，同比多增204億

元。這一變化充分說明，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的非國(guó)有化進(jìn)程和市場(chǎng)化改革進(jìn)程進(jìn)一步加快。

4.金融結(jié)構(gòu)

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，中國(guó)沒有資本市場(chǎng)，企業(yè)的融資柒道集中于銀行體系。20世紀(jì)90年代

初，中國(guó)建立了有組織的資本市場(chǎng)，開始對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，股票市場(chǎng)在金融體系

中的作用日漸突出，發(fā)行股票在全社會(huì)的融資總量中所占比重逐漸上升。但是，在中國(guó)股票

市場(chǎng)的發(fā)展初期，同一家上市公司的股權(quán)被分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。其中國(guó)有股

和法人股是不能在上?；蛏钲谧C券交易所流通轉(zhuǎn)讓的。這種“股權(quán)分置”的狀況，極大地影

響了中國(guó)資本市場(chǎng)的正常發(fā)展。2001年以來，中國(guó)對(duì)股權(quán)分置的討論愈發(fā)深入，但由于遲

遲沒能推出各方滿意的改革方案，結(jié)果股票市場(chǎng)不斷下跌，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的融資功能受到了

極大的損傷。2005年，討論多年的股權(quán)分置改革終于啟動(dòng)。5月開始，各家上市公司陸續(xù)推

動(dòng)了通過送股、縮股、分派現(xiàn)金和發(fā)行權(quán)證等多種方式的改革。到2005年底，共有近400

家上市公司通過了流通股股東的表決，非流通股股東獲得了流通權(quán)。盡管股權(quán)分置改革及上

半年股票市場(chǎng)的大幅下跌給國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的融資功能帶來了極大的損害，但2005年上市公

司還是通過發(fā)行股票籌得資金1883億元，較2004年增長(zhǎng)了24.62%。但是，在全部籌資額

中，米口境內(nèi)市場(chǎng)的僅有338億元人民幣，其他的189億美元?jiǎng)t主要是通過H股市場(chǎng)籌集

的。這種狀況進(jìn)一步說明，發(fā)展資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)金融改革的當(dāng)務(wù)之急。

表8-3總結(jié)了2005年中國(guó)企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)?？梢钥吹?，雖然銀行信貸在全社會(huì)最終融

資額中的比重還高達(dá)近70軋但已較2004年下降了5個(gè)多百分點(diǎn)，其增長(zhǎng)率也只有3.98%。

相反，全年通過發(fā)行債券實(shí)現(xiàn)的最終融資額8197余億元，較2004年增長(zhǎng)了38.7%應(yīng)當(dāng)

說，2005年債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)良好的發(fā)展過程。然而，若將央行票據(jù)和政策性銀行發(fā)行

的金融債券等也計(jì)入債券發(fā)行中，那么，我們也不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是扭曲

的，其主要表現(xiàn)，就是央行成了中國(guó)債券市場(chǎng)最大的發(fā)行主體（表8-4）。在2005年債券

發(fā)行總量（面額）中，央行票據(jù)所占比重為65.73%。除了央行票據(jù)外，政策性金融債、國(guó)

債和短期融資券所占的比重分別為14.48%、12.07%和3.39機(jī)換言之，盡管2005年債券市

場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是，中國(guó)債券市場(chǎng)的痼疾一一企業(yè)和居民等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門很難進(jìn)入債

券布場(chǎng)籌資一一依然嚴(yán)重存在。在中國(guó)資本市場(chǎng)今后的改革中，大力發(fā)展公司債券和與居民

消費(fèi)（例如住宅消費(fèi)）相關(guān)的各類債券，顯然應(yīng)當(dāng)成為又一個(gè)重點(diǎn)。

2004年2005年

金額（億元）占比（%）金額（億元）占比（％）增長(zhǎng)率（％）

股票1510.95.0318835.6124.62

銀行信貸2260075.282350069.983.98

債券?5909.819.628197.324.4138.7

融資總額30020.710033580.310011.85

*鑒于典行票據(jù)是為沖銷基礎(chǔ)貨幣而發(fā)行的，在這里計(jì)算全社會(huì)的融資額時(shí)，并沒有將更行票據(jù)

計(jì)入債券當(dāng)中。本表中的債券也不包括政策性銀行發(fā)行的政策性金破債券，這是因?yàn)?，政策性銀行發(fā)

行金融債券籌得的資金也用于了貸款，這在銀行信貸中有所反映,但是，將商業(yè)銀行發(fā)行的用于補(bǔ)充

資本金的次級(jí)債券計(jì)入了債券一欄。

資料來源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)債券信息網(wǎng).

表8-32004年和2005年銀行信貸、股票與債券的最終融資情況

2004年2005年

債券類別

發(fā)行量（億元）占比（％）增長(zhǎng)率（％）發(fā)行量（億元）占比（％）增長(zhǎng)率（％）

普通國(guó)債4808.7817.6217.625042.004.8512.07

中央銀行債17037.3462.4262.4227462.0061.1965.73

政策性銀行債4348.0015.9315.956051.7039.1814.48

商業(yè)銀行債券748.82.742.741036.3038.392.48

證券公司偵26.50.100.09000.00

證券公司短期融資券00.0002900.07

企業(yè)債券326.241.201.18654100.471.57

短期融資券00.0001415.0003.39

資產(chǎn)支持證券00.00071.0300.17

外國(guó)債券00.00021.300.05

總計(jì)27295.66100.0041782.3353.07100

資料來源：根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理.

表8-42004年和2005年債券發(fā)行情況

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，2005年中國(guó)債券市場(chǎng)還是發(fā)生了一些比較重要的變化，市場(chǎng)制度也在不

斷完善之中。

首先是發(fā)債主體多元化。除了國(guó)債和政策性銀行發(fā)行的政策性金融債券外，企業(yè)債券市場(chǎng)較

2004年有了較大的發(fā)展。2005年5月，中國(guó)人民銀行推動(dòng)了企業(yè)短期融資的發(fā)展，當(dāng)月26

日，首批5家企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了7只總值為109億元的短期融資券。截至2005

年底，共有58家企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了76只短期融資券，總面額為1392.5億元。

短期融資券的發(fā)展極大地沖擊了中國(guó)原有的債券管理體制?！霸谒耐苿?dòng)之下，2005年中國(guó)

企業(yè)債券市場(chǎng)也有了較大發(fā)展，仝年發(fā)行企業(yè)債37只、654億元（面值），分別較2004年

增長(zhǎng)了94.74%和100.47%。而且，企業(yè)債券品種也逐漸多樣化，企業(yè)債券市場(chǎng)陸續(xù)推出了浮

動(dòng)利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動(dòng)債等新型債券品利％除了企業(yè)債券外，商業(yè)銀行發(fā)行的金

融債券也有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展。2005年中國(guó)商業(yè)銀行共發(fā)行債券14只、1036億元，發(fā)行面額比

2004年增長(zhǎng)38.5%發(fā)債主體除了中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行等國(guó)有大銀行以外，還有5家股

份制銀行和1家城市銀行。另外，10月14日，國(guó)際金融公司、亞洲開發(fā)銀行在全國(guó)銀行間

債券市場(chǎng)分別發(fā)行了10年期人民幣債券11.3億元和10億元。雖然數(shù)額很小，但它畢竟拉

開了人民幣走向國(guó)際化的序幕。

2005年債券市場(chǎng)的又一重大事件，是市場(chǎng)上開始出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。127]15□,國(guó)

家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別發(fā)行了41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品（ABS）和

30.17億元的住房抵押證券化產(chǎn)品C1BS）。國(guó)家開發(fā)銀行的信貸資產(chǎn)支撐證券（ABS）的資

產(chǎn)池主要由大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款構(gòu)成，資產(chǎn)的平均回收期較短。建設(shè)銀行

住宅抵押貸款支撐證券（MBS）日個(gè)人住房抵押貸款構(gòu)成，資產(chǎn)平均回收期略長(zhǎng)。在資產(chǎn)支

撐債券的設(shè)計(jì)上，國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行都采用了“分層”的方法，其產(chǎn)品與國(guó)際通行的

CDO比較接近。在中國(guó)推行資產(chǎn)證券化有著多方面的意義。它不僅有利于資本市場(chǎng)的進(jìn)一步

發(fā)展，而且對(duì)改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表和改善其經(jīng)營(yíng)管理有著積極的推動(dòng)作用。

同樣值得提及的是，2005年，金融衍生品市場(chǎng)開始正式進(jìn)入了中國(guó)的金融體系。2005年6

月15口，銀行間債券市場(chǎng)推出遠(yuǎn)期交易。由于行情信息透明度低、投資者不熟悉等原因，

交易較為清淡。截至2005年底，遠(yuǎn)期交易共成交108筆、177.32億元（面值）。從成交期

限看，遠(yuǎn)期交易以短期（1?14天）為主。從投資者類型看，國(guó)有銀行、股份制銀行、城市

商業(yè)銀行和證券公司是遠(yuǎn)期交易的主體。債券遠(yuǎn)期交易的推出，為投資者提供了規(guī)避利率風(fēng)

險(xiǎn)、進(jìn)行流動(dòng)性管理和鎖定遠(yuǎn)期收益的工具，也有利于完善市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高市場(chǎng)

的流動(dòng)性。

5.貨幣市場(chǎng)

2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)突出的問題是資金供應(yīng)過剩。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來分析，這反映

出國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資的現(xiàn)狀，或者更明確地說，反映了供給大于需求的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)

勢(shì)。大量過剩的儲(chǔ)蓄留在國(guó)內(nèi)，反映在金融部門，就是資金供大于求，流動(dòng)性過大。2005

年，由于市場(chǎng)流動(dòng)性維持得充足，銀行間市場(chǎng)交易達(dá)到了231900億元的新高。其中，同業(yè)

拆借成交12800億元；在債券交易方面，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)交易量為159000億元，

較2004年增加70.23%；銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交60100億元，同比增長(zhǎng)143.97以同業(yè)拆

借在銀行間市場(chǎng)交易中所占比重由2004年的10.88%下降到了5.51%,債券回購(gòu)交易所占的

比重從2004年的70.51%下降到了68.56%,現(xiàn)券交易所占的比重則從2004年的18.59%上升

到了28.21%。詳見表8-5。

單位：億元

品種第一季度第二季度第三季度第四季度2005年合計(jì)2004年合計(jì)

拆借31873186327531521280014420

質(zhì)押式網(wǎng)購(gòu)2609242800496844042415900093400

現(xiàn)券97181404216594179466010024634

合計(jì)38997600286955361522231900132454

資料來源：中國(guó)人民銀行。

表8-52005年全國(guó)銀行間市場(chǎng)成交量情況

貨幣市場(chǎng)利率在2005年的走勢(shì)可以用“先抑后揚(yáng)”來概括。年初，同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利

率均出現(xiàn)過不同程度的小幅上升，但央行在3月17日將超額準(zhǔn)備金存款利率從原來的

1.67%下調(diào)到了0.99%之后，貨幣市場(chǎng)利率應(yīng)聲而落。2月份，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)平均利

率為2.05斬信用拆借利率為2.31%；但到了6月份，質(zhì)押式回購(gòu)平均利率下降到了

1.