企業(yè)投融資基礎(chǔ)知識(shí)

企業(yè)投融資基礎(chǔ)

反向收購(gòu)歷史演變

美國(guó)市場(chǎng)的反向收購(gòu)(reversemerger)是一個(gè)私營(yíng)企業(yè)通過(guò)換股(stockexchange)的方式獲

得美國(guó)一個(gè)公眾公司(publiccompany)控股地位的交易。一個(gè)典型的反向收購(gòu)交易中，公眾公

司是?個(gè)幾乎沒(méi)有資產(chǎn)和債務(wù)的停止?fàn)I運(yùn)的殼公司，它向私營(yíng)企業(yè)的股東發(fā)行大大超過(guò)公眾公司

現(xiàn)有股本的股份，收購(gòu)私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益。通過(guò)這一交易，笈營(yíng)企業(yè)獲得了公眾公司地位。

反向收購(gòu)在美國(guó)是一個(gè)司空見(jiàn)慣的交易行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)證券交易所(AMEX)上市的501

家企業(yè)中，只右.284家是通過(guò)IP0方式上市的，占56.7%,而通過(guò)其它方式上市的為217家,

占到43.3%,其中能確認(rèn)為以反向收購(gòu)方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收購(gòu)交易

的目標(biāo)市場(chǎng)是NASDAQ。在歷史上，美國(guó)有許多大公司也是通過(guò)反向收購(gòu)上市的，如特納廣播

公司(CNN的前身，營(yíng)業(yè)收入28億美元)、Radi。Shack(美國(guó)最大的音像制品連鎖經(jīng)銷商，營(yíng)

業(yè)收入48億美元)、Blockbuster,西方石油公司(營(yíng)業(yè)收入136億美元)、污水處理公司(營(yíng)業(yè)

收入124億美元)等。

盡管如此，歷史上通過(guò)反向收購(gòu)成為公眾公司的，更多的是一些不符合IP0要求的中小公司。

其中一部分公司通過(guò)這種方式進(jìn)入資本市場(chǎng)后，利用資本市場(chǎng)的資源，成長(zhǎng)為一個(gè)中大型公司，

股票升級(jí)到更高?級(jí)的資本市場(chǎng)，$ilMagnumHunterResource(NYSE：MHR)。但更多的

公司則由于經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法升級(jí)到更高一級(jí)的資本市場(chǎng)交易，有的甚至選擇退出資本市場(chǎng)。仔細(xì)

考察這些公司的營(yíng)運(yùn)，它們?cè)诘潜臼袌?chǎng)的失敗，不在于它們實(shí)施了反向收購(gòu)，而是這些企業(yè)本身

的業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)出現(xiàn)門(mén),可題。

反向收購(gòu)是兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行合并交易的商業(yè)行為，根據(jù)現(xiàn)行的美國(guó)證券法律，無(wú)須得到美國(guó)的證監(jiān)

會(huì)(SEC)對(duì)交易事先的審核批準(zhǔn)，因而，從理論上講，這種交易不存在對(duì)私營(yíng)企業(yè)的門(mén)檻，即使

再小的企業(yè)，也可以反向收購(gòu)一個(gè)美國(guó)的公眾公司。

也正因?yàn)槿绱耍行┲虚g機(jī)構(gòu)和企業(yè)業(yè)主利用這一-機(jī)制，在資本市場(chǎng)進(jìn)行欺詐活動(dòng)。這一?現(xiàn)象在

上世紀(jì)90年代尤其明顯。最為典型的做法是，中間機(jī)構(gòu)制造一個(gè)虛假的私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展前景，

然后進(jìn)行反向收購(gòu)，當(dāng)不明真相的投資人紛紛購(gòu)入股票的時(shí)候，中間人在其中獲取暴利。

美國(guó)SEC也注意到這種問(wèn)題的存在，所以近年來(lái)SEC抽調(diào)了大批人手，加強(qiáng)了對(duì)反向收購(gòu)交

易文件(8-K文件)的審閱。以前，SEC很少審閱反向收購(gòu)文件，而目前，SEC對(duì)超過(guò)50%的

反向收購(gòu)交易進(jìn)行抽查，對(duì)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)進(jìn)行的反向收購(gòu)，他們審閱的比例為100%。

除此之外，SEC對(duì)殼公司做了很多的限定，如對(duì)空白支票殼(blankcheck)的限定。所謂的空

白支票殼，是指由律師制造出來(lái)、公司唯一的業(yè)務(wù)內(nèi)容就是進(jìn)行反向收購(gòu)。如果反向收購(gòu)的殼公

司是這樣一種公司的話，那么就需要經(jīng)過(guò)一個(gè)特別的SEC程序，即嚴(yán)格的審查。

在今年8月生效的SEC新規(guī)則里，規(guī)定了所有反向收購(gòu)交易必須在5日內(nèi)申報(bào)附有經(jīng)審計(jì)的財(cái)

務(wù)報(bào)告的8K表。顯然，SEC在保持上市方法的靈活性的同時(shí)，乜加強(qiáng)了對(duì)通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)行

欺詐行為的防范。較以前相比，反向收購(gòu)的技術(shù)復(fù)雜程度越來(lái)越高。

所有這些反向收購(gòu)中法律程序的變化和隨之而來(lái)的實(shí)踐變化，都導(dǎo)致了這樣?些行業(yè)的趨勢(shì)：通

過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)欺詐的可能性越來(lái)越小(關(guān)于?中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行反向收購(gòu)欺詐的問(wèn)題后述)、反向

收購(gòu)的質(zhì)量趨于上升及市場(chǎng)對(duì)于反向收購(gòu)的接受程度極大地提高。

五種并購(gòu)的不同挑戰(zhàn)

對(duì)于?合并和收購(gòu)，我們其實(shí)知之甚少。實(shí)際上幾個(gè)短小精悍的句子就可以概括我們已有的相關(guān)知

識(shí)：并購(gòu)?fù)ǔｉ_(kāi)銷巨大；以股權(quán)交換形式而進(jìn)行的非惡意收購(gòu)，往往有好的效果：行政總裁們常

常過(guò)于熱衷于這種合作：雙方的合并是?件艱難的事情，而只有少數(shù)公司能把它做好。

鑒于今天企業(yè)合并正處于高峰期，上面提及的知識(shí)點(diǎn)似乎不夠充足。由哈佛商學(xué)院資助的歷時(shí)?

年有余的對(duì)合并和收購(gòu)的研究表明，學(xué)術(shù)研究者、高級(jí)顧問(wèn)、商人或者經(jīng)營(yíng)管理者關(guān)心的合并或

收購(gòu)?fù)ǔ０煌膽?zhàn)略含義。

一般而言，并購(gòu)主要出于以下五個(gè)原因：

1、通過(guò)合并解決成熟行業(yè)內(nèi)的資源過(guò)剩；

2、從地理概念上吞并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：

3、增加新產(chǎn)品或開(kāi)拓新市場(chǎng)；

4、替代R&D投資：

5、開(kāi)拓新的領(lǐng)域，進(jìn)入新的市場(chǎng)。

盡管市場(chǎng)上有很多關(guān)于合并和收購(gòu)的文章和書(shū)籍，還沒(méi)有人嘗試把合并和收購(gòu)與企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)系

起來(lái)。如果你去購(gòu)買一個(gè)公司是由于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)資源過(guò)剩，那么你必須迅速?zèng)Q定關(guān)掉哪些工

F,解雇哪些員工。但是如果收購(gòu)某個(gè)公司是要去發(fā)展高新科技，以此進(jìn)入新的領(lǐng)域，就要全力

留住那些最優(yōu)秀的人才。應(yīng)對(duì)這兩種情形要求采取收購(gòu)策略的公司運(yùn)用完全不同的戰(zhàn)略了?段。

非常重要的一點(diǎn)，這些并購(gòu)運(yùn)用的是“資源-過(guò)程-價(jià)值”模型。資源通常指的是有形和無(wú)形資產(chǎn)，

過(guò)程指把所取得的資源變成產(chǎn)品或服務(wù)，價(jià)值則鞏固了決策者的決策以及決策過(guò)程。

解決資源過(guò)剩的并購(gòu)

目前相當(dāng)大部分的合并和收購(gòu)都出現(xiàn)在資源過(guò)剩、趨于老化以及資本密集型的行業(yè)中。這些行業(yè)

主要包括汽車、鋼材、化工。從購(gòu)買者的角度來(lái)看，進(jìn)行購(gòu)并的基本原理是“優(yōu)勝劣汰”的自然法

則：吃掉或被吃掉。當(dāng)他們準(zhǔn)備執(zhí)行并購(gòu)時(shí)，他們會(huì)從戰(zhàn)略方面來(lái)考慮。購(gòu)買者收購(gòu)其他企業(yè)后

會(huì)關(guān)掉缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的工廠，解雇那些缺乏管理能力的管理者以使他們的管理系統(tǒng)更加合理化。最

后，并購(gòu)者將會(huì)占有更大的市場(chǎng)份額，擁有一個(gè)更有效的操作系統(tǒng)以及良好的經(jīng)營(yíng)管理者，從而

使整個(gè)行業(yè)的資源或能源過(guò)剩得以緩解。許多交易都是本著這個(gè)原則進(jìn)行的，然而能被稱作成功

的真是不多。

將被并購(gòu)公司協(xié)調(diào)化之前，不要著手運(yùn)營(yíng)目標(biāo)公司。要盡量快速而有效地調(diào)整公司，促成這個(gè)過(guò)

程！不要去假設(shè)你比被收購(gòu)的公司擁有更良好的資源，更不要想當(dāng)然地認(rèn)為人們會(huì)輕易地摧毀他

們花了數(shù)年時(shí)間才得來(lái)的現(xiàn)狀。

果斷、迅速地調(diào)整被購(gòu)并的公司。如果目標(biāo)公司的規(guī)模與你的公司不相上下，還有完全不同的操

作流程，那就做好處理麻煩的準(zhǔn)備吧。一些非常重要的員工將會(huì)離去，那會(huì)使你的調(diào)整過(guò)程變得

更加艱難。不要試圖鏟除不同的國(guó)家背景、宗教、人種或者是性別帶來(lái)的差距。

地理擴(kuò)張的并購(gòu)

地理上的合并和收購(gòu)?眼看去和解決資源過(guò)剩的并購(gòu)很相像，然而從行業(yè)的生命周期來(lái)看，他們

是完全不同的：地理意義上的并購(gòu)總是出現(xiàn)在生命周期的初期階段。許多行業(yè)由于地域因素長(zhǎng)期

相互隔離，當(dāng)?shù)氐墓緸楫?dāng)?shù)胤?wù)，沒(méi)有一家公司可以在某個(gè)地域或某個(gè)國(guó)家內(nèi)占有主導(dǎo)地位。

最終，有出色戰(zhàn)略的公司開(kāi)始通過(guò)收購(gòu)其他公司進(jìn)行地域性的擴(kuò)張。如果被收購(gòu)的公司仍在當(dāng)?shù)?/p>

有著良好的關(guān)系和市場(chǎng)，那他還應(yīng)該服務(wù)當(dāng)?shù)乜蛻?。并?gòu)者帶來(lái)的是低廉的運(yùn)做成本和更高質(zhì)量

的服務(wù)的綜合效果。

由于解決資源過(guò)剩的并購(gòu)和地理意義上的并購(gòu)都是將業(yè)務(wù)鞏固在一起，很難將他們仔細(xì)地劃分

開(kāi)。然而，在細(xì)微之處還是有諸多不同。比如說(shuō)：地理意義上的購(gòu)并多是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，

成為行業(yè)巨頭：解決資源過(guò)剩的購(gòu)并則是以減少浪費(fèi)為目的的，常常發(fā)生在市場(chǎng)萎縮的時(shí)候。

被收購(gòu)的公司總是歡迎令公司更加現(xiàn)代化、有效率的運(yùn)做流程。當(dāng)你遇到阻力的時(shí)候，你要做的

就是去安撫被收購(gòu)公司的職員，把他們?nèi)谌氲叫碌牟僮髁鞒坍?dāng)中去。需耍謹(jǐn)記的是，在地理并購(gòu)

的案例中，如何去留下關(guān)鍵雇員和客戶比流程合理化本身更重要。

如果被收購(gòu)的公司已經(jīng)擁有一個(gè)很成熟的企業(yè)文化，要重塑文化如需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。這個(gè)時(shí)

候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是對(duì)于不容易找到替代者的那些職位來(lái)說(shuō)。

為開(kāi)發(fā)產(chǎn)品和全球市場(chǎng)的并購(gòu)

第三種類型通常用于拓展公司的產(chǎn)品線或者國(guó)際市場(chǎng)。某些時(shí)候，這似乎類似于地理意義上的收

購(gòu)，但是當(dāng)世界知名大公司進(jìn)入這些收購(gòu)后，他們考慮的則是如何占領(lǐng)鄰國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)檫@比地理

收購(gòu)所瞄準(zhǔn)的范圍大得多。

成功的幾率取決于兩家公司的村對(duì)規(guī)模。如果他們的規(guī)模相當(dāng)，在”解決資源過(guò)剩的并購(gòu)“中常出

現(xiàn)的問(wèn)題也會(huì)跳出來(lái)：將新的操作流程和價(jià)值觀融合?起頗為艱速。但如果從另一個(gè)方而來(lái)說(shuō)，

一個(gè)大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購(gòu)，購(gòu)買的對(duì)象是一家小公司的話，成功的

幾率將會(huì)大大增加。

值得注意的是，你認(rèn)為最核心的方面也許與目標(biāo)企業(yè)的看法截然不同。不同的文化和不同的管理

制度常常影響這種對(duì)核心觀念的認(rèn)識(shí)。所以，花些時(shí)間弄清楚目標(biāo)企業(yè)的成功之處在哪里大有幫

助。如果你確定正是其出色的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)令他遙遙領(lǐng)先，好好利用這一點(diǎn)。請(qǐng)記住，你對(duì)所并購(gòu)的

公司越了解，成功的幾率就越大。

替代R&D的并購(gòu)

倒數(shù)第二種并購(gòu)叮拓展產(chǎn)品線和市場(chǎng)有關(guān)，其目的主要是將所購(gòu)買的公司代替R&D。許多高科

技公司和生物公司并購(gòu)技術(shù)先進(jìn)的公司來(lái)迅速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，同時(shí)縮短了產(chǎn)品生命周期。思科公司的

總裁兼行政總裁錢(qián)伯斯說(shuō)過(guò)，“如果你在六個(gè)月時(shí)間內(nèi)還沒(méi)有獲得足夠的資源去開(kāi)發(fā)或者生產(chǎn)出

配件和所需的產(chǎn)品，那你就必須在市場(chǎng)上購(gòu)買你需要的技術(shù)，否則你將會(huì)錯(cuò)過(guò)好機(jī)會(huì)?！睆?996

年開(kāi)始，思科公司為了在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器以及通訊方而取得主導(dǎo)地位，已經(jīng)購(gòu)買了62家這樣的高科

技公司。從被購(gòu)買的公司的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，他們普遍對(duì)這種收購(gòu)持歡迎態(tài)度，因?yàn)檫@將給他們帶來(lái)大

筆資金從而在高科技領(lǐng)域擴(kuò)大自己的公司。而且，其他潛在的購(gòu)并者（比如微軟公司）是很容易

在直接的對(duì)抗中把這些小公司給擠掠的。

這里要再次強(qiáng)調(diào)，你必須非常了解你所購(gòu)并的公司。網(wǎng)景公司以及一些主要的服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)的高科

技公司?次又一次地買了很多二流的科技。但這并不能使網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。而對(duì)于思科

來(lái)說(shuō)正好相反，他們所擁有的是整個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)，以及整個(gè)流程所進(jìn)化的優(yōu)勢(shì)，這是成功的關(guān)鍵。

慢慢地消化收購(gòu)來(lái)的最新的R&D可不行。如果公司遠(yuǎn)景與價(jià)值觀不和諧的話，新來(lái)的人很難貢

獻(xiàn)自己的力量。企業(yè)文化也非常重要，尤其是對(duì)于那些對(duì)頭銜不在意、經(jīng)濟(jì)實(shí)力乂雄厚的人來(lái)說(shuō)。

另外，還要花同樣精力和時(shí)間保證新來(lái)的員工高昂的斗志，以及將新的產(chǎn)品和高科技融入現(xiàn)有的

生產(chǎn)中。

行業(yè)之間的并購(gòu)

上述四種并購(gòu)都會(huì)改變某個(gè)特定行業(yè)的格局。最后這個(gè)涉及一種完全不同的激烈的改變，它可能

把企業(yè)帶入?個(gè)新的行業(yè)或者令企業(yè)啟用新的商業(yè)模式。比起其他四種并購(gòu)，它時(shí)管理層的挑戰(zhàn)

更加嚴(yán)峻。成功將不僅取決于如何去購(gòu)買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間

的界限。

像上一種情況即用并購(gòu)來(lái)代替R&D一樣，此種并購(gòu)很難嚴(yán)格地加以分析。但其困難并非由于這

是個(gè)新興現(xiàn)象。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何運(yùn)用策略或者戰(zhàn)略的眼光去合并那些單獨(dú)的公司。除r購(gòu)買

者的自身實(shí)力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在很大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和

運(yùn)氣。

成功的行業(yè)并購(gòu)從來(lái)都是一步一步踏實(shí)地走來(lái)的。首先，并購(gòu)方必須向目標(biāo)公司注入同樣的會(huì)計(jì)

和控制系統(tǒng)。其次，并購(gòu)方還必須去合理化那些不必要的程序。最后，目標(biāo)公司中那些不符合并

購(gòu)方戰(zhàn)略目標(biāo)的東西必將被整合和取代。

在這些調(diào)整結(jié)束以后，子公司就應(yīng)該擁有高度的自由。你應(yīng)該從創(chuàng)造利潤(rùn)的特有動(dòng)機(jī)出發(fā)，努力

使公司一體化，而不是為了一體化而一體化。

高層經(jīng)理人在這些案例中都會(huì)聯(lián)合去參與決定，從何時(shí)、何處開(kāi)始著手：戰(zhàn)略的并購(gòu)并不是天生

的山下而上的過(guò)程，干預(yù)行為必須使用有效的外交手段。（成功的獨(dú)裁者是存在的，但他們通常

是受歡迎的獨(dú)裁者。）

在今天全球化的環(huán)境下，競(jìng)爭(zhēng)超乎尋常地激烈，技術(shù)也飛速地變化著，對(duì)于大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，快

速的戰(zhàn)略都是必須的。通過(guò)并購(gòu)取得發(fā)展與變化吸引了許多管理者。

綜上所述，并購(gòu)?fù)ǔ６季哂幸陨衔宸N鮮明的特點(diǎn)，而每一?種都表現(xiàn)出高層管理者所面對(duì)的不同挑

戰(zhàn)。這里提到的建議是非常簡(jiǎn)單的，并購(gòu)只是一種方法，但是，如果公司沒(méi)有一個(gè)清晰的戰(zhàn)略意

圖的話，就不應(yīng)該使用以上五種方法中的任何一種。

夾層融資，抵押渠道不足之下的融資方案

由于抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃發(fā)展。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾

層融資使得資金效率得以提高。在資金渠道缺乏的中國(guó)，夾層融資每年的市場(chǎng)容量可達(dá)152-202

億元。

2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersIII宣布已籌集27億美元用于夾層

(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。與此同時(shí)，包括德意志銀行、雷續(xù)兄

弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團(tuán)等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu)也不斷

涌入這一領(lǐng)域。目前，美國(guó)年新增房地產(chǎn)夾層融資需求約130-270億美元，而在上世紀(jì)90年

代前，這一市場(chǎng)幾乎無(wú)人問(wèn)津。

夾層融資日趨活躍

“夾層”的概念源自華爾街，原指介丁?投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公

司財(cái)務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。

之所以稱為夾層，簡(jiǎn)言之，從資金粉用角度，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利

率方式，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講,

可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加/一層。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于

傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股。

房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃發(fā)展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。20世紀(jì)90年代以

前，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，融資人如果同時(shí)采取優(yōu)先抵押貸款及次級(jí)抵押貸款，可以通

過(guò)債權(quán)融資獲得甚至超過(guò)100%項(xiàng)目?jī)r(jià)值的資金，所以?shī)A層融資幾乎無(wú)人問(wèn)津。90年代初，美

國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，發(fā)生大員違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門(mén)檻，最直接的做法

就是限制貸款額與項(xiàng)目?jī)r(jià)值的匕率(LTV,loan-to-valueratio),更為嚴(yán)重的是，在違約后清

償時(shí)，由于優(yōu)先抵押貸款投資人與次級(jí)抵押貸款投資人都擁有不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)權(quán)益，兩者間發(fā)生

了大量糾紛，此后，優(yōu)先抵押貸款投資人開(kāi)始限制融資者進(jìn)行次級(jí)抵押貸款融資。

與此同時(shí)，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。CMBS的市場(chǎng)份額由

1990年的128.3億美元增長(zhǎng)到2003年底的5681.4億美元，目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場(chǎng)的

20%,在此過(guò)程中，很多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司紛紛轉(zhuǎn)型，由投資人變?yōu)?/p>

通道投資人(conduitinvestor),他們將貸款打包并轉(zhuǎn)化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相

關(guān)領(lǐng)域帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。貸款證券化有非常嚴(yán)格的條件限制,這就促使這些通道投資人提高貸款標(biāo)準(zhǔn),

抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場(chǎng)對(duì)介于兩者之間的夾層融資的

強(qiáng)烈需求。

夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)撵`活性。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值,

許多物業(yè)貸款額相對(duì)于物業(yè)價(jià)值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機(jī)會(huì)以同樣利率獲得更多貸款或以更低

利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無(wú)法重新安排資本結(jié)

構(gòu)。夾層融資此時(shí)提供了一個(gè)靈活的退出機(jī)制，使得物業(yè)所有者可以退出部分股本，進(jìn)行再投資,

從而間接降低了資金成本。

靈活性強(qiáng)，費(fèi)用偏高

在美國(guó)，夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給

借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)別實(shí)體(以下荀稱“夾層借款者”).夾層

借款者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人：與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限

責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在

清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于般權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普

通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層

投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)

借款者的所有合伙人權(quán)益。

夾層投資人的最大風(fēng)險(xiǎn)是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人

可以在借款者董事會(huì)中委任一個(gè)“獨(dú)立”董事。另一個(gè)相似的手段包括設(shè)立一些特別的股東，并

規(guī)定在決定某些問(wèn)題時(shí)這些股東必須投票。近年來(lái)，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實(shí)體"(bankruptcy

remoteentity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的

破產(chǎn)對(duì)夾層借款者沒(méi)有任何影響。

夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)的

組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如說(shuō)，有些夾層投資允許夾層投資人參9部分分紅,

類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資：另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換

債。

這可以從RockbridgeCapital的投資案例中得以證實(shí)。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯

的Davidson酒店集團(tuán)，從喜來(lái)登集團(tuán)購(gòu)得位于芝加哥的萬(wàn)iW(Renaissance)酒店，并計(jì)劃將

酒店翻新。Davidson從RockbridgeCapital獲得了650萬(wàn)美元夾層融資，期限4年，

Rockbridge在收取12%利息的同時(shí)，，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤(rùn)。作為投資方的

Rockbridge看中該項(xiàng)目20%的年?duì)I業(yè)額增長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)此夾層投資的最終年收益將達(dá)

20-25%。

在另一項(xiàng)投資中，Rockbridge則采用了較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)管理咨

詢公司(AssetManagementConsultants,AMC)收購(gòu)洛杉磯的一?棟寫(xiě)字樓，Rockbridge提

供235萬(wàn)美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A(yù)資金額85萬(wàn)美元，年利率17.5%,

用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實(shí)際獲得優(yōu)先債數(shù)額之間的資金差距：條款B資金額

150萬(wàn)美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%,逐年遞增1%,參與分享項(xiàng)目

現(xiàn)金收入。Rockbridge預(yù)計(jì)此夾層投資年收益約22%。

這兩個(gè)案例中，Rockbridge作為一個(gè)投資公司，無(wú)意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在

資金費(fèi)用上。卜面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT),可近似認(rèn)為是一家上市房地產(chǎn)

公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營(yíng)物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。

Mach-CaliRealty(紐約證交所標(biāo)號(hào)CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，T2003年12

月投資1630萬(wàn)美元至OneRiver中心公司，該公司位于新澤西的寫(xiě)字樓項(xiàng)1=1OneRiver中心

當(dāng)時(shí)空置率高達(dá)48%,投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費(fèi)用，期限3年。特別條款是，

Mach-CaliRealty可以在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目62.5%的所有權(quán)，并接管項(xiàng)目租賃

及管理。到今年2月，得益于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，該項(xiàng)目空置率已降至25%。

夾層融資也存在劣勢(shì)，其一是費(fèi)用高。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費(fèi)用高于

抵押貸款2-8個(gè)百分點(diǎn)：另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因

此，在美國(guó)通常要求夾層融資額至少為500萬(wàn)美元。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，必須征

得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會(huì)與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定兩者關(guān)系并控制

風(fēng)險(xiǎn)。此協(xié)議的簽署耗時(shí)耗力，也是夾層融資的一大障礙。

中國(guó)市場(chǎng)容量可達(dá)150億元

2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10-15%使用夾層融資、

融資額為投資總額的15-20%沾算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152-202億元，極

為可觀。

從市場(chǎng)來(lái)看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國(guó)有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。首先，夾層融資作為股本

與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。其次，對(duì)于中國(guó)房

地產(chǎn)市場(chǎng)，資金渠道缺乏給夾層融資帶來(lái)很好發(fā)展機(jī)會(huì)。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資

人一方面可以繞過(guò)貸款的政策壁壘，另一方面可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資方式。在法律角

度，相對(duì)于美國(guó)復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來(lái)的復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費(fèi)用，中國(guó)的法

律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的發(fā)展，只要相關(guān)各方不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)均可以

協(xié)商確定。

讓中國(guó)企業(yè)家大吃一驚的華爾街做事三原則

近年得一良師，閑暇間頗有傳授，雖然是僅僅比須臾稍長(zhǎng)一點(diǎn)點(diǎn)的時(shí)間，卻能大吐珠磯，使我受

益非淺。但回想起來(lái)，雖然皆是珠磯，但也有長(zhǎng)短良莠之分。

最有價(jià)值的，我以為就是這華爾街做事三原則。

且不說(shuō)華爾街的老外們是不是真的知道這二原則，但（了細(xì)回想、分析、查詢H上、網(wǎng)上、課堂上

來(lái)的經(jīng)濟(jì)以及軍事、政治案例，莫不慨嘆這三原則的精辟、奇妙！

不知道在中國(guó)至今基本來(lái)說(shuō)尚未經(jīng)風(fēng)瀝雨的企業(yè)家們?cè)谥袊?guó)即將全部放開(kāi)市場(chǎng)，馬上就要和華爾

街（當(dāng)然還有其他地方）的兇惡資本家們有一番肉搏的時(shí)候，有沒(méi)有好好準(zhǔn)備一下。

現(xiàn)在大吃一?驚還來(lái)得及，再過(guò)兩年就晚了。

好，現(xiàn)在就讓我們解讀一下這所謂的三原則吧。

第一原則：不要花自己的錢(qián)辦事。

有人說(shuō)了：那我找那個(gè)傻瓜去要錢(qián)去？在這個(gè)經(jīng)濟(jì)第?的世界里，社會(huì)生活的主要衣現(xiàn)方式就是

資源的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)化。人人都有資源，什么機(jī)構(gòu)也都有資源，僅僅也就是數(shù)量、質(zhì)量和表現(xiàn)

方式的不同。有的人有錢(qián)，有的人有技術(shù)，有的人有絕活，有的企業(yè)長(zhǎng)于生產(chǎn)，有的企業(yè)長(zhǎng)于咨

詢，有的企業(yè)致力于投資。不管怎么樣，只要資源能夠達(dá)到契合、協(xié)同，就可以產(chǎn)生財(cái)富。你只

要有知識(shí)、有能力，或者有其他非貨幣形式的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然

后尋找契合方一一投資方，除非萬(wàn)不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔(dān)

各的風(fēng)險(xiǎn)，各盡各的責(zé)任義務(wù)。在這個(gè)世界上，能夠用別人的錢(qián)把事情辦成才是真本事！這個(gè)原

則雖然表達(dá)起來(lái)很通俗，卻高度表達(dá)了企業(yè)家們對(duì)市?場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下“利用資源、協(xié)作生財(cái)”的認(rèn)

同。如果你連出錢(qián)的人都找不到，那么就更不能出自己的錢(qián)了。

第二原則：永遠(yuǎn)不說(shuō)出真相

有人要說(shuō)了：靠，這個(gè)原則豈非是流氓原則？！非也。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，爾虞我詐的世界里，絕

對(duì)不能讓人掌握到你的底牌，絕對(duì)不能讓人知道你在想什么，以前做過(guò)什么，將來(lái)打算做什么。

田忌賽馬勝利的關(guān)鍵不是田忌的對(duì)陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。企業(yè)里最知

道企業(yè)運(yùn)營(yíng)真相的會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)，尤其是CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的習(xí)慣，最好是?個(gè)啞巴

的財(cái)經(jīng)博士。企業(yè)沒(méi)有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對(duì)企業(yè)真相、假相的追蹤、猜測(cè)會(huì)

成為企業(yè)最好的市場(chǎng)推廣結(jié)果!當(dāng)然你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。我們業(yè)內(nèi)經(jīng)常有

企業(yè)總裁室剛剛開(kāi)完會(huì)，部門(mén)經(jīng)理還蒙在鼓里呢，媒體就知道得爪干毛盡這樣的事，這樣的企業(yè)

是命不長(zhǎng)久的。真相是一個(gè)企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個(gè)真相而創(chuàng)造I?個(gè)假相。越是道

貌岸然的企業(yè)，其真相可能就越是可怕，有的時(shí)候?yàn)榱搜谏w企業(yè)的真相，可能國(guó)家都得出動(dòng)力量，

因?yàn)檎嫦嘁怀龉墒芯屯?！記住，這不是流氓，是策略，必要的策略。

第三原則：不要按規(guī)則辦事

有人又要說(shuō)了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的,

然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那樣的

不合理、不完善等等。無(wú)所不包的規(guī)則等于沒(méi)有規(guī)則。對(duì)于體力足夠強(qiáng)勁者來(lái)說(shuō)，一方面，最好

要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另?方面，他應(yīng)該清楚規(guī)則其實(shí)是為‘‘?dāng)橙恕敝朴喌模?/p>

要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自

己。

說(shuō)到這里，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的例子，因?yàn)檫@個(gè)太典型了：美國(guó)打伊拉克

是行人買單的，沒(méi)出自己的錢(qián)：從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實(shí)實(shí)讓各國(guó)民眾云里霧里，千萬(wàn)不

要相信什么真相之類的東西，如果有人說(shuō)美國(guó)人唯?的確切真相就是他們得到了自己的利益，我

也說(shuō)不一定，有沒(méi)有達(dá)到目的、得到理想的利益只有他們自己知道：美國(guó)人操縱聯(lián)合國(guó)，公然、

非法地入侵一個(gè)主權(quán)國(guó)家（且不說(shuō)這個(gè)國(guó)家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國(guó)就

得忍氣吞聲！

在新的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難

保。

如何進(jìn)行遠(yuǎn)期信用證風(fēng)險(xiǎn)及防范工作

在國(guó)際貿(mào)易中，遠(yuǎn)期信用證因其是出口商及其銀行對(duì)進(jìn)口商的一種融通資金的方式，所以很受進(jìn)

口商的青睞，客戶對(duì)遠(yuǎn)期信用證的需求也越來(lái)越大。然而由于遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下付款時(shí)間較長(zhǎng)、國(guó)

家風(fēng)險(xiǎn)、資信風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)狀況等不易預(yù)測(cè)，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責(zé)任就由信用證項(xiàng)下

單證一致付款責(zé)任轉(zhuǎn)變?yōu)槠睋?jù)上的無(wú)條件付款責(zé)任，這就使得遠(yuǎn)明信用證比即期信用證具有更高

的風(fēng)險(xiǎn)性。中國(guó)人民銀行也正是出于這種高風(fēng)險(xiǎn)性的考慮，于1997年專門(mén)下發(fā)文件對(duì)各商業(yè)

銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)。那么遠(yuǎn)期信用證潛在風(fēng)險(xiǎn)佃現(xiàn)在何處呢？

（）套資詐騙風(fēng)險(xiǎn)。

一些企業(yè)和公司在通過(guò)正當(dāng)途徑無(wú)法得到銀行資金支持的情況下，把開(kāi)立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證

作為騙取銀行資金的主要途徑和手段之、其作案手段多種多樣。如用假合同、假單據(jù)偽造貿(mào)易

背景，國(guó)內(nèi)開(kāi)證申請(qǐng)人和國(guó)外受益人聯(lián)手詐騙銀行。當(dāng)國(guó)內(nèi)申請(qǐng)人利用假合同欺騙銀行開(kāi)出遠(yuǎn)期

信用證后，國(guó)外受益人通過(guò)交單行交來(lái)與該證相符的假單據(jù)。由于他們的目的是騙取銀行資金，

所以不管單據(jù)真?zhèn)危袩o(wú)不符點(diǎn)，申請(qǐng)人都接受單據(jù)，催促開(kāi)證行承兌。?旦開(kāi)證行承兌后，那

么開(kāi)證行有條件的付款承諾就變成了無(wú)條件的到期付款責(zé)任。交單行收到開(kāi)證行的承兌后，就應(yīng)

受益人的請(qǐng)求做了貼現(xiàn)，這樣，受益人就從銀行套取了資金。還有的偽造虛構(gòu)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有

的以買賣倉(cāng)單方式虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以對(duì)開(kāi)信用證的方式虛構(gòu)貿(mào)易背景，這些手段雖各不

相同，但最終目的卻是一致的，那就是利用銀行開(kāi)立的遠(yuǎn)期信用證做貼現(xiàn)套取資金。這些資金到

期時(shí)不能得到償還，導(dǎo)致銀行巨額墊款。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商業(yè)銀行開(kāi)立無(wú)貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信

用證的原因所在。

（二）挪用資金風(fēng)險(xiǎn)。

在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，進(jìn)口商將貨物銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時(shí)，他很可能會(huì)把這

筆資金繼續(xù)周轉(zhuǎn)或挪作它用。假如進(jìn)1I商挪用到固定資產(chǎn)投資上面，那么信用證到期日，固定投

資?股不能立刻產(chǎn)生效益，沒(méi)有現(xiàn)金回流也就無(wú)法支付到期的應(yīng)付賬款，到期拖欠，開(kāi)證行只好

墊款。還有的進(jìn)口商為追求高額利潤(rùn)，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。進(jìn)口商占用、

挪用資金的通常做法是超越合理開(kāi)證期限。在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時(shí)間為90

天，最多不超過(guò)180天。其合理期多依據(jù)進(jìn)口產(chǎn)品資金回收周期而定。?些單位無(wú)論進(jìn)口什么

總是時(shí)間越長(zhǎng)越好，很多進(jìn)口商要求360天遠(yuǎn)期付款，目的是想盡量長(zhǎng)時(shí)間地占用銀行資金。

（三）布場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

這里主要指進(jìn)口熱門(mén)敏感商品帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這類商品是指某一階段，某一時(shí)期的熱門(mén)商品。80

年代以來(lái)，這些商品主要集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90

年代又出現(xiàn)r諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。由于是熱門(mén)敏感商品，那么商品的價(jià)

格波動(dòng)也就很大，很難預(yù)測(cè)價(jià)格的升跌，若為即期付款，貨到付款贖單，銀行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。欢?/p>

遠(yuǎn)期付款，進(jìn)口商通常會(huì)以進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)的銷售款來(lái)償付遠(yuǎn)期信用證項(xiàng)下貨款或銀行的備用貸

款，銀行風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加I。因?yàn)樵谶@種情況下，進(jìn)口商品價(jià)格一旦下跌，銷售不暢，到期資金

不能收回，使得進(jìn)口商無(wú)法按時(shí)償付進(jìn)口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良?jí)|款。

（四）進(jìn)口商違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對(duì)其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、

進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)匚商受到處罰，往往會(huì)導(dǎo)致開(kāi)證行用自己的資金對(duì)外墊付。進(jìn)口商

如果不能歸還開(kāi)證行的墊款，就導(dǎo)致開(kāi)證行形成不良資產(chǎn)。

一方面企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)的需求越來(lái)越大，另一方面遠(yuǎn)期證又潛藏著比即期證更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此,

只有嚴(yán)于防范，才有利于遠(yuǎn)期信用證的健康發(fā)展。

（一）按制度辦事，從嚴(yán)審查遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)。

防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于開(kāi)證行嚴(yán)格按照內(nèi)部規(guī)章制度對(duì)開(kāi)證申請(qǐng)人做全面的審查：

1.審查開(kāi)證申請(qǐng)人資格及開(kāi)證條件；

2.調(diào)查開(kāi)證申請(qǐng)入的近期業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，資產(chǎn)質(zhì)量及負(fù)債狀況、信用等級(jí)，己開(kāi)證未付匯情況

記錄及原因等情況：

3.審查開(kāi)證擔(dān)保人的合法性、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利情況、負(fù)債狀況和資產(chǎn)流動(dòng)性情況：

4.「解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務(wù)合作情況，尤其對(duì)金額較大的信用證交易，

更要加強(qiáng)對(duì)受益人資信的調(diào)杳。因?yàn)槭芤嫒说馁Y信直接影響到此筆業(yè)務(wù)的成敗。有的受益人偽造

單據(jù)進(jìn)行詐騙，出II貨物以次充好，以少充多或與進(jìn)II商相互勾結(jié)聯(lián)合欺騙銀行。因此對(duì)受益人

資信的調(diào)查也尤為重要。

（二）加強(qiáng)保證金管理.，貫徹統(tǒng)一授信制度。

對(duì)遠(yuǎn)期證必須落實(shí)足額保證金或采取同等效力的擔(dān)保措施。保證金收取比率與進(jìn)口商資信、經(jīng)營(yíng)

作風(fēng)、資金實(shí)力及進(jìn)口貨物的性質(zhì)和市場(chǎng)行情有著密切關(guān)系。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的必須執(zhí)行100%甚

至更多保證金。對(duì)保證金必須專戶管理，不得提前支取或挪作它用。

（三）嚴(yán)格付款期限及進(jìn)II商品的審查。

遠(yuǎn)期信用證雖是銀行對(duì)企業(yè)的貿(mào)易融資，是為解企業(yè)燃眉之急而為，但企業(yè)應(yīng)該是?？顚Ｓ?，逐

筆收回，不能周轉(zhuǎn)的。一個(gè)業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時(shí)再申請(qǐng)。如果一個(gè)進(jìn)

口商兩個(gè)月的投料生產(chǎn)加工加上一個(gè)月的銷售回款期，一個(gè)完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的

開(kāi)證申請(qǐng)是180天或360天，都是不合適的，應(yīng)該壓縮遠(yuǎn)期期限，減少銀行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)進(jìn)口

商進(jìn)口熱門(mén)敏感商品，開(kāi)證行也更應(yīng)謹(jǐn)慎，必須確認(rèn)進(jìn)口商有進(jìn)口合法途徑和方式，增加保證金

比例，并落實(shí)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，同時(shí)對(duì)許可證商品在開(kāi)證前要核驗(yàn)許可證的真實(shí)性。

（四）重視對(duì)遠(yuǎn)期證的后期管理。

首先，要重視改證。有的銀行開(kāi)證時(shí)嚴(yán)格把關(guān)，信用證開(kāi)出后，對(duì)其修改放松了警惕，最終導(dǎo)致

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。因此，對(duì)信用證的修改，尤其是對(duì)增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都

應(yīng)該像開(kāi)證時(shí)一樣嚴(yán)格。

其次，注意搜集有關(guān)進(jìn)口商的負(fù)面消息。有的銀行收單經(jīng)申請(qǐng)人承兌后，就把卷宗束之高閣，專

等到期申請(qǐng)人付款，一旦進(jìn)口商在此期間出了問(wèn)題，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。因此，要注意對(duì)進(jìn)

口商跟蹤，及時(shí)掌握進(jìn)口商的銷售、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等情況，要r解進(jìn)口商是否有違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定

被處罰或吃官司，甚至要賠償大筆款項(xiàng)之類的消息以便及早做出反應(yīng)，采取相應(yīng)的措施。

給自己的企業(yè)作價(jià)

創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)鍵一步就是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，即為融投資的雙方提供討價(jià)還價(jià)的依據(jù)。

什么是企業(yè)的價(jià)值

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值在于企業(yè)能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)。這種回報(bào)可能是企業(yè)的

現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該企業(yè)為投資者抑有的其他企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效

應(yīng)。

企業(yè)的價(jià)值有好幾種意義：

*企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是未來(lái)凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：

*企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值加上購(gòu)買者愿意支付的溢價(jià)；

*成交價(jià)是雙方愿買愿賣的價(jià)格：

*協(xié)同價(jià)值是由交易（或協(xié)議）帶來(lái)的成本節(jié)行、銷售額增加和效率的提高。

從資產(chǎn)評(píng)估的角度來(lái)看，企業(yè)的價(jià)值包括以下幾個(gè)方面：

*有形資產(chǎn)的收益價(jià)值

*可確指無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值

*商譽(yù)的價(jià)值

*有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價(jià)值

*有形資產(chǎn)的重置成本價(jià)值

*企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值

融資過(guò)程中的無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)

企業(yè)的資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，其中無(wú)形資產(chǎn)包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、權(quán)力和影響力、員工經(jīng)

驗(yàn)的積累、商標(biāo)和商譽(yù)等可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)可能會(huì)隨法定所有期的過(guò)期、社會(huì)

技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化等因素而貶值。由于無(wú)形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不

能把無(wú)形資產(chǎn)單獨(dú)拿出來(lái)進(jìn)行交易（專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價(jià)時(shí)一般

并不單獨(dú)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時(shí)一并計(jì)算。

企業(yè)作價(jià)的依據(jù)

很多融資企業(yè)都盲目地認(rèn)定自己的企業(yè)（技術(shù)）值很多錢(qián)，對(duì)此你必須能夠講出作價(jià)的依據(jù)來(lái)。

企業(yè)作價(jià)的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)、預(yù)期盈利能力和其它一些因素。

*企業(yè)歷史業(yè)績(jī)

企業(yè)價(jià)值計(jì)算需要參考企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)（歷史數(shù)據(jù)的年數(shù)越多越好）：

*資產(chǎn)負(fù)債表

*損益表

*現(xiàn)金流量表

*類似產(chǎn)權(quán)交易的參考數(shù)字

*將來(lái)的盈利能力

在創(chuàng)業(yè)融資中投融資雙方更看重的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)將來(lái)的盈利能力，為此要預(yù)測(cè)企業(yè)的銷售額和

盈利情況，并進(jìn)行一些財(cái)務(wù)敏感性分析。

*影響作價(jià)的其他因素

公司價(jià)值與成交價(jià)格并不是一回事，成交價(jià)格的達(dá)成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影

響。除了歷史業(yè)績(jī)和盈利預(yù)測(cè)，影響股權(quán)作價(jià)的其他因素還可能有：

*雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資金的需求量和需求迫切程度：

*該項(xiàng)目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；

*企業(yè)所處的行業(yè)的熱門(mén)程度；

*管理層的能力和企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)：

*管理團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的要求；

*創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期融資計(jì)劃和股權(quán)稀釋計(jì)劃；

*股權(quán)期權(quán)計(jì)劃的安排；

*資產(chǎn)增值(如土地增值)潛力：

*將來(lái)上市的可能性和預(yù)計(jì)市盈率；

*企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)因素?11

實(shí)例：福特收購(gòu)美洲虎

美國(guó)福特汽車公司在1989年末買下了英國(guó)名廠美洲虎汽車公司(Jaguar)。作為世界上最著

名的轎車品牌之一，Jaguar也是著名的英國(guó)民族品牌，因此當(dāng)時(shí)的收購(gòu)案受到了相當(dāng)大的社會(huì)

和政治阻力。由WilliamLyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和

汽車車身，1927年開(kāi)始生產(chǎn)汽車，1931年開(kāi)始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門(mén)高級(jí)轎車，也就

是Jaguar的原型。到第二次世界大戰(zhàn)開(kāi)始時(shí)，Jaguars車已經(jīng)賣出了14,400輛。50年代初

Jaguar的C-type車型連續(xù)三年贏得一個(gè)著名的汽車?yán)Υ筚惖墓谲姡瑸檫@個(gè)品牌嬴得了聲譽(yù)。

80年代末Jaguar車廠陷入財(cái)務(wù)困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購(gòu)了Jaguar,并派經(jīng)

理人員幫助公司扭夕為贏，稍后又注入大筆資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。該收購(gòu)協(xié)議達(dá)成之前各方對(duì)交易

金額的估計(jì)有很大出入，最后成交價(jià)遠(yuǎn)高于人們的估計(jì)，見(jiàn)下表：

凈資產(chǎn)2.8億英鎊

市值6.31億英鎊

中介公司估計(jì)11億英鎊

福特公司付了多少錢(qián)16億英傍

常用的作價(jià)方法

股權(quán)融資的在實(shí)際操作中，對(duì)企業(yè)的作價(jià)沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方法，最基本的兩種作價(jià)計(jì)算方法

是：

*市場(chǎng)比較法(comparablemethod)或倍數(shù)法(multiplesmethod)

*現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(discountedcashflowmethod)

其它一些常用的作價(jià)計(jì)算方法包括：

*創(chuàng)業(yè)投資法(venturecapitalmethod

*未來(lái)收益法(futureearnirgsmethod)

*第?芝加哥法(FirstChicagomethod)

*實(shí)際期權(quán)法(realoptionmethod)

*以及資產(chǎn)重置價(jià)值法等(assetreplacementmethod)

企業(yè)作價(jià)的主觀性

雖然有這么多的作價(jià)計(jì)算方法，但是對(duì)?個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還是有很大的主觀性。苜先，不同的

計(jì)算方法會(huì)算出不同的價(jià)值：其次，即使用同一種方法，不同的標(biāo)準(zhǔn)算出來(lái)的數(shù)也會(huì)不一樣：再

次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)企業(yè)的價(jià)值的看法會(huì)與投資商的看法不一樣，即使是不同的投資商，他們的觀點(diǎn)

也會(huì)不一樣，有協(xié)同效應(yīng)與沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)不一樣,能提供增值服務(wù)和不能提供增值服務(wù)也不一樣。

估價(jià)方法的選擇

不同的算法算出來(lái)的價(jià)值不一樣，那么應(yīng)該用哪一個(gè)呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比

較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長(zhǎng)期、

營(yíng)業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境F,人們已經(jīng)不

再應(yīng)用投資回收期和會(huì)計(jì)意義上的投資利澗率來(lái)評(píng)估投資的可行性。

初創(chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只

能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。如果用P/E倍數(shù)計(jì)算低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)企業(yè)的價(jià)

值，就要分析為什么盈利低或者是負(fù)數(shù)。如果盈利狀況不好是暫時(shí)性問(wèn)題或周期性問(wèn)題，那么可

以取計(jì)算平均盈利（如果公司規(guī)模沒(méi)有變化）或用平均資產(chǎn)回報(bào)率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）

進(jìn)行計(jì)算；如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，就應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然彳麥再進(jìn)行價(jià)

值估算。

在未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況比較確定的情況下，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DFCF）的方法：對(duì)于機(jī)會(huì)的

不確定因素較大的情況，可用第一芝加哥法或?qū)嶋H選擇權(quán)法。在波動(dòng)性很大的環(huán)境下，機(jī)會(huì)比資

產(chǎn)更重要，這時(shí)必須要用實(shí)際選擇權(quán)法結(jié)合其他方法來(lái)計(jì)算。

如何維護(hù)與投資公司的關(guān)系

投融資雙方固有的矛盾

融資成功雖然能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造條件，但不要以為融資成功對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有百利而無(wú)?

害，投資公司與被投資公司之間有其固有的矛盾(inherentconflictsbetweeninvestorand

investee)將會(huì)潛在地影響企業(yè)今后的發(fā)展：

*創(chuàng)業(yè)投資公司套現(xiàn)獲利的目的與企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不?致，創(chuàng)業(yè)投資公司獲利期望與企業(yè)

家的事業(yè)期望不一致。

*即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺(jué)得公司價(jià)值被低估，投資公司又

覺(jué)得出價(jià)太高。

*投資公司可能在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不一致；管理二的實(shí)踐有時(shí)很難說(shuō)誰(shuí)的方法

更好或者誰(shuí)對(duì)誰(shuí)不對(duì)，但是有時(shí)很容易演化成意氣之爭(zhēng)。

*企業(yè)的發(fā)起人和管理者對(duì)自己的發(fā)言權(quán)和管理權(quán)被投資公司攤薄不滿意,而投資公司又很希望

自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。

雙方觀點(diǎn)的分歧

融資企業(yè)的企業(yè)家與投資公司從一開(kāi)始就要面對(duì)矛盾存在的事實(shí)。具體表現(xiàn)為：

*創(chuàng)業(yè)人總是會(huì)認(rèn)為是自己給投資公司帶來(lái)了超常的回報(bào)，而投資公司則會(huì)列舉數(shù)字證明得到

創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒(méi)有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就「無(wú)數(shù)

的新經(jīng)濟(jì)英雄。

*創(chuàng)業(yè)企業(yè)總是說(shuō)投資公司將會(huì)得到多少倍的回報(bào)，而投資公司則說(shuō)萬(wàn)一項(xiàng)目失敗，投出去的

資金可能顆粒無(wú)收。

*創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為自己從事高層管理工作，就應(yīng)該拿一份相當(dāng)高的工資：而投資商認(rèn)為他投資給你

的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無(wú)形價(jià)值占有企業(yè)的股份，你就有義務(wù)承受短期(乃至

中期)的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應(yīng)該去其他企業(yè)打一份工而不是選

擇自己創(chuàng)業(yè)。

與投資者的信息溝通

企業(yè)家在決定向投資公司融資之時(shí)就應(yīng)當(dāng)明白，融資的結(jié)果是企業(yè)將不再是獨(dú)立的了，需要時(shí)刻

注意加強(qiáng)與投資者的信息溝通。

投資商一般不參與企業(yè)的口常管理，但是他們會(huì)隨時(shí)保持對(duì)企業(yè)的關(guān)注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)

生困難的信號(hào)，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。

利用投資公司的資源

投資公司在管理快速發(fā)展的企業(yè)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，他們擅長(zhǎng)于在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)安排方面

進(jìn)行指點(diǎn)。有一個(gè)投資家列席董事會(huì)，將會(huì)給董事會(huì)帶來(lái)很多新的思想和好的動(dòng)議，也會(huì)幫助企

業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯(cuò)誤，縮短學(xué)習(xí)管理高速成長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)程。

沒(méi)有達(dá)到期望目標(biāo)怎么辦

如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的情況，企業(yè)家應(yīng)該怎么辦呢？

*及時(shí)向投資者反應(yīng)情況

如企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者代表應(yīng)該在董事會(huì)上或經(jīng)營(yíng)月報(bào)上及時(shí)向笛事會(huì)反應(yīng)情

況。如果只報(bào)喜不報(bào)憂，甚至故意隱瞞、造成無(wú)可挽回的局勢(shì)，將會(huì)造成投資者與經(jīng)營(yíng)方之間的

矛盾與隔閡。這種結(jié)果對(duì)雙方都不是好事。事實(shí)上企業(yè)的有關(guān)利益關(guān)系人如能盡早知道困難的發(fā)

生，他們會(huì)想辦法幫助企業(yè)解決困難的。

*主動(dòng)與投資者溝通，商議解決辦法

很多創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)遇到困難和挫折時(shí)，會(huì)變得很敏感。他們可能會(huì)隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，盡量

避免與投資商見(jiàn)面，或把貢任推諉給別人。他們?cè)谧钚枰獎(jiǎng)e人幫助時(shí)卻自己把大門(mén)關(guān)上了。如果

創(chuàng)業(yè)人能夠意識(shí)到自己的缺點(diǎn)和不足，虛心聽(tīng)取投資人的意見(jiàn)，并愿意把領(lǐng)導(dǎo)崗位讓給有經(jīng)驗(yàn)的

經(jīng)理人，這實(shí)際上是使自己的股份增值的最好選擇。

融資工具與交易結(jié)構(gòu)

股權(quán)融資

股權(quán)融資就是投資商投入?定的資金，換取其在被投資公司的股份(share),,股權(quán)安排既

要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同偏

好，投資者可以選擇以下幾類股權(quán)形式：

*普通股(ordinaryshares)

*優(yōu)先普通股(preferredordinaryshares)

*優(yōu)先股(preferenceshares)

債權(quán)融資

*貸款(loancapital)

*債券(debenture)

*可轉(zhuǎn)換債券(convertibledebenture)

*從屬可轉(zhuǎn)換債券(subordinatedconvertibledebenture)

*過(guò)橋貸款(bridgeloan)

夾層融資(mezzaninefinance)

顧名思義，這是一?種處于股權(quán)和普通債務(wù)之間的一種融資方式。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)

先級(jí)債務(wù)(seniordebt)來(lái)融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比

優(yōu)先債權(quán)高但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高的資金。在發(fā)行這種次級(jí)債權(quán)形式的同時(shí)，常常會(huì)提供企業(yè)上市或被

收購(gòu)時(shí)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)。

創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具

通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一-般會(huì)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行投資，這樣一方面在企

業(yè)形勢(shì)明朗時(shí)可以轉(zhuǎn)成普通股，另一方面如果形勢(shì)不好投資商nJ?以獲得優(yōu)先償付。

融資交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容

*投資額；

*企業(yè)作價(jià)和股票價(jià)格；

*投資工具的選擇；

*股權(quán)與債權(quán)的比例分配；

*利息或分紅的比率：

*以及不同融資工具的轉(zhuǎn)換條件和附加條件。

廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和

回購(gòu)條款(redemption)、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求(dividendpreferences)和管理干股

等等。有時(shí)投資商還會(huì)要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權(quán)的安

排，在公司變更注冊(cè)登記時(shí)落實(shí)。

實(shí)例1:設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、分階段投資的交易結(jié)構(gòu)

某海外投資商看中一家國(guó)內(nèi)企業(yè)，投資前對(duì)企業(yè)的作價(jià)是600萬(wàn)美元，準(zhǔn)備投資400萬(wàn)美元并

占企業(yè)總股份的40%。但投資商對(duì)企業(yè)是否能達(dá)到預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)心存疑慮，于是決定分兩期

進(jìn)行投資，每期投入200萬(wàn)美元。第一期在達(dá)成投資協(xié)議后投入200萬(wàn)美元換取企業(yè)25%的

優(yōu)先股股份，第二期在年終結(jié)算(半年后)結(jié)果出來(lái)后投資200萬(wàn)美元增持企業(yè)15%的優(yōu)先股

股份。為此，雙方達(dá)成如下協(xié)議：

第二期投資只有企業(yè)在年底實(shí)現(xiàn)其預(yù)測(cè)的全年收入和盈利目標(biāo)后才繼續(xù)投入。如果前?輪投資后

企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有權(quán)做以下三種選擇：

⑴不再進(jìn)行投資。

（2）再投入200萬(wàn)美元增持企業(yè)20%的股份，這樣第二期投資后總投資400萬(wàn)美元，投資擁有

優(yōu)先股股份45%。也就是企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元。

（3）再投入126萬(wàn)美元增持企業(yè)15%的股份，這樣第二期投資后總投資326萬(wàn)美元，投資擁有

優(yōu)先股股份40%。這也意味著企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元。

現(xiàn)在讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，看看投資商是如何用債券投資的形式課求最大利益的。

實(shí)例2:交易結(jié)構(gòu)中的債券的作用

投資商允諾以600萬(wàn)元換取企業(yè)30%的股份，其中100萬(wàn)元用于換取股權(quán)，另外500萬(wàn)元以

債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。同時(shí)如果企業(yè)

的利潤(rùn)足以償付部分債券而不會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金流的話，企業(yè)可以先償付部分或全部債券的本

息。

投資商在這個(gè)交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，最后30%的股權(quán)以2000萬(wàn)元出售，

那么當(dāng)初的交易結(jié)構(gòu)中100萬(wàn)元的股權(quán)交易令他獲得1900萬(wàn)元的收益，同時(shí)它還可以收回500

萬(wàn)元的債權(quán)；而如果當(dāng)初是以600萬(wàn)元換取30%的股份，那么投資商只能獲取1400萬(wàn)元的收

益。在前一種情況下收益是19倍，在后?種情況下收益只有2.3倍。當(dāng)然，投資商也可以辯解

前者的回報(bào)是4.2倍（2500/600）,后者的回報(bào)是3.3倍（2000/600）,兩者相差并不大。

以長(zhǎng)期債券作為投資工具進(jìn)行投資并不能降低投資商的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿f(wàn)一企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資

商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，這種安排將大大增加投資商的收益。

那么這種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會(huì)強(qiáng)調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)都是一樣

的，因?yàn)槠髽I(yè)同樣得到600萬(wàn)元的發(fā)展資金。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，企業(yè)無(wú)需擔(dān)心債務(wù)償還

問(wèn)題，而且因?yàn)閭膬敻逗笥谄渌鼈鶆?wù)，所以債券并不影響企業(yè)貸款的能力。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得

好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第卜年仍然無(wú)法償付債券，企業(yè)到那時(shí)

可能也經(jīng)營(yíng)不下去了，那時(shí)即使企業(yè)關(guān)門(mén)大占，企業(yè)家個(gè)人也不會(huì)背上任何債務(wù)，因?yàn)閭瞧?/p>

業(yè)債務(wù)。事實(shí)上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實(shí)際上是

降低了對(duì)企業(yè)的作價(jià)。

項(xiàng)目分析

要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如:

1、直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出；

2、因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大；

3、有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢(qián)換來(lái)鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆抻又

拿出鋼筋水泥來(lái)?yè)Q回同樣的錢(qián)：

4、投入和產(chǎn)出之間時(shí)常有一段時(shí)間差。做一廣告，可能不消幾天能看到產(chǎn)品銷量上升，但做一

投資，回報(bào)期可以是10年8年：

5、在一個(gè)項(xiàng)目里什么行為最終都反映在錢(qián)上面，對(duì)投資的分析必須面面俱到；

6、投入的資源是有限的。不像溝通，只要你愿意，可以無(wú)限地投入你的熱情；

7、時(shí)間一.且失控，成本就會(huì)飆升。所以說(shuō)“時(shí)間就是金錢(qián)”。

針對(duì)這些特點(diǎn)，我們可以用6個(gè)要素來(lái)衡量一個(gè)投資項(xiàng)目，要不你不投資，一旦投資的話必須

清清楚楚這6個(gè)要素在你的項(xiàng)目里是什么樣的：

1、項(xiàng)目初期成本

-在項(xiàng)目正式運(yùn)作之前，要投入多少錢(qián)。這個(gè)錢(qián)可能成為將來(lái)正式運(yùn)作之后很大的包袱。在我

工作過(guò)的一家企業(yè)，我見(jiàn)證了它從建廠到試運(yùn)行到正式生產(chǎn)的全過(guò)程。由于建廠期間走的彎路太

多，建起了一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)算的廠，項(xiàng)目評(píng)估時(shí)預(yù)計(jì)的盈虧平衡時(shí)間只好推遲5年。