財務(wù)管理案例分析中糧收購蒙牛

財務(wù)管理案例分析

——中糧收購蒙牛一、企業(yè)背景介紹二、中糧并購蒙牛的動因分析三、中糧并購蒙牛財務(wù)分析四、中糧并購蒙牛后發(fā)展現(xiàn)狀主要內(nèi)容企業(yè)背景介紹中糧集團(tuán)有限公司，簡稱中糧，于1952年在北京成立，是一家集貿(mào)易、事業(yè)、金融、信息、服務(wù)和科研為一體的大型企業(yè)集團(tuán)。橫跨農(nóng)產(chǎn)品、食品、酒店、地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域。一直名列全球企業(yè)500強(qiáng)。蒙牛是一家總部位于中華人民共和國內(nèi)蒙古的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，蒙牛是中國大陸生產(chǎn)牛奶、酸奶和乳制品的領(lǐng)頭企業(yè)之一，1999年成立，至2005年時已成為中國奶制品營業(yè)額第二大的公司，其中液態(tài)奶和冰激凌的產(chǎn)量都居全中國第一。控股公司的中國蒙牛乳業(yè)有限公司港交所：2319是一家在香港交易所上市的工業(yè)公司。蒙牛主要業(yè)務(wù)是制造液體奶、冰激凌和其他乳制品。蒙牛公司在開曼群島注冊，主席為牛根生。是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為，通過產(chǎn)權(quán)交易，達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的目的。并購，也就是合并和收購。合并，分為吸收合并（一個公司吸收另一個公司，被吸收公司解散，也就是企業(yè)兼并）和新設(shè)合并（兩個以上公司合并創(chuàng)立新公司，原各公司解散）。收購，分為資產(chǎn)收購（收購方不成為其股東）和股權(quán)收購（收購方成為其股東）。股權(quán)收購主要有三種情況，一參股，即部分收購。二控股，即成為控股股東。三全面收購，即以全面控制被收購方為目的。什么是企業(yè)并購呢？二、中糧并購蒙牛的動因分析

2.1蒙牛的危機(jī)

收購之前，蒙牛股權(quán)極為分散，牛根生捐出全部個人股份設(shè)立“老牛專項基金”，其時持股10%左右的股東幾乎沒有，股東上千人，人均持股遠(yuǎn)低于1%，2008年10月之后，牛根生等人的股份已經(jīng)降至26.27%，按照國際慣例，25%是被惡意收購的警戒線。至此，蒙牛處境相當(dāng)微妙。根據(jù)蒙牛乳業(yè)年報，蒙牛計劃建設(shè)20家萬頭以上奶牛場，每家奶牛場投資需2-3億元，按照計劃來看，蒙牛乳業(yè)在奶源建設(shè)方面資金缺口不下30億元。2008年蒙牛的銷售額超過了200個億，但其中廣告費(fèi)就要超過20個億，此外還要支付奶款等等，35億元并不能彌補(bǔ)虧空，雖然此次蒙牛宣稱自己有35億元的現(xiàn)金，但這對于一個從事快銷產(chǎn)品的企業(yè)來說遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。盡管牛根生表示向中糧賣股并不是因為差錢，但蒙牛2008年度的財報卻顯示其負(fù)債財務(wù)狀況并不樂觀。2.2中糧的全產(chǎn)業(yè)鏈欲望

中糧集團(tuán)董事長寧高寧也表示，選擇入股蒙牛，是看中了蒙牛的生產(chǎn)運(yùn)營能力與多年累積的營銷經(jīng)驗，是中糧集團(tuán)“高起點(diǎn)進(jìn)入乳制品行業(yè)的良好契機(jī)，有助于中糧集團(tuán)發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)價值鏈前移帶來的更大成長空間?！蓖ㄟ^收購蒙牛，寧高寧完成了中糧的食品產(chǎn)業(yè)帝國在乳業(yè)的最重要一塊拼圖。很顯然，蒙牛的未來將與中糧的總體戰(zhàn)略休戚相關(guān)，作為蒙牛創(chuàng)業(yè)者牛根生的淡出肯定成為必然。這樣，中糧在中國乳業(yè)進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)的前夜，通過蒙牛殺入中國的乳制品行業(yè)，不僅有助于發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，更將為聲譽(yù)不佳的中國乳業(yè)未來的洗牌和整合加大想象的空間。在收購蒙牛之前，中糧旗下食品業(yè)務(wù)覆蓋了包括糧油、面粉、糖、番茄制品、冷鮮肉、罐頭酒類和休閑食品在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈，但一直沒有染指乳業(yè)，從交易的價格和中國乳業(yè)特殊歷史背景看，中糧無疑成功“抄底”國內(nèi)乳業(yè)。2.3厚樸的意圖

厚樸基金的負(fù)責(zé)人方風(fēng)雷跟中國政府關(guān)系密切，此前曾幫助中糧完成中糧集團(tuán)的改制、重組和上市。每股17.60港元的價格所對應(yīng)的市盈率達(dá)到25倍，并且認(rèn)購的新股有三年禁售期，這種投資手法有違常規(guī)。本次收購在某種意義上說，厚樸成為了中糧的一個杠桿，幫助它用不到第一大股東的糧草打下了第一大股東的江山，當(dāng)然反過來中糧也為厚樸提供了一個退出機(jī)制?？梢灶A(yù)期的是，中糧將從股權(quán)上實(shí)現(xiàn)對蒙牛的完全控制，而厚樸作為財務(wù)投資者，將收獲蒙牛重組后高速成長的利潤。而蒙牛，理應(yīng)同樣不會讓方風(fēng)雷失望。在中糧、厚樸入股蒙牛的消息宣布后，第二天，蒙牛股價最高已達(dá)21.45港元，相比厚樸入股蒙牛17.6港元/股的價格，收益率達(dá)到21.87%。以其18億港元的出資額計算，厚樸的最大賬面收益已達(dá)3.94億港元。2.4政府的行政意志

在這個交易中，引起爭議的是中糧的“央企”身份，中糧收購蒙牛，因而被視為又一起“國進(jìn)民退”的逆市場化典型案例。自從三聚氰胺事件以后，國家開始從大局上對奶業(yè)進(jìn)行調(diào)控，從貿(mào)易和整個產(chǎn)業(yè)的控制開始著力。決策層意識到，中國奶業(yè)再也丟不起人了。而對奶業(yè)的控制，管住行業(yè)老大就行。2009年6月底工信部出臺的《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（修訂）》，已經(jīng)將決策層“實(shí)施企業(yè)兼并重組”的意志變成了具體文字。國家已明確表示要加強(qiáng)政府對奶業(yè)的管控能力，并已經(jīng)讓農(nóng)業(yè)部牽頭商務(wù)部和工信部等部委制定《奶業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。三、中糧并購蒙牛財務(wù)分析交易完成后，中糧、厚樸通過SPV直接或者間接持有蒙牛乳業(yè)約20.03%的股權(quán)，成為其第一大股東，最終實(shí)現(xiàn)對蒙牛乳業(yè)的并購（SPV是指特殊目的機(jī)構(gòu)）圖1：中糧通過SPV方式入股蒙牛乳業(yè)蒙牛乳業(yè)并購前后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

蒙牛乳業(yè)上市以來股價走勢圖

3.1蒙牛乳業(yè)盈利能力分析

表1：蒙牛乳業(yè)盈利能力分析（單位:千元）

年度項目200420052006200720082009中營業(yè)收入72138211082495016246368213180622386495712097615銷售增長率——50.06%50.08%31.22%11.95%——凈利潤3920995555238662881108652-924464722361銷售利潤率5.44%5.13%5.33%5.20%-3.87%5.97%毛利潤率22.27%22.29%22.91%22.53%19.57%——年份項目200420052006200720082009中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.8%6%6.4%5.9%5.5%7.8%存貨周轉(zhuǎn)率36.6%32.5%27%21.5%16.2%16.4%應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率36.5%39.3%36.1%32.4%37.7%54.8%經(jīng)營現(xiàn)金流量5723171328297140282620581215868801748270現(xiàn)金流量收入比7.93%12.27%8.63%9.65%2.46%14.45%表2：蒙牛乳業(yè)營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力分析（單位:千元）3.2蒙牛乳業(yè)營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力分析年度項目200420052006200720082009中銷售凈利率三元股份－12.53－5.640.631.452.603.11光明乳業(yè)4.892.912.252.45－3.641.09*ST伊利3.032.781.18－0.02－8.02

2.22蒙牛乳業(yè)5.445.135.335.20-3.875.97存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)三元股份79.4338.7943.4044.1250.7252.07光明乳業(yè)28.6529.7233.4233.4542.2444.38*ST伊利40.0532.3835.8040.6842.6839.17蒙牛乳業(yè)9.9711.2313.5216.9822.5322.26現(xiàn)金流量與銷售收入比三元股份4.3714.475.247.19-2.547.46光明乳業(yè)5.956.485.343.772.262.18*ST伊利14.445.503.034.020.8412.63蒙牛乳業(yè)7.9312.278.639.652.4614.453.3蒙牛乳業(yè)與國內(nèi)同行業(yè)的比較分析

3.4基于財務(wù)視角的綜合分析

在并購發(fā)生之前的2004－2008年，如果僅從蒙牛乳業(yè)的時間序列數(shù)據(jù)來看，由于受到2008年國內(nèi)乳品行業(yè)“三聚氰胺”事件的影響，導(dǎo)致其各項財務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)大幅下滑，加上巨額的產(chǎn)品召回、賠償支出等，其資金鏈極有可能斷裂而發(fā)生破產(chǎn)由上述列表可以判定蒙牛乳業(yè)是行業(yè)內(nèi)最具潛力的企業(yè)。結(jié)合中糧的戰(zhàn)略規(guī)劃，從表面上看中糧是在整個行業(yè)不景氣的情況下并購了蒙牛乳業(yè)形成財務(wù)并購，但進(jìn)行更深層次的分析，可以發(fā)現(xiàn)中糧實(shí)施的這次并購屬于戰(zhàn)略并購。在乳品行業(yè)整體面臨危機(jī)，蒙牛乳業(yè)因盈利能力欠佳、營運(yùn)能力下降、資金枯竭的情況下，中糧并購蒙牛乳業(yè)從表面上看屬于典型的財務(wù)并購，是為了謀取短期的并購溢價，但在對蒙牛乳業(yè)持續(xù)盈利能力、營運(yùn)能力和產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行深層次分析后我們發(fā)現(xiàn)，蒙牛乳業(yè)是具有長期投資價值的企業(yè)。四、收購后發(fā)展現(xiàn)狀在收購蒙牛20%股權(quán)之后，這頭牛就一直在給中糧集團(tuán)添堵。蒙牛的食品安全問題屢見報端，多次挑戰(zhàn)廣大消費(fèi)者的忍耐底線。當(dāng)初收購時，中糧曾說此舉可以“大大推動中國食品安全的建設(shè)進(jìn)程”。如今看來，這個建設(shè)進(jìn)程太過緩慢而曲折，而中糧對這頭牛的管教似乎也屬于有心無力，且一次次讓自己聲譽(yù)受損。如今，中糧空降孫伊萍到蒙牛任總裁，試圖制服這頭牛，這次中糧能如愿嗎？

在中糧入主蒙牛時，中糧集團(tuán)曾經(jīng)表示，集團(tuán)是長期持股的戰(zhàn)略投資者，不會參與公司日常經(jīng)營管理，不改變現(xiàn)有的經(jīng)營團(tuán)隊的連續(xù)性和穩(wěn)定性，也不改變目前戰(zhàn)略方向。而這“三不”政策卻并未降低蒙牛產(chǎn)品問題被曝光的次數(shù)。

2011年11月：蒙牛雪糕抽查大腸菌群超標(biāo)；2