創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)與防范及私募股權(quán)投資基金投后管理全解

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)與防范及私募股權(quán)投資基金

投后管理全解

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)與防范

一、創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于企業(yè)所處的復(fù)雜競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，通常表現(xiàn)為

市場(chǎng)機(jī)會(huì)，因此，不僅產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)市

場(chǎng)接受創(chuàng)新步伐的判斷及由此所做出的反應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致商業(yè)風(fēng)

險(xiǎn)。

代理風(fēng)險(xiǎn)則由于委托人與代理人動(dòng)機(jī)的不完全一致而產(chǎn)

生。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，代理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于投資者與創(chuàng)業(yè)

人二者信息的不對(duì)稱(chēng)，因此，降低代理風(fēng)險(xiǎn)的方法之一就是

采用最優(yōu)的信息系統(tǒng)，使得處于委托人地位的投資者能夠盡

可能與處于代理人地位的創(chuàng)業(yè)者同步了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀

況。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是一種較難掌控的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄?/p>

生產(chǎn)的往往是創(chuàng)新型的高科技產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品的接受只

能部分通過(guò)促銷(xiāo)活動(dòng)由企業(yè)操控，具有很高的不確定性。投

資者對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)忽視部分原因在于他們很自然地將注

意力集中于可控的代理風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。一些非正式的投資者與創(chuàng)

業(yè)人保持非常緊密的個(gè)人關(guān)系，憑借對(duì)創(chuàng)業(yè)者及其從事之業(yè)

務(wù)的了解進(jìn)行投資，因此能夠相對(duì)有效地掌控商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但

這對(duì)正式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)顯然行不通。由于投資者對(duì)商業(yè)風(fēng)

險(xiǎn)掌控處于弱勢(shì)地位，他們獲得與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息往往

代價(jià)高昂且不易評(píng)估，在效率上得不償失。對(duì)投資者而言，

有效規(guī)避商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的辦法是建立對(duì)創(chuàng)業(yè)人員的激勵(lì)機(jī)制來(lái)協(xié)

調(diào)雙方的合作關(guān)系。

本文通過(guò)調(diào)查分析得出以下結(jié)論：首先，對(duì)不同投資階

段的風(fēng)險(xiǎn)，投資者與創(chuàng)業(yè)者的觀點(diǎn)大體一致；其次，關(guān)于不

同的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，投資者與創(chuàng)業(yè)者的觀

點(diǎn)存在明顯差異，投資者更加關(guān)注代理風(fēng)險(xiǎn)，將重點(diǎn)集中于

監(jiān)督和控制創(chuàng)業(yè)者的行為，創(chuàng)業(yè)者也在乎代理風(fēng)險(xiǎn)，但相比

之下更加關(guān)注商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)委托代理關(guān)系理論，這意味著

代理風(fēng)險(xiǎn)從創(chuàng)業(yè)者向投資者轉(zhuǎn)移。

普通股有與企業(yè)同取決于殆方狀讓/5

優(yōu)先股無(wú)（或少數(shù)）鑄股前絲利時(shí)固定收益贖回14

換股憑證無(wú)2年不分配跳回23

可狀嘖無(wú)3-5年固定收益除±或贖互3二一

普遢使無(wú)固定年限固定我奇贖回

二.創(chuàng)業(yè)投濱中的委托-代理關(guān)系理論

在投資人（VC）與被投資創(chuàng)業(yè)者（PC）的委托代理關(guān)系

中，其實(shí)存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。所謂雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)，是指委托

代理雙方為追求自身的效用最大化而采取令對(duì)方無(wú)法觀察到

的利己行為。被投資人（PC）在獲得投資之后，投資人

（VC）無(wú)法監(jiān)督創(chuàng)業(yè)者是否努力工作并制定合理的決定，但

是由于這其中有投資人的參與，企業(yè)家并不會(huì)獲得企業(yè)盈利

的全部收益，同時(shí)也不會(huì)承擔(dān)企業(yè)虧損的全部損失。這種情

況下，企業(yè)家不是企業(yè)唯一的剩余索取人，因此有可能會(huì)采

取一些損害投資人利益的行為，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。同

樣的，投資人也不是企業(yè)完全意義的剩余索取權(quán)人，因此也

存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如果考慮到投資人可能是其他出資者

的代理人，情況就更是如此。

在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者-創(chuàng)業(yè)者這對(duì)關(guān)系中，作為承擔(dān)大部

分投資風(fēng)險(xiǎn)的委托方（投資者），由于自己是出資方，并且

通常有保證獲得除支付給創(chuàng)業(yè)者報(bào)酬之后的剩余，所以理論

上并不存在隱匿和逃避動(dòng)機(jī)，而具有信息優(yōu)勢(shì)又實(shí)際從事經(jīng)

營(yíng)管理活動(dòng)的創(chuàng)業(yè)者則有可能產(chǎn)生隱匿和逃避傾向。因此，

在構(gòu)架委托代理關(guān)系時(shí)，投資者必須通過(guò)契約安排建立一套

監(jiān)控和激勵(lì)機(jī)制以引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)者的行為，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)者按投資者

的意圖行事，限制其逃避傾向，并保證其付出最大的努力

（見(jiàn)圖）。唯此可能對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)和創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)給投

資者造成的不利提供某種補(bǔ)償。

然而，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)者的監(jiān)控需要有包括會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、

預(yù)算、融資等有助于評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況的強(qiáng)大信息流，

適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)控制和決策干預(yù)常被投資者用于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)者的行

為并使之符合自己的利益。如果創(chuàng)業(yè)者的報(bào)酬乃至其地位升

遷也取決于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，則更應(yīng)該充分發(fā)揮財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核

效果。當(dāng)然，用于考核的財(cái)務(wù)信息必須是投資者和創(chuàng)業(yè)者雙

方能接受、并且具有足夠的剛性和可靠性得以全面反應(yīng)創(chuàng)業(yè)

者的業(yè)績(jī)水平。

信息提供在每一種特定的委托代理關(guān)系中都會(huì)受各種因

素的影響。在投資者-創(chuàng)業(yè)人的委托代理框架里，常見(jiàn)的影響

因素包括以下幾個(gè)方面：

(1)所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度。二者分離程度越高，

投資者對(duì)信息的掌握要求越多。

(2)創(chuàng)業(yè)者能獲得的各種激勵(lì)的程度。創(chuàng)業(yè)者所獲得的

獎(jiǎng)勵(lì)與其表現(xiàn)(符合投資者目的的表現(xiàn))的掛鉤程度越高，

投資者對(duì)信息監(jiān)控的需要就越小。

(3)如果信息監(jiān)控系統(tǒng)越完善，創(chuàng)業(yè)者的報(bào)酬與其所創(chuàng)

業(yè)績(jī)掛鉤的比例就可以越低。

(4)與創(chuàng)業(yè)者相關(guān)的各種復(fù)雜性和不確定性越高，信息

的不對(duì)稱(chēng)性越強(qiáng)，投資者就越是需要將重點(diǎn)集中于對(duì)投入產(chǎn)

出過(guò)程的監(jiān)控。

信息系統(tǒng)和監(jiān)控機(jī)制的應(yīng)用旨在抑制由投資者與創(chuàng)業(yè)者

之間信息不對(duì)稱(chēng)而引起的代理風(fēng)險(xiǎn)。

三、VC與PC的風(fēng)險(xiǎn)博弈

雙方博弈的結(jié)果是建立有效的激勵(lì)與制約機(jī)制。

1.引入夾層融資工具

傳統(tǒng)的融資方式或?yàn)閭鶛?quán)或?yàn)楣蓹?quán)。從PC的角度來(lái)看，

當(dāng)凈資產(chǎn)收益率高于舉債的利率時(shí)，他們將傾向于舉債融

資，當(dāng)預(yù)計(jì)的凈資產(chǎn)收益率低于舉債成本時(shí)，則傾向于股權(quán)

融資；從VC的角度來(lái)看，則完全相反。因此，在雙方對(duì)未來(lái)

預(yù)期相同的情況下，他們對(duì)于融資方式的選擇是矛盾的。然

而,更多的情形是，VC與PC對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的判斷

都不確定且存在差異，因此在前期投資時(shí)，無(wú)論是以債或股

的形式，雙方都擔(dān)心自己存在風(fēng)險(xiǎn)。所以，介于債權(quán)與股權(quán)

之間的夾層融資工具便應(yīng)運(yùn)而生。夾層工具的基本特征是似

債非債、似股非股，是一種兼具股權(quán)性質(zhì)的債券，它們先以

債的形式存在，并在指定的條件下轉(zhuǎn)換為股。在西方國(guó)家，

比較成熟的夾層工具包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、換股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換

債券等。

由于夾層融資工具具有潛在的股權(quán)特征，因此，與普通

債券相比，它們的利率要低得多，對(duì)于債權(quán)人而言，這似乎

是一種損失，然而，它們所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)，用于〃武裝〃原有

股東的每股收益，促使每股收益提升，在市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率

（P/E）水平（其實(shí)，當(dāng)每股收益提高時(shí)還可能使P/E上升）

下，將導(dǎo)致企業(yè)的股份價(jià)格提升，在此背景下它們將債轉(zhuǎn)換

為股，同樣分享股價(jià)上漲的好處，因此是一種雙贏工具。

然而在中國(guó)，由于《公司法》尚未賦予優(yōu)先股的法律地

位，所以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程中，優(yōu)先股無(wú)法成為正式的

融資工具。因此，雙方在簽訂投資協(xié)議時(shí)，可以以普通股之

名行優(yōu)先股之實(shí)，采取陰陽(yáng)融資契約方式，或在創(chuàng)業(yè)企業(yè)即

將IPO時(shí)更換契約條款，刪除與優(yōu)先股特征相關(guān)的約定。由

此可見(jiàn)，確立優(yōu)先股的合法地位是當(dāng)前中國(guó)投資界的迫切需

要。

2.設(shè)置估值調(diào)整機(jī)制

對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值是VC與PC博弈的又一關(guān)鍵環(huán)節(jié)。常

用的理論估值方法包括收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)法。收益法估

值主要針對(duì)已有較穩(wěn)定收入的被投企業(yè)，即把企業(yè)未來(lái)的收

益（預(yù)測(cè)數(shù)）以一定的收益率進(jìn)行貼現(xiàn)；市場(chǎng)法是以公開(kāi)市

場(chǎng)上同類(lèi)企業(yè)的交易價(jià)格作為估值參照；資產(chǎn)法則主要針對(duì)

無(wú)法用前兩種方法估值的企業(yè)，比如起步階段或?yàn)l臨破產(chǎn)的

企業(yè)。然而，無(wú)論采用何種理論方法，由于支持上述計(jì)算方

法的參數(shù)有多種,計(jì)算結(jié)果差異很大，VC與PC意見(jiàn)難以統(tǒng)

一，因此，實(shí)際上，風(fēng)投行業(yè)的估值并不采用上述理論方

法，而是采用收益倍數(shù)法。即根據(jù)不同行業(yè)，VC選取一個(gè)業(yè)

內(nèi)認(rèn)可的收益倍數(shù)，由PC承諾若干年后企業(yè)的市值，進(jìn)而對(duì)

企業(yè)估值。比如，設(shè)定某行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的收益倍數(shù)為10倍，由

PC承諾3?5年后退出時(shí)市值為1億美元，如果PC要求VC

投資300美元，則被投企業(yè)的估值就是700美元，投資后

VC必須占有PC30%股權(quán)比例，即：

(企業(yè)價(jià)值+投資額)x收益倍數(shù)二承諾市值

企業(yè)價(jià)值=承諾市值/收益倍數(shù)-投資額

由于估值中涉及PC對(duì)VC的業(yè)績(jī)承諾(凈收益或市

值)，而未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)與承諾值之間必然存在差異，VC

又以承諾為估值依據(jù)，因此對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整機(jī)制就必然產(chǎn)

生。

估值調(diào)整機(jī)制是指在股權(quán)性投資安排中，VC與PC達(dá)成

協(xié)議，對(duì)于未來(lái)的不確定情況進(jìn)行約定，如果約定條件出

現(xiàn)，VC可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，反之則PC就可以

行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。估值調(diào)整機(jī)制實(shí)際上是一種

期權(quán)形式。

3.融資契約

美國(guó)學(xué)者Gompers和Lerner(1996)根據(jù)〃契約成

本〃理論，試圖找出影響設(shè)計(jì)融資交易結(jié)構(gòu)的決定因素，研

究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)類(lèi)型、VC的資金規(guī)模、企業(yè)支出對(duì)業(yè)績(jī)的彈性

等因素都影響了代理成本，交易結(jié)構(gòu)中的制約條款可以降低

道德風(fēng)險(xiǎn)。契約中較為重點(diǎn)的是對(duì)控制權(quán)的限制條款。

Gompers(1997)指出將所有權(quán)和控制權(quán)分享也可以降低委

托代理風(fēng)險(xiǎn)，在給予企業(yè)管理人股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，在契約中

加入限制條款，只要求其享受股權(quán)帶來(lái)的收益，而限制其因

股權(quán)獲得的控制權(quán)，這樣就可以有效減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)

現(xiàn)VC投資的較高收益。

Cestone和White(2003)提出了反競(jìng)爭(zhēng)契約。反競(jìng)爭(zhēng)

契約是指在契約中對(duì)于基金投資者進(jìn)行約束，禁止其投資于

與已投資企業(yè)行業(yè)相同的企業(yè)，以防止給已投資企業(yè)引入競(jìng)

爭(zhēng)對(duì)手。而由于企業(yè)管理人對(duì)外部投資者存在信息不對(duì)稱(chēng)的

情況，這就需要通過(guò)金融契約設(shè)計(jì)來(lái)降低巨大的信息成本。

4.辛迪加投資

辛迪加投資是指某一VC通過(guò)和其他投資者聯(lián)合投資分散

投資風(fēng)險(xiǎn)，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)所引起的逆向選擇問(wèn)題。辛

迪加投資可以降低基金管理者與企業(yè)經(jīng)理人之間的雙向道德

風(fēng)險(xiǎn)。

Bachmann和Schindele兩位學(xué)者在承認(rèn)竊取機(jī)密對(duì)于

投資者是有利可圖的前提下，對(duì)存在辛迪加和不存在辛迪加

兩種情況分別進(jìn)行了討論，證明在存在辛迪加的情況下，即

投資是在聯(lián)合的情況下完成的，所有的投資者由于存在其他

投資者的監(jiān)督，導(dǎo)致其竊取機(jī)密被證實(shí)的可能性增大，且被

證實(shí)之后聲譽(yù)受損所帶來(lái)的損失增加。這就能有效地防止竊

取機(jī)密這一道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，他們證明辛迪加的存在

對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)有抵制作用。

5.分階段融資

分階段融資是指將資本分期投入到被投資企業(yè)，當(dāng)企業(yè)

的前期業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)再對(duì)其進(jìn)行下一輪投資。

Sahlman(1990)認(rèn)為,分階段投資是最有效的監(jiān)督機(jī)制，

Gompers(1995)認(rèn)為，投資者會(huì)權(quán)衡潛在的代理成本、監(jiān)

管成本和控制成本。在潛在的代理成本越高，分階段融資縮

短融資周期的監(jiān)督措施越有效。Duffer(2003)指出分階段

融資的方式延長(zhǎng)了投資項(xiàng)目的觀察期，提高了每階段對(duì)項(xiàng)目

信息的掌握程度，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

Cotnelli和Yosha(2003)對(duì)于分階段投資過(guò)程，創(chuàng)業(yè)

企業(yè)家對(duì)自己及企業(yè)的粉飾行為，通過(guò)構(gòu)建信號(hào)和產(chǎn)出的聯(lián)

合分布函數(shù)，證明通過(guò)設(shè)計(jì)合適的可轉(zhuǎn)換債券契約可以成功

阻止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行信息操縱的粉飾行為，從而降低逆向選

擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

私募股權(quán)投資基金投后管理全解

投后管理的必要性

投后管理是整個(gè)股權(quán)投資體系中非常重要的環(huán)節(jié)，主要包括

投后監(jiān)管和提供增值服務(wù)兩部分。

一、把控風(fēng)險(xiǎn)

投后部門(mén)所需要把控的不僅包括了基金的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也涵蓋

了已投企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)大趨勢(shì)不斷變化下，周遭各因

素帶來(lái)的不確定性。此時(shí)投后管理，可以盡可能降低企業(yè)的

試錯(cuò)成本，盡量少走彎路，從而縮短完成初設(shè)目標(biāo)所需要的

周期，或者促使企業(yè)朝更合適的目標(biāo)奮進(jìn)。

企業(yè)在A輪之前，尤其是在種子輪天使輪，財(cái)務(wù)體系和人員

匹配甚至于商業(yè)模式，幾乎都不夠完善的，那么投后管理這

里既是聽(tīng)診號(hào)脈的醫(yī)生，又是服務(wù)入微的管家。從主觀和客

觀大體兩個(gè)方面，從政策、市場(chǎng)、管理、資金鏈（財(cái)務(wù)）等

多個(gè)維度降低企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)投資的保值增值。

二、增強(qiáng)企業(yè)軟實(shí)力

深耕投后管理，也可以成為增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)軟實(shí)力的一種方

式。

隨著資本市場(chǎng)大體量地增長(zhǎng)，但優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目畢竟是少數(shù)。雖

說(shuō)好的項(xiàng)目靠養(yǎng)，但投前部門(mén)也要盡可能地降低企業(yè)孵化成

本。為了吸引到足夠多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，單純靠資金的支持已經(jīng)

很難留住優(yōu)質(zhì)的企業(yè)方。約有66%的投資人更加看重投后管

理帶來(lái)的績(jī)效改善，進(jìn)而通過(guò)企業(yè)的有機(jī)增長(zhǎng)保值增值。

三、反哺投前

▼檢驗(yàn)投資邏輯

這一點(diǎn)承載了投前投后互相輔佐的價(jià)值。在投前部門(mén)短期內(nèi)

完成企業(yè)投資后，投后人員通過(guò)長(zhǎng)期的跟進(jìn)回訪，甚至于糾

錯(cuò)打磨后，對(duì)當(dāng)初投資人員的投資邏輯進(jìn)行檢驗(yàn)。

舉個(gè)例子：當(dāng)初投資某平臺(tái)，是打算通過(guò)下游人員的引入吸

引到上游企業(yè)，最終開(kāi)放電商平臺(tái)。資方也希冀企業(yè)通過(guò)一

年的打磨后，電商平臺(tái)的流量可以達(dá)到一定規(guī)模。但經(jīng)過(guò)大

半年發(fā)展后，企業(yè)發(fā)現(xiàn)之前的商業(yè)模式很難走通，轉(zhuǎn)而成為

一個(gè)為專(zhuān)門(mén)面向下游產(chǎn)業(yè)人員的服務(wù)提供商，而這一條路雖

然好走，但卻沒(méi)有多少吸引力，門(mén)檻也降低了不少。在這個(gè)

時(shí)候，投后部門(mén)就要對(duì)該項(xiàng)目亮起紅燈，幫助項(xiàng)目方梳理商

業(yè)模式的同時(shí)，及時(shí)地反饋給投前項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。投前人員一

方面解決當(dāng)前企業(yè)存在的問(wèn)題，另一方面在考察類(lèi)似項(xiàng)目時(shí)

規(guī)避這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

▼調(diào)整投資布局

多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在設(shè)立基金時(shí)，都會(huì)設(shè)定好投資的領(lǐng)域和輪次

范圍，但隨著市場(chǎng)紅利爆發(fā)，很容易引起某一領(lǐng)域的項(xiàng)目扎

堆。

舉個(gè)例子：2014年―2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融等各種“互聯(lián)網(wǎng)+”

的產(chǎn)品。那么投后部門(mén)在這個(gè)時(shí)候就要嚴(yán)格把控每個(gè)領(lǐng)域的

占比和項(xiàng)目質(zhì)量。比如當(dāng)下已經(jīng)投了某一領(lǐng)域細(xì)分下的多家

企業(yè)，在這個(gè)時(shí)候，投后部門(mén)就要及時(shí)反饋給投前人員在之

后看這一類(lèi)別的項(xiàng)目時(shí)，要有更加嚴(yán)格的門(mén)檻或者差異化。

當(dāng)然，不排除一些大體量的基金可以多項(xiàng)目操盤(pán)，賭在同樣

的商業(yè)模式下哪家團(tuán)隊(duì)可以跑得更快更好。但在不考慮基金

量級(jí)的情況下，單純從投后管理的角度來(lái)看，避免同質(zhì)化，

盡可能地多樣化產(chǎn)品，多元化領(lǐng)域，一來(lái)降低一籃子風(fēng)險(xiǎn)，

二來(lái)從全局提高基金的覆蓋面和成長(zhǎng)空間，三來(lái)可以在同一

領(lǐng)域同產(chǎn)品下，投后人員可對(duì)接更多的資源，更快更好地

孵化項(xiàng)目。

投后管理的內(nèi)容

一、私募股權(quán)投資“投后”管理的目標(biāo)

為了達(dá)到總體目標(biāo)，私募股權(quán)投資基金要根據(jù)已投資企業(yè)情

況制定各個(gè)投資后管理階段的可操作性強(qiáng)、易于監(jiān)控的目

標(biāo)。

分時(shí)期來(lái)看，投資后管理前期的目標(biāo)應(yīng)是深入了解被投資企

業(yè)，與私募股權(quán)投資管理專(zhuān)家建立相互之間的默契，盡可能

地達(dá)成一致的經(jīng)營(yíng)管理思路及企業(yè)管理形式，完成企業(yè)的蛻

變，達(dá)到企業(yè)規(guī)范管理的目標(biāo)。投資后管理中期的目標(biāo)則是

通過(guò)不斷地幫助被投資企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，控制風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)

被投資企業(yè)健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資“投后”管理的內(nèi)容

常規(guī)性管理和決策性管理以及價(jià)值增值性服務(wù)是私募股權(quán)投

資“投后”管理的主體內(nèi)容。

■常規(guī)性管理

是指基金管理人在權(quán)利允許范圍內(nèi)以常規(guī)性的方法對(duì)被投資

企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)等情況的管理，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況及時(shí)監(jiān)管，

實(shí)時(shí)處理。

■決策性管理

指的是基金管理人通過(guò)派任已投資企業(yè)的高層管理人員，對(duì)

企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)等等方面的處

理，在企業(yè)決策過(guò)程中有一定的話語(yǔ)權(quán)，并在一定程度上影

響企業(yè)決策結(jié)果。被投資的企業(yè)在決策流程中，受投資機(jī)構(gòu)

派遣到企業(yè)高層管理人員的制約，其要對(duì)基金管理人負(fù)責(zé)，

向基金管理人反饋被投資企業(yè)的狀況，并且要為被投資企業(yè)

提出建設(shè)性的決策指導(dǎo)意見(jiàn)，向資金管理人反饋的信息要準(zhǔn)

確，以確保資金管理人的決策。

■價(jià)值增值性服務(wù)

其含義為投資者向被投資企業(yè)給出所有有價(jià)值的增值性服務(wù)

的總稱(chēng)。目的是最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值，這是基金

管理人投資后實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)管理的中心。私募股權(quán)投資

家在投資時(shí)不單單是投入股權(quán)資本，而且還要給予十分關(guān)鍵

的增值性的服務(wù)，以便投資者對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行管理在私募

股權(quán)常規(guī)性和決策性管理的過(guò)程中常常出現(xiàn)價(jià)值增值服務(wù)，

幫助投資管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)、信息支持、法律顧問(wèn)等咨詢(xún)服務(wù)內(nèi)

容。所以增值服務(wù)是價(jià)值再創(chuàng)造的過(guò)程，是投資人“投后”的要

務(wù)之一。

三、私募股權(quán)投資“投后”管理的分類(lèi)

在私募股權(quán)投資基金投資后的管理，主要有監(jiān)控與增值活動(dòng)

兩方面內(nèi)容?；鸸芾砣送ㄟ^(guò)對(duì)被投資企業(yè)的幫扶，確保其

在發(fā)展過(guò)程中決策的正確性，要讓被投資方的增值最大化，

而且基金管理人要保護(hù)自己的股權(quán)基金利益，必須預(yù)防企業(yè)

一切危害基金管理人利益的行為出現(xiàn)，這就需要及時(shí)參與到

被投資方的管理工作中去，實(shí)施監(jiān)控。

■參與管理型投資后管理

這一類(lèi)型是指私募股權(quán)投資基金將資金投給被投資企業(yè)之

后，參與到對(duì)被投資企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)管理中。私募股權(quán)基金人

對(duì)被投資企業(yè)的管理活動(dòng)包括了一切可以讓企業(yè)增值的活動(dòng)

和同步進(jìn)行的監(jiān)督、控制活動(dòng)。

■控制風(fēng)險(xiǎn)型投資后管理

私募股權(quán)基金管理人將采取一些緊密管理監(jiān)督活動(dòng)，從而縮

小信息的不對(duì)稱(chēng)。對(duì)于被投資企業(yè)，私募股權(quán)基金管理人往

往要求保留有與其股權(quán)不相稱(chēng)的廣泛控制權(quán)，以防止私募股

權(quán)投資管理專(zhuān)家可能出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“套牢”問(wèn)題出現(xiàn)。

投后管理的要點(diǎn)

一、建立必要的管理模式

這一點(diǎn)非常重要，也關(guān)系到投后管理是否能夠正常進(jìn)行以及

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控目的能否實(shí)現(xiàn)。這一步是在投資人與被投資企業(yè)進(jìn)

行投資談判并在簽署投資協(xié)議的過(guò)程中完成的，投資人必須

在正式投資協(xié)議中明確其相應(yīng)管理權(quán)利。主要方式有：

①派駐董事，因?yàn)橥顿Y人一般進(jìn)行的都是財(cái)務(wù)投資并不追求

控股，故一般只能派駐一名董事，無(wú)法掌控董事會(huì)的通過(guò)事

項(xiàng)，可要求其他管理權(quán)利。

②派駐財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，由于投資人與被投資企業(yè)之間的信息不

對(duì)稱(chēng)，投資后易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，故派駐財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或副職負(fù)

責(zé)人亦非常重要。

③派駐其他管理人員，可視情況而定。

二、提高管理意識(shí)并配備相應(yīng)人員和架構(gòu)

股權(quán)投資管理企業(yè)應(yīng)該在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立專(zhuān)門(mén)的投后管理部

門(mén)，并配備專(zhuān)業(yè)的投后管理人員，每一個(gè)投后管理人員有明

確的工作范圍和職責(zé)，保證每一個(gè)被投資企業(yè)得到適當(dāng)?shù)耐?/p>

后管理。

三、建立完善的管理機(jī)制

投后管理人員應(yīng)該對(duì)被投資企業(yè)提交的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析研

究，實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)出現(xiàn)的任何問(wèn)題并隨時(shí)要求被投資

企業(yè)做出解釋以及相應(yīng)解決和應(yīng)對(duì)辦法；定期參加被投資企

業(yè)的股東會(huì)、董事會(huì)。相應(yīng)負(fù)責(zé)人對(duì)議案進(jìn)行詳細(xì)研究論

證，這是投資人參與并影響被投資企業(yè)的重要方式。須長(zhǎng)期

保持對(duì)被投資企業(yè)的關(guān)注和了解，以及對(duì)于被投資企業(yè)所處

行業(yè)、市場(chǎng)、上下游企業(yè)等的準(zhǔn)確分析和把握；以及不定期

電話溝通或現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。

投后管理應(yīng)避免的陷阱

一、執(zhí)行力

投后部門(mén)的多項(xiàng)舉措需要最終落實(shí)才具有價(jià)值，避免紙上談

兵、虎頭蛇尾的事情出現(xiàn)。好的方案在團(tuán)隊(duì)探討認(rèn)定后，應(yīng)

盡快地落實(shí)?？紤]到當(dāng)前創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，尤其是早期項(xiàng)目，如果

周期拖得太長(zhǎng)，縱然再好的商業(yè)模式和團(tuán)隊(duì)，也極有可能被

拖死。當(dāng)然企業(yè)也不能過(guò)分依賴(lài)于投后部門(mén)，但在不考慮周

邊因素的情況下，投后部門(mén)應(yīng)盡可能提升自身執(zhí)行力。必要

時(shí)，應(yīng)縮短決策及管理流程。

二、內(nèi)部有效配合

■高管重視程度

類(lèi)似于風(fēng)控部門(mén)在企業(yè)中的作用，只有當(dāng)企業(yè)遇到強(qiáng)風(fēng)襲擊

時(shí)才突顯價(jià)值。投后部門(mén)的價(jià)值應(yīng)被高管高度重視起來(lái)，從

而避免投后部門(mén)淪為一個(gè)掃尾后勤部門(mén)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)降低了應(yīng)有的

價(jià)值。除了必要的激勵(lì)、參與和適度放權(quán)，機(jī)構(gòu)還要從戰(zhàn)略

層面提升投后管理的價(jià)值，打造機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的軟實(shí)力后盾。

■制度化流程化

一般而言，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，在完成項(xiàng)目盡調(diào)并投資打款后

直到項(xiàng)目完全退出之前都屬于投后管理的期間，但時(shí)間的劃

分不足以區(qū)分投前投后，職責(zé)上的明確也很重要。投資機(jī)

構(gòu)，尤其是中小型投資機(jī)構(gòu)，在忙于奔波項(xiàng)目的同時(shí)也需要

建立完善的內(nèi)部管理體系，流程化操作。

■投前投后搭配，避免內(nèi)部消耗

好的項(xiàng)目最終能夠得以退出，不僅是投前人員投得準(zhǔn)投得

好，還需要投后部門(mén)養(yǎng)得好退得及時(shí)。前后搭配，實(shí)力提升

了，品牌也就起來(lái)了。投前投后職責(zé)明確，節(jié)點(diǎn)清晰的情況

下，前后互相配合，避免內(nèi)部消耗。

三、投后是服務(wù)，也是管理

對(duì)于早期項(xiàng)目而言，投資機(jī)構(gòu)由于股權(quán)少控制力不強(qiáng)，其專(zhuān)

門(mén)設(shè)置內(nèi)部獵頭的需求不大，且不能直接對(duì)投資機(jī)構(gòu)本身產(chǎn)

生價(jià)值，同時(shí)，項(xiàng)目方不少被認(rèn)為是去奪權(quán)。

在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)的投后部門(mén)需要擺正自己的定位。

投后管理第一角色是服務(wù)，這也就保證了在執(zhí)行業(yè)務(wù)的過(guò)程

中，不得影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。其設(shè)立的根本意義在于盡可

能減少己投項(xiàng)目的各種風(fēng)險(xiǎn)，確保企'也保值增值，從而確保

投資機(jī)構(gòu)的投資價(jià)值。投后部門(mén)不僅是己投項(xiàng)目的服務(wù)部

門(mén)，還得盡可能地提供各種管理咨詢(xún)，并完成項(xiàng)目退出。

投后管理的影響因素

投后管理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它具有長(zhǎng)期性、專(zhuān)業(yè)性和

不確定性等特點(diǎn)。投后管理的實(shí)施以及效果受到宏觀環(huán)境方

面的宏觀因素、被投企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)、本身等多重微觀因

素的影響和制約。在此，以下為幾種主要的制約影響因素。

一、投資機(jī)構(gòu)自身的品牌與投后管理能力

投資機(jī)構(gòu)的投后管理的工作，除了受到投資機(jī)構(gòu)本身對(duì)投后

管理工作的重視與否影響外，投資機(jī)構(gòu)的品牌影響力以及投

后管理能力如何也影響著投后管理工作的具體執(zhí)