投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的關(guān)聯(lián)性探究

投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景在當(dāng)今資本市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板作為重要的組成部分，發(fā)揮著不可替代的作用。創(chuàng)業(yè)板主要面向成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為其提供融資渠道，助力這些企業(yè)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板上市門檻相對(duì)較低，更注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和成長(zhǎng)潛力，這使得眾多具有創(chuàng)新性的中小企業(yè)能夠獲得發(fā)展所需的資金，推動(dòng)了新興產(chǎn)業(yè)的崛起和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。例如，在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)憑借創(chuàng)新技術(shù)和商業(yè)模式，在市場(chǎng)中嶄露頭角，成為行業(yè)發(fā)展的重要力量。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者情緒在投資決策中的作用愈發(fā)關(guān)鍵。傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者是完全理性的，然而，現(xiàn)實(shí)中的投資者并非總是如此。大量研究表明，投資者在投資過(guò)程中容易受到各種因素的影響，從而產(chǎn)生情緒波動(dòng)，如貪婪、恐懼、樂(lè)觀、悲觀等。這些情緒會(huì)導(dǎo)致投資者的認(rèn)知和判斷出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響其投資決策。當(dāng)投資者處于樂(lè)觀情緒時(shí)，可能會(huì)高估股票的價(jià)值，過(guò)度買入，推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)投資者陷入悲觀情緒時(shí)，則可能會(huì)低估股票價(jià)值，匆忙拋售，引發(fā)股價(jià)下跌。例如，在股票市場(chǎng)牛市行情中，投資者往往被樂(lè)觀情緒主導(dǎo)，大量資金涌入市場(chǎng)，使得股票價(jià)格不斷攀升，甚至出現(xiàn)泡沫；而在熊市時(shí)，投資者因恐懼心理而紛紛離場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。投資者情緒不僅影響個(gè)體投資者的決策，還會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。它會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行，增加市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，由于其上市企業(yè)的特點(diǎn)，投資者情緒的影響可能更為顯著。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，業(yè)績(jī)相對(duì)不穩(wěn)定，信息透明度相對(duì)較低，這使得投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)更加依賴主觀判斷，從而更容易受到情緒的左右。因此，深入研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，具有重要的理論和實(shí)踐意義。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)合理的研究模型，運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析方法，準(zhǔn)確揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。具體而言，本研究將從多個(gè)角度進(jìn)行分析，以全面了解投資者情緒的作用機(jī)制。在研究過(guò)程中，將系統(tǒng)地梳理和分析投資者情緒的形成因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化、市場(chǎng)傳聞等對(duì)投資者心理的影響，以及這些因素如何綜合作用導(dǎo)致投資者產(chǎn)生不同的情緒狀態(tài)。同時(shí)，本研究將精確度量投資者情緒，通過(guò)選取合適的指標(biāo)，如封閉式基金折價(jià)率、IPO發(fā)行量、市場(chǎng)換手率等，運(yùn)用主成分分析等方法構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)，以確保對(duì)投資者情緒的衡量更加準(zhǔn)確和全面。在探討投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響時(shí)，不僅會(huì)關(guān)注兩者之間的直接關(guān)系，還將深入研究影響的持續(xù)性和穩(wěn)定性。通過(guò)分階段、分行業(yè)進(jìn)行分析，探究在不同市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)背景下，投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響是否存在差異，以及這些差異產(chǎn)生的原因。此外，還將研究投資者情緒對(duì)不同市值、不同成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，為投資者提供更具針對(duì)性的投資建議。1.2.2理論意義本研究對(duì)豐富行為金融學(xué)理論具有重要意義。傳統(tǒng)金融理論以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)，假設(shè)投資者是完全理性的，市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有信息。然而，現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)存在諸多異象，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)、動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，這些現(xiàn)象無(wú)法用傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行合理的解釋。投資者情緒理論作為行為金融學(xué)的重要組成部分，放松了投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在投資決策中會(huì)受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響，從而為解釋金融市場(chǎng)的異象提供了新的視角。通過(guò)深入研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，本研究能夠進(jìn)一步揭示投資者的非理性行為在股票定價(jià)中的作用機(jī)制，補(bǔ)充和完善行為金融學(xué)中關(guān)于投資者情緒與股票收益關(guān)系的理論體系。具體來(lái)說(shuō)，本研究可以幫助我們更好地理解投資者情緒如何導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，以及這種偏離在不同市場(chǎng)條件下的變化規(guī)律。這不僅有助于解釋創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中出現(xiàn)的一些特殊現(xiàn)象，如新股上市首日的高溢價(jià)、股票價(jià)格的大幅波動(dòng)等，還能為行為金融學(xué)的發(fā)展提供實(shí)證支持，推動(dòng)該領(lǐng)域理論的不斷完善和創(chuàng)新。此外，本研究的成果還可以為后續(xù)相關(guān)研究提供重要的參考和借鑒。在研究方法上，本研究構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)和實(shí)證分析模型，可以為其他學(xué)者研究投資者情緒與股票收益的關(guān)系提供有益的思路和方法。在研究?jī)?nèi)容上，本研究對(duì)投資者情緒影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的多方面分析，能夠?yàn)楹罄m(xù)研究拓展方向，促進(jìn)學(xué)術(shù)界對(duì)投資者情緒在金融市場(chǎng)中作用的深入探討。1.2.3實(shí)踐意義從投資者角度來(lái)看，本研究的成果具有重要的參考價(jià)值。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資中，投資者往往面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，信息透明度相對(duì)較低，投資者的情緒更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，從而導(dǎo)致投資決策的偏差。通過(guò)了解投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，投資者可以更加深入地認(rèn)識(shí)自己的投資行為，意識(shí)到情緒因素在投資決策中的重要性，從而在投資過(guò)程中更加注重控制自己的情緒，避免因情緒波動(dòng)而做出非理性的投資決策。投資者可以根據(jù)本研究的結(jié)論，結(jié)合市場(chǎng)上的投資者情緒指標(biāo)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷。當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，股票價(jià)格可能被高估，此時(shí)投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎，避免盲目追漲；而當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒過(guò)度悲觀時(shí)，股票價(jià)格可能被低估，投資者可以尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。此外，投資者還可以通過(guò)分散投資等方式，降低因投資者情緒波動(dòng)對(duì)投資組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益的穩(wěn)定性。對(duì)于監(jiān)管者而言，本研究的結(jié)果也具有重要的指導(dǎo)意義。投資者情緒的過(guò)度波動(dòng)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生不利影響，可能引發(fā)市場(chǎng)的非理性繁榮或恐慌，增加市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管者需要密切關(guān)注投資者情緒的變化，采取有效的措施進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)控。本研究可以幫助監(jiān)管者更好地理解投資者情緒的形成機(jī)制和對(duì)市場(chǎng)的影響，從而制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策。監(jiān)管者可以通過(guò)加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，提高市場(chǎng)的透明度，減少投資者因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的情緒波動(dòng)。同時(shí)，監(jiān)管者還可以加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提高投資者的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，理性對(duì)待市場(chǎng)波動(dòng)。此外，監(jiān)管者還可以通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀調(diào)控手段，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行適度干預(yù)，穩(wěn)定投資者情緒，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：全面搜集和梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒與股票收益率關(guān)系的經(jīng)典文獻(xiàn)，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的深入研讀，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)以及主要研究成果，明確已有研究的優(yōu)點(diǎn)和不足，從而為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，在梳理文獻(xiàn)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究在投資者情緒指標(biāo)的選取和構(gòu)建上存在差異，這為本研究進(jìn)一步優(yōu)化指標(biāo)體系提供了方向。同時(shí)，借鑒前人的研究方法和模型，如主成分分析法在構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)中的應(yīng)用，以及多元線性回歸模型在探究變量關(guān)系中的運(yùn)用，為本研究的實(shí)證分析提供了方法借鑒。實(shí)證研究法：以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取2010-2023年期間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，從多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)獲取信息，包括Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。通過(guò)構(gòu)建合適的計(jì)量模型，如多元線性回歸模型，來(lái)深入探究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。在模型構(gòu)建過(guò)程中，充分考慮各種可能影響股票超額收益率的因素，如公司基本面因素（包括盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等指標(biāo)）、市場(chǎng)因素（如市場(chǎng)整體收益率、市場(chǎng)波動(dòng)率等）以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率等），將這些因素作為控制變量納入模型，以更準(zhǔn)確地揭示投資者情緒與股票超額收益率之間的關(guān)系。同時(shí)，對(duì)模型進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，包括多重共線性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)等，確保模型的合理性和可靠性。數(shù)據(jù)分析方法：運(yùn)用主成分分析法，將多個(gè)具有相關(guān)性的投資者情緒指標(biāo)，如封閉式基金折價(jià)率、IPO發(fā)行量、市場(chǎng)換手率等，進(jìn)行降維處理，構(gòu)建出綜合的投資者情緒指標(biāo)。通過(guò)主成分分析，可以提取出這些指標(biāo)中的主要信息，減少指標(biāo)之間的多重共線性問(wèn)題，使構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)更能全面、準(zhǔn)確地反映投資者的情緒狀態(tài)。例如，在實(shí)際操作中，通過(guò)計(jì)算各指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)矩陣，確定主成分的個(gè)數(shù)，并根據(jù)主成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出綜合投資者情緒指標(biāo)。在構(gòu)建綜合指標(biāo)后，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)投資者情緒指標(biāo)和創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率等變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，包括計(jì)算均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等，以了解數(shù)據(jù)的基本特征。同時(shí)，運(yùn)用相關(guān)性分析方法，分析投資者情緒指標(biāo)與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率以及其他控制變量之間的相關(guān)性，初步判斷變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定基礎(chǔ)。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)樣本選取創(chuàng)新：本研究聚焦于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與以往多針對(duì)主板市場(chǎng)或混合市場(chǎng)的研究不同。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有獨(dú)特的特征，如高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性強(qiáng)等，其投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境也與主板存在差異。以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為樣本進(jìn)行研究，能夠更深入地了解投資者情緒在這類特殊市場(chǎng)中的作用機(jī)制，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者、監(jiān)管者以及相關(guān)研究提供更具針對(duì)性的參考。例如，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者中，個(gè)人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的影響，通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究，可以更好地揭示投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響規(guī)律。指標(biāo)構(gòu)建創(chuàng)新：在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)，不僅綜合考慮了常見(jiàn)的封閉式基金折價(jià)率、IPO發(fā)行量、市場(chǎng)換手率等指標(biāo)，還創(chuàng)新性地納入了網(wǎng)絡(luò)輿情數(shù)據(jù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)輿情成為反映投資者情緒的重要渠道。通過(guò)運(yùn)用自然語(yǔ)言處理技術(shù)和文本挖掘技術(shù)，對(duì)金融論壇、社交媒體等平臺(tái)上的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提取其中反映投資者情緒的關(guān)鍵詞和情感傾向，將其納入投資者情緒指標(biāo)體系，使構(gòu)建的指標(biāo)更能及時(shí)、準(zhǔn)確地反映投資者的真實(shí)情緒。例如，通過(guò)對(duì)股吧、雪球等金融論壇上的帖子進(jìn)行分析，了解投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的看法和情緒，將這些信息量化后納入投資者情緒指標(biāo)，豐富了指標(biāo)的內(nèi)涵。研究視角創(chuàng)新：從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合的視角研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。以往研究大多側(cè)重于靜態(tài)分析，而本研究在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，引入時(shí)間因素，研究不同市場(chǎng)周期下投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響。通過(guò)劃分牛市、熊市和震蕩市等不同市場(chǎng)階段，分析投資者情緒在不同階段對(duì)股票超額收益率的影響差異，以及這種影響的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。例如，研究發(fā)現(xiàn)在牛市階段，投資者情緒對(duì)股票超額收益率的正向影響更為顯著；而在熊市階段，投資者情緒的負(fù)面影響更為突出。這種動(dòng)態(tài)分析能夠更全面地揭示投資者情緒與股票超額收益率之間的關(guān)系，為投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下的投資決策提供更具時(shí)效性的建議。二、文獻(xiàn)綜述2.1投資者情緒相關(guān)研究2.1.1投資者情緒的定義與內(nèi)涵投資者情緒作為行為金融學(xué)的關(guān)鍵概念，在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一的定義。Lee等（1991）將其定義為無(wú)法被基本面因素所解釋的收益率預(yù)期，強(qiáng)調(diào)投資者情緒是對(duì)未來(lái)收益預(yù)期的一種偏離，這種偏離并非基于公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景等基本面信息，而是受到投資者主觀心理因素的影響。Baker和Stein（2004）則認(rèn)為投資者情緒反映了投資者的價(jià)值判斷與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的偏差，這意味著投資者在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，可能會(huì)受到自身情緒、認(rèn)知偏差等因素的干擾，從而導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種定義，一是投資者情緒是指投資者的投機(jī)傾向，體現(xiàn)了投資者在投資過(guò)程中追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的心理傾向；二是投資者情緒是對(duì)股票市場(chǎng)整體的樂(lè)觀與悲觀心態(tài)，這種心態(tài)會(huì)影響投資者的買賣決策，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。綜合來(lái)看，投資者情緒可以理解為投資者對(duì)市場(chǎng)或股票的情感態(tài)度和預(yù)期，是投資者在投資決策過(guò)程中表現(xiàn)出的樂(lè)觀或悲觀的心理狀態(tài)。它不僅反映了投資者對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，還體現(xiàn)了投資者的投資意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們往往對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；反之，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們對(duì)市場(chǎng)前景感到擔(dān)憂，會(huì)減少投資或拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。投資者情緒的形成受到多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)信息、投資者自身的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)等，這些因素相互作用，使得投資者情緒具有復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性。2.1.2投資者情緒的衡量指標(biāo)直接指標(biāo)：主要通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查等方式獲取投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期和看法。例如，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)，從消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況、就業(yè)形勢(shì)、收入預(yù)期等方面的感受和預(yù)期來(lái)反映消費(fèi)者的信心水平，而消費(fèi)者信心在一定程度上也能反映投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的情緒。基于投資者對(duì)未來(lái)走勢(shì)判斷的央視看盤指數(shù)，通過(guò)對(duì)投資者的調(diào)查，了解他們對(duì)股市漲跌的預(yù)期，從而衡量投資者情緒。《股市動(dòng)態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)，將投資者對(duì)股市的情緒分為“好”和“淡”，用看漲投資者與總投資者之比來(lái)構(gòu)造指數(shù)，直觀地反映投資者的情緒傾向。然而，直接指標(biāo)存在一定的局限性。投資者在問(wèn)卷調(diào)查中可能會(huì)因各種顧慮而不真實(shí)表達(dá)自己的想法，導(dǎo)致調(diào)查結(jié)果與真實(shí)心理存在偏差。而且，投資者在實(shí)際投資決策中，并不一定會(huì)完全按照情緒行事，實(shí)際投資行為可能受到多種因素的制約，使得直接調(diào)查結(jié)果不能全面反映投資者在決策過(guò)程中的真實(shí)情緒。此外，調(diào)查樣本的選取也可能存在局限性，導(dǎo)致指數(shù)有偏。間接指標(biāo)：目前學(xué)術(shù)界使用較多的間接指標(biāo)包括交易量、封閉式基金折價(jià)、IPO發(fā)行量及首日收益、共同基金凈贖回、波動(dòng)率指數(shù)（VolatilityIndex，VIX）等。交易量是衡量市場(chǎng)活躍程度的重要指標(biāo)，當(dāng)交易量大幅增加時(shí)，通常意味著投資者的交易熱情高漲，可能反映出積極的情緒；反之，交易量低迷則可能暗示投資者情緒較為冷淡。但交易量也可能受到其他因素的干擾，如大宗交易等，不一定完全由投資者情緒驅(qū)動(dòng)。封閉式基金折價(jià)是指封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格低于其資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象，其折價(jià)水平及其變化反映了投資者情緒的變化。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，對(duì)封閉式基金的需求增加，折價(jià)率可能縮小；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，折價(jià)率可能擴(kuò)大。IPO發(fā)行量及首日收益也與投資者情緒密切相關(guān)，在投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量可能增加，且新股首日收益往往較高；而在投資者情緒低落時(shí)，IPO發(fā)行量可能減少，首日收益也可能較低。共同基金凈贖回反映了投資者對(duì)基金的贖回情況，當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，可能會(huì)大量贖回共同基金，導(dǎo)致凈贖回增加；反之，當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，凈贖回可能減少甚至出現(xiàn)凈申購(gòu)。波動(dòng)率指數(shù)（VIX）衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)性，是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天市場(chǎng)波動(dòng)性的預(yù)期，VIX指數(shù)高通常意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)波動(dòng)性大，反映出投資者的擔(dān)憂情緒。這些間接指標(biāo)雖然比較客觀且可得性更高，但市場(chǎng)表現(xiàn)受多種因素的綜合影響，很難將投資者情緒從諸多因素中完全分離出來(lái)。基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標(biāo)：隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生。目前使用較多的是基于媒體報(bào)道、社交論壇等文本信息挖掘的情緒指標(biāo)，以及基于搜索行為的情緒指標(biāo)。通過(guò)文本分析方法從文本大數(shù)據(jù)中提取情緒信息，例如對(duì)金融新聞、社交媒體上投資者的討論進(jìn)行情感分析，判斷投資者對(duì)市場(chǎng)或股票的情緒傾向。利用互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎提供的相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索量建立情緒指標(biāo)，如國(guó)外學(xué)者常用谷歌趨勢(shì)（GoogleTrends）提供的關(guān)鍵詞搜索量，國(guó)內(nèi)學(xué)者常用百度指數(shù)提供的關(guān)鍵詞搜索量。以百度指數(shù)為例，通過(guò)分析投資者對(duì)特定股票或市場(chǎng)相關(guān)關(guān)鍵詞的搜索熱度變化，可以在一定程度上反映投資者對(duì)該股票或市場(chǎng)的關(guān)注度和情緒變化。這些新型指標(biāo)能夠更及時(shí)、全面地反映投資者情緒，但在數(shù)據(jù)處理和分析方面面臨挑戰(zhàn)，如文本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、噪聲干擾等問(wèn)題。2.1.3投資者情緒的影響因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)投資者情緒有著重要影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、失業(yè)率低、通貨膨脹率穩(wěn)定時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景充滿信心，往往會(huì)表現(xiàn)出樂(lè)觀的情緒。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利增加，市場(chǎng)前景廣闊，投資者更愿意投資股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的樂(lè)觀情緒。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升、通貨膨脹加劇時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展感到擔(dān)憂，容易產(chǎn)生悲觀情緒。經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)不確定性增加，投資者會(huì)減少投資，甚至拋售股票，引發(fā)股價(jià)下跌，加劇投資者的悲觀情緒。利率政策也是影響投資者情緒的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素。利率下降時(shí)，儲(chǔ)蓄收益減少，投資者會(huì)更傾向于將資金投入股市，以獲取更高的回報(bào)，從而推動(dòng)股市上漲，提升投資者情緒；利率上升時(shí)，融資成本增加，企業(yè)盈利可能受到影響，股市吸引力下降，投資者情緒可能受到抑制。市場(chǎng)因素：股票市場(chǎng)的歷史表現(xiàn)對(duì)投資者情緒有顯著影響。如果股市長(zhǎng)期處于上漲趨勢(shì)，投資者往往會(huì)被樂(lè)觀情緒主導(dǎo)，認(rèn)為股市將繼續(xù)上漲，從而增加投資。牛市行情中，投資者不斷獲得收益，自信心增強(qiáng)，投資熱情高漲，這種樂(lè)觀情緒會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股市上漲。相反，當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí)，投資者容易陷入悲觀情緒，對(duì)股市失去信心，紛紛拋售股票。熊市中，投資者資產(chǎn)縮水，恐懼心理加劇，投資行為變得謹(jǐn)慎，導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌。市場(chǎng)信息的傳播和解讀也會(huì)影響投資者情緒。正面的市場(chǎng)信息，如企業(yè)發(fā)布的良好業(yè)績(jī)報(bào)告、行業(yè)的積極發(fā)展動(dòng)態(tài)等，會(huì)使投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿期待，激發(fā)樂(lè)觀情緒；而負(fù)面的市場(chǎng)信息，如企業(yè)的負(fù)面新聞、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等，會(huì)讓投資者對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂，引發(fā)悲觀情緒。而且，信息的傳播速度和范圍也會(huì)影響投資者情緒的擴(kuò)散，在信息快速傳播的時(shí)代，一條重要的市場(chǎng)信息可能迅速引發(fā)投資者情緒的大幅波動(dòng)。投資者自身因素：投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)其情緒有著重要影響。風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者，在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，更容易產(chǎn)生恐懼和焦慮情緒，可能會(huì)因害怕?lián)p失而做出非理性的投資決策。投資新手由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足，在面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)情況時(shí)，更容易受到情緒的左右。而經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，通常能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，保持相對(duì)冷靜的情緒。投資者的認(rèn)知偏差也會(huì)導(dǎo)致情緒波動(dòng)。過(guò)度自信的投資者往往高估自己的投資能力，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，在投資決策中容易盲目樂(lè)觀，一旦市場(chǎng)走勢(shì)與預(yù)期不符，就會(huì)遭受巨大的心理沖擊，情緒從樂(lè)觀轉(zhuǎn)向悲觀。羊群效應(yīng)也是投資者常見(jiàn)的認(rèn)知偏差，當(dāng)投資者看到其他投資者紛紛買入或賣出股票時(shí)，往往會(huì)跟隨大眾的行為，而忽視自己的判斷，這種行為容易導(dǎo)致投資者情緒的一致性波動(dòng)，加劇市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。2.2創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率相關(guān)研究2.2.1創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的計(jì)算方法基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的方法：資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融理論的重要基石，在計(jì)算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率方面具有廣泛應(yīng)用。該模型認(rèn)為，股票的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由股票的β系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積決定。其公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示股票i的預(yù)期收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通?？蛇x用國(guó)債收益率等近似代表，\beta_i表示股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，衡量股票收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的敏感程度，E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，可參考創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或其他具有代表性的市場(chǎng)指數(shù)的平均收益率。在實(shí)際計(jì)算中，首先需要確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，然后通過(guò)歷史數(shù)據(jù)運(yùn)用最小二乘法等方法估計(jì)出股票的β系數(shù)。例如，選取過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板股票的日收益率數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)，以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析得到β系數(shù)。最后，用股票的實(shí)際收益率減去根據(jù)CAPM模型計(jì)算出的預(yù)期收益率，即可得到創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率?；谔桌▋r(jià)理論（APT）的方法：套利定價(jià)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益率受多個(gè)因素的影響，而不僅僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。該理論假設(shè)股票收益率與多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素等存在線性關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建多因素模型來(lái)計(jì)算股票的預(yù)期收益率。其公式一般表示為：E(R_i)=R_f+\sum_{j=1}^{k}\beta_{ij}\timesF_j，其中E(R_i)為股票i的預(yù)期收益率，R_f為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，\beta_{ij}表示股票i對(duì)因素j的敏感系數(shù)，F(xiàn)_j表示第j個(gè)因素的預(yù)期收益率，k表示影響股票收益率的因素個(gè)數(shù)。在應(yīng)用APT模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率時(shí)，需要確定影響創(chuàng)業(yè)板股票收益率的相關(guān)因素，如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率、行業(yè)景氣指數(shù)等。然后，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)出各個(gè)因素的敏感系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算出股票的預(yù)期收益率。同樣，用股票的實(shí)際收益率減去基于APT模型計(jì)算出的預(yù)期收益率，得到創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率。與CAPM模型相比，APT模型考慮了更多的影響因素，能夠更全面地反映股票收益率的形成機(jī)制，但在確定影響因素和估計(jì)敏感系數(shù)時(shí)，難度相對(duì)較大。事件研究法中的計(jì)算方法：在事件研究中，計(jì)算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率是評(píng)估特定事件對(duì)股票價(jià)格影響的關(guān)鍵步驟。通常，首先確定事件窗口，即事件發(fā)生前后的一段時(shí)間，如事件發(fā)生前T_1天到事件發(fā)生后T_2天。然后，選擇一個(gè)合適的估計(jì)窗口，用于估計(jì)股票的正常收益率，一般選取事件窗口之前的一段時(shí)間，如事件發(fā)生前T_3天到事件發(fā)生前T_1+1天。在估計(jì)窗口內(nèi)，運(yùn)用市場(chǎng)模型等方法估計(jì)股票的正常收益率。市場(chǎng)模型的表達(dá)式為：R_{it}=\alpha_i+\beta_i\timesR_{mt}+\epsilon_{it}，其中R_{it}表示股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率，R_{mt}表示市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，\alpha_i和\beta_i為待估計(jì)參數(shù)，\epsilon_{it}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。通過(guò)對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到\alpha_i和\beta_i的估計(jì)值。在事件窗口內(nèi)，根據(jù)估計(jì)出的參數(shù)和市場(chǎng)收益率，計(jì)算出股票的正常收益率E(R_{it})=\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_i\timesR_{mt}，其中\(zhòng)hat{\alpha}_i和\hat{\beta}_i為估計(jì)得到的參數(shù)值。最后，用事件窗口內(nèi)股票的實(shí)際收益率減去正常收益率，得到超額收益率AR_{it}=R_{it}-E(R_{it})。通過(guò)對(duì)事件窗口內(nèi)各天的超額收益率進(jìn)行累加，可得到累計(jì)超額收益率CAR_i=\sum_{t=-T_1}^{T_2}AR_{it}，用于綜合評(píng)估事件對(duì)股票價(jià)格的影響程度。例如，在研究創(chuàng)業(yè)板某公司發(fā)布重大利好消息對(duì)其股票價(jià)格的影響時(shí)，可運(yùn)用上述事件研究法中的計(jì)算方法，計(jì)算該公司股票在消息發(fā)布前后的超額收益率和累計(jì)超額收益率，以判斷該事件對(duì)股票價(jià)格的短期影響。2.2.2影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素公司基本面因素：公司的盈利能力是影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的重要因素之一。盈利能力強(qiáng)的公司通常能夠持續(xù)創(chuàng)造較高的利潤(rùn)，這不僅為股東帶來(lái)豐厚的回報(bào)，也向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)，吸引投資者的關(guān)注和青睞。以愛(ài)爾眼科為例，作為創(chuàng)業(yè)板的明星企業(yè)，其通過(guò)不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模、提升醫(yī)療技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。強(qiáng)勁的盈利能力使得愛(ài)爾眼科的股票在市場(chǎng)上表現(xiàn)出色，為投資者帶來(lái)了顯著的超額收益。相反，若公司盈利能力不佳，如一些創(chuàng)業(yè)板的初創(chuàng)企業(yè)，由于業(yè)務(wù)尚處于開拓階段，市場(chǎng)份額較小，成本較高，導(dǎo)致利潤(rùn)微薄甚至虧損，這會(huì)降低投資者對(duì)其股票的預(yù)期收益，使得股票超額收益率難以提升。公司的成長(zhǎng)能力同樣對(duì)股票超額收益率有著重要影響。具有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)板公司，往往能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大。這些公司的股票通常被投資者視為具有較高的投資價(jià)值，從而吸引大量資金流入，推動(dòng)股價(jià)上漲，帶來(lái)超額收益。例如，寧德時(shí)代作為全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，受益于新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，技術(shù)不斷創(chuàng)新，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。其股票在上市后表現(xiàn)優(yōu)異，為投資者帶來(lái)了可觀的超額收益。而對(duì)于一些成長(zhǎng)緩慢、缺乏創(chuàng)新動(dòng)力的創(chuàng)業(yè)板公司，其股票的吸引力相對(duì)較低，超額收益率也難以達(dá)到較高水平。市場(chǎng)環(huán)境因素：市場(chǎng)整體走勢(shì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率有著顯著的影響。在牛市行情中，市場(chǎng)情緒高漲，投資者信心充足，資金大量涌入股市，推動(dòng)股票價(jià)格普遍上漲。創(chuàng)業(yè)板股票也會(huì)受益于這種市場(chǎng)氛圍，其超額收益率往往較高。例如，在2014-2015年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅上漲，許多創(chuàng)業(yè)板股票的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均水平，為投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。相反，在熊市行情中，市場(chǎng)情緒低迷，投資者信心受挫，資金紛紛流出股市，股票價(jià)格普遍下跌。創(chuàng)業(yè)板股票在這種市場(chǎng)環(huán)境下，面臨較大的下行壓力，超額收益率通常較低，甚至可能為負(fù)。市場(chǎng)流動(dòng)性也是影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，資金供應(yīng)充足，投資者更容易買賣股票，股票的交易活躍度提高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以更好地發(fā)揮。這有利于創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格的合理定價(jià)，并且在市場(chǎng)資金的推動(dòng)下，股票價(jià)格可能會(huì)上漲，從而提高超額收益率。例如，在貨幣政策寬松時(shí)期，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，大量資金流入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格上漲，一些熱門股票的超額收益率顯著提升。反之，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，資金供應(yīng)減少，股票交易難度增加，價(jià)格波動(dòng)可能加劇，這會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。行業(yè)因素：不同行業(yè)的發(fā)展前景和競(jìng)爭(zhēng)格局存在差異，這會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生重要影響。處于新興行業(yè)、朝陽(yáng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司，如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等行業(yè)，往往具有廣闊的市場(chǎng)空間和發(fā)展?jié)摿?。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，這些公司有望獲得更多的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)增長(zhǎng)，其股票也更有可能獲得較高的超額收益率。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球?qū)Νh(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，新能源汽車市場(chǎng)需求迅速增長(zhǎng)。寧德時(shí)代、比亞迪等創(chuàng)業(yè)板新能源汽車相關(guān)企業(yè)，憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額，在行業(yè)發(fā)展中獲得了巨大的收益，其股票也為投資者帶來(lái)了顯著的超額回報(bào)。而對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)激烈、發(fā)展空間有限的行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司面臨較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能受到限制，股票超額收益率也相對(duì)較低。例如，部分傳統(tǒng)制造業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，市場(chǎng)份額難以擴(kuò)大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致其股票在市場(chǎng)上的表現(xiàn)相對(duì)平淡，超額收益率不高。行業(yè)的政策環(huán)境也會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生影響。政府對(duì)某些行業(yè)的扶持政策，如稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼等，能夠?yàn)橄嚓P(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板公司提供良好的發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而提升股票超額收益率。相反，行業(yè)政策的不利變化可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，降低股票超額收益率。2.3投資者情緒與股票超額收益率關(guān)系研究2.3.1理論研究行為金融學(xué)中，投資者情緒對(duì)股票超額收益率影響的理論主要基于噪聲交易理論。噪聲交易理論由Black（1986）提出，后經(jīng)DeLong等（1990）進(jìn)一步完善，形成了著名的DSSW模型。該理論認(rèn)為，股票市場(chǎng)上存在理性投資者和噪聲交易者兩類群體。噪聲交易者是指那些基于與資產(chǎn)基本面無(wú)關(guān)的噪聲信息進(jìn)行交易的投資者，他們的交易行為并非基于對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的理性判斷，而是受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響。在DSSW模型中，噪聲交易者由于容易受到情緒的左右，其對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。當(dāng)噪聲交易者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們會(huì)高估股票的未來(lái)收益，從而增加對(duì)股票的需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，使得股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值；反之，當(dāng)噪聲交易者情緒悲觀時(shí)，他們會(huì)低估股票的未來(lái)收益，減少對(duì)股票的需求，甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，使股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值。而理性投資者雖然能夠理性地判斷股票的內(nèi)在價(jià)值，但由于他們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)噪聲交易者情緒的變化，其套利行為會(huì)受到限制。例如，當(dāng)股票價(jià)格被噪聲交易者推高至高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者可能會(huì)賣空股票，但由于噪聲交易者情緒的不確定性，股票價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)上漲，導(dǎo)致理性投資者面臨損失，從而限制了他們的套利活動(dòng)。這種情況下，股票價(jià)格無(wú)法及時(shí)回歸到其內(nèi)在價(jià)值，非理性情緒對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了持續(xù)性的影響，進(jìn)而影響股票的超額收益率。此外，投資者情緒還可能通過(guò)影響市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易行為，進(jìn)而影響股票超額收益率。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們往往更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益股票的投資，這會(huì)推動(dòng)這些股票的價(jià)格上漲，提高其超額收益率；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們會(huì)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，減少對(duì)股票的投資，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，超額收益率降低。而且，投資者情緒的變化還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，當(dāng)一部分投資者受到情緒影響做出投資決策時(shí)，其他投資者可能會(huì)跟隨他們的行為，進(jìn)一步加劇股票價(jià)格的波動(dòng)，影響股票超額收益率。2.3.2實(shí)證研究在國(guó)外，不少學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票超額收益率的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建了綜合投資者情緒指標(biāo)（BW指數(shù)），基于美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益具有顯著影響。在投資者情緒高漲時(shí)期，小市值股票和高賬面市值比股票的超額收益率更高；而在投資者情緒低落時(shí)期，這些股票的超額收益率則相對(duì)較低。這表明投資者情緒對(duì)不同特征股票的超額收益率影響存在差異，小市值和高賬面市值比股票更容易受到投資者情緒的影響。Brown和Cliff（2004）通過(guò)對(duì)投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)收益率的相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場(chǎng)收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在短期內(nèi)更為明顯。當(dāng)投資者情緒上升時(shí)，股票市場(chǎng)收益率也隨之上升；當(dāng)投資者情緒下降時(shí)，股票市場(chǎng)收益率也會(huì)下降。這說(shuō)明投資者情緒的變化能夠在一定程度上預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益率的短期走勢(shì)。在國(guó)內(nèi)，也有眾多學(xué)者開展了相關(guān)研究。易志高和茅寧（2009）修正了Baker和Wurgler的綜合指數(shù)構(gòu)造方法，構(gòu)建了適合我國(guó)市場(chǎng)的投資者情緒綜合指數(shù)。通過(guò)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)股票收益率具有顯著的正向影響，且對(duì)小市值股票的影響更為顯著。這與國(guó)外的研究結(jié)果具有一定的相似性，進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)不同市值股票超額收益率影響的差異。王美今和孫建軍（2004）運(yùn)用市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率等指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益之間存在相互影響的關(guān)系。投資者情緒的變化會(huì)影響股票市場(chǎng)收益，同時(shí)股票市場(chǎng)收益的變化也會(huì)反過(guò)來(lái)影響投資者情緒，這種雙向影響關(guān)系使得市場(chǎng)波動(dòng)更加復(fù)雜。從不同板塊來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于其自身特點(diǎn)，投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響可能更為顯著。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，業(yè)績(jī)相對(duì)不穩(wěn)定，信息透明度相對(duì)較低，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)更多地依賴主觀判斷，容易受到情緒的影響。一些針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究表明，投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響具有短期性和波動(dòng)性較大的特點(diǎn)。在短期內(nèi)，投資者情緒的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格的劇烈變化，進(jìn)而影響其超額收益率。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)利好消息，投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格可能會(huì)迅速上漲，超額收益率大幅提高；而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息，投資者情緒悲觀時(shí)，創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格可能會(huì)大幅下跌，超額收益率急劇下降。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資者占比較高，個(gè)人投資者的情緒更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，這也使得投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響更為突出。2.4文獻(xiàn)評(píng)述綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在投資者情緒與股票超額收益率關(guān)系的研究方面取得了豐碩的成果。在投資者情緒的定義與內(nèi)涵方面，雖然尚未達(dá)成完全統(tǒng)一的定義，但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為投資者情緒是投資者對(duì)市場(chǎng)或股票的情感態(tài)度和預(yù)期，受到多種因素的影響，具有復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性。在投資者情緒的衡量指標(biāo)上，從傳統(tǒng)的直接指標(biāo)和間接指標(biāo)，發(fā)展到基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標(biāo)，指標(biāo)體系不斷豐富和完善，為更準(zhǔn)確地度量投資者情緒提供了更多的方法和途徑。在創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的研究中，學(xué)者們對(duì)其計(jì)算方法進(jìn)行了深入探討，基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論以及事件研究法等多種方法，為準(zhǔn)確計(jì)算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率提供了理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。同時(shí)，對(duì)影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素研究也較為全面，涵蓋了公司基本面因素、市場(chǎng)環(huán)境因素和行業(yè)因素等多個(gè)方面，為投資者和相關(guān)研究提供了重要的參考。在投資者情緒與股票超額收益率關(guān)系的研究中，理論上基于噪聲交易理論等，從不同角度闡述了投資者情緒對(duì)股票價(jià)格和超額收益率的影響機(jī)制；實(shí)證研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)構(gòu)建各種模型和選取不同的樣本數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)股票超額收益率具有顯著影響，且對(duì)不同市值、不同行業(yè)的股票影響存在差異。然而，已有研究仍存在一些不足之處。在投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建上，雖然現(xiàn)有指標(biāo)能夠在一定程度上反映投資者情緒，但無(wú)論是傳統(tǒng)指標(biāo)還是新型指標(biāo)，都存在一定的局限性。傳統(tǒng)指標(biāo)難以完全分離出投資者情緒的影響，新型指標(biāo)在數(shù)據(jù)處理和分析上還面臨諸多挑戰(zhàn)，如何構(gòu)建更加準(zhǔn)確、全面、及時(shí)的投資者情緒指標(biāo)，仍有待進(jìn)一步研究。在研究投資者情緒對(duì)股票超額收益率的影響時(shí)，大多數(shù)研究主要關(guān)注兩者之間的線性關(guān)系，而實(shí)際市場(chǎng)中投資者情緒與股票超額收益率之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，可能存在非線性關(guān)系、時(shí)變關(guān)系等，現(xiàn)有研究對(duì)此方面的探討相對(duì)較少。以往研究在樣本選取上，多以主板市場(chǎng)或整體股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究相對(duì)不足。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有獨(dú)特的市場(chǎng)特征和投資者結(jié)構(gòu)，投資者情緒對(duì)其股票超額收益率的影響可能與其他市場(chǎng)存在差異，因此需要進(jìn)一步深入研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中投資者情緒與股票超額收益率的關(guān)系。本研究將針對(duì)現(xiàn)有研究的不足，以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為切入點(diǎn)，在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)，綜合考慮多種因素，引入網(wǎng)絡(luò)輿情數(shù)據(jù)等新型指標(biāo)，運(yùn)用更先進(jìn)的數(shù)據(jù)處理和分析方法，構(gòu)建更準(zhǔn)確的投資者情緒指標(biāo)體系。同時(shí)，采用多種計(jì)量模型，深入研究投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的非線性關(guān)系和時(shí)變關(guān)系，全面揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者和監(jiān)管者提供更具針對(duì)性的參考和建議。三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)3.1理論基礎(chǔ)3.1.1行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)是一門將心理學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科，它打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在投資決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，從而導(dǎo)致非理性行為。這一理論為研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響提供了重要的理論支撐。投資者的有限理性是行為金融學(xué)的核心觀點(diǎn)之一。傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者能夠充分獲取和處理信息，并且能夠根據(jù)理性的計(jì)算和分析做出最優(yōu)的投資決策。然而，在現(xiàn)實(shí)中，投資者的認(rèn)知能力和信息處理能力是有限的，他們無(wú)法完全理性地評(píng)估所有投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。投資者在面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)信息時(shí)，可能會(huì)受到信息過(guò)載的影響，難以全面、準(zhǔn)確地理解和分析這些信息，從而導(dǎo)致決策偏差。而且，投資者的決策還受到時(shí)間和精力的限制，他們往往無(wú)法對(duì)所有投資選項(xiàng)進(jìn)行深入研究，只能依賴于有限的信息和經(jīng)驗(yàn)做出決策。認(rèn)知偏差是導(dǎo)致投資者有限理性的重要原因之一。常見(jiàn)的認(rèn)知偏差包括過(guò)度自信、損失厭惡、錨定效應(yīng)、羊群效應(yīng)等。過(guò)度自信是指投資者對(duì)自己的投資能力和判斷過(guò)于自信，高估自己的投資收益，低估投資風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者在投資過(guò)程中會(huì)認(rèn)為自己比其他投資者更聰明、更有能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票價(jià)格的走勢(shì)，從而過(guò)度交易或承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。損失厭惡是指投資者對(duì)損失的敏感程度高于對(duì)收益的敏感程度，他們更傾向于避免損失，而不是追求收益。在面對(duì)損失時(shí)，投資者往往會(huì)表現(xiàn)出過(guò)度的恐懼和焦慮，不愿意賣出虧損的股票，從而導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大。錨定效應(yīng)是指投資者在做出決策時(shí)，會(huì)過(guò)度依賴最初獲得的信息或參考點(diǎn)，而忽視后續(xù)的信息變化。在股票投資中，投資者可能會(huì)根據(jù)股票的歷史價(jià)格或初始定價(jià)來(lái)判斷其價(jià)值，而忽略了公司基本面和市場(chǎng)環(huán)境的變化。羊群效應(yīng)則是指投資者在投資決策中，會(huì)受到其他投資者行為的影響，跟隨大眾的投資決策，而忽視自己的判斷。當(dāng)市場(chǎng)上大多數(shù)投資者都在買入某只股票時(shí)，其他投資者往往會(huì)跟風(fēng)買入，而不考慮自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。投資者情緒是行為金融學(xué)研究的重要內(nèi)容。投資者情緒是指投資者對(duì)市場(chǎng)或股票的情感態(tài)度和預(yù)期，它反映了投資者的樂(lè)觀或悲觀情緒。投資者情緒的產(chǎn)生受到多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)信息、投資者自身的認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)等。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，他們往往會(huì)高估股票的價(jià)值，增加投資需求，推動(dòng)股票價(jià)格上漲；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，他們會(huì)低估股票的價(jià)值，減少投資需求，甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。投資者情緒的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而影響股票的超額收益率。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，由于其上市企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，業(yè)績(jī)相對(duì)不穩(wěn)定，信息透明度相對(duì)較低，投資者更容易受到情緒的影響。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性使得投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿不確定性，這種不確定性會(huì)加劇投資者情緒的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)利好消息時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿信心，情緒樂(lè)觀，大量買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；而當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)利空消息時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來(lái)發(fā)展感到擔(dān)憂，情緒悲觀，紛紛拋售創(chuàng)業(yè)板股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。投資者情緒的波動(dòng)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率產(chǎn)生顯著影響，因此，研究行為金融學(xué)理論對(duì)于理解投資者情緒在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的作用機(jī)制具有重要意義。3.1.2有效市場(chǎng)假說(shuō)與挑戰(zhàn)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficientMarketHypothesis，EMH）由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年提出，是傳統(tǒng)金融理論的重要基石之一。該假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)有效的金融市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可得信息，投資者無(wú)法通過(guò)分析公開信息或歷史價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)獲取超額收益。有效市場(chǎng)假說(shuō)基于以下幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：一是投資者是理性的，他們能夠?qū)λ行畔⑦M(jìn)行理性分析，并根據(jù)分析結(jié)果做出最優(yōu)的投資決策；二是信息能夠迅速、準(zhǔn)確地在市場(chǎng)中傳播，所有投資者都能同時(shí)獲取相同的信息；三是市場(chǎng)中不存在交易成本和稅收等摩擦因素，投資者的交易行為不會(huì)受到這些因素的影響。根據(jù)信息的不同類型和市場(chǎng)對(duì)信息的反映程度，有效市場(chǎng)假說(shuō)將市場(chǎng)分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了歷史價(jià)格和交易量等信息，投資者無(wú)法通過(guò)技術(shù)分析（如趨勢(shì)分析、圖表分析等）來(lái)預(yù)測(cè)證券價(jià)格的走勢(shì)，獲取超額收益。因?yàn)闅v史價(jià)格和交易量信息已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化，對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)測(cè)沒(méi)有價(jià)值。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，如公司財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)等。投資者無(wú)法通過(guò)基本面分析（如分析公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等）來(lái)獲取超額收益，因?yàn)檫@些公開信息已經(jīng)體現(xiàn)在證券價(jià)格中。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。即使擁有內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法獲得超額收益，因?yàn)槭袌?chǎng)能夠迅速將內(nèi)幕信息反映在證券價(jià)格中。然而，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨著諸多挑戰(zhàn)。投資者情緒就是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)重要挑戰(zhàn)因素。行為金融學(xué)的研究表明，投資者并非完全理性，他們的決策往往受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響。投資者情緒的存在使得證券價(jià)格可能偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而違背有效市場(chǎng)假說(shuō)中價(jià)格充分反映信息的假設(shè)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，投資者情緒對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)尤為明顯。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者占比較高，他們的投資決策更容易受到情緒的影響。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，可能會(huì)過(guò)度追捧創(chuàng)業(yè)板股票，導(dǎo)致股票價(jià)格高估，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值；而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，又可能會(huì)過(guò)度拋售創(chuàng)業(yè)板股票，使股票價(jià)格低估，低于其內(nèi)在價(jià)值。這種因投資者情緒導(dǎo)致的股票價(jià)格大幅波動(dòng)，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的價(jià)格難以充分反映公司的基本面信息，與有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論預(yù)期不符。市場(chǎng)中還存在著信息不對(duì)稱和噪聲交易等現(xiàn)象，也對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)構(gòu)成挑戰(zhàn)。信息不對(duì)稱是指不同投資者獲取信息的能力和渠道存在差異，導(dǎo)致部分投資者能夠獲取更多、更準(zhǔn)確的信息，從而在投資決策中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，由于上市企業(yè)大多是中小企業(yè)，信息披露的及時(shí)性和完整性相對(duì)較低，投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題更為突出。掌握更多信息的投資者可以利用這些信息獲取超額收益，這與有效市場(chǎng)假說(shuō)中所有投資者同時(shí)獲取相同信息的假設(shè)相悖。噪聲交易是指投資者基于與資產(chǎn)基本面無(wú)關(guān)的噪聲信息進(jìn)行交易，這些噪聲信息可能是市場(chǎng)傳聞、謠言或投資者的主觀臆斷等。噪聲交易的存在會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，使證券價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，影響市場(chǎng)的有效性。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，由于投資者情緒容易受到噪聲信息的影響，噪聲交易更為頻繁，進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)的有效性。投資者情緒等因素對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了挑戰(zhàn)，表明現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)并非完全符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)。這也為研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響提供了理論背景，使得我們更加關(guān)注投資者情緒在金融市場(chǎng)中的作用，以及如何通過(guò)對(duì)投資者情緒的研究來(lái)更好地理解和解釋金融市場(chǎng)的現(xiàn)象。3.2研究假設(shè)3.2.1投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的正向關(guān)系假設(shè)根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者情緒會(huì)對(duì)其投資決策產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們往往對(duì)市場(chǎng)前景充滿樂(lè)觀預(yù)期，認(rèn)為股票價(jià)格將上漲，從而增加對(duì)股票的需求。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，這種樂(lè)觀情緒會(huì)促使投資者更積極地買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動(dòng)股票價(jià)格上升，進(jìn)而提高創(chuàng)業(yè)板股票的超額收益率。例如，在市場(chǎng)整體氛圍良好、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀等情況下，投資者情緒高漲，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿信心，大量資金涌入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使得創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格普遍上漲，超額收益率顯著提高。投資者情緒還可能通過(guò)影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易活躍度來(lái)影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)交易活躍度增加，流動(dòng)性增強(qiáng)，股票的買賣更加順暢，這有利于股票價(jià)格的合理定價(jià)和上漲，從而提高超額收益率。相反，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，投資者對(duì)市場(chǎng)前景感到悲觀，會(huì)減少對(duì)股票的投資，甚至拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，超額收益率降低。基于以上分析，提出假設(shè)1：H1：在其他條件不變的情況下，投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高漲，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越高。3.2.2不同類型投資者情緒的影響差異假設(shè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者由于自身特點(diǎn)和投資行為的不同，其情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響可能存在差異。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，具備較強(qiáng)的信息收集和分析能力，投資決策相對(duì)理性。他們?cè)谕顿Y過(guò)程中更注重公司的基本面和長(zhǎng)期投資價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)相對(duì)不敏感。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期的情緒波動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)基于對(duì)公司價(jià)值的理性判斷，不會(huì)輕易改變投資決策，因此其情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響相對(duì)較小。例如，一些大型基金公司在投資創(chuàng)業(yè)板股票時(shí)，會(huì)通過(guò)深入的研究和分析，選擇具有良好業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，不會(huì)因市場(chǎng)短期的情緒波動(dòng)而頻繁買賣股票。而個(gè)人投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中占比較大，他們的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)有限，信息獲取渠道相對(duì)狹窄，投資決策更容易受到情緒的影響。個(gè)人投資者往往缺乏專業(yè)的分析能力，在投資時(shí)更傾向于跟隨市場(chǎng)熱點(diǎn)和情緒進(jìn)行操作。當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒高漲時(shí)，個(gè)人投資者容易受到樂(lè)觀情緒的感染，盲目跟風(fēng)買入創(chuàng)業(yè)板股票，推動(dòng)股票價(jià)格過(guò)度上漲，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生較大的正向影響；當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒低落時(shí)，個(gè)人投資者又容易因恐懼和悲觀情緒而匆忙拋售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格過(guò)度下跌，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生較大的負(fù)向影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：H2：機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響存在差異，個(gè)人投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響更為顯著。3.2.3投資者情緒對(duì)不同特征創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響假設(shè)市值差異：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，不同市值的股票對(duì)投資者情緒的敏感程度可能不同。小市值股票通常具有較高的成長(zhǎng)性和不確定性，其業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，信息透明度相對(duì)較低。投資者在評(píng)估小市值股票時(shí)，更多地依賴主觀判斷和市場(chǎng)情緒，因此小市值股票更容易受到投資者情緒的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)小市值股票的樂(lè)觀預(yù)期會(huì)使投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，大量買入小市值股票，推動(dòng)其價(jià)格上漲，超額收益率提高；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，對(duì)小市值股票的擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致投資者紛紛拋售，使其價(jià)格下跌，超額收益率降低。相比之下，大市值股票通常是行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和較高的信息透明度，投資者對(duì)其價(jià)值的判斷相對(duì)較為準(zhǔn)確，受情緒影響相對(duì)較小?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3a：H3a：投資者情緒對(duì)小市值創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對(duì)大市值創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。行業(yè)差異：不同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票由于行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展前景的不同，對(duì)投資者情緒的反應(yīng)也可能存在差異。新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票，如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等，具有較高的創(chuàng)新性和發(fā)展?jié)摿Γ瑫r(shí)也面臨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)這些行業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿期待，但又難以準(zhǔn)確評(píng)估其價(jià)值，因此更容易受到情緒的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)新興行業(yè)的樂(lè)觀情緒會(huì)促使投資者大量買入相關(guān)股票，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，超額收益率提高；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，對(duì)新興行業(yè)的擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致投資者拋售股票，使股票價(jià)格下跌，超額收益率降低。傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票，如部分制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等，其發(fā)展相對(duì)成熟，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，投資者對(duì)其價(jià)值的判斷相對(duì)較為理性，受情緒影響相對(duì)較小?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3b：H3b：投資者情緒對(duì)新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。成長(zhǎng)性差異：具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板股票，通常被投資者視為具有較高的投資價(jià)值，其未來(lái)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期較高。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)高成長(zhǎng)性股票的樂(lè)觀預(yù)期會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，投資者會(huì)加大對(duì)這類股票的投資，推動(dòng)其價(jià)格上漲，超額收益率提高；而當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，對(duì)高成長(zhǎng)性股票的信心會(huì)受到打擊，投資者會(huì)減少投資或拋售股票，導(dǎo)致其價(jià)格下跌，超額收益率降低。低成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)板股票，由于其未來(lái)盈利增長(zhǎng)空間有限，對(duì)投資者的吸引力相對(duì)較小，受投資者情緒的影響也相對(duì)較小?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)3c：H3c：投資者情緒對(duì)高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響大于對(duì)低成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。四、研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取2010年1月1日至2023年12月31日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的所有股票作為研究樣本。在樣本篩選過(guò)程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除上市時(shí)間不足3個(gè)月的股票，以確保股票價(jià)格有足夠的時(shí)間反映市場(chǎng)信息，減少新股上市初期價(jià)格的異常波動(dòng)對(duì)研究結(jié)果的影響。其次，剔除ST、*ST股票，這些股票由于財(cái)務(wù)狀況或其他異常情況，其價(jià)格走勢(shì)可能與正常股票存在較大差異，會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的股票，保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，以便進(jìn)行有效的實(shí)證分析。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到[X]只創(chuàng)業(yè)板股票作為研究樣本。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本研究主要從多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)獲取數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。這些數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了豐富的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，具有較高的權(quán)威性和完整性，能夠滿足對(duì)公司基本面分析的需求。市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，如股票的日收盤價(jià)、成交量、換手率等，同樣從Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。這些數(shù)據(jù)能夠反映股票在市場(chǎng)上的交易情況，是計(jì)算股票超額收益率和構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的重要依據(jù)。投資者情緒相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取較為多樣化。封閉式基金折價(jià)率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)提供了詳細(xì)的封閉式基金交易數(shù)據(jù)，可準(zhǔn)確計(jì)算折價(jià)率。IPO發(fā)行量及首日收益率數(shù)據(jù)從證券交易所官方網(wǎng)站和相關(guān)金融資訊平臺(tái)收集，確保數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。網(wǎng)絡(luò)輿情數(shù)據(jù)則通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，從東方財(cái)富股吧、雪球等知名金融社交平臺(tái)獲取投資者的討論帖子和評(píng)論信息。運(yùn)用自然語(yǔ)言處理技術(shù)和文本挖掘技術(shù)，對(duì)這些文本數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分析，提取其中反映投資者情緒的關(guān)鍵詞和情感傾向，將其納入投資者情緒指標(biāo)體系。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，作為控制變量納入研究模型，以更好地分析投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。4.2變量定義與度量4.2.1投資者情緒變量新增開戶數(shù)（NewAccount）：新增開戶數(shù)能夠直觀地反映市場(chǎng)的吸引力以及投資者參與市場(chǎng)的熱情程度。當(dāng)市場(chǎng)行情向好，投資者情緒高漲時(shí)，往往會(huì)吸引更多的新投資者進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致新增開戶數(shù)增加；反之，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，投資者情緒低落時(shí)，新增開戶數(shù)可能會(huì)減少。其度量方法為每月新開立的股票賬戶數(shù)量，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站定期公布準(zhǔn)確的開戶數(shù)據(jù)，確保了數(shù)據(jù)的可靠性和權(quán)威性。融資融券余額（MarginBalance）：融資融券余額體現(xiàn)了投資者利用杠桿進(jìn)行投資的情況，反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和投資意愿。融資余額的增加意味著投資者看好市場(chǎng)前景，愿意借入資金買入股票，體現(xiàn)了樂(lè)觀情緒；融券余額的增加則表示投資者預(yù)期股票價(jià)格下跌，傾向于借入股票賣出，反映了悲觀情緒。將融資余額與融券余額之和作為融資融券余額指標(biāo)，數(shù)據(jù)可從Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，該數(shù)據(jù)庫(kù)整合了各大券商的融資融券數(shù)據(jù)，具有全面性和及時(shí)性。封閉式基金折價(jià)率（Discount）：封閉式基金折價(jià)率是指封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格低于其資產(chǎn)凈值的比率。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，對(duì)封閉式基金的需求增加，其市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)相對(duì)較高，折價(jià)率縮??；當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，對(duì)封閉式基金的需求減少，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)下降，折價(jià)率擴(kuò)大。計(jì)算公式為：Discount=\frac{NAV-P}{NAV}\times100\%，其中NAV表示封閉式基金的資產(chǎn)凈值，P表示封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)提供了詳細(xì)的封閉式基金資產(chǎn)凈值和市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)，方便準(zhǔn)確計(jì)算折價(jià)率。IPO發(fā)行量（IPOVolume）：IPO發(fā)行量反映了市場(chǎng)的融資熱度和投資者對(duì)新股的需求情況。在投資者情緒高漲時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的接受度較高，企業(yè)更愿意進(jìn)行IPO融資，IPO發(fā)行量可能會(huì)增加；而在投資者情緒低落時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求減少，IPO發(fā)行量可能會(huì)下降。以每月首次公開發(fā)行股票的募集資金總額來(lái)度量IPO發(fā)行量，數(shù)據(jù)從證券交易所官方網(wǎng)站和相關(guān)金融資訊平臺(tái)收集，這些平臺(tái)及時(shí)發(fā)布IPO相關(guān)信息，保證了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。網(wǎng)絡(luò)輿情指數(shù)（SentimentIndex）：隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)輿情成為反映投資者情緒的重要渠道。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從東方財(cái)富股吧、雪球等知名金融社交平臺(tái)獲取投資者的討論帖子和評(píng)論信息。運(yùn)用自然語(yǔ)言處理技術(shù)和文本挖掘技術(shù)，對(duì)這些文本數(shù)據(jù)進(jìn)行情感分析。首先，構(gòu)建情感詞典，將詞匯分為積極、消極和中性三類，并賦予相應(yīng)的情感分值。然后，對(duì)每個(gè)帖子和評(píng)論進(jìn)行分詞處理，根據(jù)情感詞典計(jì)算其情感得分。最后，將一定時(shí)間內(nèi)所有帖子和評(píng)論的情感得分進(jìn)行加權(quán)平均，得到網(wǎng)絡(luò)輿情指數(shù)。該指數(shù)數(shù)值越大，表明投資者情緒越樂(lè)觀；數(shù)值越小，表明投資者情緒越悲觀。為了綜合衡量投資者情緒，運(yùn)用主成分分析法對(duì)上述五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維處理。首先，對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱和數(shù)量級(jí)的影響。然后，計(jì)算指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，確定主成分的個(gè)數(shù)。根據(jù)特征值大于1的原則，提取主成分，并計(jì)算每個(gè)主成分的得分。最后，以各主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，計(jì)算綜合投資者情緒指標(biāo)（ISI），公式為：ISI=\sum_{i=1}^{n}w_i\timesPC_i，其中w_i表示第i個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率，PC_i表示第i個(gè)主成分的得分，n為主成分的個(gè)數(shù)。通過(guò)主成分分析構(gòu)建的綜合投資者情緒指標(biāo)，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映投資者情緒的變化。4.2.2創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率變量采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，股票的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由股票的β系數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積決定。其公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i\times(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示股票i的預(yù)期收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，選取一年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的近似值，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，該網(wǎng)站提供權(quán)威的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)。\beta_i表示股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，衡量股票收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的敏感程度，通過(guò)對(duì)股票i的歷史收益率與市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸分析得到，市場(chǎng)組合收益率選用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率，數(shù)據(jù)可從Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。E(R_m)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的平均收益率。股票的實(shí)際收益率計(jì)算公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}+D_{it}}{P_{it-1}}，其中R_{it}表示股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率，P_{it}表示股票i在t時(shí)期的收盤價(jià)，P_{it-1}表示股票i在t-1時(shí)期的收盤價(jià)，D_{it}表示股票i在t時(shí)期獲得的股息紅利。創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的計(jì)算公式為：AR_{it}=R_{it}-E(R_i)，即股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率減去根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的預(yù)期收益率，得到股票i在t時(shí)期的超額收益率。通過(guò)這種方法計(jì)算的創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率，能夠反映出股票實(shí)際收益超出市場(chǎng)預(yù)期收益的部分，便于研究投資者情緒對(duì)其的影響。4.2.3控制變量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk）：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響股票收益率的重要因素之一，通常用市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。市場(chǎng)收益率的波動(dòng)越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，股票的超額收益率可能受到更大的影響。選用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響可能會(huì)被放大，因?yàn)槭袌?chǎng)的不確定性增加，投資者更容易受到情緒的左右。公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模對(duì)股票超額收益率可能產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，大公司通常具有更穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其股票價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定；而小公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，股票價(jià)格的彈性也較大，更容易受到投資者情緒的影響。用公司的總市值來(lái)衡量公司規(guī)模，計(jì)算公式為：Size=P\timesS，其中P為股票的收盤價(jià)，S為公司的總股本，數(shù)據(jù)可從Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。在研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響時(shí)，控制公司規(guī)模變量，可以更準(zhǔn)確地分析投資者情緒的作用。行業(yè)因素（Industry）：不同行業(yè)的發(fā)展前景和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況存在差異，這會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生影響。將創(chuàng)業(yè)板股票按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，設(shè)置行業(yè)虛擬變量。對(duì)于屬于某一行業(yè)的股票，該行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。通過(guò)控制行業(yè)因素，可以排除行業(yè)特性對(duì)股票超額收益率的干擾，更好地研究投資者情緒在不同行業(yè)中的影響差異。例如，新興行業(yè)的股票可能由于其高成長(zhǎng)性和不確定性，對(duì)投資者情緒更為敏感，而傳統(tǒng)行業(yè)的股票受投資者情緒的影響相對(duì)較小。財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）：公司的財(cái)務(wù)杠桿反映了其債務(wù)融資的程度，對(duì)股票超額收益率也可能產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)杠桿較高的公司，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，其股票收益可能會(huì)受到債務(wù)成本和償債壓力的影響。用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿，計(jì)算公式為：Leverage=\frac{TotalDebt}{TotalAssets}\times100\%，其中TotalDebt表示公司的總負(fù)債，TotalAssets表示公司的總資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。在研究中控制財(cái)務(wù)杠桿變量，可以更全面地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關(guān)系。盈利能力（Profitability）：公司的盈利能力是影響股票價(jià)值和超額收益率的關(guān)鍵因素。盈利能力強(qiáng)的公司通常能夠吸引更多投資者的關(guān)注，其股票價(jià)格也更有可能上漲。選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量公司的盈利能力，計(jì)算公式為：ROE=\frac{NetProfit}{AverageShareholdersEquity}\times100\%，其中NetProfit表示公司的凈利潤(rùn)，AverageShareholdersEquity表示公司的平均股東權(quán)益，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。控制盈利能力變量，可以使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，避免因公司盈利能力差異而產(chǎn)生的干擾。4.3模型構(gòu)建為了深入研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：AR_{it}=\beta_0+\beta_1ISI_t+\beta_2MarketRisk_{t}+\beta_3Size_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{4j}Industry_{ijt}+\beta_5Leverage_{it}+\beta_6Profitability_{it}+\epsilon_{it}其中：AR_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時(shí)期的超額收益率，通過(guò)前文所述的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算得出，是模型的被解釋變量，用于衡量股票實(shí)際收益超出市場(chǎng)預(yù)期收益的部分，研究投資者情緒對(duì)其影響是本研究的核心目的。ISI_t：表示t時(shí)期的綜合投資者情緒指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法對(duì)新增開戶數(shù)、融資融券余額、封閉式基金折價(jià)率、IPO發(fā)行量、網(wǎng)絡(luò)輿情指數(shù)等多個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行降維處理后得到。該指標(biāo)作為模型的關(guān)鍵解釋變量，用于衡量投資者情緒的高低，旨在探究投資者情緒變化與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關(guān)系。MarketRisk_{t}：代表t時(shí)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響股票收益率的重要市場(chǎng)因素，納入模型作為控制變量，可排除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映投資者情緒的作用。Size_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時(shí)期的公司規(guī)模，通過(guò)公司總市值衡量，即Size=P\timesS，其中P為股票的收盤價(jià)，S為公司的總股本。公司規(guī)模對(duì)股票超額收益率可能產(chǎn)生影響，控制該變量有助于更精準(zhǔn)地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關(guān)系。Industry_{ijt}：為行業(yè)虛擬變量，j表示行業(yè)類別，n為行業(yè)的總數(shù)。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于屬于第j行業(yè)的第i只股票在t時(shí)期，該行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。不同行業(yè)的發(fā)展前景和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況存在差異，會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生影響，控制行業(yè)因素可排除行業(yè)特性對(duì)研究結(jié)果的干擾，更好地研究投資者情緒在不同行業(yè)中的影響差異。Leverage_{it}：代表第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時(shí)期的財(cái)務(wù)杠桿，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，即Leverage=\frac{TotalDebt}{TotalAssets}\times100\%，其中TotalDebt表示公司的總負(fù)債，TotalAssets表示公司的總資產(chǎn)。公司的財(cái)務(wù)杠桿反映了其債務(wù)融資的程度，對(duì)股票超額收益率可能產(chǎn)生影響，控制該變量可更全面地分析投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率之間的關(guān)系。Profitability_{it}：表示第i只創(chuàng)業(yè)板股票在t時(shí)期的盈利能力，選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量，即ROE=\frac{NetProfit}{AverageShareholdersEquity}\times100\%，其中NetProfit表示公司的凈利潤(rùn)，AverageShareholdersEquity表示公司的平均股東權(quán)益。公司的盈利能力是影響股票價(jià)值和超額收益率的關(guān)鍵因素，控制該變量可避免因公司盈利能力差異而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1-\beta_6為各變量的回歸系數(shù)，反映了各自變量對(duì)因變量AR_{it}的影響程度；\epsilon_{it}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他隨機(jī)因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響。構(gòu)建此模型的依據(jù)主要基于行為金融學(xué)理論和前人的研究成果。行為金融學(xué)理論認(rèn)為投資者并非完全理性，其情緒會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響股票價(jià)格和超額收益率。已有研究表明，投資者情緒與股票超額收益率之間存在顯著關(guān)系，且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、行業(yè)因素、財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力等因素也會(huì)對(duì)股票超額收益率產(chǎn)生影響。因此，通過(guò)構(gòu)建上述多元線性回歸模型，將投資者情緒以及其他可能影響創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的因素納入模型中，能夠全面、系統(tǒng)地研究投資者情緒對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的影響，同時(shí)控制其他因素的干擾，使研究結(jié)果更具可靠性和說(shuō)服力。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從投資者情緒綜合指標(biāo)（ISI）來(lái)看，其均值為0.032，標(biāo)準(zhǔn)差為0.987，表明投資者情緒存在一定的波動(dòng)。最大值為3.214，最小值為-2.896，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)，投資者情緒在樂(lè)觀和悲觀之間有較大幅度的變化。在市場(chǎng)行情較好、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀以及政策利好等因素的影響下，投資者情緒可能達(dá)到較高水平；而當(dāng)市場(chǎng)面臨不確定性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或突發(fā)負(fù)面事件時(shí)，投資者情緒可能變得極度悲觀。創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，反映出創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率的波動(dòng)較為明顯。這與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)密切相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，進(jìn)而使得超額收益率的波動(dòng)也較大。最大值為0.562，最小值為-0.487，表明在不同的市場(chǎng)環(huán)境和公司特定事件的影響下，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率存在較大差異。一些具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在市場(chǎng)需求旺盛、行業(yè)發(fā)展前景良好的情況下，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)股票價(jià)格大幅上漲，獲得較高的超額收益率；而一些面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、經(jīng)營(yíng)不善或受到行業(yè)政策不利影響的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，股票價(jià)格可能下跌，導(dǎo)致超額收益率為負(fù)。在控制變量方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk）的均值為0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平存在一定的波動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等，這些因素的不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。公司規(guī)模（Size）的均值為25.367，標(biāo)準(zhǔn)差為1.245，反映出創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模存在一定差異。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)涵蓋了不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)，其規(guī)模大小不一。一些新興的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能規(guī)模較小，但具有較高的成長(zhǎng)潛力；而一些發(fā)展較為成熟的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，規(guī)模相對(duì)較大。行業(yè)因素（Industry）通過(guò)虛擬變量表示，反映了不同行業(yè)的特征。不同行業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和盈利能力存在差異，這會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）的均值為0.345，標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，表明創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)杠桿水平有所不同。財(cái)務(wù)杠桿的高低會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力，進(jìn)而影響股票超額收益率。盈利能力（Profitability）的均值為0.128，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力存在一定的離散程度。盈利能力強(qiáng)的公司通常能夠吸引更多投資者的關(guān)注，其股票價(jià)格也更有可能上漲，從而對(duì)超額收益率產(chǎn)生積極影響；而盈利能力較弱的公司，股票超額收益率可能受到抑制。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ISI1800.0320.987-2.8963.214AR1800.0150.084-0.4870.562MarketRisk1800.0280.0120.0100.065Size18025.3671.24522.10328.567Industry180----Leverage1800.3450.1260.0560.789Profitability1800.1280.0570.0120.3565.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，投資者情緒綜合指標(biāo)（ISI）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）之間的相關(guān)系數(shù)為0.346，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即投資者情緒與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的需求增加，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，從而提高超額收益率；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，股票需求減少，價(jià)格下跌，超額收益率降低。在控制變量方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關(guān)系數(shù)為-0.215，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。這是因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求提高，從而降低股票的吸引力，使得超額收益率下降。公司規(guī)模（Size）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關(guān)系數(shù)為-0.187，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。大公司通常業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期收益相對(duì)較低；而小公司具有較高的成長(zhǎng)性和不確定性，一旦發(fā)展良好，可能帶來(lái)較高的超額收益，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）與創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率（AR）的相關(guān)系數(shù)為-0.156，在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明財(cái)務(wù)杠桿越高，創(chuàng)業(yè)板股票超額收益率越低。高財(cái)務(wù)杠桿意味著公司面臨較大的債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)