我國金融市場的發(fā)展分析

我國金融市場的發(fā)展分析

央行票據(jù)

一一金融體系改革中的過渡性調(diào)控工具

在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長周期而美國依然沒有擺脫新經(jīng)濟(jì)泡沫的基本背景下，外匯占款于

2002年初開始逐月增加，且增速逐漸提高。這對貨幣政策操作的壓力越來越大。2002年9

月，因缺乏適當(dāng)對沖措施而頗感掣肘的央行終于發(fā)現(xiàn)：以“借錢”的方式也可以將被迫投放

的基礎(chǔ)貨幣收回來，而且還不受國債發(fā)行各種規(guī)制的制約。這種可由央行靈活操縱的政策手

段遂于2003年4月正式演變?yōu)槿缃褚?guī)模龐大的央行票據(jù)。公允地說，央行票據(jù)的發(fā)行在對

沖外匯占款、保持貨幣投放量穩(wěn)定方面的作用不容置疑。然而，鑒于外匯占款增加的基本背

景是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的變化，因此央行票據(jù)的發(fā)行并不能從根本上阻止資金的跨境流動。加

之2003年底之后對人民幣升值愈演愈烈的炒作，游資的變動也成為外匯占款增加的關(guān)鍵原

因。在這種情況下，如我們早先所預(yù)期的那樣，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模不得不逐月擴(kuò)大，而且

其期限也將越來越長。央行票據(jù)存在的其他問題還體現(xiàn)在資金使用、稅收和發(fā)行成本上?？?/p>

以看到，在各種宏觀調(diào)控措施特別是加息預(yù)期的影響下，在市場中隨波逐流的央行票據(jù)，其

發(fā)行成本也日趨高昂。從未來的趨勢看，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的變化，如果對人民幣升值的

預(yù)期能夠逐步降低的話，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模也會得到相應(yīng)的控制。歸根到底，作為?種臨

時性的措施，央行票據(jù)終究將被滾動發(fā)行的短期國債所取代。

一央行票據(jù)產(chǎn)生的背景

從理論角度看，央行票據(jù)產(chǎn)生的背景非常簡單。在固定匯率制度下，如果資本可以比較自由

地跨境流動的話，本國就不可能擁有獨立的貨幣政策。在資金持續(xù)流入境內(nèi)的情況下，為控

制貨幣量的快速增長，本國只能采取各種形式的對沖措施。不過，無論何種措施，對沖在中

長期來看必然是無效的。關(guān)于這一點，蒙代爾―弗萊明模型中早有清晰闡述，而克魯格曼則

將其中的思想提煉為爽口的“三元悖論”：貨幣政策獨立性、固定匯率、資本自由流動等三

者只能居二。

從2002年開始，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一綸增長周期。同時，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，美國依然沒

有擺脫新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的陰影，歐元區(qū)則依然處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的陣痛之中。至于日本，在

1990年之后就喪失了帶動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。在這種背景下，國際直接投資的增加以及

各種或明或暗的游資進(jìn)入，使得中國外匯占款的增速迅速上升到30%以上。由圖17T可以

看到，1997年亞洲金融危機(jī)之后，中國外匯占款同比增速直線下滑，至2001年初甚至出現(xiàn)

了同比負(fù)增長。2002年初，外匯占款增速突然加快，當(dāng)年大體在30%的平臺上變化。2003

年，美聯(lián)儲繼續(xù)通過降息來刺激美國經(jīng)濟(jì)，而中國經(jīng)濟(jì)增長啟動的態(tài)勢業(yè)已完全明朗，這導(dǎo)

致外匯占款增速逐月上升。至2004年6月份之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始

提高聯(lián)邦基金利率，加之中國宏觀調(diào)控措施的相繼出臺，外匯占款增速開始呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

2004年10月底的加息再次挑起市場對人民幣升值的預(yù)期，以至于11月和12月外匯占款再

次出現(xiàn)50%的超常高速。

60714

一?―外匯占款

50——拆借利率在入欠R12

-----美國聯(lián)邦基金利率^

40t/*10

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圖17-1中美基準(zhǔn)利率（右軸）和外匯占款同比增速（左軸）

中央銀行票據(jù)是指人民銀行面向全國銀行間債券市場成員發(fā)行的、期限一般在一年以內(nèi)的短

期債券。2002年迄今的外匯占款高速增長是央行票據(jù)誕生的根本原因，而缺乏滾動發(fā)行的

短期國債則是直接的推動因素。在缺乏回籠基礎(chǔ)貨幣的公開市場操作品種以至于面臨無券可

賣的境地時，央行被迫進(jìn)行了“金融創(chuàng)新”一一發(fā)行以自身信用為擔(dān)保的央行票據(jù)，利用央

行票據(jù)這種全新的金融交易品種實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的回籠。在外匯占款持續(xù)、高速增長的背景

下，央行票據(jù)的余額快速增長，業(yè)已成為銀行間債券市場上的第三大可交易品種。不過，央

行票據(jù)也并非沒有歷史參照物：在歷史上，央行曾經(jīng)在1993年、1995年、1997年發(fā)行過中

央銀行債券（當(dāng)時成為融資券）。當(dāng)時的這些債券同目前的央行票據(jù)一樣，都是央行的負(fù)

債，只不過發(fā)行目的有所差異罷了。

從央行票據(jù)的發(fā)展過程看，大致經(jīng)歷了兩個階段：第一階段是央行票據(jù)的探索和準(zhǔn)備階段。

2（）02年下半年，國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)復(fù)蘇勢頭，但整體物價水平仍然保持負(fù)增長的態(tài)

勢，通貨緊縮的局面有所緩解但仍未根本解決。在經(jīng)濟(jì)增速有所加快和通貨緊縮尚未根本消

除的情況下，外貿(mào)出口和外商直接投資卻出現(xiàn)了快速增長的局面。在中國強(qiáng)制結(jié)售匯的管理

體制下，銀行間外匯市場的美元交易出現(xiàn)明顯的供大于求，人民銀行從銀行間外匯市場大量

購買外匯投放人民幣，整個金融系統(tǒng)的外匯占款大幅增長，造成了基礎(chǔ)貨幣的過快投放。為

了對沖金融系統(tǒng)過高的流動性，央行開始在公開市場進(jìn)行現(xiàn)券賣斷操作，向市場出售央行持

有的人民幣債券，以回籠外匯市場上投放的基礎(chǔ)貨幣。然而，在中國沒有實現(xiàn)短期國債滾動

發(fā)行，并且央行債券持有量有限的情況下，對于持續(xù)增長的外匯占款，央行公開市場操作面

臨無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下，央行在9月24日將公開市場業(yè)務(wù)操作中未到

期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)：把商業(yè)銀行持有以央行持有債券為質(zhì)押的正回購頭寸置換

為央行信用的債權(quán)。由此，央行就可以繼續(xù)使用原先被凍結(jié)的債券進(jìn)行公開市場正回購操

作。在這一階段，央行票據(jù)的交易方式為正同購交易，不能在銀行間市場上買賣，因此央行

票據(jù)只是中央銀行解決流動性回籠的臨時性手段。由于缺乏二級市場上買賣的特性，此時的

央行票據(jù)還不能稱為貨幣市場工具，它的出現(xiàn)只是緩解了央行公開市場操作中的難題，并沒

有對貨幣市場的交易主體、交易方式和利率水平產(chǎn)生明顯的影響。

第二階段是央行票據(jù)成型的階段。2003年4月22日，央行正式推出可交易的央行票據(jù)品

種.從此，作為貨幣市場中的債券品種1，央行票據(jù)開始在銀行間市場上流通。盡管在2003

年上半年關(guān)于“非典”對經(jīng)濟(jì)影響的討論成為社會關(guān)注的熱點，但是，鑒于外匯占款依然在

高速增長，中央銀行還是保持了高度的警惕性，并且在非典對經(jīng)濟(jì)的影響還不確定的時候，

及時推出了央行票據(jù)。從此，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增長形勢的逐步明朗和結(jié)構(gòu)性問題的進(jìn)一步顯

現(xiàn)，央行票據(jù)成為公開市場操作靈活調(diào)控的主要手段，其發(fā)行量、市場存量、交易活躍度快

速提高，發(fā)行方式不斷創(chuàng)新，成為對沖外匯占款、季節(jié)性現(xiàn)金波動和財政庫款波動的主要手

段，對市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線定價方面都發(fā)揮了相當(dāng)大的積極作用。

二央行票據(jù)市場的發(fā)展

在外匯占款高速增長的背景下，從探索到逐步成型，在不到三仟的時間內(nèi)央行票據(jù)就迅速成

為銀行間市場交易最活躍、余額增長最快的交易產(chǎn)品。由于央行票據(jù)的利息相當(dāng)可觀，流動

性非常好，加之在宏觀調(diào)控的背景下金融機(jī)構(gòu)的資金無處可用，央行票據(jù)遂日益受到市場參

與者的追捧。

1.央行票據(jù)的市場規(guī)模迅速增長

2002年9月央行票據(jù)正式出現(xiàn)，2003年4月央行票據(jù)可以在銀行間市場交易流通，盡管央

行票據(jù)的產(chǎn)生不到三年，但央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和市場存量快速增長，成為銀行間市場上發(fā)

行量最大的債券品種。從市場余額看，央行票據(jù)業(yè)已成為繼國債、金融債之后的第三大品種

（見表17-1）。

單位：億元

發(fā)行垃

余額

合計3個月6個月1年期3年期

200415160.55648.71839.77372.13009742

20037638.24)502588.290003376.08

20021937.54001087.545001937.5

注：發(fā)行量包括遠(yuǎn)期發(fā)行品種,沒有包括定向發(fā)行品種

表17T近三年以來央行票據(jù)的發(fā)行量和余額

從發(fā)行量來看，2003年和2004年央行票據(jù)發(fā)行量同比增速分別為2.94倍和0.98倍，余額

同比增速分別為0.74倍和1.89倍。2004年央行票據(jù)的發(fā)行量比國債和金融債發(fā)行總量多

4108億元，成為市場上發(fā)行頻率最高的債券品種，市場余額迅速接近金融債券（見圖17-

2）o

30000

25000

€20000

元

―15000

10000

5000

0

2004（年份）

□國債B金融債13央行票據(jù)

圖17-2近三年主要債券品種余額增長情況

2.央行票據(jù)交易的活躍度快速提高

2003年4月之前，央行票據(jù)不能在二級市場上流通，這極大地限制了其作為貨幣市場品種

的流動性。4月份，央行開始發(fā)吁可進(jìn)行回購和可在二級市場買賣的央行票據(jù)，央行票據(jù)的

市場成交逐步活躍。2003年是銀行間市場交易量增長最快的一年，回購交易量一舉突破10

萬億元，現(xiàn)券交易量同比增長16.14倍，而央行票據(jù)的出現(xiàn)對活躍二級市場交易起到了相當(dāng)

大的作用?？梢钥吹剑?003年，央行票據(jù)交易量9135億元，占銀行間市場現(xiàn)券交易量的

29.6%,并超過了交易所國債現(xiàn)貨的交易總量。

2004年，在債券市場整體大幅下跌的背景下，受國債和政策性金融債發(fā)行增速下降的影

響，債券市場的整體交易量在經(jīng)過2003年爆發(fā)性增長后出現(xiàn)明顯回落（見圖17-3）。同

時，市場的整體下跌降低了市場成員的交易熱情，使市場成員的交易行為更加理性，降低了

債券二級市場的流動性，更加容易形成市場單邊下跌的走勢。與此相反，央行票據(jù)的交易量

在2004年繼續(xù)保持較快增長的態(tài)勢，成為債券市場交易活躍度最高的債券品種，有效地彌

補了市場流動性不足的態(tài)勢，同時也給市場投資者提供了規(guī)避利率風(fēng)險的投資品種。央行票

據(jù)日銀行間二級市場交易量的比例迅速從2003年的29.6%上升到2004年的41.8%,有效地

活躍了市場交易，推動了貨幣市場快速發(fā)展。

25000

20000

515000

兀

10000

5000

0

20032004（年份）

□銀行間非票據(jù)a央行票據(jù)D交易所國債現(xiàn)貨

圖17-32003年和2004年債券交易量比較

3.央行票據(jù)發(fā)行利率的波動性有所降低

作為一種數(shù)量型調(diào)控工具，盡管央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量主要取決于市場資金的富裕程度和貨幣

政策調(diào)控的取向，但是，由于央行票據(jù)的發(fā)行量將影響貨幣市場的供求關(guān)系，并影響市場投

資者對央行后期政策走勢的預(yù)期，因此數(shù)量型調(diào)控工具的使用也間接影響到市場利率的高

低，央行票據(jù)的發(fā)行量和發(fā)行利率之間也就必然存在著反向的變動關(guān)系。

我們使用條件自回歸異方差模型分別對3個月和1年期票據(jù)發(fā)行利率的波動性進(jìn)行了分析。

結(jié)果表明，發(fā)行利率存在ARCH效應(yīng)一一其波動性存在異方差和波動集群性。也就是說，發(fā)

行利率的變動隨時間變化而表現(xiàn)出不同的波動性，大幅度的變動總是集中在某一時間段發(fā)

生：如果發(fā)行利率出現(xiàn)大幅度的變化，則隨后的一段時間中可能仍然會有較大的波動現(xiàn)象，

發(fā)行利率的上升和下跌是相對連續(xù)的。此外，我們從條件標(biāo)準(zhǔn)差的趨勢圖中可以看出，隨著

中央銀行公開市場操作制度的逐步完善和金融機(jī)構(gòu)流動性管理水平的提高，央行可以更加準(zhǔn)

確地預(yù)測市場成員的實際需求，降低票據(jù)發(fā)行利率的過大、過快波動，使市場利率的變動更

加平穩(wěn)（見圖17-4和圖17-5）.

圖17-43個月票據(jù)發(fā)行利率的條件標(biāo)準(zhǔn)差（2003年5月到2005年2月）

□票據(jù)余額3外匯占款

圖17-5I年期票據(jù)發(fā)行利率的條件標(biāo)準(zhǔn)差（2004年2月到2005年2月）

4.央行票據(jù)的發(fā)行品種不斷豐富

從央行票據(jù)的發(fā)行品種來看，2003年央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在3個月短期票據(jù)，6個月以

上品種的占比僅為45.7%；2004年，在外匯占款持續(xù)大幅增長的背景下，央行無法通過滾動

發(fā)行3個月品種實現(xiàn)票據(jù)余額的快速增長，客觀上要求多發(fā)行6個月以.上的票據(jù)對沖外匯占

款，由此，6個月以上票據(jù)的發(fā)行量占比迅速上升到62.8%然而，央行隨后又發(fā)現(xiàn)，即使

是6個月和1年期的票據(jù)也很難起到有效對沖外匯占款的效果。于是，如同理論所預(yù)期的那

樣，央行票據(jù)的期限被再次延長：2004年12月9日，央行首次發(fā)行了3年期央行票據(jù)。票

據(jù)期限的延長加強(qiáng)了對沖外匯占款的效果，而且3年期票據(jù)的發(fā)行也使得央行對中長期利率

的影響能力進(jìn)一步增強(qiáng)（見圖17-6）。

圖17-6央行票據(jù)余額增量和外匯占款余額增量

5.央行票據(jù)招標(biāo)方式不斷創(chuàng)新

央行票據(jù)的發(fā)行采用市場化招標(biāo)的方式，這包括價格（利率）招標(biāo)和數(shù)量招標(biāo)。在價格（利

率）招標(biāo)方式下，央行確定招標(biāo)數(shù)量，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商以價格（利率）為標(biāo)的進(jìn)行

投標(biāo)，價格（利率）由競標(biāo)形成。在數(shù)量招標(biāo)方式下，央行確定最高招標(biāo)量和價格，公開市

場一級交易商以數(shù)量為標(biāo)的進(jìn)行投標(biāo)。價格招標(biāo)可以反映市場的均衡價格水平，數(shù)量招標(biāo)可

以反映某一價格下的市場資金供求關(guān)系。

在央行票據(jù)發(fā)行中，央行一般使用價格招標(biāo)方式發(fā)現(xiàn)市場的均衡利率水平。在市場預(yù)期不穩(wěn)

定的情況下，央行則通過數(shù)量招標(biāo)平穩(wěn)市場預(yù)期，平抑市場利率水平。由于受到外部沖擊的

影響，市場預(yù)期可能發(fā)生劇烈波動，央行票據(jù)的發(fā)行在2003年12月份和2004年3月份曾

經(jīng)出現(xiàn)過實際發(fā)行量低于計劃發(fā)行量的情況。針對貨幣市場利率受大盤股發(fā)行和存款準(zhǔn)備金

率上調(diào)而大幅上升的情況，2003年11月中旬央行采用了數(shù)量化招標(biāo)方式，穩(wěn)定市場利率水

平，7天回購利率從11月4日的3.64%回落到年底的2.13%。

同時，針對往年春節(jié)后受現(xiàn)金回籠影響而出現(xiàn)市場過度充足流動性的狀況，央行在2004年

12月28日首次推出遠(yuǎn)期票據(jù)發(fā)行，即在春節(jié)前的公開市場操作中對央行票據(jù)進(jìn)行招標(biāo)，確

定發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格，但其繳款日是在春節(jié)后。這樣，通過遠(yuǎn)期票據(jù)發(fā)行，央行可以在不

影響金融機(jī)構(gòu)春節(jié)前流動性頭寸的情況下，提前鎖定春節(jié)后回流的資金頭寸，避免因節(jié)后票

據(jù)發(fā)行的滯后造成市場資金過度充足，同時也可以減輕票據(jù)集中大量發(fā)行對市場利率的沖

擊，穩(wěn)定市場預(yù)期。

6.央行票據(jù)發(fā)行的制度性建設(shè)不斷完善

作為目前公開市場操作的主要工具和調(diào)控手段，央行通過不斷完善發(fā)行制度，進(jìn)?步提高了

央行票據(jù)發(fā)行的科學(xué)性，降低了發(fā)行利率的大幅波動，使央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量和利率更好地

反映央行的調(diào)控意圖和市場均衡利率水平。

央行票據(jù)發(fā)行制度的變化主要體現(xiàn)在這樣幾個方面：第一，在交易制度方面，從2004年8

月4日起，央行票據(jù)上市時間由T+2改為T+1,從2004年10月18日起，中央銀行票據(jù)上

市流通的凍結(jié)期由10天縮減為3天，這進(jìn)一步提高了中央銀行票據(jù)的流動性。第二，在發(fā)

行制度方面，從2004年8月5日起，每周四上午固定增加央行票據(jù)發(fā)行操作，并逐步形成

每周二發(fā)行6個月和1年期票據(jù)、每周四發(fā)行3個月和3年期票據(jù)的滾動發(fā)行制度，進(jìn)一步

提高公開市場操作的效率和透明性；同時，2004年7月9口，建立重點聯(lián)系機(jī)構(gòu)電話報告

制度，并調(diào)整流動性口報填報口徑，使央行更加全面準(zhǔn)確地掌握市場需求情況，提高了公開

市場業(yè)務(wù)操作的科學(xué)性、前瞻性和準(zhǔn)確性。第三，在結(jié)算制度方面，2004年11月9日，公

開市場業(yè)務(wù)系統(tǒng)與支付系統(tǒng)成功實現(xiàn)連接，使央行票據(jù)交易的資金清算更加安全高效。

三央行票據(jù)的宏觀作用

央行票據(jù)是在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的特定歷史背景下出現(xiàn)的，是在國內(nèi)各項金融體系改

革尚未到位的情況下實施貨幣政策的不得已選擇?？陀^地說，在中國經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)入新一輪上

升周期的過程中，作為反周期的調(diào)控工具，央行票據(jù)確實發(fā)揮了比較大的作用；而且，央行

票據(jù)的發(fā)行也使得央行可以比較靈活且相對獨立地實施貨幣政策操作。

1.央行票據(jù)成為貨幣政策靈活調(diào)控的主要手段

貨幣政策調(diào)控有數(shù)量型和價格型兩種調(diào)控工具，工具的選擇取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在

中國貨幣政策制定和實施過程中，歷來存在價格型工具和數(shù)量型工具的效果和利弊之爭，當(dāng)

前中國既存在利率、匯率等價格型工具，也存在流動性吸收和外匯管制等數(shù)量型工具。作為

對沖外匯占款的手段，央行票據(jù)主要通過發(fā)行數(shù)量的多少來調(diào)節(jié)市場流動性的松緊，從工具

類型來看屬于數(shù)量型調(diào)控工具。因此，央行票據(jù)的發(fā)行量將直接影響整個金融系統(tǒng)的資金供

求關(guān)系，資金供求關(guān)系的變化勢必在動態(tài)均衡過程中對市場均衡利率水平發(fā)生影響。

央行票據(jù)作為貨幣政策調(diào)控工具的最大優(yōu)點在于其靈活性。一般情況下，中央銀行可以通過

提高法定存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行公開市場正回購、現(xiàn)券賣斷操作、投放外匯儲備和發(fā)行中央銀

行票據(jù)等方法實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的回籠。與其他方法相比，發(fā)行央行票據(jù)不容易受到外部條件的

制約，發(fā)行成本也低于回購操作，到期后可以通過兌付向市場反向投放流動性，靈活調(diào)控市

場資金的余缺。

在市場預(yù)期較為平穩(wěn)的情況下，央行票據(jù)的發(fā)行量主要取決于三項因素：外匯占款、財政庫

款和現(xiàn)金。這三項因素直接影響商業(yè)銀行可貸資金的數(shù)量，從而影響金融系統(tǒng)的整體備付水

平。在中國強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，外匯占款的增長具有較強(qiáng)的剛性，是2002年以來中國金融

系統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道；財政庫款變化作為貨幣政策調(diào)控的外生因素，其變化特征具

有較大的波動性；現(xiàn)金因素對銀行體系流動性的影響具有較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律，一般在五一、

國慶及春節(jié)前體現(xiàn)為現(xiàn)金投放，節(jié)后則體現(xiàn)為現(xiàn)金回籠。從公開市場凈變化和三項因素合計

影響情況來看，除了春節(jié)和年末之外，央行票據(jù)的凈回籠量和三項合計之間具有非常明顯的

相關(guān)性。同時，由于信息傳遞和票據(jù)發(fā)行中可能存在的滯后影響，公開市場凈變化也可能出

現(xiàn)一個月左右的滯后。春節(jié)前，金融系統(tǒng)需要大量的現(xiàn)金投放，票據(jù)回籠通常會推遲到春節(jié)

之后；年底由于財政庫款的大量集中投放，央行一般很難及時全額對沖基礎(chǔ)貨幣的大量增加

（見圖17-7）o

2.央行票據(jù)推動了利率市場化進(jìn)程

在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制并不健全的情況下，價格型調(diào)控工具并不能充分發(fā)揮應(yīng)有的效力，因此

應(yīng)當(dāng)通過利率市場化來疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在利率市場化進(jìn)程中，利率管制會逐步放

松，金融主體應(yīng)當(dāng)具有自主定價的能力，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部定價機(jī)制的建立需要有一個規(guī)模足夠

大、競爭充分、連續(xù)交易的貨幣市場。由于受到市場規(guī)模、壟斷性、交易意愿以及準(zhǔn)備金利

率等因索的限制，中國銀行間市場的回購和拆借利率不能完全反映市場的基準(zhǔn)水平。

在央行票據(jù)出現(xiàn)后，其連續(xù)滾動發(fā)行的方式、競爭性的招投標(biāo)、大量的市場供需和活躍的二

級市場交易使其在短期內(nèi)獲得了貨幣市場利率發(fā)現(xiàn)的功能，為商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供

了利率定價的基準(zhǔn)。同時，3個月、6個月和1年期的不同期限品種也提供了較為合理的貨

幣市場收益率曲線，推動了利率市場化的進(jìn)程。

3.央行票據(jù)替代短期國債，提高了中央銀行的獨立性

阿列西納(1988)根據(jù)中央銀行與政府的關(guān)系，將中央銀行獨立性分為政治獨立性和經(jīng)濟(jì)獨

立性兩個層次。費希爾(1995)從中央銀行獨立選擇貨幣政策目標(biāo)和政策工具的角度將獨立

性分為目標(biāo)獨立性和操作獨立性。中國人民銀行在貨幣政策決策和執(zhí)行過程中，受到來自中

央政府、地方政府和各部委的影響，而不發(fā)達(dá)的貨幣市場、大量不良資產(chǎn)等因素也降低了中

央銀行的獨立性。

央行票據(jù)的出現(xiàn)使得中央銀行的公開市場操作不必依賴于國債發(fā)行的規(guī)模和品利中央銀行

可以根據(jù)自身對經(jīng)濟(jì)運行趨勢和市場資金供求關(guān)系的判斷，靈活確定央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量，

實現(xiàn)貨幣政策的微調(diào)和預(yù)調(diào)。此外，央行票據(jù)的出現(xiàn)活躍了貨幣市場交易，有利于提高貨幣

政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，從而可以間接提高貨幣政策操作的獨立性。

四央行票據(jù)的微觀作用

在金融機(jī)構(gòu)改革和資本市場快速發(fā)展的過程中，各種投資主體對貨幣市場工具的需求快速增

長，客觀上需要一個交易活躍、規(guī)模龐大和競爭充分的貨幣市場，并形成貨幣市場的基準(zhǔn)利

率曲線。由此，金融機(jī)構(gòu)可以通過貨幣市場的買賣交易滿足自身流動性管理的需要，逐步降

低其備付金水平，提高資金使用效率；同時，貨幣市場基準(zhǔn)利率的確立也將間接影響金融機(jī)

構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債配置。央行票據(jù)的出現(xiàn)在客觀上活躍了貨幣市場交易，提供了貨幣市場的利率

定價基準(zhǔn)，從微觀層面推動了金融體系改革。

1.央行票據(jù)豐富了貨幣市場交易品種

由于巨大的潛在需求，保險資金、貨幣市場基金及以貨幣市場工具為投資對象的理財資金的

規(guī)模在逐步擴(kuò)大。然而，由于短期債券供給不足，這些潛在需求并不能夠得到充分滿足。在

這種情況下，央行票據(jù)的發(fā)行使貨幣市場投資工具的缺失在短期內(nèi)得以彌補，有效地滿足了

貨幣市場需求，為貨幣市場的快速發(fā)展提供了有利的條件。

前面的分析表明，央行票據(jù)的發(fā)行量和交易量在銀行間市場上的占比迅速增長。從市場供給

方面來看，央行票據(jù)具有連續(xù)滾動發(fā)行的一級市場發(fā)行機(jī)制，基本實現(xiàn)了每周3個月到1年

期品種的滾動發(fā)行，其市場存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場上所有回購和拆借品種的余額，發(fā)行量也超過

市場上同期限回購和拆借品種的交易量。從市場需求方面來看，公開市場一級交易商目前已

經(jīng)包括了主要的商業(yè)銀行、保險公司和證券公司，同時基金、銀行間市場代理客戶都可以通

過委托方式進(jìn)行?級市場投標(biāo)，市場的認(rèn)購方幾乎涵蓋了所有主要的機(jī)構(gòu)投資者。

從二級市場交易的活躍度來看，目前央行票據(jù)的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所國債的交易量，在銀

行間現(xiàn)券交易量中的占比也超過40%。市場買賣雙方可以很方便地在二級市場進(jìn)行交易，交

易品種可以涵蓋從1個月到1年期等不同期限。此外，央行票據(jù)交易的活躍也相應(yīng)提高了同

期限金融債交易的活躍程度。

2.央行票據(jù)成為金融機(jī)構(gòu)流動性管理的主要工具

近幾年，商業(yè)銀行的超額備付水平呈現(xiàn)出逐步下降的態(tài)勢（見圖17-8）,客觀上要求商業(yè)

銀行更加緊密地依賴貨幣市場操作來滿足自身的流動性需要，因此，央行票據(jù)也就日益成為

金融機(jī)構(gòu)流動性管理的主要工具。

商業(yè)銀行超額備付率逐步下降主要有以下三方面的原因：一是中央銀行對流動性預(yù)測和管理

能力的提高增強(qiáng)了其對銀行體系流動性的調(diào)節(jié)能力，使得商業(yè)銀行的實際超額備付水平不斷

降低。二是隨著利率市場化改革的深入，中國法定和超額存款準(zhǔn)備金利率將呈現(xiàn)出逐步下調(diào)

的態(tài)勢，以防止商業(yè)銀行通過無限制地吸收存款，然后又將其存放在央行，獲取無風(fēng)險的利

息收入。三是支付清算系統(tǒng)保障能力的提高和非現(xiàn)金結(jié)算方式的口益普及從技術(shù)層面上給商

業(yè)銀行逐步降低超額備付水平提供了客觀條件。

超

額

準(zhǔn)

備

金

率

(

%

)

圖17-8近年來商業(yè)銀行超額備付水平

目前，商業(yè)銀行的流動性管理主要依賴于貨幣市場，銀行間貨幣市場主要包括回購拆借和1

年期以內(nèi)的各種債券?；刭彶鸾枋袌鲋饕山黄谙抟话慵性?個月以內(nèi)的品種，其成為商

業(yè)釵行短期流動性余缺的調(diào)控手段，但回購拆借交易由于市場容量小、壟斷性高和交易成本

等原因，并不能完全滿足大型銀行的流動性管理要求，而央行票據(jù)則為商業(yè)銀行的流動性管

理提供了更為科學(xué)有效的方法，商業(yè)銀行可以通過央行票據(jù)的到期匹配或二級市場買賣及時

滿足流動性需求。以銀行間市場上融出資金量占比最高的國有獨資商業(yè)銀行為例，2004年

底其回購拆借余額合計1650億元,估計大部分為1個月以內(nèi)的短期品種；2004年底國有獨

資商業(yè)銀行有價證券投資余額為32000億元，假定其中有30%的資產(chǎn)在一年內(nèi)到期，則月均

到期資產(chǎn)為800億元左右，到期的貨幣市場資產(chǎn)基本可以滿足大型商業(yè)銀行的流動性要求。

3.央行票據(jù)利率間接影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債配置

從理論.上講，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道是否有效，關(guān)鍵是看利率的變化是否能夠?qū)用窈推?/p>

業(yè)的消費、投資決策產(chǎn)生影響；并旦，這些影響最終要反映到銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整上

來。目前，由于商業(yè)銀行內(nèi)部沒有形成以短期利率為調(diào)控手段、以資金管理市場化為調(diào)控目

標(biāo)的內(nèi)部資金傳導(dǎo)機(jī)制，這就使得央行的貨幣政策和銀行內(nèi)部信貸規(guī)模的調(diào)整都不得不以行

政手段為主要方法，這不利于資金市場化管理進(jìn)程的推進(jìn)，同時也降低了央行貨幣政策的傳

導(dǎo)效力。總之，如何運用短期利率的市場化手段來調(diào)控商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金的運用途徑，

就成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的重點。

隨著央行票據(jù)等短期品種的不斷增加，貨幣市場的基準(zhǔn)收益率曲線逐步形成，這為商業(yè)銀行

利率市場化管理提供了有利的條件。商業(yè)銀行可以根據(jù)央行票據(jù)利率及時調(diào)整系統(tǒng)內(nèi)資金的

上存利率水平，通過系統(tǒng)內(nèi)上存利率水平的高低調(diào)控分行投放貸款的積極性，并間接通過利

率水平提高分行定價的利率敏感性。例如，農(nóng)業(yè)銀行就依托總行持有的央行票據(jù)量，定期面

向系統(tǒng)內(nèi)分行招標(biāo)發(fā)行系統(tǒng)內(nèi)票據(jù)，通過系統(tǒng)內(nèi)票據(jù)的發(fā)行量和利率間接調(diào)節(jié)分行的可貸資

金量。

4.央行票據(jù)利率成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率

市場基準(zhǔn)利率的確定可以為全社會融資提供?條標(biāo)準(zhǔn)的無風(fēng)險收益曲線。市場基準(zhǔn)利率是各

種僉融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，有利于社會資源的有效合理配置”長期以來，中國一直沒有實現(xiàn)短

期國債的滾動發(fā)行，而回購拆借交易的成交主要集中在1個月以內(nèi)的短期品種，缺乏貨幣市

場的基準(zhǔn)利率。目前，央行票據(jù)基本實現(xiàn)每周滾動發(fā)行3個月、6個月和1年期品種，具有

發(fā)行量大、連續(xù)滾動發(fā)行、競爭充分、流動性強(qiáng)和交易成本低等特點，已經(jīng)大體確立了其貨

幣市場基準(zhǔn)利率的地位，形成了貨幣市場的收益率曲線。

一方面，3個月票據(jù)的利率與銀夕亍間市場成交量最大的7天回購利率具有非常明顯的相關(guān)

性，中央銀行可以直接通過3個月票據(jù)的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行利率間接影響7天回購利率的市場

走勢。從圖17-9可以看出，2004年以來兩者的相關(guān)性明顯高于2003年，而且3個月票據(jù)

利率的變化一般要超前于7天回購利率的變化。2003年11月，央行連續(xù)采用3個月票據(jù)的

數(shù)量化招標(biāo)，引導(dǎo)并平抑了市場波動較大的7天回購利率。

二

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*

圖17-93個月票據(jù)和7天回購利率的歷史走勢

另一方面，1年期央行票據(jù)利率時債券市場利率走勢產(chǎn)生間接影響。1年期央行票據(jù)的發(fā)行

數(shù)量和發(fā)行利率直接成為1年期以上各種債券的定價基準(zhǔn)，同時1仔期票據(jù)的發(fā)行情況也成

為市場機(jī)構(gòu)判斷央行短期操作取向的重要依據(jù)。由此，通過市場預(yù)期變化即可以影響中長期

的巾場利率走勢。從圖17-10中，我們可以清楚地看出兩者之間具有非常一致的變動趨勢。

E.gE.hG6Lt.Iw『w.cW.6.l【05-

eoeoeonzoeozoZ0eot70

---------1年期7年期國債

圖17-101年期票據(jù)和7年期國債的利率走勢

五央行票據(jù)存在的問題和解決的思路

作為短期國債缺失和固定匯率下的公開市場調(diào)控工具，央行票據(jù)對貨幣政策的順利實施和貨

幣市場的發(fā)展都發(fā)揮了非常重要的作用。不過，由于中央銀行本身調(diào)控主體的性質(zhì)和央行票

據(jù)發(fā)行的成本問題，央行票據(jù)發(fā)行過程中也存在成本、稅收、超額利潤和對長期利率的影響

等?些問題。在國內(nèi)金融系統(tǒng)改革尚未完成的情況下，這些問題尚難以?步解決。未來需要

通過改革國庫管理體制、加快推進(jìn)利率市場化和匯率體制改革等手段逐步解決并完善。

1.央行票據(jù)發(fā)行中存在的問題

（1）央行票據(jù)的發(fā)行成本和資金使用

央行承擔(dān)了票據(jù)支付利息的成本，而發(fā)行票據(jù)所形成的沉淀資產(chǎn)并沒有被充分利用，央行票

據(jù)只是在金融系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)，不論滾動規(guī)模多大，國家無法使用這筆資金進(jìn)行社會投資。與

此同時，央行還必須支付一定的成本。央行票據(jù)的額外成本是央行票據(jù)的平均付息率超過法

定存款準(zhǔn)備金利率（1.89%）的部分。不過，央行如果考慮到票據(jù)發(fā)行中存在的利率成本，

則央行的票據(jù)發(fā)行可能有操縱市場利率之嫌。

（2）央行票據(jù)的稅收問題

從理論上看，央行票據(jù)是央行以自身信用為擔(dān)保發(fā)行的債務(wù)憑證，應(yīng)當(dāng)具有國家主權(quán)級的信

用等級，是一種無風(fēng)險的債券品種。從中國現(xiàn)行的稅收體制和市場利率定價情況來看，央行

票據(jù)由于不具有免稅的優(yōu)勢，普遍被市場機(jī)構(gòu)看做金融債品種，這無疑進(jìn)一步加大了央行票

據(jù)的發(fā)行成本.

（3）央行票據(jù)給市場提供超額利潤

一方面，在利率市場化改革進(jìn)程中，由于存貸款利率和債券市場利率的相對分隔，存貸款利

率的調(diào)整具有很大的滯后性和低效性，但債券市場利率則基本體現(xiàn)出市場的資金供求和通貨

膨脹預(yù)期情況，市場利率的變動要明顯超前于存貸款利率的變化。另一方面，中國現(xiàn)行的超

額準(zhǔn)備金利率成為貨幣市場的利率底線，間接推高了貨幣市場的利率水平。因此，央行票據(jù)

的大量發(fā)行給金融機(jī)構(gòu)和進(jìn)入銀行間市場的企業(yè)代理戶提供了大大高于同期限定期存款的超

額收益；同時，貨幣市場基金和商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的大量出現(xiàn)和熱銷，也使得部分個人投資

者可以享受到高于同期限存款的收益水平。

（4）3年期票據(jù)直接影響中長期利率水平

2004年底由于外匯占款的持續(xù)高速增長，央行為保證票據(jù)余額的穩(wěn)步增長開始發(fā)行3年期

票據(jù)品種。理論上講，中央銀行的貨幣政策調(diào)控應(yīng)當(dāng)通過影響貨幣市場的短期利率水平，通

過金融系統(tǒng)自身的傳導(dǎo)機(jī)制間接影響中長期利率水平，實現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控意圖。3年期央

行票據(jù)的發(fā)行使得中央銀行可以直接影響市場的中長期利率，影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置?，F(xiàn)

階段在中國利率市場化改革尚未實現(xiàn)、金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部定價機(jī)制尚不健全、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)

制尚不通暢的情況下，影響中長期利率走勢也是央行的無奈之舉。

2.今后的解決辦法

（1）發(fā)行資產(chǎn)為基礎(chǔ)的債券

央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量直接取決于全年外匯占款的投放數(shù)量，是和外匯儲備資產(chǎn)直接對應(yīng)的負(fù)

債形式。因此，中央銀行可以借鑒香港金融管理局的經(jīng)驗，發(fā)行以外匯資產(chǎn)為基礎(chǔ)的債券

（ABS）?？紤]到目前國內(nèi)抵押支持證券市場尚未建立和央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的不斷增長，發(fā)

行以外匯資產(chǎn)為基礎(chǔ)的債券可能具有較大的操作困難。

（2）推進(jìn)國債余額管理，替代只行票據(jù)

國債余額管理指財政必須將每年全國人大批準(zhǔn)的國債余額作為不可突破的指標(biāo)，這個指標(biāo)等

于上一年的國債余額加上本年度財政預(yù)算的赤字。財政發(fā)行國債只要不突破這個余額，發(fā)行

規(guī)模和期限品種可由財政方面視市場情況靈活掌握。國債余額管理是國際通行的做法，標(biāo)志

著一個國家財政管理的成熟度和透明度，也可為財政政策和貨幣政策提供更加靈活的手段和

豐富的工具，并為兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的合作打下制度基礎(chǔ)。更重要的是，國債余額管理將為

健全國債品種、完善基準(zhǔn)利率體系創(chuàng)造基本的制度條件，為金融市場化改革，尤其是利率的

市場化改革打下堅實的基礎(chǔ)。這樣，短期國債的發(fā)行可以逐步取代短期票據(jù)的發(fā)行，既降低

了發(fā)行成本，也為財政建設(shè)提供了大量的資金來源。

（3）加快推進(jìn)利率市場化，改苣外匯體制

現(xiàn)階段中國外匯占款大量增長的根本原因在于人民幣盯住美元的固定匯率制度。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增

長和美元持續(xù)貶值使得人民幣的內(nèi)在價值被低估，國內(nèi)外匯市場上機(jī)構(gòu)和個人紛紛減持美元

資產(chǎn)，增持被低估的人民幣資產(chǎn)。因此，解決央行票據(jù)發(fā)行量越來越大的關(guān)鍵在于加快推進(jìn)

利率市場化進(jìn)程，改革外匯管理體制，擴(kuò)大美元的市場需求，多方面拓展外匯市場的供需主

體，完善外匯市場的交易制度建設(shè)，合理確定人民幣兌美元的均衡匯率水平，從根本.上解決

三元悖論的困境。

（殷劍峰李剛）

中國金融市場的聯(lián)動分析

一引言

在一個沒有摩擦的金融世界里，市場參與者的套利行為以及對套利工具的創(chuàng)造均不受限制。

因此，盡管各種金融市場（貨幣市場、債券市場以及股票市場等）的功能有所不同，驅(qū)動它

們變化的隨機(jī)因素也各有差異，但是，套利機(jī)制將保證各市場的收益率間存在長期和（或）

短期的聯(lián)動關(guān)系。市場間的這種聯(lián)動關(guān)系既是整個金融體系有效性的表現(xiàn)，也是市場化的貨

幣政策能夠得以有效實施的基礎(chǔ)性條件。

從市場聯(lián)動關(guān)系的變化看，中國金融市場大致經(jīng)歷了三個階段。第一個階段是在1997年

前。如李揚和何德旭（1999）所分析的，在這段時間里，貨幣市場（拆借、國債回購）和債

券市場（主要是國債）分割為兩個交易所市場、各地的融資中心以及場外大額交易市場，各

市場功能定位混亂，同品種的利率間存在著巨大而且長期的差異，這說明維持市場間聯(lián)動關(guān)

系的套利交易并未現(xiàn)實地發(fā)生。期間，惟一的例外可能就是國債回購市場同股票市場間的密

切聯(lián)動關(guān)系（李揚，1996）。

第二個階段始自1997年銀行間貨幣和債券市場的成立，直至2000年。盡管貨幣市場與資本

市場的功能逐步得以明確，市場秩序得以逐步建立，但是，中國的金融市場無疑被人為分割

成了銀行間和交易所兩個互不關(guān)聯(lián)的子市場，

第三個階段是從2000年開始。在這個階段，中國金融市場的統(tǒng)一步伐逐步加快。不僅跨市

場國債品種的發(fā)行逐漸增加，更主要的是，證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)開始介入銀行間市

場，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)在兩個市場中的套利活動使得市場間開始建立比較密切的聯(lián)動關(guān)

系。2002年又是市場統(tǒng)一的新起點，其標(biāo)志性事件首先是2002年4月3日人民銀行的5號

公告，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場實行準(zhǔn)入備案制，從而極大地便利了#銀行金融機(jī)構(gòu)在

市場間的套利活動；另一個標(biāo)志性事件是人民銀行于2002年10月24日允許39家商業(yè)銀行

在銀行間市場為非金融機(jī)構(gòu)法人開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)，從而將潛在的套利群體擴(kuò)大至更加

眾多的非金融企業(yè)。

2000年以來市場的逐步統(tǒng)?無疑對提高中國金融市場的總體效率具有極大的意義，也將為

中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造前提條件。為此，本文就將2000?2004年中國貨幣市場（銀行間

拆借和回購市場）、債券市場（銀行間和交易所國債市場）以及股票市場（上海證交所）作

為研究對象，來分析中國主要金融市場中的長期均衡和短期互動關(guān)系。在以下內(nèi)容中，第二

節(jié)說明了市場聯(lián)動關(guān)系的分析方法，并對主要文獻(xiàn)進(jìn)行了介紹；第三節(jié)描述并處理了有關(guān)數(shù)

據(jù)，由此將獲得中國金融市場長、短期的聯(lián)動關(guān)系；第四節(jié)是全文的結(jié)論。

二金融市場聯(lián)動關(guān)系的界定及文獻(xiàn)回顧

1.市場聯(lián)動關(guān)系的界定

金融市場的聯(lián)動關(guān)系主要是指市場收益率之間的關(guān)系，這包括三方面的內(nèi)容：(1)市場收

益率之間是否存在長期的均衡關(guān)系；(2)一旦偏離均衡，各收益率是否能夠進(jìn)行迅速的調(diào)

整；(3)在均衡關(guān)系既定的情況下，各收益率之間是否存在短期的因果關(guān)系。以兩市場為

例，在單個市場均滿足有效市場的假設(shè)下，市場A和B的收益率可以用如下隨機(jī)游走過程

描述：

i：=*+應(yīng)+6x=A.B

(%=也7+J⑴

et=pet_x+%IpI<1

在上式中，J是白噪聲向量。上式即表示，兩市場收益率之都是一階單整過程，即I

(1)；并且，兩個市場受到一人共同的隨機(jī)因子"的驅(qū)動。

市場聯(lián)動關(guān)系的第一層含義是指各市場間存在無套利的長期均衡關(guān)系。這里，長期的均衡關(guān)

系即指廣和義是協(xié)整的，協(xié)整向量為(1,-1),兩市場利差廣-尤是平穩(wěn)過程I(0)。按

照EngelandGranger(1987)、StockandWatson(1988)的定義，兩個市場存在一個由

a決定的共同隨機(jī)趨勢(commonstochastictrend)o根據(jù)珞蘭杰表現(xiàn)定理(GrangerJs

F<eprensentationTheorem),兩市場系統(tǒng)/')具有誤差修正(errorcorrection)

表現(xiàn)形式：

A]',=nv+0,AA-,+0,AA,+(1,-1)(A,,/3)'x=A,B(2)

在上式中，(1,-1)為協(xié)整向量，它與列向量(/",八」)'一起決定了市場系統(tǒng)調(diào)整的

長期均衡水平。任何對這種長期均衡水平的偏離都將通過調(diào)整參數(shù)片(尸4B)來引起各

市場利率的變化，這就決定了兩市場聯(lián)動關(guān)系的第二層含義：首先，尸應(yīng)該具有正確的符

號，即廣V0和尸>0,否則，系統(tǒng)將向遠(yuǎn)離均衡的方向發(fā)展；其次，I尸I反映了各市

場對均衡偏離的反應(yīng)速度?？梢韵胍姡绻硞€市場，比如A市場，不對系統(tǒng)失衡做出反

應(yīng)，即尸二0,那就意味著兩市場系統(tǒng)實現(xiàn)當(dāng)期的無套利均衡只能依靠B市場。按照

Richard(1980)、Engle等人(1983)的定義，此時的A市場對協(xié)整向量(1,-1)的參數(shù)

估計具有弱外生性(weakexogeneity)o

市場聯(lián)動關(guān)系的第三個層面是看兩市場短期的因果關(guān)系。在本例中，如果兩市場存在著密切

的短期聯(lián)動關(guān)系，那么，我和我都不應(yīng)該等于0。也就是說，A市場和B市場之間互為格蘭

杰因。反之，假如系數(shù)d=0,即B市場滯后一期的變化對A市場沒有影響，那就表示B不

是A的格蘭杰因。在這種情況下，如果還有廣二0,那么，整個市場系統(tǒng)的長期均衡關(guān)系將

只能依靠B市場。換言之，A市場對協(xié)整向量(1,-1)的參數(shù)估計具有強(qiáng)外生性(strong

exogeneity)。

如果市場系統(tǒng)包涵〃>2個市場，那么，就需要估計如卜.向量誤差修正模型(VectorError

CorrectionModel,VECM),其中,C是(/?X1)收益率向量，(nXr)維矩陣C和a分

別是調(diào)整參數(shù)矩陣和協(xié)整向量矩陣，協(xié)整向量的秩0V「V〃，￡是滯后算子。

41尸小W(￡)(1-Z)△L+8a'1L1+￡,(3)

與兩市場系統(tǒng)的不同之處在于，如果協(xié)整矩陣的秩0VrV/7~l,就需要對VECM中的協(xié)整向

量進(jìn)行識別，以尋找具有理論和實踐意義的協(xié)整分量。識別過程包括估計哪些市場不進(jìn)入?yún)f(xié)

整關(guān)系一一蘊含著這些市場與其他市場間不存在簡單的無套利均衡，以及估計協(xié)整向量是否

滿足某種線性約束一一例如，各個市場兩兩間的利差是否構(gòu)成了協(xié)整向量的分量。至于調(diào)整

參數(shù)和短期因果關(guān)系的檢驗基本類似乎兩市場情況，只不過檢驗統(tǒng)計量有所變化。

2.多市場系統(tǒng)中的協(xié)整關(guān)系：主要文獻(xiàn)回顧

在一個包涵貨幣市場、債券市場和股票市場等三個子市場的系統(tǒng)中，每個子市場又包涵若干

分市場。盡管多市場間的聯(lián)動關(guān)系要比兩市場復(fù)雜得多，但依然表現(xiàn)為以上界定的三個層

次。多市場系統(tǒng)的復(fù)雜性主要反應(yīng)在市場間的長期均衡關(guān)系即協(xié)整向量的識別上。在這里，

長期均衡關(guān)系包括兩個方面：第一，各子市場內(nèi)部的長期均衡關(guān)系，如貨幣市場中拆借市場

與回購市場的關(guān)系，債券市場中銀行間債市和交易所債市的關(guān)系等；第二，各子市場之間的

長期均衡關(guān)系。

就各子市場內(nèi)部的均衡關(guān)系而言，由于各分市場的功能基本相同，推動它們的隨機(jī)因素必然

相同，因此，子市場內(nèi)部各收益率間的利差應(yīng)該是平穩(wěn)的，即構(gòu)成兩個分市場的協(xié)整向量。

然而，如果存在市場分割以至于各分市場的參與主體有所不同，或者，外部的宏觀經(jīng)濟(jì)條件

(貨幣政策、金融管制等)處于劇烈的變化中，那么，即使是功能一樣的分市場也將不具有

長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。例如，Wen-LingLin(1995)研究了1980?1989年歐洲日元貨幣市

場(離岸巾場)和日本國內(nèi)的國債回購巾場(GensakiMarket)之間的聯(lián)動關(guān)系，考慮到

1985年發(fā)生的巨大變化，即廣場協(xié)議后日本央行貨幣政策的變化以及1985年實行的大額存

款(10億日元)利率的自由化，他以該年度作為一個結(jié)構(gòu)性斷點，分析了前后兩個子時期

離岸市場與國債回購市場間的聯(lián)動關(guān)系。其主要結(jié)論是，在廣場協(xié)議后，由于替代性貨幣市

場(如商業(yè)票據(jù)市場)的出現(xiàn)以及債券二級市場流動性的改善(如1984年6月份后銀行可

以參與國債二級市場交易)，國債回購市場作為壟斷性貨幣市場的地位受到了挑戰(zhàn)，以至于

它與離岸市場的均衡關(guān)系發(fā)生了變化。

就各子市場之間的均衡關(guān)系而言，問題的復(fù)雜性要遠(yuǎn)大于對子市場內(nèi)部的分析。首先，關(guān)于

貨幣市場與國債市場之間的關(guān)系一般是在利率期限結(jié)構(gòu)的理論框架中進(jìn)行分析。根據(jù)附加流

動性偏好的預(yù)期理論，在任意的1時期中，期限為r的長期利率i.(T)應(yīng)該等于當(dāng)期和

預(yù)期的短期利率(例如期限為1)V(1)的加權(quán)平均，再加上一個流動性升水0；

]I

/7)=—E^(W(D)

7k=O

因此，如果九(丁)和i,(1)是一階單整過程1(1),并且，流動性升水0是平穩(wěn)過程I

(0),那么，期限利差￡(T)-2；(1)就是平穩(wěn)過程，即(1,-1)構(gòu)成了長、短期利率

間的協(xié)整向量。關(guān)于利率的期限結(jié)構(gòu)，存在著大量的文獻(xiàn)，例如，EngleandGranger

(1987)比較早地驗證了兩個不同期限利率之間的協(xié)整關(guān)系；Hall等人(1992)、Bradley

andLumpkin(1992)在VECM框架下檢驗了多個不同期限利率之間的協(xié)整關(guān)系。盡管有大帚

的文獻(xiàn)證明了期限利差的平穩(wěn)性，但?個顯著的事實是，收益曲線傾向于在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期上

翹，而在經(jīng)濟(jì)收縮期變得扁平。收益曲線隨經(jīng)濟(jì)周期的這種變化似乎不利于利差是平穩(wěn)過程

的理論假設(shè)。

其次，就貨幣市場、國債市場與股票市場的關(guān)系而言，這實際上涉及“無風(fēng)險”利率與股票

收益(資本收益加股息)之間的關(guān)系，即股票市場的風(fēng)險溢價究竟遵循何種隨機(jī)過程。根據(jù)

現(xiàn)值模型(PresentValueModel),如果市場是有效的，那么，包括資本收益和股息在內(nèi)

的股票收益就是不可預(yù)測的，這隱含著股票價格與股息之間存在著某種協(xié)整關(guān)系(Campbell

andShiller,1987)。至于股市與債市的關(guān)系,Mills(1991)對20世紀(jì)60年代末至90

年代初英國金融市場(包括短期國庫券、20年長期國債和股票)的分析表明，在股票價

格、股息和20年期的金邊債券收益率之間存在著協(xié)整關(guān)系，即金邊債券收益率與股息率

(股息與股價之比)呈現(xiàn)穩(wěn)定的比例關(guān)系一一這實際上暗示股票市場的風(fēng)險溢價是穩(wěn)定的。

然而，理論和實踐都無法保證這種關(guān)系能夠長期、穩(wěn)定地存在。

事實.匕貨幣市場、債券市場和股票市場具有不同的功能。因此，驅(qū)動它們的隨機(jī)因素也很

可能不同。換言之，僅憑基礎(chǔ)證券，很可能無法使整個市場系統(tǒng)達(dá)到無套利均衡，市場參與

者因而也就難以通過證券組合的構(gòu)造來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。此時，需要有一種額外的證券以建

立市場間的無套利關(guān)系。BrennerandKroner（1995）曾經(jīng)在連續(xù)時間框架中研究了期貨、

現(xiàn)貨價格與不同收益率之間的協(xié)整關(guān)系。假設(shè)A、B兩種可能遵循不同Kiner過程的資產(chǎn)，A

資產(chǎn)可以定義為一種無風(fēng)險資產(chǎn)，A和B的到期收益率分別是-和B資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格是

S,此外，還存在一個關(guān)于B資產(chǎn)的期貨凡在達(dá)到無套利均衡時，存在如下關(guān)系：

F=Sexp（"（六一））

上式兩邊取對數(shù)，得到：

InPlnS-f-r

對于上式，BrennerandKroner（1995）證明，如果利差平穩(wěn)，即（1,-1）構(gòu)成了兩個收

益率的協(xié)整向量，那么，它也是B資產(chǎn)的期貨和現(xiàn)貨價格的協(xié)整向量；反之亦然。如果

（1,-1）不是兩個收益率的協(xié)整向量，即利差非平穩(wěn)，那么，（1,-1,1）構(gòu)成了期貨價

格、現(xiàn)貨價格和利差之間的協(xié)整向量。對此的一個直觀理解是，如果兩個收益率屬于同一類

金融市場（例如貨幣市場中的拆借和1可購、債券市場中的銀行間市場和交易所市場），進(jìn)而

遵循共同的隨機(jī)過程，那么，它們之間就可以構(gòu)造無套利的組合；反之，如果兩個收益率屬

于不同的市場，以至于影響它們的隨機(jī)因素根本不同，那么，唯有創(chuàng)造一個衍生品方能重建

市場間的無套利關(guān)系。就本文的環(huán)境而言，這種額外的衍生品是國債期貨。后面我們將會看

到，2002年后中國貨幣市場與國債市場的協(xié)整關(guān)系之所以被打破，就是因為它們之間沒有

一種穩(wěn)定的套利關(guān)系。

三數(shù)據(jù)分析

1.數(shù)據(jù)描述

本文分析的市場包括兩個貨幣市場（銀行間拆借、回購市場）、兩個債券市場（銀行間、交

易所市場）和一個股票市場（上交所A股市場），數(shù)據(jù)為2000年1月10日至2004年12月

31日的日交易數(shù)據(jù)。山于各市場的交易日有所不同，特別是在2002年4月份前銀行間和交

易所市場的差異較大，因此，只選取五個市場同時開放的日交易數(shù)據(jù)。對于貨幣市場和債券

市場，選取市場加權(quán)收益率進(jìn)行分析，其中，分別以必。那必他表示拆借和回購利率，

以"ZQH和7分別表示銀行間和交易所國債收益率；對于股票市場，選取上證A股指

數(shù)收盤價的自然對數(shù)作為對象，以/sSd表示之。顯然，股指自然對數(shù)的一階差分可以看

成是股市的收益率。至于股息，缺乏日統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而且，在中國的股市中股息看來并不重

要。

如引言中所說,在2000?2004年間，2002年4月份后銀行間市場實行準(zhǔn)入備案制和10月

份允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入標(biāo)志著市場統(tǒng)?的一個新臺階。本文將把數(shù)據(jù)分成兩個子時間段進(jìn)行

分析，其中，前一?個時間段是2000年1月10日至2002年3月29日，每個市場包括374個

樣本；后一個時間段為2002年4月1日至2004年12月31日，每個市場有666個樣本。經(jīng)

過檢驗，在兩個子時期中，所有5個變量均是一階單整過程I(1),因而適合VECM分析框

架。除了兩個標(biāo)志性事件外，對數(shù)據(jù)進(jìn)行這樣的劃分還基于如下考慮：

首先，從貨幣市場和債券市場的交易量來看(見圖1771、17T2和17T3),兩個子時期

有著明顯不同的特征。在2002年4月份前，銀行間回購市場處于一個顯著的成長期，隨著

市場參與主體的增加，交易量逐步攀升，直到當(dāng)年的4月份后市場交易帚才趨于穩(wěn)定。債券

市場也呈現(xiàn)出類似的特點：在準(zhǔn)入備案制實行前，銀行間國債日交易量基本都低于交易所市

場，而在準(zhǔn)入備案制實行后迅速趕上后者。特別是在當(dāng)年10月份允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后直

至2004年底，銀行間市場就穩(wěn)步超越了交易所市場。這種變化說明，在決定市場利率走勢

方面，銀行間市場與交易所的主導(dǎo)地位已經(jīng)發(fā)生了翻轉(zhuǎn)。

其次，從2002年開始，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新的增長周期，這使得市場參與者的行為發(fā)生

了役大變化，突出表現(xiàn)在城巾商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社以及財務(wù)公司、信托公司等北銀行金融

機(jī)構(gòu)的交易行為極其活躍，而且，城市商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的主要目的就是通過債券

市場尤其是貨幣市場融入資金。伴隨新增長周期的另一個外部環(huán)境變化是央行貨幣政策以

及其他宏觀調(diào)控手段的頻繁實施，這使得市場預(yù)期在2003年8月份后發(fā)生了顯著的逆轉(zhuǎn)，

突出表現(xiàn)為債券市場收益率的迅速上升。同時，由于外匯占款的持續(xù)、大量增加，市場流動

性非常充足，貨幣市場收益率保持穩(wěn)定甚至有所下降。在債券市場和貨幣市場這種一升一穩(wěn)

的不同趨勢下，如隨后所檢驗的那樣，兩市場間的期限利差不再是平穩(wěn)的了，預(yù)示著兩類市

場套利關(guān)系的破裂。

銀回購量

(

億銀拆借量

元

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圖17Tl銀行間拆借和回購日交易量

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