對(duì)等關(guān)稅對(duì)烯烴產(chǎn)業(yè)鏈影響：乙烷丙烷裂解承壓271mb

對(duì)等關(guān)稅對(duì)烯烴產(chǎn)業(yè)鏈影響：乙烷/丙烷裂解承壓2025年5月19日請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE2證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)深度報(bào)告化工行業(yè)張燕生化工行業(yè)首席分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500517050001聯(lián)系電話：+86010-83326847郵箱：zhangyansheng@洪英東化工行業(yè)分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500520080002聯(lián)系電話：+86010-83326848郵箱：hongyingdong@尹柳 化工行業(yè)分析執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1500524090001聯(lián)系電話：+86010-83326712郵箱：yinliu@信達(dá)證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD大廈B座郵編：100031對(duì)等關(guān)稅對(duì)烯烴產(chǎn)業(yè)鏈影響：乙烷/丙烷裂解承壓2025年5月19日本期內(nèi)容提要: 我國(guó)對(duì)美國(guó)對(duì)等關(guān)稅予以反制，從美進(jìn)口商品成本或提升。美國(guó)政府自4月2411品加征125%關(guān)稅。同時(shí)，鑒于在目前關(guān)稅水平下，美國(guó)輸華商品已無(wú)市場(chǎng)接受可能性，如果美方后續(xù)對(duì)中國(guó)輸美商品繼續(xù)加征關(guān)稅，中方將不予理會(huì)。51291%91%24%9010%24%9010%化工行業(yè)整體進(jìn)口依賴度可控，個(gè)別原材料依賴度較高。與化工行業(yè)相關(guān)的分類主要化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品（11.79%），塑料及其制品/橡膠及其制品（11.1%），這兩個(gè)類別整體而言對(duì)美依賴度高于我國(guó)總體進(jìn)口對(duì)美的依賴度，但相對(duì)而言仍然占比較低。中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的前二十大化工品中主要集中在丙烷、聚乙烯、乙二醇、天然氣、原油、煤以及催化劑等領(lǐng)域，主要為我國(guó)化工行業(yè)的上游。其中，液化丙烷進(jìn)口金額最高，2024111173159.2%601.8%，（進(jìn)口金額26丙烷尋求替代進(jìn)口源，乙烷尋求來(lái)料加工。中國(guó)的乙烷、丙烷進(jìn)口主要用于聚烯烴生產(chǎn)。在聚烯烴生產(chǎn)中，主要分為原油/石腦油路線、煤制烯烴路線和乙烷/100%59%來(lái)自美國(guó)進(jìn)口，都會(huì)受到本輪加征關(guān)稅的影響。我們認(rèn)為丙烷裂解（PDH）本身在未加額外關(guān)稅的情況下已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)隨著關(guān)稅的加征（9010%）PDH的開(kāi)工不管是從量還是從運(yùn)輸?shù)幕A(chǔ)設(shè)施方面短期都難以找到替代，但是乙烷裂19%PDH本增加的幅度在3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在關(guān)稅加征之前的較高成本優(yōu)勢(shì)，3-5%投資建議：建議關(guān)注在氣頭成本上升情況下受影響較小的煤制烯烴項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅進(jìn)一步變化的風(fēng)險(xiǎn)目錄投資聚焦 4中國(guó)對(duì)美國(guó)對(duì)等關(guān)稅進(jìn)行反制 5一、美對(duì)中出口品關(guān)頻調(diào)整，國(guó)進(jìn)反制 5二、我從美進(jìn)口學(xué)制依度整體控 6三、上原料個(gè)別品依度高 8中國(guó)聚烯烴產(chǎn)能顯著增加，氣頭路線產(chǎn)能占比顯著提升 9一、聚烴產(chǎn)顯著加，口賴度大降低 9二、氣路線比顯提升原主要依進(jìn)口 10關(guān)稅對(duì)氣頭路線成本影響顯著 15一、丙進(jìn)口源相多元完替代仍難度 15二、PDH開(kāi)工率受到響 18三、乙依賴高，基礎(chǔ)施設(shè)周期長(zhǎng) 20四、來(lái)加工可行性 24風(fēng)險(xiǎn)因素 25表目錄表1：丙烯企業(yè)4月檢修情況 19圖目錄圖1：中國(guó)進(jìn)出口總值及從美國(guó)進(jìn)口占比（億美元，%） 6圖2：2024年中國(guó)分類別進(jìn)口總值及從美國(guó)進(jìn)口占比（億美元，%） 7圖3：中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口化工品金額及依賴度（美元，%） 8圖4：中國(guó)聚乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能同比增速（萬(wàn)噸，%） 9圖5：中國(guó)聚丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能同比增速（萬(wàn)噸，%） 9圖6：中國(guó)聚乙烯產(chǎn)量、進(jìn)出口同及進(jìn)口依賴度（萬(wàn)噸，%） 10圖7：中國(guó)聚丙烯產(chǎn)量、進(jìn)出口同及進(jìn)口依賴度（萬(wàn)噸，%） 10圖8：2024年我國(guó)聚乙烯產(chǎn)不同技術(shù)路線占比（%） 圖9：2024年我國(guó)聚丙烯產(chǎn)不同技術(shù)路線占比（%） 12圖10：PP與原油價(jià)格的相性 12圖丙烯與原油價(jià)格的相關(guān)性 12圖12：不同技術(shù)路線成本結(jié)（%） 13圖13：乙烷丙烷價(jià)格（美元/噸、元/噸） 14圖14：動(dòng)力煤、原油價(jià)格（元/噸，美元/桶） 14圖15：2024年中國(guó)丙烷進(jìn)來(lái)源地（%） 15圖16：2024年中國(guó)丙烷不地區(qū)進(jìn)口均價(jià)（美元/噸） 16圖17：2012-2024年美國(guó)丙出口、出口至中國(guó)數(shù)量和占比（千桶，%） 17圖18：2023年全球前十丙出口國(guó)出口量（百萬(wàn)美元） 18圖19：PDH丙烷脫氫制丙單噸利潤(rùn)（元/噸） 19圖20：美國(guó)乙烷出口量、出至中國(guó)量及中國(guó)占比（千桶、%） 20圖21：2023年全球前十乙出口國(guó)（地區(qū)）出口量（萬(wàn)噸、億美元） 21圖22：美國(guó)NGLs產(chǎn)量、乙產(chǎn)量、乙烷出口量及出口量占比（千桶，%） 21圖23：美國(guó)天然氣價(jià)格和WTI原油價(jià)格（美元/百萬(wàn)英熱美元/桶） 22圖24：美國(guó)乙烷價(jià)格（美元/加侖） 22圖25：乙烷到岸價(jià)、乙烯價(jià)、價(jià)差（元/噸） 23投資聚焦4月2202544加征34%關(guān)稅2025年4月125%5月1291%的加征關(guān)稅，中方相應(yīng)取消了24%的“對(duì)等關(guān)稅”90暫停實(shí)施的反制關(guān)稅9010%關(guān)稅。203157%。乙烷和丙烷進(jìn)口之后再國(guó)內(nèi)主要用于裂解制烯烴，因此隨著中國(guó)對(duì)美國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅加征，對(duì)中國(guó)的聚烯烴行業(yè)將產(chǎn)生重要影響。其影響方式，一方面取決于關(guān)稅加征的幅度，按照當(dāng)前10%的水平，則仍存在繼續(xù)進(jìn)口的可能性，但如果90天暫免期結(jié)束后有所恢復(fù)，則需要考慮更高關(guān)稅產(chǎn)生的影響。CTOPDH本身（90免期內(nèi)關(guān)稅下調(diào)至，從美國(guó)進(jìn)口的丙烷成本將進(jìn)一步上升，因此首先直接影響的是貿(mào)易流向，中國(guó)從美國(guó)的丙烷進(jìn)口將轉(zhuǎn)向卡塔爾、阿聯(lián)酋等與美國(guó)供應(yīng)體量相當(dāng)?shù)膰?guó)家，但貿(mào)易流向的轉(zhuǎn)變?nèi)钥赡苓M(jìn)一步增加進(jìn)口的成本。其次，隨著進(jìn)口成本的進(jìn)一步增加，PDHPDH我們認(rèn)為由于乙烷對(duì)美國(guó)的進(jìn)口依賴度高，從原料和成本的角度而言，對(duì)于乙烷裂解制乙19%PDH本增加的幅度在3-5%左右，由于乙烷裂解制乙烯在關(guān)稅加征之前的較高成本優(yōu)勢(shì)，3-5%10%90不管是對(duì)于聚乙烯還是聚丙烯，開(kāi)工率的下降或是部分企業(yè)的成本增加，都會(huì)使得在成本CTO請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE5中國(guó)對(duì)美國(guó)對(duì)等關(guān)稅進(jìn)行反制一、美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品關(guān)稅頻繁調(diào)整，中國(guó)進(jìn)行反制125%。2025421977權(quán)力，以解決因美國(guó)的貿(mào)易關(guān)系中缺乏對(duì)等關(guān)系和其他有害政策（如貨幣縱和高昂的增值稅（T）而導(dǎo)致的巨額和持續(xù)貿(mào)易逆差所造成的國(guó)家緊急狀態(tài)。特朗普將利用他的10%202545日凌晨12：0134%10%20254912：01對(duì)于美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅的行為，中國(guó)政府進(jìn)行相應(yīng)的反制。2025年4月4日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布關(guān)于對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅的公20254101201加征34%關(guān)稅。2025年4月8日，美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”的稅率由34%提高至84%。2025年4月9日20254101201（稅委會(huì)公告2025年第4號(hào)）規(guī)定的加征關(guān)稅稅率，由34%提高至84%。2025年4月10日，美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”的稅率進(jìn)一步提高至125%。2025年4月日202541220255號(hào)由84%提高至125%于在目前關(guān)稅水平下，美國(guó)輸華商品已無(wú)市場(chǎng)接受可能性，如果美方后續(xù)對(duì)中國(guó)輸美商品繼續(xù)加征關(guān)稅，中方將不予理會(huì)。2025年5月12日20254814259202549日第1426691%20254214257號(hào)行34%9010%91%34%24%9010%91%91%實(shí)施%請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露http://PAGE10二、我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口化學(xué)制品依賴度整體可控202435766.4125847.41636.24126.33%201820158.86%20195.9%，20246.3%圖1：2024年中國(guó)進(jìn)出口總值及從美國(guó)進(jìn)口占比（億美元，%）4000035000300002500020000150001000050000

進(jìn)口總值 出口總值 進(jìn)口：從美國(guó)總值 美國(guó)進(jìn)口占比（右）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：同花順iFinD、海關(guān)總署，信達(dá)證券研發(fā)中心HS2024的前五產(chǎn)品類型分別為車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備（；光學(xué)、醫(yī)療等儀器，鐘表，樂(lè)器；植物產(chǎn)品（；石料石膏水泥石棉云母及類似材料的制品（%（圖2：2024年中國(guó)分類別進(jìn)口總值及從美國(guó)進(jìn)口占比（億美元，%）9000

總值 從美國(guó)進(jìn)口 對(duì)美依賴度（右

25%80007000

20%60005000

15%4000300020001000

10%5%0 0%車光植石化藝塑食木活木紡革雜特賤機(jī)礦武鞋動(dòng)珠輛學(xué)物料學(xué)術(shù)料品及動(dòng)漿織、項(xiàng)殊金電產(chǎn)器帽、寶、、產(chǎn)石工品及；制物等原毛制交屬、品、傘植、空療水及收制料；動(dòng)廢及及品其像藥羽油金器等泥其藏品、木物紙紡制及制設(shè)等毛、屬、儀石相品；酒炭產(chǎn)；織品未品備及脂及船器棉關(guān)及橡及；品紙制；分 及制等制舶；云工古膠醋軟 、品箱類 其品 品及鐘母業(yè)空療水及收制料；動(dòng)廢及及品其像藥羽油金器等泥其藏品、木物紙紡制及制設(shè)等毛、屬、儀石相品；酒炭產(chǎn)；織品未品備及脂及船器棉關(guān)及橡及；品紙制；分 及制等制舶；云工古膠醋軟 、品箱類 其品 品及鐘母業(yè)物及；木 紙 包商 零等 等運(yùn)表陶的 其煙； 板 ；品 件輸；瓷產(chǎn) 制草編 及 腸、設(shè)樂(lè)等品 品及結(jié) 其 線附備器制品 制 制件品 品 品資料來(lái)源：同花順iFinD、海關(guān)總署，信達(dá)證券研發(fā)中心其中，與化工行業(yè)相關(guān)的分類主要化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品（，塑料及其制品（三、上游原料中個(gè)別產(chǎn)品依賴度較高化工產(chǎn)品雖然整體對(duì)美國(guó)的依賴度在左右，但作為化工品的上游，在海關(guān)分類中，20247664258度3.38%，進(jìn)口依賴度相對(duì)較低，但是因?yàn)檫M(jìn)口的絕對(duì)金額較高，仍是一個(gè)從化工行業(yè)而根據(jù)中國(guó)海關(guān)和流程工業(yè)的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的前二十大化工品中主要集中在丙烷、聚乙烯、乙二醇、天然氣、原油、煤以及催化劑等領(lǐng)域，主要為我國(guó)化工行業(yè)的上游。其2024年進(jìn)口金額達(dá)到億美元，進(jìn)口數(shù)量達(dá)到173159.2%（）601.8%（26億美98.7%圖3：2024年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口化工品金額及依賴度（美元，%）資料來(lái)源：流程工業(yè)，信達(dá)證券研發(fā)中心從我國(guó)進(jìn)口的丙烷、乙烷的下游來(lái)看，丙烷主要用于國(guó)內(nèi)PDH（丙烷脫氫）裝置生產(chǎn)丙烯，下游主要配套聚丙烯，部分配套環(huán)氧丙烷或丙烯酸。乙烷主要用于乙烷裂解制乙烯，進(jìn)而延伸至乙烯的下游包括PE、乙二醇、EVA等。除此以外，原油、石腦油的進(jìn)口下游除了傳統(tǒng)的汽油、柴油等成品油外，石腦油裂解制聚乙烯、聚丙烯也是重要的用途之一。因此，從對(duì)化工行業(yè)的影響角度而言，本輪對(duì)等關(guān)稅如果維持在當(dāng)前的水平，對(duì)于我國(guó)的聚烯烴行業(yè)的上游原材料成本將會(huì)有一定影響。我們需要重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)關(guān)稅水平的變化以及如果維持當(dāng)前關(guān)稅水平對(duì)于聚烯烴行業(yè)的影響。中國(guó)聚烯烴產(chǎn)能顯著增加，氣頭路線產(chǎn)能占比顯著提升一、聚烯烴產(chǎn)能顯著增加，進(jìn)口依賴度大幅降低（PEPP（（、（2025458192019年2668202542019年的3624萬(wàn)噸增長(zhǎng)98.9%。在過(guò)去的5年時(shí)間里，我國(guó)的聚烯烴產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了翻倍。圖4：中國(guó)聚乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能同比增速（萬(wàn)噸，%） 圖5：中國(guó)聚丙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能同比增速（萬(wàn)噸，%）70006000500040003000200010000

產(chǎn)能 產(chǎn)量 同比增速（右2019202020212022202320242025

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

800070006000500040003000200010000

產(chǎn)能 產(chǎn)量 同比增速（右2019202020212022202320242025

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)：百盈孚信達(dá)券發(fā)中心其中2025年止4月 資料來(lái)：百盈孚信達(dá)券發(fā)中心其中2025年止2025年4月20242781138582萬(wàn)408431.9%202137.8%62024347236724135983.5%202110.96%7圖6：中國(guó)聚乙烯產(chǎn)量、進(jìn)出口量及進(jìn)口依賴度（萬(wàn)噸，%） 圖7：中國(guó)聚丙烯產(chǎn)量、進(jìn)出口量及進(jìn)口依賴度（萬(wàn)噸，%）300025002000150010005000

產(chǎn)量 進(jìn)口 出口 進(jìn)口依賴度（右）39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%29%28%2021 2022 2023 2024

40003500300025002000150010005000

產(chǎn)量 進(jìn)口 出口 進(jìn)口依賴度（右）12%10%8%6%4%2%0%2021 2022 2023 2024資料來(lái)：金創(chuàng)、豐能年、信達(dá)券研中心 資料來(lái)：金創(chuàng)、豐能年報(bào)，信達(dá)券研中心二、氣頭路線占比顯著提升，原料主要依賴進(jìn)口聚烯烴的生產(chǎn)路線，聚乙烯生產(chǎn)按原料可分為油制、輕烴、甲醇和煤制，聚丙烯生產(chǎn)按材料可分為油制、煤制、甲醇及丙烷制。目前國(guó)內(nèi)常用的低碳烯烴生產(chǎn)主要分為三大生產(chǎn)路線：石腦油裂解制烯烴、煤制烯烴（煤經(jīng)甲醇制烯烴）和丙烷（乙烷）脫氫制丙烯（乙烯。全依賴于原油，且丙烯收率較低。乙烯和丙烯通過(guò)聚合即可生產(chǎn)聚乙烯和聚丙烯?；厥?、凈化等環(huán)節(jié)得到凈化氣以作為合成甲醇使用的原料氣，再經(jīng)過(guò)壓縮、合成、烯烴，乙烯和丙烯通過(guò)聚合即可生產(chǎn)聚乙烯和聚丙烯。目前開(kāi)發(fā)比較成功的生產(chǎn)技UOPMTODMTO丙烷（乙烷）脫氫制丙烯（乙烯：丙烷脫氫制丙烯是將丙烷原料與循環(huán)丙烷氣混合，在鉑-鋁催化劑或氧化鉻-鋁催化劑的作用下，脫氫轉(zhuǎn)換為丙烯，副產(chǎn)輕烴及重UOPOleflexLummus公司的CatofinUhdeLummus公司、公司等。乙烷蒸汽裂解技術(shù)通過(guò)優(yōu)化工藝流程，降低了能耗，提高了乙烯從我國(guó)的聚乙烯聚丙烯的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)的原油石腦油路線仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，但是煤頭和氣頭的占比逐步提升。根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)統(tǒng)計(jì)，2024/石腦油裂解路線占比62%，仍然為19%19%201974%26161100%圖8：2024年我國(guó)聚乙烯產(chǎn)能不同技術(shù)路線占比（%）乙烷/丙烷裂解19%

煤制烯烴19%原油/石腦油裂解62%資料來(lái)源：寶豐能源招股書(shū)、金聯(lián)創(chuàng)，信達(dá)證券研發(fā)中心而從聚丙烯來(lái)看，根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)的統(tǒng)計(jì)，截止2024年，聚丙烯中，油制產(chǎn)能占比53%，丙烷制占比20%，煤或甲醇制占比25%。201959%15%2019圖9：2024年我國(guó)聚丙烯產(chǎn)能不同技術(shù)路線占比（%）乙烷/丙烷裂解24%

煤制烯烴23%原油/石腦油裂解53%資料來(lái)源：寶豐能源招股書(shū)、金聯(lián)創(chuàng)，信達(dá)證券研發(fā)中心隨著煤制、氣頭路線的產(chǎn)能占比提升，聚烯烴的價(jià)格與原油的價(jià)格的相關(guān)性也有所減弱。2024年，PP-9%，2020-2023PP50%2024年，PE22%2022年，PP。圖10：PP與原油價(jià)格的相關(guān)性 圖丙烯與原油價(jià)格的相關(guān)性資料來(lái)：金創(chuàng)、豐能年、信達(dá)券研中心 資料來(lái)：金創(chuàng)、豐能年報(bào)，信達(dá)券研中心聚烯烴與原油價(jià)格的相關(guān)性減弱，一方面與聚烯烴產(chǎn)能中，氣頭和煤頭路線的產(chǎn)能占比提升有關(guān)，另一方面，也與原油價(jià)格的走勢(shì)有關(guān)。從不同技術(shù)路線的生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，煤制烯烴的成本結(jié)構(gòu)中，固定成本占比較高，原材料占比相對(duì)較低，因此和原材料的相關(guān)性較弱。而其他路線，原油/石腦油裂解制烯烴的主要成本為原油/石腦油，而乙烷/丙烷路線的成本中，原材料的成本占比也相對(duì)較高。因此，當(dāng)油價(jià)下行時(shí)，石腦油制烯烴的成本下降，而其他路線的成本則并不與原油價(jià)格直接相關(guān)，因此在油價(jià)下行階段，烯烴的價(jià)格與原油價(jià)格的相關(guān)性相應(yīng)走弱。圖12：不同技術(shù)路線成本結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：寶豐能源招股說(shuō)明書(shū)、石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院《烯烴原料輕質(zhì)化分析》，信達(dá)證券研發(fā)中心3202480美元2.8%730元/2024700元/4%400-500/5000元噸附近。圖13：乙烷丙烷價(jià)格（美元/噸、元/噸）8000

進(jìn)口氣成本丙烷到岸成本 現(xiàn)貨價(jià)乙烷中國(guó)到岸價(jià)美元計(jì)價(jià)，右

1200700060005000

10008004000 600300020001000

4002000 02021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04資料來(lái)源：同花順iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心圖14：動(dòng)力煤、原油價(jià)格（元/噸，美元/桶）900800700600500400300200100

環(huán)渤海動(dòng)力煤:綜合平均價(jià)格(5500K)期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:ICE（右）

140120100806040200 02021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04資料來(lái)源：同花順iFinD，洲際交易所，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE15 關(guān)稅對(duì)氣頭路線成本影響顯著一、丙烷進(jìn)口來(lái)源相對(duì)多元，完全替代仍存難度從油頭、氣頭、煤頭的原料來(lái)源來(lái)看，由于我國(guó)“少油、貧氣、富煤”的資源稟賦特點(diǎn)，在聚烯烴的生產(chǎn)中，煤頭的煤炭主要來(lái)源為國(guó)內(nèi)，靠近口岸的項(xiàng)目也包含部分蒙古進(jìn)口的相對(duì)低成本的煤。而油頭路線的原油則主要依賴進(jìn)口。但由于原油的進(jìn)口來(lái)源相對(duì)比較廣泛，中國(guó)對(duì)美國(guó)的原油進(jìn)口占比僅為1.8%，影響極為有限。而氣頭路線中，乙烷幾乎100%來(lái)自美國(guó)進(jìn)口，丙烷59%來(lái)自美國(guó)進(jìn)口，都會(huì)受到本輪加征關(guān)稅的影響。從丙烷來(lái)看，2024年，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口丙烷，美國(guó)進(jìn)口占比59%，阿聯(lián)酋進(jìn)口占比16%，其他國(guó)家則基本在1-3%之間，占比較小。圖15：2024年中國(guó)丙烷進(jìn)口來(lái)源地（%）尼日利亞安哥拉1%2%

澳大利亞1% 9%

阿聯(lián)酋16%沙特阿拉伯2%科威特3%

卡塔爾7%美國(guó)59%資料來(lái)源：同花順iFinD，海關(guān)總署，信達(dá)證券研發(fā)中心2024640.9美元/642/631.7美元/圖16：2024圖16：2024年中國(guó)丙烷不同地區(qū)進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE16660655650645640635630625620615資料來(lái)源：同花順iFinD，海關(guān)總署，信達(dá)證券研發(fā)中心EIA20246.51.117%2012624920152392817%20182019的丙烷出口持續(xù)增加突破4億桶，但受到貿(mào)易戰(zhàn)影響，出口至中國(guó)的比例大幅下降。2020年之后，出口至中國(guó)的比例才開(kāi)始逐步回升。50%PDH圖17：2012-2024圖17：2012-2024年美國(guó)丙烷出口、出口至中國(guó)數(shù)量和占比（千桶，%）請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE17700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000

美國(guó)出口數(shù)量丙烷全球 美國(guó)出口數(shù)量丙烷中國(guó) 出口至中國(guó)比例（右）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：同花順iFinD，EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心2019PDH5661.22019PDH6792025年4PDH產(chǎn)能達(dá)到2535萬(wàn)噸，對(duì)丙烷的需求達(dá)到3042萬(wàn)噸。2024年，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口量達(dá)到1731萬(wàn)噸，要找到一個(gè)2000萬(wàn)噸級(jí)別的替代來(lái)源，難度將大幅增加。2023（591.89（351.73（205.91億美元（27.96（17.59（9.3（545）（22000600美金/圖18：2023圖18：2023年全球前十丙烷出口國(guó)出口量（百萬(wàn)美元）請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE1870,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來(lái)源：世界銀行，信達(dá)證券研發(fā)中心二、PDH開(kāi)工率或受到影響根據(jù)我們前面的測(cè)算，主要是根據(jù)產(chǎn)能端的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，而PDH對(duì)于丙烷的需求還受到PDH開(kāi)工率的影響，實(shí)際上，隨著PDH產(chǎn)能的大幅增加，同時(shí)疊加下游聚丙烯PP的需求增速放緩，丙烷-PP的價(jià)差收窄導(dǎo)致國(guó)內(nèi)已經(jīng)投產(chǎn)的PDH裝置較多已經(jīng)處于虧損狀態(tài)。1%PDHPDHPDH1000/2000元/PDH5000元/202110000元7000元/水平，PDH2022Q42025PDH的-712元PDH1%125%5000元/5000*124%*1.2=7440元/如果在1%的關(guān)稅基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加10%5000*9%*1.2=540元PDH請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE19圖19：PDH丙烷脫氫制丙烯單噸利潤(rùn)（元/噸）11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

單噸利潤(rùn)（右） 進(jìn)口氣成本丙烷到岸成期貨收盤(pán)價(jià)(活躍):聚丙烯(PP)

40003000200010000-1000-2000-30002019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 2024-11iFinD9%1.21%，加工費(fèi)1500元（含折舊）2025471.63%34.94個(gè)百分點(diǎn)。從百川盈孚統(tǒng)計(jì)的4進(jìn)行檢修，而像鑫泰石化、金城石化的裝置自2024年開(kāi)始就已經(jīng)停車并未重啟。目前PDH工藝路線涉及檢修的產(chǎn)能達(dá)到了591萬(wàn)噸，占目前PDH產(chǎn)能的23%。表1：丙烯企業(yè)4月檢修情況地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能工藝裝置檢修動(dòng)態(tài)山東鑫泰石化30丙烷脫氫2024年8月26日停車檢修，重啟時(shí)間待定山東金誠(chéng)石化50輕烴裂解2024年10月1日停車，重啟時(shí)間待定山東中海精細(xì)40丙烷脫氫2025年1月22日裝置停車，重啟時(shí)間待定山東中海外能源7催化裂化2025年1月3日裝置停車，重啟時(shí)間待定山東鑫泰石化10催化裂化2025219414日結(jié)束山東淄博海益25丙烷脫氫2025年3月21日停車檢修，重啟時(shí)間待定山東金能科技二期90丙烷脫氫2025年4月1日裝置停車，重啟時(shí)間待定山東中海東營(yíng)石化10催化裂化2025年4月12日裝置停車，重啟時(shí)間待定山東金誠(chéng)石化10催化裂化2024108412日結(jié)束華東盛虹石化45MTO2025年4月15日裝置停車，重啟時(shí)間待定華東東華能源寧波一期66丙烷脫氫2025年3月11日裝置停車，重啟時(shí)間待定華東福建美得一期75丙烷脫氫2025316419日結(jié)束華東寧波臺(tái)塑60丙烷脫氫2025年3月20日裝置停車，重啟時(shí)間待定華東寧波金發(fā)二期60丙烷脫氫2025年4月10日裝置停車，重啟時(shí)間待定華東衛(wèi)星化學(xué)一期45丙烷脫氫2025年4月20日裝置停車，重啟時(shí)間待定東北錦西石化15催化裂化2025年4月14日裝置停車，重啟時(shí)間待定華北海偉石化50丙烷脫氫2025年4月20日裝置停車，重啟時(shí)間待定華中 河南豐利 7 催化裂化 2025年4月22日裝停車重時(shí)間待定資料來(lái)源：百川盈孚、信達(dá)證券研發(fā)中心我們認(rèn)為，由于丙烯產(chǎn)能中，石腦油路線、CTO路線不直接受到關(guān)稅影響，而PDH本身在未加額外關(guān)稅的情況下已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)隨著關(guān)稅的加征（盡管在90天的暫請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露PAGE20免期內(nèi)關(guān)稅下調(diào)至，從美國(guó)進(jìn)口的丙烷成本將進(jìn)一步上升，因此首先直接影響的是貿(mào)易流向，中國(guó)從美國(guó)的丙烷進(jìn)口將轉(zhuǎn)向卡塔爾、阿聯(lián)酋等與美國(guó)供應(yīng)體量相當(dāng)?shù)膰?guó)家，但貿(mào)易流向的轉(zhuǎn)變?nèi)钥赡苓M(jìn)一步增加進(jìn)口的成本。其次，隨著進(jìn)口成本的進(jìn)一步增加，PDHPDH三、乙烷依賴度高，且基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期較長(zhǎng)與丙烷的進(jìn)口相對(duì)多元不同的是，中國(guó)乙烷的進(jìn)口對(duì)美國(guó)的依賴度非常高，基本100%來(lái)自美國(guó)。而反過(guò)來(lái)從美國(guó)的乙烷出口數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)乙烷的出口始于2014年，2014年，美國(guó)乙烷出口量為1382萬(wàn)桶。之后隨著美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)快速增長(zhǎng)，2018年，美國(guó)乙烷出口量達(dá)到9341萬(wàn)桶，之后美國(guó)乙烷開(kāi)始出口至中國(guó)，且出口至中國(guó)的比例逐步提高，2021年，美國(guó)乙烷出口至中國(guó)的比例從7.8%大幅提升至28%，到2023年進(jìn)一步提升至45%。圖20：美國(guó)乙烷出口量、出口至中國(guó)量及中國(guó)占比（千桶、%）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

美國(guó)出口數(shù)量乙烷全球 美國(guó)出口數(shù)量乙烷中國(guó) 出口至中國(guó)比例（右）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：同花順iFinD、EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心202310（HS含其他飽和無(wú)環(huán)烴）分別為美國(guó)、加拿大、瑞典、比利時(shí)、德國(guó)、歐盟、哈薩克斯坦、波20231546102萬(wàn)噸，第三名及之后的國(guó)家出口體量基本在10萬(wàn)噸甚至10萬(wàn)噸以下，與美國(guó)的差距巨大。美國(guó)基本為全球最主要的乙烷供給國(guó)家。圖21：2023年全球前十乙烷出口國(guó)（地區(qū)）出口量（萬(wàn)噸、億美元）180016001400120010008006004002000

出口量 出口金額（右）6050403020100 美國(guó)乙烷的生產(chǎn)，主要來(lái)自于天然氣凝析液（NGL）分離。NGL以乙烷、丙烷等為主要組分的輕烴類混合物。隨著美國(guó)天然氣產(chǎn)量的增加，美國(guó)乙烷、丙烷的產(chǎn)量也逐步增加。在美國(guó)，乙烷的主要下游也是乙烷裂解制乙烯。而隨著美國(guó)本土乙烯產(chǎn)能的穩(wěn)定，美國(guó)伴NGLs20143%2024年的21%圖22：美國(guó)NGLs產(chǎn)量、乙烷產(chǎn)量、乙烷出口量及出口量占比（千桶，%）3,000,000

美國(guó)NGLs產(chǎn)量 產(chǎn)品供應(yīng)量乙烷美國(guó)美國(guó)出口數(shù)量乙烷全球 出口占產(chǎn)量占比（右

25%2,500,000

20%2,000,0001,500,0001,000,000500,000

15%10%5%0 0%20142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：同花順iFinD、EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心在下游端，乙烷既可以作為裂解的原材料生產(chǎn)聚烯烴，也可以作為燃料的天然氣使用。因2023圖23：美國(guó)天然氣價(jià)格和WTI原油價(jià)格（美元/百萬(wàn)英熱、美元/桶）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

現(xiàn)貨價(jià)天然氣亨利中心交割 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):WTI原油:ICE（右

140120100806040200-20資料來(lái)源：同花順iFinD、EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心圖24：美國(guó)乙烷價(jià)格（美元/加侖）美國(guó):期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):乙烷0.350.3050.100.050.00資料來(lái)源：同花順iFinD、EIA，信達(dá)證券研發(fā)中心從乙烷裂解制乙烯的價(jià)差來(lái)看，由于美國(guó)的乙烷進(jìn)口價(jià)格相對(duì)具有優(yōu)勢(shì)，因此乙烷裂解制202220232280元/噸，20242718元/噸，20251-32161元/噸。但是乙烷的到岸價(jià)來(lái)看，在當(dāng)時(shí)關(guān)稅（提高至125%）下，乙烷到岸價(jià)格在2025年4月14480/1088/1775元/-4017元/但是與丙烷不同的是，我們從中美之間的乙烷貿(mào)易依賴度以及全球的乙烷貿(mào)易兩個(gè)角度來(lái)看，全球的乙烷出口基本都來(lái)自美國(guó)，也就意味著對(duì)于中國(guó)的乙烷采購(gòu)企業(yè)而言，無(wú)法找到像丙烷一樣的替代進(jìn)口國(guó)家。同時(shí)，從乙烷的進(jìn)口運(yùn)輸角度來(lái)看，乙烷在常溫常壓下為氣態(tài)，遠(yuǎn)洋運(yùn)輸需將其液化并維持-90℃至-104VLCC20253MontBelvieu259美元噸，而525美元/270美元/因此，如果中國(guó)的企業(yè)不采購(gòu)美國(guó)的乙烷導(dǎo)致美國(guó)乙烷過(guò)剩，則有可能導(dǎo)致美國(guó)乙烷價(jià)格下跌。20254259/190美元/27%，但270美元525美元/至460美元（5年4月14（125%）10%414480美元/48/330元/的乙烷裂解制乙烯加工價(jià)差縮小429元/噸，乙烷裂解制乙烯的的利潤(rùn)空間仍然存在。圖25：乙烷到岸價(jià)、乙烯價(jià)格、價(jià)差（元/噸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

價(jià)差（右） 期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):線型低密度聚乙烯(LLDPE) 乙烷到岸價(jià)40003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000資料來(lái)源：同花順iFinD，大連商品交易所，信達(dá)證券研發(fā)中心2025473%-5%。我們暫時(shí)不考慮一、二兩種關(guān)稅豁免的情況，在關(guān)稅繼續(xù)維持當(dāng)前的情況下，企業(yè)仍存在90四、來(lái)料加工的可行性來(lái)料加工，是指進(jìn)口料件由境外企業(yè)提供，經(jīng)營(yíng)企業(yè)不需要付匯進(jìn)口，按照境外企業(yè)的要求進(jìn)行加工或者裝配，只收取加工費(fèi)，制成品由境外企業(yè)銷售的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在這種情況下，雖然原材料涉及到進(jìn)口，但因?yàn)檫M(jìn)口料件由境外企業(yè)提供，因此不涉及到進(jìn)口商品關(guān)稅征對(duì)于國(guó)內(nèi)的乙烷裂解制乙烯企業(yè)而言，則需要找到具備接收乙烯購(gòu)買能力的客戶，并與外但需要注意的是，由于國(guó)內(nèi)的乙烷裂解制乙烯企業(yè)對(duì)于聚乙烯進(jìn)行進(jìn)一步的深加工，生產(chǎn)為下游的產(chǎn)品，因此需要再進(jìn)口聚乙烯進(jìn)行下游的生產(chǎn)，因此來(lái)料加工的企業(yè)需要同時(shí)本身具備聚乙烯的生產(chǎn)能力。從貿(mào)易成本的角度來(lái)看，亞洲地區(qū)的其他企業(yè)的可行性最高。根據(jù)中國(guó)石油和化工聯(lián)合協(xié)202357101.5728.81%22.47%16.64%。31（270020254650整體而言，我們認(rèn)為由于乙烷對(duì)美國(guó)的進(jìn)口依賴度高，從原料和成本的角度而言，對(duì)于乙烷裂解制乙烯的影響較大。但一方面，乙烷裂解制乙烯的產(chǎn)能在整體聚乙烯產(chǎn)能中占比僅為19%，小于PDH10%903-5%圍內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)因素1、下游需求大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)：若宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、下游需求大幅下滑，可能會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生不利影響2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：若全球的原油等其他大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，也會(huì)影響聚烯烴企業(yè)的生產(chǎn)成本3、關(guān)稅進(jìn)一步變化的風(fēng)險(xiǎn)：若貿(mào)易摩擦升級(jí)、歐美對(duì)在中國(guó)貿(mào)易政策有重大變動(dòng)，可能對(duì)行業(yè)基本面有不利影響研究團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介信達(dá)證券化工研究團(tuán)隊(duì)（張燕生）曾獲2019第二屆中國(guó)證券分析師金翼獎(jiǎng)基礎(chǔ)化工行業(yè)第二名。張燕生，清華大學(xué)化工系高分子材料學(xué)士，北京大學(xué)金融學(xué)碩士，中國(guó)化工集團(tuán)7年管理工作經(jīng)驗(yàn)。2015年3月正式