新消費趨勢下如何尋找服飾板塊投資機會？252mb

紡織服飾新消費趨勢下，如何尋找服飾板塊投資機會？

證券研究報告|行業(yè)專題研究202505月20日

增持（維持） 于悅己需求，偏好體驗式互動式消費，熱愛個性化、多元化品類，同時追求舒適性與自然。 crocs在中國市場的營收64%2018年元，中長期我們認為隨著年輕消費群體成為主流，同時（IP23009.5%，在所有零售業(yè)態(tài)中增長比例最高。

行業(yè)走勢20%10%0%-10%-20%-30%

紡織服飾 滬深3002024-05 2024-09 2025-01 2025-05企業(yè)競爭要素優(yōu)質品牌堅持產品創(chuàng)新來引領消費需求渠道升級以匹配市場偏好通過新 鮮的營銷吸引客群流量，并逐步提升市場份額、加強競爭優(yōu)勢。產品端：品牌公司在產品層面打造關鍵爆品、完善產品矩陣，同時加大營銷力度講好品PG7160X（20250億港元，全棉時代持續(xù)打造爆款棉柔巾產品2019~2024年安踏體育/李寧/特步國際/361度廣告及宣傳開支CAGR為12%/15%/9%/21%渠道端：龍頭公司堅持店面形象更迭，升級數(shù)字化與全渠道建設，通過擴大單店覆蓋客/海瀾之家/1600+/1300+/1000+（我們判斷此前以傳統(tǒng)百貨為主）中比音勒芬/歌力思/300+/100+/100+家。60%+/30%左右/10%~20%，基本匹配品牌業(yè)務屬性需求。投資建議。2025PE18FY2026PE為122025年PE28倍；推薦積極2025PE15倍；關注李寧、特步國際。2025年跑贏行業(yè)，關注產品力以FY2025/2025年PE17/18倍。風險提示：消費環(huán)境波動風險；渠道建設不及預期風險；產品創(chuàng)新不及預期風險；測算誤差風險。重點標的

作者分析師 楊瑩執(zhí)業(yè)證書編號：S0680520070003郵箱：yangying1@分析師 侯子夜執(zhí)業(yè)證書編號：S0680523080004郵箱：houziye@分析師 王佳偉執(zhí)業(yè)證書編號：S0680524060004郵箱：wangjiawei@相關研究12025Q1現(xiàn)符合公司預期》2025-05-112年關注優(yōu)質品牌》2025-05-063adidas2025Q113%，表現(xiàn)優(yōu)異》2025-05-05股票股票投資EPS（元）PE代碼名稱評級2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E02020.HK安踏體育買入3.655.564.805.5315.3300888.SZ穩(wěn)健醫(yī)療買入1.001.191.812.1050.041.827.623.8600398.SH海瀾之家買入0.610.450.530.5912.717.414.813.203998.HK波司登買入0.190.270.310.3522.915.913.912.101929.HK周大福買入0.540.650.630.7320.316.817.215.1資料來源：Wind，國盛證券研究所請仔細閱讀本報告末頁聲明2025202505月20日P.PAGEP.PAGE2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄新消費：實用主義和“悅己” 4需求趨勢分析：服飾消費產品以及消費渠道呈現(xiàn)新的特征 6產品趨勢：在“悅己“實用主義”等需求推動下，服飾消費多樣化 6渠道趨勢：全渠道融合仍在繼續(xù)，新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn) 企業(yè)競爭要素：針對需求變化，公司對產品/渠道進行優(yōu)化升級 產品端：重視爆品打造產品矩陣完善，講好品牌故事 渠道端：保持渠道更迭，強化運營內功 投資建議 風險提示 圖表目錄圖表2016~2024年拼多多營業(yè)總收入及增速 4圖表2021Q1~2025Q1中國城鎮(zhèn)居民可支配收入累計同比及CPI累計同比（%） 4圖表李寧通勤休閑鞋soft 5圖表上海潮流店鋪DOE，結合服裝銷售以及咖啡店與一體 5圖表年輕人戶外運動參與意愿榜 6圖表小紅書外人節(jié) 6圖表安踏體育其他品牌（主要是迪桑特、Sport）2018~2024年營收及增速（億元，%） 7圖表AmerSports年分地區(qū)營收增速（%） 7圖表23SS天貓徒步登山市場分類目消費金額及同比增速（%） 7圖表23SS天貓徒步登山服飾分類目消費金額及同比增速（%） 7圖表年輕人熱愛運動生活方式的原因（%） 8圖表2020~2024年李寧分品類流水增速（%） 8圖表2022~2024年特步國際專業(yè)運動分部營收增速（%） 8圖表2018~2023年中國健身步道長度（萬公里） 9圖表馬面裙的火爆出圈之路 9圖表洞洞鞋需求關注點以及關注場景 圖表洞洞鞋社交媒體互動內容 圖表2018~2028年我國古法黃金珠寶市場規(guī)模及增速（億元，%） 圖表2020~2024年老鋪黃金營收/歸母凈利潤表現(xiàn)（億元，%） 圖表古法黃金工藝 圖表2024~2025年上海黃金交易所Au9999收盤價（元/克） 圖表周大福FY2024~FY2025定價黃金RSV占比（%） 圖表2021~2023年國內各電商業(yè)態(tài)GMV份額 圖表2019~2023年即時零售GMV（億元） 圖表錦泓集團TW品牌直播情況截圖 圖表森馬服飾線上收入占比已經接近50% 圖表北京朝陽合生匯加碼二次元文娛需求 圖表teenieweenie概念體驗店形象展示 圖表波司登品牌羽絨服業(yè)務期內旺季店及期末常規(guī)店數(shù)量（家） 圖表波司登極地極寒成都快閃空間 圖表2023年限額以上單位零售分業(yè)態(tài)增長率（%） 圖表購物中心及奧萊客流同比表現(xiàn) 圖表服裝鞋帽消費決策因素 圖表消費者購物決策時比價情況 圖表百聯(lián)股份計劃在成都打熊貓主題文旅奧萊（效果圖） 圖表王府井奧萊/百聯(lián)奧萊收入及毛利率（億元） 圖表上海比斯特購物村（傳統(tǒng)奧萊）地圖，不同品牌單獨設立門店銷售產品 圖表京東奧萊（城市奧萊）門店內按照不同貨架去區(qū)分品牌，貨品陳列緊湊 圖表運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技 2025202505月20日P.PAGE3P.PAGE3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列 圖表41：綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向 圖表索康尼機場投放 圖表周大生/潮宏基小紅書投放 圖表安踏體育/李寧/特步國際/361度2019~2024年廣宣開支占比（%） 圖表安踏體育/李寧/特步國際/361度2019~2024年研發(fā)開支占比（%） 圖表中國一二線/三四線及以下城市購物中心數(shù)量（家） 圖表部分服裝及珠寶品牌進駐購物中心數(shù)量 圖表Uniqlo品牌線上、線下可實現(xiàn)產品及庫存共享 圖表森馬數(shù)字化門店內部布局直播設備 圖表傳統(tǒng)制造模式與采用數(shù)智化手段的工廠差異 圖表太平鳥公司數(shù)據驅動的商品開發(fā)模式 圖表中國紡織服裝、服飾業(yè)產成品存貨同比增速 圖表中國紡織、服裝及日用品專門零售期末商品庫存金額（億元） 圖表重點公司估值表（億元，%，倍） 消費需求相對穩(wěn)定，但消費趨勢始終在變化。當下，如何尋找新消費趨勢下的服裝和珠寶行業(yè)的投資機會？包括但不者需求、堅持渠道升級以匹配消費偏好、通過新鮮的營銷吸引消費流量的品牌商有望獲得市場認可，并逐步提升市場份額、加強競爭優(yōu)勢。新消費：實用主義和“悅己”據億歐智庫定義，新消費指的是由數(shù)字技術等新技術、線上線下融合等新商業(yè)模式以及基于社交網絡和新媒介的新消費關系所驅動的新消費行為?，F(xiàn)在什么是新的市場消費偏好？年輕人群喜歡什么？我們認為主要有以下幾個重要特點。帶來“實用主義”的盛行。追求舒適性與自然。、在消費力增長有限當下，消費者渠道與品牌競爭的白熱化，消費者認知逐漸升級，尤其對于信息壁壘較小的年輕一代，4.%2024400059%。%圖表1：2016~2024年拼多多營業(yè)總收入及增速 圖表2：2021Q1~2025Q1中國城鎮(zhèn)居民可支配收入累計同比及CPI累%計同比（）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

營業(yè)總收入（億元） 同比（%）201620172018201920202021202220232024

700%600%500%400%300%200%100%0%

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比中國:CPI:累計同比14.0012.0010.008.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00資料來源：Wind，拼多多官網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，國盛證券研究所1）舒適性消費：消費者不再單純追求款式與品牌，而是通過親膚材質、人體工學剪裁實現(xiàn)全天候無負擔穿著，同時當前消費者在日常通勤生活過程中，更傾向于選擇舒適的運商直播，品牌方通過直接的穿搭形象向消費者展示服裝特色，消費者可以通過留言和主播進行活動，充分知曉產品信息，該過程直接刺激消費者購買決策；同時部分潮流品牌線下門店引入咖啡吧等形式，將線下業(yè)態(tài)進行重新定義，打造“可逛、可玩、可社交”的第三空間。圖表3：李寧通勤休閑鞋soft圖表4：上海潮流店鋪DOE，結合服裝銷售以及咖啡店與一體資料來源：李寧官方旗艦店公眾號，國盛證券研究所資料來源：贏商網，國盛證券研究所需求趨勢分析：服飾消費產品以及消費渠道呈現(xiàn)新的特征近年來隨著國家經濟的發(fā)展以及社交媒體的蓬勃興起，居民個人消費習慣以及消費需求正在發(fā)生變化，在服、飾消費呈現(xiàn)多樣化的特征。1、戶外運動需求快速增長，行業(yè)β顯著2020年以來冰雪運動、露營等戶外活動參與度提升，呈現(xiàn)多品類百花齊放態(tài)勢。居民的生活方式正在逐步改變202418~29歲40%示，202345020%。圖表5：年輕人戶外運動參與意愿榜 圖表6：小紅書外人節(jié)0%

年輕人戶外運動參與意愿榜滑 騎 潛 沖 /雪 行 水 浪 /槳板

路 陸 飛//亞 沖 盤//垂 滑釣 板資料來源：滔搏《中國泛年輕人群運動消費白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中華網，國盛證券研究所Descente桑特Sport：2024年安踏集團其他品牌營收/53.7%/61.7%至106.78/30.50SportDescenteSport或將通過店效提升以及門店數(shù)量穩(wěn)步增長帶動營收規(guī)模擴張。2）AmerSports：2024年大中華區(qū)業(yè)務增長53.7%12.98Amer在大中華區(qū)業(yè)務快速增長可期。Norda等。圖表7：安踏體育其他品牌（主要是迪桑特、KolonSport）2018~2024年營收及增速（億元，%）其他品牌營收（百萬元）

圖表8：AmerSports2024年分地區(qū)營收增速（%）美洲 EMEA120001000080006000400020000

其他品牌營收YOY2020 2021 2022 2023

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

0%-10%

大中華區(qū) 亞太2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：彭博，公司公告，國盛證券研究所2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4元以下的防曬衣為核心70%體量相對較大，因此增速較弱；400元以上價格帶防曬衣增長最為明顯，該價格帶防曬款式和潮流款式，其中針對功能款式，消費者主要關注材質面料以及功能性（防風、防水、透濕等，該類別沖鋒衣可滿足徒步、登山、露營等多方位需求。圖表9：23SS天貓徒步登山市場分類目消費金額及同比增速（%）圖表10：23SS天貓徒步登山服飾分類目消費金額及同比增速（%）資料來源2024究所資料來源2024究所內運動，居民運動習慣逐漸轉向室外，根據滔搏《中國泛年輕人群運動消費白皮書》數(shù)《202422024~2030年中國戶外裝備市場規(guī)模CAGR13%。圖表11：年輕人熱愛運動生活方式的原因（%）年輕人熱愛運動生活方式的原因吃健身餐但不運動，讓身體覺得很健康可以拍照發(fā)朋友圈得瑟一下買衣服但不運動，讓身體以為我運動了單純就是愛運動，停不下來拓展社交圈，認識新朋友健康，顯年輕

0%10%20%30%40%50%60%70%80%資料來源：滔搏《中國泛年輕人群運動消費白皮書》，國盛證券研究所2、跑步已經成為居民第一運動，相關品類增速優(yōu)異年全國累計舉辦749704.862023100萬人次，當前中國路跑賽事數(shù)量和參賽規(guī)模持續(xù)增長，反映出居民對跑步運動的參與熱情。而在日常生活中，我們判斷跑步已經成為居民重要的健身運動方式之一，根據中國體育用品步走、羽毛球以及乒乓球。面對跑步熱潮，綜合性品牌加大跑步鞋服品類的布局力度，同時專注于跑步的垂類品牌表現(xiàn)優(yōu)異。隨著跑步參與人數(shù)的不斷提高，以李寧、安踏、特步、361度為代表的綜合性品牌中跑步品類呈現(xiàn)快速的增長表現(xiàn)，與此同時面對行業(yè)的高熱度，品牌公司在原有（以索康尼為主圖表12：2020~2024年李寧分品類流水增速圖表13：2022~2024年特步國際專業(yè)運動分部營收增速籃球 跑步 訓練 運動生活

特步國際專業(yè)運動分部營收YOY0%-20%-40%

120%100%0%

2020202120202021202220232024資料來源：公司業(yè)績PPT，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所我們認為低門檻是跑步參與度快速提升的核心原因。低參與門檻，跑者只要有一雙跑鞋即可開始運動，同時跑步對場地、時間、隊友的需求中長期來在中國運動滲透率提升的背景下，隨著跑步基礎設施的完善（20231080%，國內居民跑步熱度有望持續(xù)，以跑鞋為代表的運動品類需求增長持續(xù)性強。圖表14：2018~2023年中國健身步道長度（萬公里）40353025201510502018

中國健身步道長度（萬公里）2020 2021 2022 2023資料來源：Wind，國家體育總局，國盛證券研究所3、馬面裙與洞洞鞋，年輕群體追求“自我表達”的體現(xiàn)3月~20243月抖音平臺女性購買新中式服飾的訂單量同比195%841%?；d起密切相關，另一方面經由現(xiàn)代紡織技術改良后的馬面裙兼具傳統(tǒng)美學與現(xiàn)代實用性，進一步推動產品的普及，同時在社交媒體話題營銷下產品曝光度快速提升。圖表15：馬面裙的火爆出圈之路資料來源：觀潮新消費，國盛證券研究所個性化”或是走紅因素。Q4crcs在64%洞洞鞋趨勢報告》顯示，平均每4.35后就擁有一雙洞洞鞋。隨著洞洞鞋的火爆銷售，跟洞洞鞋搭配的鞋花同步走（crocs38~198元/我們判斷洞洞鞋的流（樹脂、加絨等）同實用主義的理念相一致，同時洞洞鞋通過鞋花配件、品牌聯(lián)名在抖音、小紅書等社交平臺引發(fā)社群分享和話題熱度，也滿足了年輕群體對于“潮流”的追逐。2025202505月20日P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表16：洞洞鞋需求關注點以及關注場景圖表17：洞洞鞋社交媒體互動內容資料來源：藝恩數(shù)據《2024洞洞鞋消費趨勢洞察》，國盛證券研究所資料來源：藝恩數(shù)據《2024洞洞鞋消費趨勢洞察》，國盛證券研究所我們判斷無論是馬面裙還是洞洞鞋，其火熱銷售是年輕群體“自我表達”的體現(xiàn)。馬面裙和洞洞鞋其本質都是對消費者傳統(tǒng)審美觀念的突破，契合了年輕消費群體對“自我表達”以及“個性消費”的需求，消費者購買的不只是產品，而是某種身份認同；同時在相關產品影響力破圈的過程中，社交媒體發(fā)揮了重要作用，用戶通過分享穿搭體驗創(chuàng)造內容成為傳播核心，同時品牌公司通過跨界聯(lián)名、話題營銷等方式實現(xiàn)破圈傳播。4、古法金火熱銷售趨勢延續(xù)，設計優(yōu)質的一口價產品受追捧根據老鋪黃金招股書顯示，中國古法黃金珠寶市場規(guī)模從2018年的130億元增長至20231573級的消費和審美需求。年作為古法金代表的品牌公司老鋪黃金營收/周大福旗下采用古法金工藝的故宮系列和億港元，超出公司預期。中長期來看，我們認為古法黃金市場規(guī)模的擴張仍有望持續(xù)，尤其是在黃金價格上漲的當前，由于購買成本的上升，消費者在購買產品時會更加看重產品本身的設計以及產品背后的文化價值。2025202505月20日P.1PAGE1P.1PAGE1請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表18：2018~2028年我國古法黃金珠寶市場規(guī)模及增（億元，%） 圖表19：2020~2024年老鋪黃金營收/歸母凈利潤表現(xiàn)（億元，%）500

古法黃金珠寶市場規(guī)模（億元）CAGR=42%2018 2023 2028ECAGR=42%

90807060504030201002020

營收YOY營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY2022 2023 營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：老鋪黃金招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：古法黃金工藝資料來源：老鋪黃金官網，國盛證券研究所在定價模式上，面對金價高漲的背景，性價比高設計優(yōu)質的一口價產品銷售優(yōu)異。514AU999923%，在這樣的背景下按克重來計算的黃金飾品購買成本上升同時購買吸引力降低。同時對比在材料上可以在黃金基材上鑲嵌寶石、鉆石，從而提升產品的時尚性和精致度，豐富佩戴場景；2）在工藝上既可以采用以花絲為代表的較為復雜的古法工藝，也可以采用硬金工藝通過小克重展示大體積。目前古法金的代表品牌老鋪黃金全產品線主要采用一口價定價模式，同時作為全品類黃金珠2024FY2025Q4品的RSV25%（049%，占比大幅提升。定價黃金RSV占比（%）圖表21：2024~2025年上海黃金交易所Au9999收盤價（元/克） 圖表22：周大福FY2024~FY2025定價黃金定價黃金RSV占比（%）定價黃金RSV占比（定價黃金RSV占比（%）SGE黃金99992024-01-02 2024-06-02 2024-11-02 2025-04-02

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 FY2024 FY20255%0%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所2.2渠道趨勢：全渠道融合仍在繼續(xù)，新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)近年來受到客流環(huán)境的影響，服飾行業(yè)渠道端表現(xiàn)有所震蕩，我們判斷前期（2020及2022年）經歷關店調整、后期（2023年以來）逐步緩慢復蘇。服裝行業(yè)發(fā)展成熟，我們估計中長期行業(yè)門店數(shù)量及市場規(guī)模以平穩(wěn)為主。從趨勢上來看，由于消費者的偏好變化，渠道端隨之體現(xiàn)出的趨勢包括：全渠道融合加速、渠道體驗升級、折扣店鋪業(yè)態(tài)涌現(xiàn)等等。道相互融合的趨勢合型電商占領了絕大部份市場，近年來直播電商、即時零售等多樣電商業(yè)態(tài)興起，為線202183%2023GMV14%上23%。從平臺格局來看，競爭加劇趨勢愈演愈烈，市場格局從雙足鼎立走向多元競爭，拼多多、抖音等后起之秀份額逐步提升，淘系、京東占比估計則有下降。圖表23：2021~2023年國內各電商業(yè)態(tài)GMV份額 圖表24：2019~2023年即時零售GMV（億元）202320222021

綜合電商 直播電商 即時零售 社區(qū)團購73%73%23%76%20%83%14%0% 100%資料來源：星圖數(shù)據，國盛證券研究所 資料來源：星圖數(shù)據，國盛證券研究所直播零售的核心品類，通過主播的展示和推薦，讓消費者更直觀地了解產品特點，并有（KOL帶貨模式業(yè)態(tài)逐步被大眾所接受，店鋪直播（店播，基于獨立店鋪的直播）逐漸崛起，其中頭部①50%500100個，2023GMV36TeenieWeenie-情感共鳴-即時轉化”的無縫銜接。圖表25：錦泓集團TW品牌直播情況截圖圖表26：森馬服飾線上收入占比已經接近50%線上收入（百萬元） 渠道占比800060%700050%6000500040%400030%300020%2000100010%00%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所所，也是追求情緒價值和交互體驗的場景。為滿足這一需求特征，服裝品牌商通過打造具備特色的各種新型門店業(yè)態(tài)（IP重線上與線下流量聯(lián)動，以吸引消費者到店體驗及購買，并傳遞品牌心智。潮流概念門店：年北京朝陽合生匯銷售額同比增億元，增速優(yōu)秀得益于商場加碼二次元文娛需求，匹配當前年輕消費者偏好，引入超10家二次元品牌并打造潮玩街區(qū)，帶動客流及銷售取得亮眼表現(xiàn)。綜合體驗的生活方式門店：服裝產品，而是綜合性生活方式。年輕女裝品牌TeenieWeenieIP主題展為一體，打造Z年新萬元，城市旗艦店月均銷售額超百萬，流量曝光與銷售表現(xiàn)均取得不錯成效。圖表27：北京朝陽合生匯加碼二次元文娛需求圖表28：teenieweenie概念體驗店形象展示資料來源：贏商網，國盛證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所快閃店：方式實現(xiàn)對消費者心智的影響。波司登通過快閃店的形式（13個月不等的門店道費用，F(xiàn)Y20241400家快閃店（3200家p款為主要銷售產品，我們判斷對品牌銷售助力明顯。圖表29：波司登品牌羽絨服業(yè)務期內旺季店及期末常規(guī)店數(shù)量（家） 圖表30：波司登極地極寒成都快閃空間旺季店數(shù)量 期末常規(guī)店數(shù)量3,4233,2173,4233,21710001400450040003500300025002000150010005000FY2023 FY2024資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：onsiteclub，國盛證券研究所3、折扣業(yè)態(tài)需求火熱：相關供給逐步豐富，滿足消費市場對于性價比產品需求。經歷了數(shù)十年的市場教育，消費者對于國內外品牌具備一定的認知度。2300在所有零售業(yè)態(tài)中增長比例最高。的購買決策中，消費者既看重價格與折扣、也重視產品品質，因此催化對于“大品牌、90%的消費者在購物時存在40%/31%的消費者認為產品品質/3~5倍左右/中高端服7~10倍，過季產品往往通過加大折扣的方式進行消化。而專門的奧萊業(yè)態(tài)也正為品牌商提供了去化庫存、保持運營良性的渠道。圖表31：2023年限額以上單位零售分業(yè)態(tài)增長率（%） 圖表32：購物中心及奧萊客流同比表現(xiàn)社零總額超市實物商品網上零售額百貨店奧特萊斯

2023年限額以上單位零售分業(yè)態(tài)增長率

2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q250%2020Q2 2021Q2 2022Q2 2023Q2 2024Q240%30%20%10%0%-10%-20%

奧特萊斯客流增速 購物中心客流增速-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%2023-2024國盛證券研究所

-30%資料來源：贏商網，國盛證券研究所圖表33：服裝鞋帽消費決策因素 圖表34：消費者購物決策時比價情況服裝鞋帽消費決策因素品質（面料/裁剪/做工等）（/版型/易搭配程度）功能性（如專業(yè)運動需要特殊材質）流行熱度高/足夠時尚/受推薦程度有機/綠色/0%10%20%30%40%50%

在購物時基本不去比對價格在大促（如雙十一）會比對價格當商品價格比印象中貴時會比對價格比較貴的商品會仔細比對價格所有商品都會仔細比對價格

0% 20% 資料來源：德勤，國盛證券研究所 資料來源：星圖數(shù)據，國盛證券研究所為滿足消費者日益增長的需求，國內各類奧特萊斯業(yè)態(tài)供給在持續(xù)增加，同時門店形式進一步豐富。傳統(tǒng)奧萊：2023家（7家引入IP來吸引更多客流。圖表35：百聯(lián)股份計劃在成都打熊貓主題文旅奧萊（效果圖） 圖表36：王府井奧萊/百聯(lián)奧萊收入及毛利率（億元）王府井奧萊 百聯(lián)奧萊王府井奧萊YOY 百聯(lián)奧萊YOY王府井奧萊毛利率 百聯(lián)奧萊毛利率25201510502021 2022 2023

90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%資料來源：百聯(lián)集團官網，國盛證券研究所 資料來源：企業(yè)年報，中國百貨商業(yè)協(xié)會，國盛證券研究所城市奧萊：消費市場關注城市客流較多的商場（VS。②（VS。③（VS獨立門店，獨立管理運營。圖表37（傳統(tǒng)奧萊銷售產品圖表38（城市奧萊陳列緊湊資料來源：比斯特購物村官網，國盛證券研究所資料來源：京東奧萊微信公眾號，國盛證券研究所渠道進行優(yōu)化升級產品端：重視爆品打造產品矩陣完善，講好品牌故事產品端：重視爆品打造，同時基于品牌定位完善產品矩陣拓展業(yè)務覆蓋范圍。我們認為打造爆品是品牌提升影響力的重要手段，例如在跑鞋領域特步通過160X系列快速提升品牌聲量，珠寶首飾領域潮宏基的花絲風雨橋、花絲糖果系列，周大福的傳福系列均為市場上知名度較高的產品，爆品并不一定是核心銷售貢獻來源，但一定是最具有品牌知名度的產品。在爆品引流成功后，公司需要通過完善的產品矩陣承接流量，持續(xù)滿足消費者需求，擴大業(yè)務范圍，目前各個運動品牌在跑鞋領域已經基于不同跑者需求建立起完善的價格帶。圖表39：運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技運動品牌不同價位帶重點跑鞋及搭載科技安踏C2026Pro（1699元Pro中底、彈射碳板）C2026（799元，弦科技鞋面、氮科技中底、滾動碳板）2（399元，PG7中底）李寧5Ultra（2299元，?絲鞋面、弜T1000碳板、超?中底）5challenger（799元，?絲鞋面、超?中底、T700碳板底）22（599元，?絲鞋面、?中底）7（399元，LightFoamUltra中底）特步160X6.0Pro（1299元，輕韌鞋面、Xtep中底科技、碳板）260X（799元，輕韌鞋面、XtepACET400碳板）360x（599元，Xtep中底科技、T400碳板）11（499元，減震旋中底）361度Future2.0（1299元，碳絲鞋面、QuikBone動態(tài)碳板、EXTREM3中底）4（799元，碳絲鞋面、QuikBoneCQTflam3中底）3ET（599元，CQTQuik中底、尼龍玻纖片）資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所整理圖表40：黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列黃金珠寶品牌產品設計思路以及重點產品系列周大生公司從中國文化IP（如國家寶藏系列）、國際藝術IP（如莫奈花園系列）、非遺文化傳承（周大生經典系列）、二次元IP等方向進行產品研發(fā)。潮宏基公司圍繞核心客戶群對東方時尚的喜愛追求，圍繞“非遺”（如“花絲?風雨橋”、“梵華系列”、“瑧金臻鉆系列”）、“串珠”和“流行IP”三大差異化產品類別進行開發(fā)。老鳳祥公司重視原創(chuàng)產品的研發(fā)創(chuàng)新（2024足金首飾）IP跨界合作（如“高達”純黃金系列產品、《星穹鐵道》系列產品）。周大福公司加強優(yōu)質一口價產品打造力度，推出周大福傳福系列、周大福故宮系列。老鋪黃金老鋪黃金專注于古法黃金珠寶打造，點鉆系列銷售優(yōu)異。究所營銷側：把握重點營銷資源，提升品牌心智占領。無論是服裝或是珠寶產品，當前市場競爭均相對激烈，因此在產品力的不斷提升以及產品矩陣的不斷豐富之外，我們認為從營銷層面占領消費者心智是品牌穩(wěn)固乃至提升市占率的重要因素。在戶外以及跑步運動（（Nikeadidas、李寧、安踏、特步、度等）均加大了對于專業(yè)資源贊助、社交媒體推廣、社群營銷的重視力度；而對于珠寶品類，品牌公司重視短視頻、直播業(yè)態(tài)，充分展示產品“美”的屬性。圖表41：綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向綜合性運動品牌重點營銷資源投放方向安踏25支中國國家隊提供運動裝備；在細分運動領域加大對頭部運動員的贊助力度，簽約歐文提升品牌影響力。李寧2025年同中國奧委會展開合作關系；CBA賽事等資源增加產品曝光。特步跑步是營銷重心，2024個賽事冠軍，同時重視跑步社群營銷。361度持續(xù)贊助亞運會提升品牌影響力；細分領域重視跑步（2024次）和籃球營銷（球星阿隆戈登、波普、約基齊、丁威迪）。資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表42：索康尼機場投放圖表43：周大生/潮宏基小紅書投放資料來源：數(shù)英，國盛證券研究所資料來源：小紅書，國盛證券研究所品牌公司對于研發(fā)/品宣的重視或帶來費用支出，在這個過程中體量較大的龍頭公司享受規(guī)模效益，細分垂類品牌或將憑借“賽道專注”占領消費者心智。品牌公司對產品研發(fā)以及品宣的重視會帶來持續(xù)的研發(fā)費用以及營銷費用的增加，2019~2024年安踏體育/李寧/特步國際/361度廣告及宣傳開支CAGR12%/15%/9%/21%，研發(fā)成本開支CAGR21%/14%/15%/10%，從長期角度來看，我們認為該類投入是公司保持市場競爭力甚至提升業(yè)績規(guī)模的重要開支。同時將龍頭公司（或品牌）一方面頭部公司（或品牌）體量較大，因此相關研發(fā)品宣投入更容易產生規(guī)模效應（如安踏集團旗下多品牌可以實現(xiàn)戶外產品科技的復用；另一方面細分垂類品牌由于產品更加集中，因此更容易在消費者心目中留下“專業(yè)”的消費印象，例如消費品品牌升。圖表44：安踏體育/李寧/特步國際/3612019~2024年廣宣開支占比（%）安踏體育 李寧特步國際 361度8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

圖表45：安踏體育/李寧/特步國際/361度2019~2024年研發(fā)開支占比（%）安踏體育 李寧特步國際 361度5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所渠道端：保持渠道更迭，強化運營內功服裝行業(yè)中長期渠道總規(guī)模數(shù)量趨于穩(wěn)定，但格局分散、競爭激烈。在消費偏好及運營趨勢變化的過程中，我們認為主動保持渠道活性、不斷更迭升級的服裝品牌往往能夠更好的進行流量鞏固與品牌露出，實現(xiàn)更長遠的生命力。在品牌服飾板塊上市公司中，部分龍頭公司堅持店面形象更迭，升級數(shù)字化與全渠道建設，通過擴大單店覆蓋客群范圍來提升店效，建立起相對扎實的渠道競爭優(yōu)勢。消費客流逐漸從傳統(tǒng)百貨（購物為主）向購物中心（集吃喝玩樂于一體）（注：20232024年末）運動服飾品牌中安踏/李寧/1400+/1400+/700+個，大眾服飾品牌（我們判斷此前以街邊店為主）中巴拉巴拉/海瀾之家/波司登品1600+/1300+/1000+家，中高端品牌（我們判斷此前以傳統(tǒng)百貨為主）中比音勒芬/歌力思/地素時尚進駐購物中心數(shù)量分別達到300+/100+/100+家。圖表46：中國一二線/三四線及以下城市購物中心數(shù)量（家）7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00

中國:三四線及以下城市購物中心數(shù)量:全國零售商業(yè)中國中國:一二線城市購物中心數(shù)量:全國零售商業(yè)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind，國盛證券研究所2025202505月20日P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表47：部分服裝及珠寶品牌進駐購物中心數(shù)量資料來源：贏商網（截至202550，國盛證券研究所大眾服飾龍頭品牌UniqloA通、AI應用等項目實現(xiàn)長期效率提升。2025202505月20日P.2PAGE1P.2PAGE1請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表48：Uniqlo品牌線上、線下可實現(xiàn)產品及庫存共享圖表49：森馬數(shù)字化門店內部布局直播設備資料來源：UniqloAPP，國盛證券研究所資料來源：森馬服飾官網，國盛證券研究所繞客戶全渠道服務的銷售模式，服裝品牌商往往需要打通門店及電商的庫存信息、并跟蹤高頻終端零售數(shù)據，智能化協(xié)調補貨、發(fā)貨，并及時反饋到上游制造鏈以指升，據Wind數(shù)據，2011~2019年至今則基本平穩(wěn)，我們判斷主要系行業(yè)公司效率提升有成效。從品牌商角度來看，我們估計目前波司登品牌快反貨品占比60%+/太平鳥快反產品占比30%左右/李寧快反比例10%~20%，我們判斷基本匹配品牌業(yè)務屬性需求。圖表50：傳統(tǒng)制造模式與采用數(shù)智化手段的工廠差異圖表51：太平鳥公司數(shù)據驅動的商品開發(fā)模式資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所2025202505月20日P.2PAGE2P.2PAGE2請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表52：中國紡織服裝、服飾業(yè):產成品存貨同比增速 圖表53：中國紡織、服裝及日用品專門零售期末商品庫存金額（億元）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2011-022011-112011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-08-5.0%-10.0%

中國:產成品存貨:紡織服裝、服飾業(yè):同比

中國:期末商品庫存金額:零售業(yè):紡織、服裝及日用品專門零售:服裝零售800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所投資建議服裝家紡：2025PEFY2026年PE2025年PE15倍；關注李寧、特步國際。黃金珠寶：2025FY2025/2025年PE為17/18倍。評級市值（億元）2024年股利支付率評級市值（億元）2024年股利支付率歸母凈利潤（億元）公司24A25E26E24APE26E安踏體育 買入 2577.0 39% 156.0 134.8 155.3 15.2 17.6 15.3李寧 買入 395.0 50% 30