傭金的價格效應和經紀業(yè)務轉型

傭金的價格效應和經紀業(yè)務轉型〔作者:___________單位:___________:___________〕

在價格競爭階段，雖然各券商通過競爭和博弈，最終實現了市場對傭金水平的認同，但這種認同是建立在對效勞認同的根底上。

王聰等〔2002〕認為，證券行業(yè)是一個低集中的完全競爭性行業(yè)。根據這一結論，在證券經紀業(yè)務中，作為產品提供者的券商是價格〔傭金〕的接受者，不可能把價格作為競爭的手段，從這個角度出發(fā)，券商之間通過傭金戰(zhàn)方式搶占市場是毫無理論依據的。這顯然與前段時間券商之間大打傭金價格戰(zhàn)的現實相違背，需要我們進一步深入考察；同時，傭金自由化后，券商應該采取怎樣的定價策略，經紀業(yè)務該如何轉型，也有必要進行科學的論證。本文擬從傭金的價格效應入手，對此進行分析。

證券經紀行業(yè)更符合壟斷競爭行業(yè)特征

在不同的市場中，價格的作用是不同的，因此，探討傭金的價格效應，首先要搞清楚證券經紀業(yè)務是屬于哪類市場。平狄克、魯賓費爾德〔2000〕認為，完全競爭理論依賴于四個根本假定：〔1〕價格承當者，廠商的價格決策對市場價格不會產生影響；〔2〕產品同質，消費者進行決策時僅考慮價格；〔3〕資源的完全流動性，即廠商的進入和退出是自由的；〔4〕完全的信息。因此，他們進一步指出，“除了農業(yè)，在某種意義上沒有哪個市場是完全競爭的〞。我國目前的證券經紀市場也同樣不可能是完全競爭的，更像是壟斷競爭市場，具體表現在：

1.券商作為經紀效勞這種產品的提供者，雖然從全國范圍來看，一家營業(yè)部在整個市場中所占的比例是微缺乏道的，它們只是價格的接受者，但就某一地區(qū)尤其是營業(yè)部數量并不多的地區(qū)而言，券商的定價〔傭金〕將對市場產生重要影響。這種影響表達在，當一家券商提高傭金標準時，其他券商并不會相應提高傭金，從而導致該券商的客戶流失。但是，當一家券商降低傭金標準時，將導致其他券商也因降價壓力而相應調低傭金標準，否那么它就面臨客戶流失的可能。如2000年11月7日，青海證券推出網上證券交易傭金對折優(yōu)惠措施后，很多券商群起響應，引發(fā)了證券經紀市場一次不小的“地震〞；之后，不絕于耳的傭金大戰(zhàn)的始作俑者絕大多數是中小券商.

2.券商提供的產品并非同質產品。在價格管制的情況下，通過數年的均衡過程，客戶的流動到達了一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，客戶認為各個券商提供的經紀效勞是同質的，否那么他們就不可能以相同的價格來購置不同的產品〔在信息傳遞興旺的情況下〕。但實際上，這只是一個誤解。經紀效勞是一個綜合的、因素復雜的概念，它包含著地域、語言、習慣、社會關系等等廣泛的因素，包括營業(yè)部位置、券商知名度、交易跑道的速度、營業(yè)部的效勞工程和效勞水平等。不同的是，所有這些對投資者尤其是中小投資者而言，屬于“隱藏性〞信息，即他們無法以較小的本錢區(qū)別不同營業(yè)部所提供的“效勞〞的差異性〔價格就是“公開〞信息〕。從這個角度出發(fā)，比擬兩個營業(yè)部，哪怕是同一家公司的兩個營業(yè)部，它們提供的效勞肯定不可能是完全相同的。

3.進入壁壘。雖然從長期來看，證券公司〔營業(yè)部〕的設立將逐步放開，但就目前而言，對設立證券公司的審批手續(xù)還是相當繁瑣和嚴格的，其中包括發(fā)起設立人的資格認定、資本金規(guī)模、風險控制措施、從業(yè)人員數量及高級管理人員任職資格審批等復雜內容?？偠灾?，證券行業(yè)的進入壁壘依然存在。

4.不完全信息。如前文所分析，由于“隱藏性〞信息的存在，投資者很難獲得券商提供的產品質量〔如硬件設施〕、效勞內容等完全信息。

壟斷競爭模式下證券交易傭金的價格效應

傭金是投資者向券商購置證券交易經紀效勞的價格，商品是經紀效勞這種比擬抽象的勞務商品，需求和供給都是指經紀效勞。傭金的價格效應就是指傭金的變動所引起的成交量變動的幅度。為了更好地分析這個問題，本文擬引入供求曲線進行分析。

從供給角度講，根據供給定理，價格下降導致供給的減少。但直覺觀察的結果是供給〔即券商提供的經紀效勞〕并沒有隨著商品價格〔傭金〕的變化而變化。為什么？在價格管制〔固定傭金制〕狀態(tài)下，價格處于均衡位置之上，所以存在著供給的過剩。即使是在價格下降之后，這種過剩是減少了，但只要不到均衡位置，過剩始終是存在的。因此，供給的變化是表現不出來的。同時，也存在著供給的價格彈性問題。對于各個營業(yè)部來說，供給的邊際本錢是很低的，現場客戶還有場地設備的占用引起的變動本錢〔其實短期內這些也是不能變動的漂浮本錢〕，、網上交易的邊際本錢就極低了。因此，經紀效勞的供給彈性是很低的。因為邊際本錢曲線的上升極慢〔短期邊際本錢曲線就是企業(yè)的供給曲線〕，所以價格變動對于供給幾乎是沒有影響的。

從需求角度看，根據需求定理，價格下降將導致需求上升，所以說投資者對于購置經紀效勞的需求是會增加的，但增加的幅度如何呢？這取決于證券交易本錢、股票市場價格和成交量之間的關系。東北財經大學與華夏證券聯合課題組〔2002〕經實證研究認為：〔1〕印花稅提高會導致市場收益波動性明顯提高，而印花稅下調造成市場收益波動性降低的效果卻不明顯；〔2〕傭金調整對市場收益的波動性沒有影響，原因有三：一是投資者對交易本錢的上升比擬敏感而對交易本錢的下降并不在乎，二是在我國證券市場中“返傭現象〞已經比擬普遍，三是傭金調整存在著“宣布〞效應。

王軍濤等〔2002〕使用VAR模型進行Granger檢驗，得出的結果說明價格變化帶動了交易量，交易量的變動并沒有有效帶動價格，說明我國股市仍然存在過度投機狀態(tài)，市場中存在過多的“噪聲〞交易。

券商降傭的經濟效應和價格同盟的生命力

一、券商競相降傭的動機

既然如此，券商為什么屢屢通過降低傭金的方法試圖擴大市場占有率呢？經過分析，我們認為，券商降傭的動機主要有以下幾個方面：

1.傭金價格作為證券營業(yè)部可以傳輸給客戶的“為數不多〞的“公開性〞信息，更容易為投資者所認知和接受，尤其對新增客戶和老客戶中的短線客，這種影響更大。

2.追求廣告效應。主要是新“入行〞者、小券商、經紀類券商，其目的是通過率先出牌獲得超前效應，打破“寧靜〞的市場格局，以到達吸引投資者的廣告效應。

3.本錢控制比擬成功的券商，如開展網上交易比擬成功的華泰證券、銀證通業(yè)務比擬成功的國信證券，它們希望通過先進的技術、低廉的費率迅速搶占市場的“空白點〞。

二、非理性降傭對券商的影響

那么，券商能否到達其預定的目的呢？我們認為，除非是基于本錢下降的低傭金策略，其他任何非理性的降傭行為不僅不能擴大券商的市場占有率，還可能因競相降價而陷入惡性競爭的局面，從而危及整個證券經紀業(yè)務生存和開展的根底。

1.低廉的傭金對吸引客戶的作用是有限的。對客戶而言，即便其他條件都相同，要改變交易場所，也要考慮轉戶的本錢問題?？蛻艮D戶本錢〔包括交通費、轉托管費及時間本錢〕是阻礙客戶流動的一道門檻，一旦傭金下降的收益不能彌補客戶轉戶本錢，理性的客戶就不會選擇轉戶。

2.對券商而言，經營的目標應該是追求利潤最大化而不是成交量最大化。如果傭金下降沒有引起成交量按比例增加，那么降低傭金的策略就是不明智的。由于客戶的需求彈性很低，新增客戶的難度又很大，據此可以推斷，降傭很難引起成交量的按比例增加。

3.在信息充分流動和改變定價的“菜單本錢〞很低的情況下，其他券商可能馬上采取相同措施，“傭金大戰(zhàn)〞就會爆發(fā)。如此，券商不僅不能從降傭中獲得任何好處，還可能因為收入的降低而減少對經紀業(yè)務的投入，最終陷入“降價陷阱〞，給投資者造成損失。所以，BBA咨詢公司執(zhí)行董事馬克·布朗〔MarkBrown〕指出，在價格競爭階段，雖然各家券商通過競爭和博弈，最終實現了市場對傭金水平的認同，但這種認同是建立在對效勞認同的根底上。事實證明，那些降傭幅度最大的公司，往往不是最終的獲益者，由于其獲利水平缺乏以支持完善客戶效勞，客戶最終還是會流失。

三、價格同盟存在的根底和生命力

傭金自由化措施推出后，全國各地券商〔營業(yè)部〕都在當地證券業(yè)協(xié)會的協(xié)調下，通過各種方式制定了證券經紀業(yè)務傭金收取底線，建立了價格同盟。近一年來，“傭金大戰(zhàn)〞沒有爆發(fā)，價格同盟發(fā)揮了很大的作用。但我們并不能將希望寄托在價格同盟上。

1.近一年來，市場沒有出現預期的傭金價格大戰(zhàn)，固然有價格同盟的作用，但以下因素也不可忽略。首先，券商制定傭金價格需要從本錢、需求和競爭等三個角度來衡量，其中短時間內營業(yè)部的運營本錢不可能大幅度降低，這便形成了剛性的本錢約束；其次，證券市場交易的持續(xù)低迷，使經紀業(yè)務缺乏價格戰(zhàn)應有的利潤空間和動力；第三，國外的實踐說明，折扣經紀商和網上經紀商是證券經紀業(yè)務價格戰(zhàn)的主要發(fā)起者。但由于受政策準入壁壘的限制，短期內難有新的進入者，現有券商轉為折扣經紀商或網上經紀商還需要一段較長時間的調整過程。

2.價格同盟實質是券商之間的“合謀〞，從行業(yè)開展及市場化競爭的角度來講，價格同盟并不具備持續(xù)存在的法律根底。如?價格法?第14條規(guī)定了經營者不得有的不正當價格行為，包括“相互串通，操縱市場價格，損害其他經營者或消費者的合法權益〞。國家計委2000年8月15日下發(fā)的?關于認真貫徹價格法，嚴格標準市場價格競爭程序的通知?也明確“嚴格禁止串通、聯合固定或限定價格。串通、聯合固定或限定價格的行為包括：〞……采取相互串通、訂立協(xié)議、建立聯盟等方式聯合控制價格的行為，及個別地方政府、行業(yè)主管部門或行業(yè)協(xié)會非法干預企業(yè)自主定價權的行為?！?/p>

3.價格同盟是一種非正式的協(xié)議，其效果取決于券商對價格同盟的認可和對自身生存開展的影響程度，一旦生存與開展受到影響，聯盟就會被打破，這一點已經為彩電價格同盟的崩潰所證明。近期，民生銀行、招商銀行和光大銀行先后實行的銀證通業(yè)務“零傭金〞策略已預示價格同盟崩潰的跡象。

4.從國際上看，隨著新技術開展和競爭的劇烈，傭金不斷下降是必然趨勢。如美國1975年傭金制度改革后，每股交易傭金從平均26美分下降到1980年的11.9美分、1997年的5美分；英國1986年傭金改革后，平均傭金費率由0.7%下調到0.28%.在這個趨勢下，指望通過價格同盟之類的組織維持傭金收取標準，顯然是不現實的。

政策建議

一、制定科學的定價策略

券商必須在充分考慮自身本錢、客戶特點、競爭對手的情況及法規(guī)要求的根底上，制定出最符合自身經營策略與營銷策略的定價方案。

1.根據客戶對傭金的承受能力實行區(qū)別定價的策略。如根據本錢對應原那么，對非現場交易收取低傭金，對現場交易收取高傭金策略；實施“二級價格歧視〞策略，根據不同客戶的資金量、交易量和資金周轉次數制定不同的傭金收取標準。

2.效勞細分，差異定價。券商的效勞可分為五個層次：第一層是提供交易通道效勞；第二層是根本信息效勞；第三層是群眾化的咨詢效勞；第四層是專業(yè)咨詢效勞；第五層是高技術含量的投資組合設計、投資策略分析乃至包攬效勞。效勞檔次越高，券商收取的傭金水平也越高，真正表達“物有所值〞。

二、明確業(yè)務定位，培育核心競爭力

1.調整業(yè)務結構，推出特色化經營。1975年美國傭金自由化促使券商為尋找新利潤來源而調整開展戰(zhàn)略，導致了券商經營模式的分化。以美林證券為代表的一些投資銀行將目光聚集在資產管理領域，逐漸將這一業(yè)務開展成為美林證券的核心業(yè)務；以萊曼兄弟為代表的一些投資銀行把二級市場自營業(yè)務和M＆A中介業(yè)務作為其主導業(yè)務，在承當高風險的同時期望得到高收益；以嘉信為代表的證券商專注于經紀業(yè)務，利用現代通訊技術手段，降低交易本錢，為客戶提供廉價交易效勞。國外券商成功的經驗啟示我們，要在劇烈的市場競爭環(huán)境下開展，必須集中自己的優(yōu)勢資源，培育核心業(yè)務，形成特色效勞。

2.在效勞對象的選擇上，也要明確定位。如AlexBrown將業(yè)務集中在大公司沒有覆蓋的東南部地區(qū)客戶；AMAInvestment專注于醫(yī)院員工這樣特定的客戶群；CharlesSchwab致力于網上交易；高盛的效勞對象都是機構投資者，這些機構在二級市場交易傭金占該公司收入的15～25%.

3.推出增值效勞，從單純依靠傭金收入的價格效勞轉型到價值效勞模式。在新模式下，券商盈利不再主要依靠經紀業(yè)務的收費，而是投資咨詢業(yè)務的收費。目前，國外券商的效勞內容主要有：面對面的資產運營方案，根據客戶需求開發(fā)針對性產品，免費提供咨詢，分析風險與回報，提供稅務、信托與資本組合效勞等。這些投資咨詢效勞的傭金收入主要占了券商盈利收入的30～45%，而證券交易的傭金所占的比重大約為15%～18%.20世紀90年代末美林證券在受到傭金低廉的證券公司挑戰(zhàn)時，通過個性化的增值效勞擴大了市場份額。在國內，大鵬推出的FC效勞，改變了證券營業(yè)部單向、被動的為客戶提供咨詢效勞、交易場所的傳統(tǒng)模式；營業(yè)部收入也從原來單一的傭金轉變?yōu)樵诘蛡蚪鸬母咨希現C咨詢效勞費和客戶的理財收益分成。當FC幫助客戶到達15%的收益的時候，券商就可以得到收益的四成。

三、持續(xù)優(yōu)化本錢管理

定價的根底是本錢，只有低廉的本錢，低傭金策略才能成為券商持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這個道理是顯而易見的，因為對任何一個行業(yè)來說，賺錢是硬道理，“賠本賺吆喝〞也只可偶爾為之。

1.調整實體營業(yè)部職能。美林證券認為，投資始終是一項專家從事的行業(yè)，理財的專業(yè)化是券商競爭的核心。作為中介效勞的經紀業(yè)務，其價值在于通過幫助客戶成為理財專家，到達客戶實現價值增值的目的。隨著交易技術和交易手段的更新，營業(yè)部要由傳統(tǒng)的經營場所提供者向客戶效勞中心、投資咨詢效勞中心、信息發(fā)布中心和經紀人培訓管理中心轉變。

2.大力拓展網上交易業(yè)務。網上交易因為低廉的本錢、跨地域的客戶覆蓋方式、交易的便捷性等受到了券商的關注和客戶的歡送。數據說明，2001年，網上交易開戶數占深滬股市總開戶數的9.98%，交易量占總交易量的4.38%；2002年，這兩個數字已分別到達14.78%和8.99%.國信、國通等成為2002年經紀業(yè)務“黑馬〞，最重要的“武器〞就是技術創(chuàng)新和大力推廣網上交易。

3.集中交易。集中交易突破過去以營業(yè)部為核心的系統(tǒng)建設模式，轉而采用以公司作為業(yè)務承載平臺的券商大一統(tǒng)的經紀業(yè)務運營系統(tǒng)。它有以下好處：一是可以實現券商對于經紀業(yè)務資源的優(yōu)化配置，降低管理和運作本錢；二是由于交易平臺的后移與抬高，可以加強風險的防范與控制；三是可以使券商的在線與離線業(yè)務在同一個平臺上統(tǒng)一起來，到達充分利用客戶資源的目的。

4.外包。業(yè)務外包的理念是從基于單干的本錢控制轉向基于合作的本錢控制。首先，信息根底設施作為高度資本密集型的投資，外包可免除沉重的投資負擔，即變固定本錢為變動本錢；其次，外部效勞公司通過聚集大量的外包業(yè)務，能夠取得規(guī)模經濟，從而降低單位業(yè)務的本錢；第三，券商為了維持一個自制環(huán)節(jié)的優(yōu)勢，需要相當的后續(xù)投入，如持續(xù)的人力資源培訓和根底設施改造等，否那么券商不久就會失去這個環(huán)節(jié)的優(yōu)勢。