商業(yè)物業(yè)行業(yè)分析報告48p

2021年商業(yè)物業(yè)分析報告2021年3月目錄一、總量分析：回暖需求能較好消化增量供給 41、現(xiàn)狀：物業(yè)供給增速2021年以來放緩，但消費需求仍有穩(wěn)定增長 42、中國平均7%-8%的零售物業(yè)空置率低于港臺 73、趨勢：未來3-5年總體量翻番，但增速放緩 8〔1〕商業(yè)物業(yè)供給周期性 8〔2〕預計2021年商業(yè)物業(yè)空置率略抬升 9〔3〕租金回報率低，預計未來開發(fā)投資和施工面積增速將放緩 11二、結構分析：一線城市向新商圈擴容，局部二三線城市顯現(xiàn)供給壓力 121、新增供給更多處于城市新區(qū)，核心商圈競爭力仍較強 122、中西部地區(qū)、二三線城市供給增速高 143、一線城市：上海和深圳相對均衡，廣州供給壓力最大 15〔1〕上海：核心商圈物業(yè)升值，郊區(qū)商業(yè)快速擴容 16〔2〕廣州：市場容量有限，供給壓力加大 184、二三線城市：沈陽、成都和天津等供給過剩，多數(shù)城市仍有開展空間 21〔1〕成都：新增供給主要集中在新區(qū)，預計供給頂峰在2021年前后 22〔2〕沈陽：存、增量壓力并存，空置率高企 25〔3〕合肥：經(jīng)濟、政策環(huán)境優(yōu)良，促進零售業(yè)態(tài)向購物中心升級開展 27三、百貨與購物中心比擬分析：傳統(tǒng)龍頭受沖擊有限 301、零售龍頭市場份額仍有較大提升空間 312、地段+商品效勞組合是百貨和購物中心的核心競爭要素 333、百貨與購物中心的差異點 35〔1〕區(qū)域：百貨在中西部二三線城市仍居主導地位，一線城市購物中心逐步繁榮 35〔2〕商圈：百貨多位于核心商圈，購物中心側重于新商圈培育 36〔3〕模式：百貨采取聯(lián)營模式，購物中心采取租賃模式 37〔4〕功能：百貨強調購物，購物中心更多提供一站式綜合性的購物及體驗 374、百貨與購物中心的融合 38〔1〕王府井 38〔2〕友誼股份 39〔3〕銀座股份 40〔4〕歐亞集團 41四、兩種購物中心開發(fā)經(jīng)營模式——萬達&恒隆 421、萬達廣場：訂單式快速復制，建設城市新商圈 422、恒隆廣場：占據(jù)核心商圈，強化經(jīng)營管理 44五、投資策略：選擇在適宜區(qū)域經(jīng)營適宜業(yè)態(tài)的公司 47一、總量分析：回暖需求能較好消化增量供給1、現(xiàn)狀：物業(yè)供給增速2021年以來放緩，但消費需求仍有穩(wěn)定增長我們所指的“商業(yè)物業(yè)〞是指商業(yè)營業(yè)用房、商場或其他對等概念，不包括寫字樓。在指標選取上，主要以各城市商業(yè)營業(yè)用房竣工面積和開工面積考察供給增速，以主要零售品類增速作為需求端景氣的衡量指標〔主要反映消費需求，而非對商業(yè)物業(yè)的直接需求〕，并結合優(yōu)質零售物業(yè)空置率和首層租金對供給的有效性進行分析。從商業(yè)物業(yè)的供給看〔圖1〕，2000-2021年，全國商業(yè)營業(yè)用房開工面積由3035萬平米增至2.20億平米，復合增速17.95%；竣工面積由2562萬平米增至1.02億平米，復合增速12.23%。開工面積增速高于竣工面積，可能主要與局部工程停工有關。參考竣工面積增速，2004、2006和2021年為物業(yè)供給小頂峰，對應周期2-4年。2007年以來，供給增速逐年升至2021年的21.38%，但已較2004年的歷史高點〔30.41%〕明顯放緩。我們試圖用主要零售品類零售額及其增長〔圖2〕來代表商業(yè)物業(yè)的需求。主要零售品類零售額2000-2021年均復合增長18.31%，高于開工及竣工面積增速，即使在經(jīng)濟疲弱的2021年，主要品類零售額仍增長16.26%，高于同期竣工面積約3.2個百分點。以每平米累計竣工面積對應的主要品類零售額累計增加額〔累計增量/累計增量，可視為新增物業(yè)的累計坪效〕為依據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)該數(shù)據(jù)自2000年以來根本呈上升趨勢〔圖2〕，截至2021年累計竣工面積約8億平米，對應期間34419億元零售額增量，累計坪效約4314元/平米。其中兩個下降年度分別為2021年和2021年，均為零售額增速低點〔2021年面臨金融危機沖擊，2021年面臨經(jīng)濟引致的對消費低迷〕?？傮w來看，新增消費需求根本能消化新增商業(yè)物業(yè)供給。1996-2021的17年間，商業(yè)營業(yè)用房與住宅的開工、竣工面積之比值根本穩(wěn)定在12%-14%之間〔圖3〕，隱含新增住宅將配套一定體量的商業(yè)物業(yè)。但以新開面積占比看，該比值分別在2004年升至16%以上后逐步回落至12%-14%區(qū)間，2021年由于新開工面積較多，該比值重新升至16%以上，新開工面積有快速增長勢頭。商業(yè)物業(yè)供給根本與新增住宅提供的居民消費支撐相匹配，以滿足新區(qū)居民的日常消費需求，隨城鎮(zhèn)化進程不斷深入，城市新區(qū)有望形成新商圈以支撐零售商的外延擴張。在需求相對強勁的格局下，商業(yè)物業(yè)價值逐漸顯現(xiàn)：〔A〕據(jù)CBRE統(tǒng)計，2021年全國零售物業(yè)租金同比增長3.4%，其中一線城市表現(xiàn)相對突出，增長5.4%；〔B〕商業(yè)營業(yè)用房銷售價格自2001年以來連續(xù)上漲，對應10%左右的年均復合增速〔圖4〕，其中，江西、湖北、福建、河南和北京增速均超13%，安徽、陜西、上海和山東均在12%-13%之間，湖南、天津、江蘇、浙江、四川和吉林也均高于全國平均〔10%-12%〕。但我們同時發(fā)現(xiàn)自2021年商業(yè)物業(yè)供給增速增加，物業(yè)銷售價格增速趨緩。2、中國平均7%-8%的零售物業(yè)空置率低于港臺零售物業(yè)空置率反映市場供求關系，并表達商業(yè)物業(yè)供給的有效性：供給過剩越嚴重，空置率越高。當然，就個別工程而言，也可能受經(jīng)營調整、物業(yè)裝修、商圈改造等其他短期因素干擾。2007年以來〔圖5〕，中國15個城市平均商業(yè)物業(yè)空置率在7%-8%左右，其中2021年達8.66%與當年供給量增幅較大有關。與其他國家相比，中國2021年7.44%的空置率高于新加坡，略低于香港，但遠低于臺北〔12%〕，說明整體來看，目前中國零售物業(yè)市場的供給尚未嚴重過剩，空置率居中。3、趨勢：未來3-5年總體量翻番，但增速放緩〔1〕商業(yè)物業(yè)供給周期性我們在圖1列示了商業(yè)物業(yè)供給增速的歷史波動，以下通過定性分析不同供需階段中空置率及租金的變動，來嘗試搭建商業(yè)物業(yè)供給周期的分析框架：〔A〕復蘇期：也可視為開展初期。此階段需求增加，供給略滯后，帶動物業(yè)空置率下降，直至存量消化，租金持平或略升。合肥和長沙等二三線城市目前處于這一階段。〔B〕開展期：隨需求釋放，資金涌入市場，供給增加，租金上升，期間空置率先下降〔武漢和重慶〕，而后假設供給量加速那么可能有上升。這在一線城市尤其核心商圈將持續(xù)表達，而強勁需求也將推動近郊零售物業(yè)市場開展〔上?！常辉诙€城市可能過渡更快〔西安〕?！睠〕調整期：供給和需求在高基數(shù)上將有較低增速，且新興商圈尚需培育期而難以支撐已有存量，導致物業(yè)空置率上升，而租金出現(xiàn)拐點，對應投資回報率將下降，如成都和廣州。〔D〕消化期：供給過剩情況下，出于保值心理，商業(yè)物業(yè)投資需求將進一步收縮，這一階段租金繼續(xù)下降，而空置率隨著前兩個階段積累的存量消化將先升后降，如沈陽?！?〕預計2021年商業(yè)物業(yè)空置率略抬升2000-2021年，全國商業(yè)營業(yè)用房空置〔待售〕面積增速從1788萬平米增至7130萬平米，年均復合增長12.22%；其中2021年增長20.95%，僅低于2004年?？罩妹娣e與當年竣工面積比值在6-8%之間，2021-12年逐年提升至7%，超歷史均值〔6.75%〕。據(jù)世聯(lián)地產(chǎn)統(tǒng)計〔圖8〕，北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都和重慶7個城市目前合計擁有購物中心548家，總面積4205萬平米，預計至2021年門店數(shù)和面積分別增至887家和8700萬平米。其中，2021年有望新增超2000萬平米，接近2021年新增體量的3倍，達供給頂峰；2021-15年新增供給4468萬平米，超過之前10年的合計增量，說明主要一二線城市未來供給壓力仍較大。全國優(yōu)質零售物業(yè)2021年新增供給增長22%，二三線城市占比超2/3〔CBRE〕。主要城市中，武漢、重慶和成都2021-2021年的總增量均超2021年存量的2.5倍〔圖9〕，未來供給壓力較大，空置率上升風險更顯突出。我們預計，隨著2021年經(jīng)濟環(huán)境逐漸好轉，消費需求回暖〔表達為主要零售品類增速提升〕將抵消局部供給壓力，但空置率仍可能略升。零售物業(yè)租金進一步增長?！?〕租金回報率低，預計未來開發(fā)投資和施工面積增速將放緩我們觀察了主要商業(yè)地產(chǎn)上市公司近年來的投資物業(yè)回報率〔表1〕，發(fā)現(xiàn)其2021-2021年租金回報率根本處于4-6%的水平，并且2021年以來擴張速度較快的恒隆地產(chǎn)租金回報率有逐年下降趨勢，另一家以三四線城市為主的純商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商—寶龍地產(chǎn)的租金回報率僅1-2%，并且有明顯下降。進一步觀察，商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資金額和施工面積的增速自2021年開始即明顯下滑。其中，投資金額增速自2021年35.1%的高點降至2021年的25.4%，施工面積由2021年29.2%的高點降至2021年的16.9%，施工面積凈增加額由11646萬平米下降為9536萬平米。綜合以上分析，我們判斷我國商業(yè)物業(yè)市場整體處于從開展期向調整期的過渡階段，有過剩風險但供給增速趨緩。二、結構分析：一線城市向新商圈擴容，局部二三線城市顯現(xiàn)供給壓力雖然我們認同未來3-5年商業(yè)物業(yè)有總量上的供給壓力，但因居民收入、經(jīng)濟及政策環(huán)境等差異，各區(qū)域間零售業(yè)態(tài)開展處于不同階段等，物業(yè)供給存在明顯的結構差異：〔1〕新增供給更多處于城市新區(qū)，核心商圈競爭力仍較強；〔2〕主要一線城市已過供給快增階段，以供需平衡為主要特點；局部二線城市如成都、沈陽短期供給驟增，過剩壓力顯現(xiàn)；更廣泛的以二三線城市為代表的中、西部地區(qū)近年商業(yè)供給呈低基數(shù)、高增長的特點，無過剩壓力。1、新增供給更多處于城市新區(qū)，核心商圈競爭力仍較強據(jù)CBRE分析，2021年接近2/3的新增供給來自于城市的新興區(qū)域，預計2021-15年15個城市合計約2800萬平米增量中超過1/2來自新興區(qū)域〔圖11〕；其中，成都、沈陽、西安、重慶、杭州和深圳的新區(qū)商業(yè)占比均在63%以上。在城市擴容帶來的商業(yè)時機的同時，也存在擴容速度及效果低于預期而導致新區(qū)商業(yè)供給過剩的風險。而成熟區(qū)域，尤其是核心商圈，未來商業(yè)供給增量有限，有利于占據(jù)核心地段的商業(yè)物業(yè)持續(xù)升值。我們以恒隆地產(chǎn)分別處于上海南京西路和徐家匯兩大核心商圈物業(yè)的租金變動進行觀察，發(fā)現(xiàn)：恒隆廣場商場局部字2003-2021年的8年間，租金由4.5港幣/平米/天增至33.6港幣/平米/天，年復合增長28.7%，同期寫字樓租金年復合增速僅為10%；港匯廣場商場局部8年間租金由2港幣/平米/天增至18.8港幣/平米/天，年復合增速為32.5%〔圖12〕。2、中西部地區(qū)、二三線城市供給增速高雖然體量上東部地區(qū)2021年竣工5062萬平米，分別是中、西部地區(qū)的1.8和2.2倍，但考察2021-12年間，東、中、西部地區(qū)商業(yè)營業(yè)用房竣工面積分別年均復合增長14.23%、20.01%和19.33%，表達中西部地區(qū)物業(yè)供給在低基數(shù)上快速增加。這也導致局部城市在短期內已現(xiàn)壓力，沈陽、天津、成都等主要二線城市的零售物業(yè)空置率分別為17%、13.3%和10.8%，高于全國平均7.5%的水平〔圖14〕。3、一線城市：上海和深圳相對均衡，廣州供給壓力最大我們考察北、上、廣、深四個一線城市的商業(yè)物業(yè)供給情況。以竣工面積計〔圖16〕，2007年以來，廣州商業(yè)營業(yè)用房供給持續(xù)增加，至2021年151萬平米的歷史新高，而上海、北京和深圳整體均呈下降或維穩(wěn)趨勢。結合社零總額，北京、上海和深圳每平米竣工面積對應的社零總額逐年增加，其中深圳因竣工體量較小而該比值提升較快；廣州該比值2007年以來根本持平，2021年因竣工面積增長較快〔36.29%〕而較2021年回落。2021年以來，上海和深圳優(yōu)質零售物業(yè)的空置率呈下降趨勢〔上海2H12上升主要是局部商業(yè)工程3Q調整〕，至4Q12各為7.2%和5.5%，且首層租金持續(xù)上升〔圖17和圖18〕。資源稀缺性及持續(xù)升值預期，構成一線城市優(yōu)質零售物業(yè)租金水平持續(xù)上漲的動力，且有望隨著新增供給逐漸消化及商業(yè)地產(chǎn)投資更趨理性，帶動空置率下降。北京在供給量增速不高的情況下，最近一年租金小幅上漲，但空置率高企〔11%〕，供給壓力主要表達在存量上〔圖19〕；廣州供給量持續(xù)增長，首層租金回落，4Q12空置率〔9.7%〕仍高于全國平均〔圖20〕，供給壓力最大。更具體的，我們以上海和廣州為例進一步分析?！?〕上海：核心商圈物業(yè)升值，郊區(qū)商業(yè)快速擴容2021年，上海GDP為19196億元，社零總額6777億元，人均可支配收入36230元。區(qū)域上分為17個行政區(qū)，其中傳統(tǒng)中心城區(qū)包括黃浦區(qū)、靜安區(qū)、徐匯區(qū)、虹口區(qū)、長寧區(qū)、普陀區(qū)、閘北區(qū)、楊浦區(qū)和盧灣區(qū)。至2021年末，上海常住人口總數(shù)2347萬人〔其中戶籍人口總數(shù)為1419萬〕，中心城區(qū)以全市5%左右的面積占比集中了30%的人口，人口密度大。上海市郊商業(yè)開展論壇〔2021年〕指出，上海人均商業(yè)面積達3平米/人，市區(qū)商業(yè)已根本飽和，未來拓展空間主要在近郊區(qū)域，并主要以購物中心形態(tài)出現(xiàn)。?關于上海市零售商業(yè)效勞業(yè)網(wǎng)點布局的指導意見?〔2004年〕要求在上海市中心城區(qū)〔浦西內環(huán)線以內〕新建5000平米以上單體零售商業(yè)設施的履行聽證程序，也在一定程度上制約了在市中心的商業(yè)供給。隨著市區(qū)商業(yè)供給逐漸飽和，強勁的需求推動核心商圈物業(yè)價格持續(xù)上漲。CBRE預計，上海2021年將有6個新工程上市，合計供給商鋪面積約40萬平米；考慮到歐美經(jīng)濟依然相對疲弱，越來越多的國際零售商進駐上海，預計上海消費市場，特別是核心商圈，有望保持活潑。隨著近郊區(qū)域人口增加而有較強的需求釋放，上海近年商業(yè)物業(yè)增量也主要集中在此，并在低基數(shù)上實現(xiàn)了較快開展。以2021年元旦為例，上海8個郊區(qū)縣歲末、元旦銷售10.56億元，同比增24.6%，增速超過中心區(qū)10.6個百分點。世聯(lián)地產(chǎn)統(tǒng)計〔圖21〕，上海老城區(qū)目前購物中心存量面積近520萬平米，在建增量約310萬平米，對應增幅為60%；而新城區(qū)及郊區(qū)合計存量面積近240萬平米，對應未來360萬平米增量的增幅約150%，將帶動新城區(qū)及郊區(qū)在全市的購物中心總體量占比由目前的30%提升至40%以上。上海零售龍頭友誼股份〔600827〕順應以上城市遷移和開展規(guī)律，側重在市中心外圈、郊縣等區(qū)域開展購物中心，且擁有徐家匯、南京東路等核心商圈多處優(yōu)質物業(yè)〔百貨門店總面積約230萬平米，自有物業(yè)占比70%〕，同時享有物業(yè)升值收益。公司郊區(qū)、社區(qū)百貨門店的銷售增速也明顯快于市中心門店，如元旦假期首日，上海百聯(lián)中環(huán)廣場、東方商廈中環(huán)店、青浦奧萊銷售均增長40%以上。〔2〕廣州：市場容量有限，供給壓力加大廣州2021年GDP為12303億元，社零總額5220億元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入34438元，總人口1270萬人。與上海相比，雖然廣州人均收入水平相當，但經(jīng)濟總量和總人口仍較小〔各為上海的64%和55%〕，所能支撐的商業(yè)工程更有限。自2021年舉辦亞運會以來，廣州有近20個大型購物中心開業(yè)，新增面積超100萬平米。鑒于市場及預租情況欠佳，不少原定于2021年開業(yè)的購物中心如樂峰廣場，西城都薈等均延遲開業(yè)，2021年新開的購物中心僅有位于珠江新城的保利中環(huán)北區(qū)和太陽新天地，全年僅新增15萬平米，同比下降65%〔CBRE〕。從擴容空間看，廣州消費群體仍主要集中在中心城區(qū)，郊縣區(qū)域擴容空間遠小于上海，難以支撐新區(qū)快速增長的商業(yè)供給。廣州市包括10區(qū)2市，總面積7434平方公里，其中新城區(qū)〔花都區(qū)、南沙區(qū)和蘿崗區(qū)〕和縣級市〔增城市、從化市〕面積合計占比近75%，低于上海的95%〔郊區(qū)和郊縣合計〕；以人口計，廣州新城區(qū)和縣級市合計占比約25%，仍遠低于上海的70%〔表3〕。廣州市已規(guī)劃的主要新區(qū)如表4所示，總規(guī)劃面積和人口規(guī)模各占比全市20%和26%。結合表3中區(qū)域分布看，近年較多商業(yè)工程集中在珠江新城、白云新城等新區(qū)，而兩者均缺乏10萬平方公里的面積和缺乏20萬人的人口規(guī)模，即使以3平米/人的人均商業(yè)面積計，最多各吸納約50萬平米的商業(yè)體量。以珠江新城為例，其是繼北京朝陽和上海浦東之后，第三個經(jīng)國家批準建設的CBD。廣州市政府早在90年代初就提出建設珠江新城，擬將其打造為廣州未來“中央商務區(qū)〔CBD〕〞，總面積6.19平方公里，預測人口規(guī)模17萬-18萬，提供35萬-40萬個就業(yè)崗位。該規(guī)劃近年吸引了諸多地產(chǎn)商及零售商入駐，使寫字樓與住宅租售價受追捧，但因目前消費人群有限，區(qū)域內零售物業(yè)供給漸近飽和。區(qū)域內已建及擬建大型商業(yè)建筑包括廣州國際金融中心〔44.8萬平米〕、廣晟國際大廈〔16萬平米〕、利通廣場〔16萬平米〕、廣州大劇院〔7.3萬平米〕、珠江城大廈、廣東省博物館〔新館〕等。零售物業(yè)方面，即使只考慮廣友國金店、高德置地、花城匯、太陽新天地等四個工程，總體量已近50萬平米。2012年9月28日，區(qū)域龍頭廣百股份〔002187〕第17家門店珠江新城太陽新天地店〔4萬平米〕開業(yè)，該購物廣場總建面12萬平米，是廣州三季度唯一零售物業(yè)增量。公司2021年以來展店加快，在時間上適逢廣州市商業(yè)物業(yè)供給頂峰，表達了公司應對日益劇烈的市場競爭及疲弱的消費環(huán)境，所采取的積極策略〔而廣百12年9月底關閉成都店一方面是受制于經(jīng)營本錢上漲，另一方面也反映了成都較飽和的商業(yè)供給現(xiàn)狀〕。4、二三線城市：沈陽、成都和天津等供給過剩，多數(shù)城市仍有開展空間我們選取成都、沈陽、天津、南京、武漢和重慶為樣本〔圖22-27〕，考察二三線城市空置率及首層租金變動情況。截至4Q12，沈陽〔17%〕、天津〔13.3%〕和成都〔10.75%〕的零售物業(yè)空置率均超10%，表達局部供給的無效性；大連、青島和重慶的空置率在6-8%之間，杭州、寧波和武漢均在3%以下，商業(yè)物業(yè)仍有較大開展空間。此外，根據(jù)圖13，以開工面積計的供給壓力主要集中在銀川、沈陽和天津〔銀川較高的人均開工面積與其較低的人口及物業(yè)基數(shù)有關〕；以空置率計那么同時指向成都、沈陽和天津。下文以成都、沈陽及合肥為例，分析局部二三線城市的供給情況?！?〕成都：新增供給主要集中在新區(qū)，預計供給頂峰在2021年前后2021年，成都GDP為6855億元，居全國第10；社零總額2861億元，全國第8，在主要中西部城市中僅低于重慶〔3416億元〕；人均可支配收入23932元，居西部城市首位。成都下轄9區(qū)4市6縣，總面積12121平方公里，其中市區(qū)占比18%。截至2021年，戶籍人口1149萬，居全國第4〔低于重慶、上海和北京〕，市區(qū)人口占比47%。作為“成渝經(jīng)濟區(qū)〞核心城市之一，成都的市場和政策環(huán)境吸引了諸多企業(yè)投資，在有效驅動經(jīng)濟開展的同時，也導致商業(yè)地產(chǎn)市場自2004年以來快速擴容。2004年以前，成都中高端商業(yè)物業(yè)僅以百貨商場為單一形態(tài)，總存量25.8萬平米，因占據(jù)核心商圈而開展較好；2004-07年，以購物中心為主的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)興起，陸續(xù)出現(xiàn)百聯(lián)天府廣場〔15.1萬平米〕、新城市廣場〔21萬平米〕、SM廣場〔25萬平米〕和萬達廣場〔40萬平米〕等工程，至2007年底商業(yè)物業(yè)總體量達124萬平米；2021年，相繼有伊藤洋華堂建設路店〔3.2萬平米〕和仁和春天百貨光華路店〔6萬多平米〕開業(yè)，至當年底總存量達135萬平米〔參考?中國商業(yè)地產(chǎn)藍皮書2021?P125〕。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，至3Q12末，成都零售物業(yè)總量超300萬平米，較2021年翻番，其中來福士和九方購物中心是三季度主要增量〔表5〕，2021年新增供給62萬平米。據(jù)成都市規(guī)劃局統(tǒng)計〔表6〕，五城區(qū)和高新區(qū)在建城市綜合體近800萬平米，其中商業(yè)210萬平米，多數(shù)仍在建；另外成都大悅城〔武侯區(qū)，總建面36萬平米，商業(yè)16萬平米〕、銀泰中心〔天府新區(qū)，總建面74萬平米，商業(yè)30萬平米〕也于2021年先后開工，預計2021年前后落成。以上合計商業(yè)物業(yè)增量近300萬平米，與當前存量規(guī)模相當，構成成都未來供給壓力。四川省連鎖商業(yè)協(xié)會近期發(fā)布的?2021成都大型商業(yè)綜合體工程分布圖?中稱，2021年成都商業(yè)綜合體總面積達1061萬平米，較2021年翻番；規(guī)劃至2021年，總面積將達2757萬平米，在目前商業(yè)體量根底上再翻1.5倍，未來商業(yè)供給壓力不減。需求面，成都的城市規(guī)劃呈環(huán)狀輻射，已規(guī)劃新區(qū)主要包括天府新區(qū)、城東新區(qū)、城北片區(qū)等。各新區(qū)目前仍處于開發(fā)及開展初期，商業(yè)工程多數(shù)在建，而未來人口能否到達預計規(guī)模，以支撐對應的商業(yè)體量，仍有一定不確定性。以“天府新區(qū)〞為例。按照四川?2021年天府新區(qū)總體規(guī)劃?，總面積1578平方公里，規(guī)劃人口約600萬，擬在天府新區(qū)大力開展現(xiàn)代制造業(yè)，推進高端效勞業(yè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，與主城區(qū)形成“雙核〞格局。天府新城是天府新區(qū)中的“一城〞，擬吸納其中6成新建商業(yè)綜合體，用地面積56平方公里，預計人口74萬；而該區(qū)域在建綜合體工程總體量已超300萬平米，對應人均商業(yè)面積超3平米/人?！?〕沈陽：存、增量壓力并存，空置率高企截至4Q12，沈陽零售物業(yè)空置率為18.1%〔環(huán)比大幅提升2.3個百分點與星摩爾購物中心出租率較低有關〕，為15個主要城市最高。我們認為，沈陽的商業(yè)物業(yè)供給壓力更甚于成都，表達在存量和增量兩方面。從存量看，沈陽商業(yè)物業(yè)由2001年末的53萬平米已增加至2021年末的470萬平米左右〔圖28〕，年均復合增長近25%，高于對應GDP增速約10個百分點；且沈陽總人口〔810萬〕和GDP〔5900億元〕各約成都的58%和86%，但商業(yè)物業(yè)總體量已接近成都兩倍。表8列示了沈陽2021年以來開業(yè)的主要商業(yè)工程。從增量看〔表9〕，2000年以來沈陽竣工和開工面積逐年增加，且尚無減速跡象，至2021年各為247萬平米和573萬平米，處于全國較高水平；除2006和2021年外，沈陽開工/竣工面積比值持續(xù)高于全國平均。此外，仲量聯(lián)行預計未來3-5年，沈陽將有300萬平米的商鋪入市，市場將進入供過于求的階段。布局上，傳統(tǒng)太原街和中街商圈趨于飽和，租金水平穩(wěn)定；“金廊〞〔中央都市走廊〕沿線和鐵西新區(qū)近年受商業(yè)地產(chǎn)商青睞，供給迅速增加。據(jù)統(tǒng)計〔新聞數(shù)據(jù)〕，沈陽市超過10萬平米的商業(yè)地產(chǎn)工程超60家，其中半數(shù)集中在面積約75平方公里的金廊。自2003年百聯(lián)購物中心開工以來，金廊已有卓展購物中心、萬象城、久麗百貨、茂業(yè)百貨、華府天地、世貿(mào)百貨、華聯(lián)五里河購物中心、泛華廣場等先后開業(yè)?！?〕合肥：經(jīng)濟、政策環(huán)境優(yōu)良，促進零售業(yè)態(tài)向購物中心升級開展2006年以來，合肥GDP和社零總額增速均居全國省會城市前列，且社零總額增速高于GDP，說明消費市場增長迅速。2021年，合肥GDP增速居全國省會城市第3，中部省會城市第1〔表10〕。合肥市居民收入與支出增速〔名義值〕根本高于全國平均；2021年合肥人均收入增速表現(xiàn)出更大的向上彈性，為主要省會城市第2位，低基數(shù)上的收入快速增長和消費釋放有利于區(qū)域商業(yè)經(jīng)營，促進業(yè)態(tài)升級開展。隨著經(jīng)濟快速開展，合肥零售業(yè)態(tài)在形式上逐漸由單一百貨業(yè)態(tài)向購物中心、生活時尚中心等開展；在內容上，居民消費升級的內在需求，驅動百貨及購物中心的品牌結構升級和內生增長。順應此消費需求，合肥市近年屢次出臺相關城市規(guī)劃，鼓勵大型商業(yè)網(wǎng)點〔尤其是購物中心和城市綜合體〕的建設，而這與成都目前的政策導向相左。〔A〕?合肥2021-2021年商業(yè)網(wǎng)點規(guī)劃?〔2021.10.22〕：合肥立足于城市“141〞的空間開展布局，即1個老城區(qū)+4個城市組團+1個濱湖新區(qū)。目前合肥市已形成老城區(qū)為中心的市級商業(yè)功能區(qū)和四個區(qū)級商業(yè)功能區(qū)〔三里庵、新站、南七、明珠廣場〕，并將重點布局45個區(qū)級以上商業(yè)功能區(qū)。2021-20年，合肥將全面完成現(xiàn)有大型零售網(wǎng)點升級，推進新區(qū)購物中心建設；根本建成七桂塘購物中心、五里井購物中心、青鳥新地城市綜合體購物中心、新五角商業(yè)廣場等購物中心及百貨店、綜合超市、專業(yè)店等。〔B〕?合肥市城市近期建設規(guī)劃〔2021-2021年〕?〔2021.3.20〕：按照改造提升傳統(tǒng)效勞業(yè)與加快開展新興效勞業(yè)并舉、功能開發(fā)與業(yè)態(tài)建設并重的原那么，加快濱湖新區(qū)、老城區(qū)中央商務區(qū)和合肥南站城市商圈以及各特色商業(yè)街區(qū)的建設，進一步增強省會城市的集聚力和輻射力；加快南七、大鋪頭、蒙城路、新站、葛大店、花沖等片區(qū)商圈建設，優(yōu)化調整社區(qū)商業(yè)中心。建設一批大型商業(yè)設施，加快建設一批超10萬平方米的大型城市綜合體；建設城隍廟特色街區(qū)、黃山路文化休閑效勞業(yè)集聚區(qū)、北二環(huán)路商務集聚區(qū)、環(huán)天鵝湖國際商務效勞集聚區(qū)。2021年以來，越來越多的國、內外領先零售企業(yè)進入合肥。如家樂福、沃爾瑪、樂購、麥德龍等外資超市，以及永輝、大潤發(fā)等內資超市；百貨方面，包括合肥百貨〔7家〕、商之都〔2家〕、百盛〔1家〕、金鷹〔3家〕，銀泰〔1家〕等傳統(tǒng)百貨門店，以及萬達廣場〔2家〕、國購廣場〔1家〕和元一購物廣場〔1家〕等較大型購物中心，其中金鷹、銀泰和萬達是2021年新進入者。我們統(tǒng)計，合肥近年主要商業(yè)物業(yè)增量接近300萬平米〔表11〕。我們認為，合肥近年零售市場快速擴容，符合行業(yè)開展趨勢，其相對較高的人均開工面積，主要是由政策鼓勵及低基數(shù)所驅動；從竣工及開工面積看，合肥近三年開工面積保持在150-250萬平米之間，竣工面積在50-130萬平米之間，均遠低于同等人口規(guī)模的沈陽供給增量，商業(yè)物業(yè)市場處于理性開展階段，競爭結構穩(wěn)定。區(qū)域零售龍頭合肥百貨〔000417〕旗下7家門店占據(jù)合肥核心商圈的優(yōu)良地段，有明確的差異化定位，分別是定位中高端的鼓樓商廈和CBD購物中心，定位時尚流行的樂普生，定位中檔群眾的百貨大樓，以及定位社區(qū)百貨的鼓樓高新店、商業(yè)大廈和港匯購物廣場，相對于主要競爭對手，實力占優(yōu)。公司2021-14年期間合計8個工程〔其中2個已開〕共約30.84萬平米，預計2021-14年每年開業(yè)3個工程，公司外延擴張秉持低本錢原那么，租賃與自建〔購〕結合，既深耕合肥，又積極開拓省內其他城市如蕪湖、滁州等，外延擴張均衡快速推進；業(yè)態(tài)上，8個工程中有5個為購物中心業(yè)態(tài)，表達公司融入商業(yè)地產(chǎn)的積極進取心。公司的擴張戰(zhàn)略既契合了合肥市當前的政策導向，也為未來分享區(qū)域內商業(yè)物業(yè)市場的快速開展，從而穩(wěn)固區(qū)域市場份額，奠定良好根底。三、百貨與購物中心比擬分析：傳統(tǒng)龍頭受沖擊有限2021年以來，新增商業(yè)物業(yè)多以購物中心形態(tài)出現(xiàn)，市場傾向于將百貨與購物中心置于對立面的角度進行比照，我們認為這種邏輯值得商榷。我們的觀點是：〔1〕中國零售業(yè)集中度仍較低，競爭遠未飽和，零售龍頭通過外延〔展店及并購〕和內生〔提高坪效〕手段共同提升市場份額仍有較大空間。〔2〕零售的價值本質在于“地租+經(jīng)營價值〞，我們無論考察百貨或購物中心的競爭力，均需判斷：一是地段及物業(yè)的品質，二是組合管理商品及效勞以滿足消費者需求的能力，這是共同點?！?〕百貨與購物中心的幾個差異點：〔A〕區(qū)域：百貨在中西部二三線城市仍居主導地位，一線城市購物中心逐步繁榮；〔B〕商圈：百貨多位于核心商圈，購物中心側重于新商圈培育；〔C〕模式：百貨采取聯(lián)營模式，聯(lián)營扣點為主要收入來源，購物中心采取租賃模式，租金收入為主要盈利來源，當然購物中心擁有百貨“店中店〞也是一種重要模式；〔D〕功能：百貨更強調購物功能，集聚的是購物目的性較強的消費者，而購物中心更多的提供一站式、綜合性的購物休閑體驗功能，消費者隨機性較強。百貨店和購物中心面臨不同的消費者和品牌受眾?！?〕百貨與購物中心的融合：在面臨電商及物業(yè)供給沖擊的情況下，傳統(tǒng)百貨依托對核心商圈的占有，積極轉型、融入購物中心，增加休閑娛樂等非購物元素，或是直接經(jīng)營購物中心，這是零售業(yè)開展趨勢。1、零售龍頭市場份額仍有較大提升空間從國際比擬看，中國前五大百貨市場份額僅為6%，而美國是48%、日本是41%，其他亞洲新興國家如泰國、印度、韓國等都在70-90%之間，新加坡和香港也在64%，可見中國市場的集中度仍較低〔圖31〕因此，我們認為中國零售市場一方面仍然保持每年15-20%的增長，另一方面各區(qū)域商業(yè)龍頭在提升市場份額上仍有較大空間，市場遠未飽和競爭，相比供給沖擊而言，市場增量和份額提升應是我們看待行業(yè)和公司成長的主要邏輯。合肥百貨、歐亞集團、步步高和銀座股份等區(qū)域龍頭的市場份額不斷提升，且2021年以來趨勢更明顯，較好消化了新業(yè)態(tài)的沖擊；當然，成商集團2001年以來的市場份額逐年減少，至2021年僅約0.25%，也從側面反映成都市場的競爭壓力。從代表性門店看〔圖33〕，除成都王府井受合并口徑影響外，其他門店的收入增速根本在5-25%之間，波動小于商業(yè)物業(yè)供給，且在物業(yè)供給增速上升的2021-11年仍有10-20%的穩(wěn)定增長，間接說明核心商圈門店較強的內生成長力，受外部環(huán)境影響較小。2、地段+商品效勞組合是百貨和購物中心的核心競爭要素零售的價值本質在于“地租+經(jīng)營價值〞，因此無論是百貨還是購物中心，均是以來這兩者來獲取收益，我們考察二者的競爭力，均需觀察兩點：一是地段及物業(yè)的品質，二是組合管理商品及效勞以滿足消費者需求的能力。首先是能夠占據(jù)核心商圈，能夠充分享有商圈內的豐富客流，同時具有優(yōu)質物業(yè)〔面積較大，結構動線合理，裝修精良〕，能夠在組合商品和娛樂休閑設施時享有自由空間。這表達的是“地租價值〞。我們發(fā)現(xiàn)國內銷售排名居前的百貨/購物中心均是位于一二線城市的核心商圈，且物業(yè)面積較大。如排名第一的北京新光天地，地上六層地下四層合計建面18萬平米，經(jīng)營面積12萬平米，2021年實現(xiàn)含稅銷售額72億元，建面對應的坪效為4萬元/平米，以營業(yè)面積計算坪效為6萬元/平米。而排名第九的金鷹商貿(mào)銷售額41億元，但建面僅3.3萬平米，坪效高達12.3萬元/平米。同時，單體銷售前十強中，百貨為6家〔包括新光天地、杭州大廈、歐亞商都、上海八佰伴、金鷹商貿(mào)新街口店及南京中央商場〕并有更高的坪效；購物中心為4家〔分別是廣州正佳廣場、天河城、深圳萬象城及南京德基廣場〕，但坪效低于百貨〔圖34〕。其次是具備組合管理商品及效勞以滿足消費者需求的能力，這表達的是“經(jīng)營價值〞。零售經(jīng)營者需要根據(jù)消費者需求的變化，及時調整商品品類和品牌的結構，為消費者提供最優(yōu)的商品組合，同時在商場貨購物中心內補充餐飲、娛樂等各種元素，為消費者提供各種增值效勞。如此那么能夠將商圈客流轉化為銷售收入，獲取收益。3、百貨與購物中心的差異點除了共同的本質特點外，百貨和購物中心在其他一些方面仍是有差異點的，主要表達在：〔A〕區(qū)域：百貨在中西部二三線城市仍居主導地位，一線城市購物中心逐步繁榮；〔B〕商圈：百貨多位于核心商圈，購物中心側重于新商圈培育；〔C〕模式：百貨采取聯(lián)營模式，聯(lián)營扣點為主要收入來源，購物中心采取租賃模式，租金收入為主要盈利來源；〔D〕功能：百貨更多強調購物功能，集聚的是購物目的性較強的消費者，而購物中心更多的提供一站式、綜合性的購物休閑體驗功能，消費者隨機性較強。百貨店和購物中心面臨不同的消費者和品牌受眾?！?〕區(qū)域：百貨在中西部二三線城市仍居主導地位，一線城市購物中心逐步繁榮一般理論而言，人均GDP在1000-3000美元是百貨高速開展期，3000美元以后綜超開始興起，6000美元以后便利店流行，10000美元后倉儲商店和購物中心逐步繁榮。上海、北京、深圳等大城市人均GDP已到達1萬美元以上，由于消費者收入水平提高、白領階層擴大及其對品牌認知度提升，消費者對傳統(tǒng)百貨渠道的依賴性降低；同時，一線城市商圈開展成熟，核心商圈內物業(yè)稀缺性高，獲取難度大、本錢高，商業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)深度專業(yè)化〔專業(yè)店〕和專業(yè)化集成〔購物中心〕趨勢，購物中心尤其是社區(qū)型購物中心逐步繁榮，outlets也獲得快速開展。〔2〕商圈：百貨多位于核心商圈，購物中心側重于新商圈培育由于城市核心商圈根本被傳統(tǒng)百貨商場占據(jù)，并且多數(shù)為自有物業(yè)，而核心商圈的漂移并不常見，這使得百貨經(jīng)營具備較強的地段優(yōu)勢，經(jīng)營穩(wěn)定，成長性良好。〔3〕模式：百貨采取聯(lián)營模式，購物中心采取租賃模式百貨采取聯(lián)營扣點模式，盈利來源為與供給商按收入分成，且聯(lián)營模式下，百貨商并不承當庫存風險，并能夠享有豐富的現(xiàn)金流〔分別來源于上游對供給商的應付賬款，以及下游對消費者發(fā)卡產(chǎn)生的預收賬款〕，從而提升抗風險能力，并支持連鎖擴張。此外，聯(lián)營模式下，百貨商能夠及時有效的掌握各品牌銷售動態(tài)，間接了解消費者需求變化，能夠主導調整優(yōu)化品牌的檔次、結構和面積分配等，及時響應消費者需求。購物中心采取租賃模式，盈利來源為向供給商收取租金，該模式下購物中心也無庫存風險，但不能對供給商占款和對消費者發(fā)卡，無外生的現(xiàn)金流。購物中心并不統(tǒng)一結算統(tǒng)一收銀，對各供給商銷售和消費者需求的掌握相對較慢，詳實性也有欠缺。但購物中心由于是向供給商收取固定租金，收益相對穩(wěn)定，而百貨由于采取分成模式，收益的波動性大于購物中心，尤其是在經(jīng)濟下行周期?！?〕功能：百貨強調購物，購物中心更多提供一站式綜合性的購物及體驗百貨店更多的是提供購物功能，集聚的是購物目的性較強的消費者，坪效高于購物中心，因而可以在其中密植品牌，比方一個3萬平米的百貨店可以支撐400-600個化裝品、服裝品牌，而同樣面積的購物中心只能支撐約200個。購物中心更多的提供一站式、綜合性的購物休閑體驗功能，消費者隨機性較強。百貨店和購物中心分別面臨不同的消費者和品牌受眾。4、百貨與購物中心的融合在面臨電商及物業(yè)供給沖擊的情況下，同時為順應消費者需求的多元化，百貨商積極轉型，通過自建〔組合業(yè)態(tài)經(jīng)營〕或租賃方式開設購物中心，增加休閑娛樂等非購物元素〔自建情況下還可能結合住宅銷售減輕培育初期的現(xiàn)金流壓力〕；或者作為主力店融入購物中心，共享資源，這是百貨商的經(jīng)營趨勢?！?〕王府井公司目前共在20個城市經(jīng)營28家門店，是國內百貨業(yè)少有的定位全國擴張并有顯著成效的公司。2021年以前，公司合計16家門店均是獨立百貨店，2021年至2021年2月，公司先后新開12家門店，其中9家門店為類購物中心模式經(jīng)營或為購物中心店，另外2021年12月開的成都天府匯城購物中心〔成都2店〕為公司首個自主經(jīng)營的購物中心，這使得公司單店面積有明顯增加〔表13和14〕。而公司2021-14年儲藏工程中，也全是上述三種模式〔類購物中心、購物中心店及自主經(jīng)營購物中心〕，包含自建的鄭州溫哥華廣場工程、西安賽高城市廣場工程〔均引入合作伙伴塔博曼〕以及佛山雄盛王府商場等，顯示其在邁向購物中心運營上更進一步。〔2〕友誼股份公司目前主要在上海及其他6個城市共經(jīng)營28家百貨、13家購物中心和3家奧特萊斯門店。2004年以前，友誼股份僅15家百貨門店〔其中大體量門店僅第一八佰伴1家，1995年12月開業(yè)，建面13.6萬平米〕、2家購物中心〔1999年開業(yè)的13.7萬平米百聯(lián)南方購物中心和2002年開業(yè)的1.26萬平米臨沂社區(qū)購物中心〕。2004年以來，公司先后在上海周邊區(qū)縣開設11家購物中心〔其中6家內設百貨店〕、3家奧特萊斯和5家百貨店〔剔除購物中心內門店〕，購物中心和奧特萊斯合計14家，占比2004年至今所有新開門店的74%〔表15和表16〕?？梢?，順應一線城市業(yè)態(tài)開展規(guī)律，公司更早就積極上海在市中心外圈、郊縣等區(qū)域重點開展購物中心，且已初步完成布局，利于其較好對沖一線城市傳統(tǒng)百貨競爭劇烈、內生增長放緩的趨勢，構筑長期持續(xù)成長能力，商業(yè)前瞻眼光和業(yè)態(tài)開展能力值得肯定。〔3〕銀座股份公司目前在山東及河北共經(jīng)營門店62家，總建面168萬平米。2021年以來，公司明顯加快重資產(chǎn)自有物業(yè)模式的購物中心開發(fā)經(jīng)營，先后在德州、濰坊、濟南、威海等地建設開業(yè)大體量的〔類〕購物中心，同時在青島在建一家購物中心〔李滄工程〕和一家中高檔百貨店。公司單店面積趨增，開發(fā)運營購物中心的戰(zhàn)略意圖明顯。〔4〕歐亞集團司自1993年開業(yè)歐亞車百以來，在長春及吉林省內二線城市持續(xù)進行低本錢自有物業(yè)擴張，期間對歐亞商都和歐亞賣場兩大主力門店進行屢次成功擴建。截至目前，公司合計擁有13家百貨門店共128.1萬平米自有物業(yè)，其中權益面積94.3萬平米，歐亞商都建面16.6萬平米，歐亞賣場建面56萬平米，前者是以百貨為主的綜合商場，后者是涵蓋餐飲、影院、家居、建材、幾家店、醫(yī)藥、兒童樂園、食品、健身及批發(fā)市場等多個業(yè)態(tài)領域的購物廣場。此外，公司目前尚在建歐亞商都〔擴建〕、吉林綜合體及濟南歐亞綜合體等工程，除商都外，其他兩個均為含商業(yè)、寫字樓、住宅、酒店等的大體量綜合體工程〔表19〕。其他公司如文峰股份、合肥百貨、步步高、開元投資、鄂武商等均有開發(fā)運營或融入經(jīng)營購物中心的趨勢〔表20〕。與商業(yè)地產(chǎn)商相比，上述各區(qū)域零售龍頭在開設購物中心時以強勢百貨店作為主力店，招商能力較強，且配套旗下已有的超市、家電等業(yè)態(tài)，更加注重且擅長工程整體的商業(yè)運營，有利于發(fā)揮業(yè)態(tài)協(xié)同效應以及提升集客能力；從費用端來看，傳統(tǒng)零售商較對本區(qū)域經(jīng)濟開展更敏感，能以較低本錢快速占領新商圈，抵抗競爭壓力，在減輕漲租風險的同時，也對資本開支節(jié)奏及本錢有更好的把握。四、兩種購物中心開發(fā)經(jīng)營模式——萬達&恒隆在2021-10年的商業(yè)地產(chǎn)供給頂峰中，以萬達為代表的商業(yè)地產(chǎn)商擴張迅速，而華潤、恒隆、大悅城等企業(yè)也紛紛布局二三線城市。百貨業(yè)態(tài)上，萬千百貨定位年輕時尚，華潤萬象城和恒隆廣場那么定位中高端，此外華潤通過五彩城、歡樂頌等偏中低端的產(chǎn)品線實現(xiàn)全客層覆蓋，根本化解了萬達在一線城市面臨的選址瓶頸。從開展模式看，萬達和寶龍比擬接近，即以銷售住宅的現(xiàn)金流緩解商業(yè)開發(fā)前期的資金壓力；華潤局部工程那么是通過集團孵化后注入上市公司。1、萬達廣場：訂單式快速復制，建設城市新商圈“訂單地產(chǎn)〞的主要特征包括：〔A〕聯(lián)合協(xié)議：租戶首先和萬達簽一個聯(lián)合開展協(xié)議，約定相關條款，包括目標城市選擇、面積要求、租金條件等；〔B〕平均租金：為實現(xiàn)快速開展，萬達和與簽署聯(lián)合開展協(xié)議的租戶約定，全國除北京、上海外，其它所有城市采用平均租金，不再就單個城市租金水平進行談判；〔C〕共同設計：萬達根據(jù)租戶需求量身定制，先租后建，主力租戶先簽合同，然后萬達才開工，約定不管租戶是否開業(yè)，建成后三個月開始計租。萬達近年加快全國擴張，2021-12年各新開萬達廣場12、21和18家〔含1家萬達中心〕，并方案2021-14年各新開19家和16家；截至2021年底，萬達廣場合計67家，總面積超3000萬平米。萬達百貨〔原萬千百貨〕自2007年成立以來，以萬達廣場主力百貨店的形式快速開展，至2021年底門店數(shù)40家，預計2021年底為57家，但經(jīng)營欠佳：〔A〕坪效偏低：根據(jù)公開資料，我們測算，萬達百貨目前平均坪效僅近1萬元/平米，而深圳萬象城〔2004年開業(yè)，08年盈利；2021年55億元的含稅收入居全國主要商場第5位〕坪效已達3萬元/平米〔與傳統(tǒng)百貨龍頭接近〕；〔B〕現(xiàn)金流奉獻有限：萬達在快速擴張的同時，自持物業(yè)占比由2007年的60%左右降至2021年的36%，我們判斷主要與其提高物業(yè)出售比例以滿足較大的資本開支有關，這也間接說明萬達百貨對工程整體的現(xiàn)金流奉獻仍有限。區(qū)域上，雖然萬達在一線城市的物業(yè)體量占比僅約10%，但自持比例高達53%，遠高于二三線城市〔32%〕，表達一線城市的物業(yè)價值。雖然萬達在一定程度上與地方政府的開展訴求相契合，從而具有較強的全國擴張能力，但考慮到自有百貨業(yè)務整體經(jīng)營一般，以及側重城市副中心的選址策略，我們認為其商業(yè)供給主要表達在體量而非有效性上，即以培育新商圈為主，而對核心商圈的分流有限。2、恒隆廣場：占據(jù)核心商圈，強化經(jīng)營管理恒隆地產(chǎn)〔0101HK〕2021年實現(xiàn)總收入73.72億港幣，同比增長28.79%，歸屬凈利潤83.95億港幣，同比增長71.68%〔因公司2021年將財政年度由截至6月30日調整至12月30日，2021年及以前年度的財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑變動〕。目前總市值約1290億港幣，PE〔2021E〕約20倍。恒隆注重旗下商業(yè)工程的地段和設計，并持續(xù)加強后期運營，正由由一線城市向二、三線城市拓展。至2021年底，恒隆在