港股市場流動性與估值彈性分析

目錄第一部分第二部分第三部分第四部分β：港交所有望顯著受益于流動性改善α：港交所業(yè)績成長性有望進一步提升投資建議風(fēng)險提示1、β：港交所有望顯著受益于流動性改善◥

經(jīng)濟基本面不同的背景下，港股與美債收益率之間存在著不同的相關(guān)性。港股收益率與美債收益率正相關(guān)階段，往往經(jīng)濟基本面為港股收益的主導(dǎo)因素；港股收益率與美債收益率負相關(guān)階段，往往流動性為港股收益的主導(dǎo)因素。4資料來源：

Wind港股與美債利率相關(guān)性復(fù)盤◥

通過對港股市場月日均成交額邊際變化與10年期美債收益率進行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)美元流動性是影響港股ADT的最核心因素。◥

2025年以來，受益于美聯(lián)儲降息以及全球重估中國資產(chǎn)，疊加科技股投資熱潮，港股市場日均成交額顯著回暖，港股現(xiàn)貨市場2025Q1ADT創(chuàng)歷史新高，港股市場流動性有所改善。5資料來源：

Wind港股ADT與美債利率顯著負相關(guān)港交所2024年10月以來月度日均ADT有所回升◥

一直以來港交所具備強Beta屬性，總市值與ADT高度強相關(guān)。一方面，由于港交所交易及結(jié)算費收入與港股總體成交額強相關(guān)；另一方面，交投火熱時高ADT往往預(yù)示著對港交所中長期成長性更為樂觀的預(yù)期，港交所PE中樞隨ADT抬升。6資料來源：

Wind

注：2024年9月至今為截至2025/5/28數(shù)據(jù)◥

復(fù)盤2011年至2024年港股市場日均成交額邊際改善階段，港交所PE中樞均在40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中樞僅為31.75倍；港股市場日均成交額邊際下行階段，港交所PE中樞在26.31至36.77倍之間。港交所總市值與港股成交額自2024年9月以來趨勢向上港交所ADT邊際變化對估值影響情況（TTM）時間段 港交所PE估值中

港交所PE估 港交所PE估值樞 值最大值 最小值港股市場日均成 2014/6-2015/641.48X64.48X36.73X交額邊際改善 2017/4-2018/340.34X48.83X31.11X2019/12-2021/243.44X55.54X32.21X2024/9-至今31.75X36.22X24.88X2011/8-2012/826.31X32.59X23.01X港股市場日均成 2015/8-2016/1231.07X41.63X25.53X交額邊際下行 2018/7-2019/1032.32X37.1X28.53X2022/7-2023/1036.77X44.33X30.3X◥

當(dāng)前港交所估值已處在日均成交額修復(fù)階段區(qū)間，后續(xù)或仍有上漲空間。2024年9月中下旬以來，在美聯(lián)儲降息、內(nèi)地貨幣政策組合拳、港股科技股投資熱潮等因素的提振下，港股大盤表現(xiàn)和交投活躍度迅速大幅提升，2025年2月港股月均ADT漲至2973億港幣，創(chuàng)歷史新高。美聯(lián)儲年內(nèi)可能繼續(xù)降息，中美利差收窄有望支持人民幣匯率，港股成交有望得到支撐。

2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最高值為36X，較歷史成交額修復(fù)階段最高值64.48X仍有78空間。7資料來源：

Wind港交所PE估值與市場成交額直接相關(guān)2、α：港交所業(yè)績成長性有望進一步提升9◥

南向資金或助于激發(fā)港股市場成交活力。南向資金除直接為港交所帶來交易費收入外，隨著南向資金持港股比例提升，由于南向資金的成交活躍度更高，或催化港股市場整體換手率提升。港股通開通以來南向資金持倉規(guī)模持續(xù)提升，2025Q1末持倉規(guī)模為4.56萬億港元，占港股總市值比例11.4/yoy+3.6pct。◥

2025Q1南向資金ADT為1093億港元，同比+252

。我們預(yù)計后續(xù)隨著境內(nèi)資本市場投資規(guī)模擴張，南向資金持倉增長趨勢或?qū)⒊掷m(xù)，疊加更多A股標(biāo)的赴港雙重上市，南下投資者的參與度或有望進一步提升。資料來源：

Wind港交所互聯(lián)互通相關(guān)成交額近2年整體超過港股本地南向資金成交額整體呈擴張趨勢10◥

南向資金的成交活躍度更高，或催化港股市場整體換手率提升。隨著南向資金持港股比例提升，港股市場換手率自2024年9月以來顯著提升，截至2025年4月港股日均換手率為0.71

，剔除南下資金后日均換手率為0.31

。◥

公募機構(gòu)呈現(xiàn)增配港股趨勢。截至2024年末，境內(nèi)公募基金持倉港股市值合計4931億元，占股票倉位比重6.2。資料來源：

Wind港交所互聯(lián)互通相關(guān)成交額近2年整體超過港股本地公募機構(gòu)呈現(xiàn)增配港股趨勢11◥

衍生品業(yè)務(wù)占港交所收入比重有所提升。按營運分部拆分，2024年港交所現(xiàn)貨分部、衍生品分部的收入分別為94.2、62.0億港元，對收入的貢獻分別為42、28

，合計占比70。2023年以來，公司調(diào)整業(yè)務(wù)分部結(jié)構(gòu)，衍生品及商品分部的收入占比顯著提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多元化。資料來源：

Wind業(yè)務(wù)分部劃分：衍生品業(yè)務(wù)占比近兩年有所提升（億港元）12資料來源：

Wind◥

IPO募資額增加有望助推港股ADT提升。復(fù)盤2014年至今，港股市場ADT與港股市場IPO募資額之間的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)長期來看，兩者之間或存在因果關(guān)系。在市場成交額快速增長的時間，IPO募資額也顯著提升，同時，隨著投資標(biāo)的增加，投資者參與二級市場交易的活躍度進一步提高，市場流動性有望走高。但短期IPO融資額對成交額的影響或較為有限，2021年后IPO募資額長期處在低位，但港股ADT仍較為活躍。IPO募資額與港股市場ADT基本呈同向變動13資料來源：

Wind◥

內(nèi)地企業(yè)赴港IPO有望推動港股ADT提升。2024年4月，證監(jiān)會發(fā)布5項資本市場對港合作措施，提出“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。2024年11月，證監(jiān)會主席吳清提出要“進一步提升境外上市備案效率，積極支持符合條件的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市”。截至2025年5月28日，在排隊申請港股IPO的公司數(shù)量有159家，港交所IPO儲備充足。港股IPO儲備充足處理45處理中處理中主板主板3031順友跨境物流

處理中滴普科技

處理中主板主板5657樂摩吧百利天恒6處理中主板32卡游處理中主板58上海寶濟7主板33江西生物處理中主板598910處理中處理111213飛速創(chuàng)新仙工智能環(huán)世國際物流基本半導(dǎo)體 處理中牧原食品股份上海拓璞先通國際醫(yī)藥福瑞泰克科望醫(yī)藥華曦達處理中處理中處理中主板主板主板373839瀚天天成新荷花尚鼎芯科技處理中處理中2021222324東方妍美銅師傅澤景電子中鼎集成富友公司狀態(tài)擬上市板塊公司狀態(tài)擬上市板塊公司狀態(tài)擬上市板塊公司 狀態(tài)擬上市板塊公司狀態(tài) 擬上市板塊公司狀態(tài)擬上市板塊1海天味業(yè)聆訊通過主板27智匯礦業(yè)處理中主板53 盤興數(shù)智科技處理中主板79中企云鏈 處理中主板106云跡科技處理中 主板133首鋼朗澤處理中主板2METALIGHT聆訊通過主板28溜溜果園處理中主板54 中慧元通處理中80建邦高科 處理中主板107卓正醫(yī)療處理中 主板134量化派科技處理中主板3明基醫(yī)院聆訊通過主板29遇見小面處理中主板55 勝軟科技處理中81訊眾股份 處理中主板108中潤光能處理中 主板135SAINT

BELLA處理中主板82特斯聯(lián)處理中主板109雙登股份處理中主板136同仁堂醫(yī)養(yǎng)處理中主板83活力集團處理中主板110慧算賬控股處理中主板137微醫(yī)控股處理中主板86普愛醫(yī)療處理中主板113周六福處理中主板140永康控股處理中主板處理中主板34格蘭控股處理中創(chuàng)業(yè)板687科拓股份處理中主板114星邦互娛處理中主板141勁方醫(yī)藥處理中主板處理中主板35香江電器處理中主板8889宏業(yè)基伯希和處理中處理中主板主板115116海偉電子先導(dǎo)智能處理中處理中主板主板142143天域半導(dǎo)體廣東金晟處理中處理中主板主板處理中主板36IFBH處理中主90大醫(yī)集團處理中主板117天岳先進處理中主板144極智嘉科技處理中主板84曹操出行處理中主板111奇瑞汽車處理中主板138麥德龍供應(yīng)鏈 處理中主板85安序源科技 處理中主板112白鴿在線處理中主板139藥捷安康(南京)科技處理中主板91賽力斯處理中主板118榮聯(lián)再生處理中主板145佰澤醫(yī)療處理中主板處理中主板119思格新能源處理中主板146乾元微珂處理中主板處理中主板120博車網(wǎng)處理中主板147智慧樹處理中主板14安聯(lián)國際處理中創(chuàng)業(yè)板40 東鵬飲94劍橋科技處理中主板121滬鴿處理中主板148東陽光藥處理中主板15樂自天成處理中主板4195果下科技處理中主板122真實生物科技處理中主板149泰德醫(yī)藥處理中主板16聚水潭集團處理中主板4296聯(lián)合信息處理中創(chuàng)業(yè)板123新琪安處理中主板150銀諾醫(yī)藥處理中主板17快驢科技處理中主板97三只松鼠處理中主板124美聯(lián)股份處理中主板151撥康視云處理中主板18富衛(wèi)集團處理中主板98瑞博生物處理中主板125群核科技處理中主板152西普尼處理中主板19諾比侃科技處理中主99廣和通處理中主板126SEYOND處理中主板153大眾口腔處理中主板92湖南鳴鳴很忙93晶澳科技100紅星冷鏈處理中主板127HOLDINGS穎通控股處理中主板154維立志博處理中主板101納芯微處理中主板128輕松健康處理中主板155匯智控股處理中主板102和輝光電處理中主板129樂舒適處理中主板156五一視界處理中主板103德鎂醫(yī)藥處理中主板130國星宇航處理中主板157長風(fēng)藥業(yè)處理中主板25104中偉股份處理中主板131醫(yī)藥處理中主板158摯達科技處理中主板105南華期貨處理中主板132信華信技術(shù)處理中主板159上海細胞治療處理中主板旺山旺水生物3、投資建議◥

復(fù)盤港交所PE估值與半年及一年后的漲幅情況，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)港交所PE估值小于15X時，半年或一年后漲幅超50

的概率最高。當(dāng)港交所PE估值<35X時，半年后漲幅超15

的概率超5成，一年后漲幅超15的概率超7成。15漲幅≥

15PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率865851一年后勝率1007470漲幅≥

30PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率824336一年后勝率1005754漲幅≥

50PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率762520一年后勝率1004337相對恒指超額收益≥

15PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率762520一年后勝率1005856相對恒指超額收益≥

30PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率722017一年后勝率904038相對恒指超額收益≥

50PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率43港交所PE估值與漲幅復(fù)盤PE<20X

PE<25X71 6996 88PE<20X

PE<25X52 5289 74PE<20X

PE<25X38 3674 62PE<20X

PE<25X38 3691 75PE<20X

PE<25X31 2876 60PE<20X

PE<25X17 18119一年后勝率

48

38資料來源：Wind注：測算包含如上圖中列明的諸多假設(shè)，結(jié)果可能存在誤差，上述測算結(jié)果僅供參考，不代表分析師觀點362322◥

維持非銀金融行業(yè)“強于大市”評級。1）當(dāng)前市場熱度觸底回升，政策密集出臺后市場情緒有所回暖，持續(xù)關(guān)注市場成交及指數(shù)反彈的持續(xù)性，若市場β向上，則券商行業(yè)仍有彈性空間;2）政策層面，在監(jiān)管扶優(yōu)限劣的政策導(dǎo)向下，我們認為券商供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程將加快，優(yōu)質(zhì)頭部券商在穩(wěn)健經(jīng)