華電國際公司深度報告-北方火電系列研究之一：華電國際-山東火電領航者資產整合釋放成長潛能

正文目錄火板表優(yōu)，電國作佼者有域優(yōu)勢 5山既能大也綠電省電較堅挺 7東源型在國前列 7東量需為張 7電納壓容電價障內力定 8價低山電依然挺 9公布多電強性地，來價有撐 11中區(qū)煤支電價 11司域勢現(xiàn)電價受邊成支撐 13新源電速將滑，統(tǒng)源賴仍強 15集資注，司有成長 17投建議 19利測估值 19股增公吸力 21風提示 22圖表目錄圖表1:25Q1（）5圖表2:25Q1）5圖表3:（）..........................................................5圖表4:）....................................................5圖表5:6圖表6:6圖表7:山東新能源裝機量不斷攀升.............................................................7圖表8:）......................................................7圖表9:山東積極引入外電入魯.................................................................89山東煤炭對外依存度逐漸增加（萬噸）..................................................1025年5月起港口價格加速下跌（元/噸）................................................10產地價趨勢與港口接近（元/噸）.......................................................10華電國際成本以燃料成本為主（千元）..................................................11湖南省用電缺口需要外送電補充（億度）................................................11湖南水電發(fā)電量對發(fā)電結構影響較大（萬度）............................................11湖南目前在運三條特高壓輸電線........................................................12湖北為電力輸出省份（億度）..........................................................12湖北水電多發(fā)時外送其他省份（萬度）..................................................1225Q1長源電力單季度成本略高于營收（億元）...........................................13251長源電力業(yè)績彈性大（億元）......................................................132024年華電國際發(fā)售電量統(tǒng)計，火電發(fā)電量排名靠前的省份有山東、湖北、安徽、湖南.......14北方地區(qū)電價降幅較小...............................................................1425年風電裝機累計同比增速小幅反彈（萬千瓦）.........................................1525年光伏裝機累計同比增速小幅反彈（萬千瓦）.........................................15江蘇省新分時征求意見增加午間低谷時段................................................16江蘇省新分時電價參與浮動的基數(shù)變動..................................................17公司通過支付現(xiàn)金及股份對價完成本次收購..............................................18公司收購機組總裝機量1606（萬千瓦）.................................................18華電國際收購標的利潤情況（萬元）....................................................19業(yè)績拆分...........................................................................192025年華電國際利潤對煤價敏感性較強（億元）.........................................20可比公司估值.......................................................................212024年公司每股分紅提升.............................................................21港股股息率具有較強吸引力............................................................22火電板塊表現(xiàn)優(yōu)異，華電國際作為佼佼者擁有地域優(yōu)勢20252025圖表1:25Q1火板營同比降（元） 圖表2:25Q1火板塊歸凈同比漲億） 火電歸母凈利潤 （，）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202425Q11130-3.5757.03比+26.11。2025Q1266-14.1419.303.66圖表3:華電際收所降億元） 圖表4:華電際母利逐提升億）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、作為大型的綜合性能源公司，截至2024年底，華電國際旗下已投運46家發(fā)電企業(yè)，股機量為59,818.6瓦火力發(fā)約公司股機量的95.9，水力電清能發(fā)裝機占4.1華國旗下廠要布山湖機35.7其湖北安、南在域優(yōu)和大模裝容量省份裝機容量（兆瓦）占比山東省份裝機容量（兆瓦）占比山東21,33435.7重慶1,2002.0湖北6,85611.5安徽4,9008.2河北2,5844.3河南四川2,6402,4004.44.0天津1,8403.1廣東4,3577.3山西7011.2湖南4,5207.6浙江4,0276.7火電合計57,35995.9河北四川662,3940.14.0水電合計2,4604.1總合計59,819100.0火電水電數(shù)據(jù)來源：公司公告、0.352.330.591.21/圖表6:公司電廠主要分布地區(qū)電價多數(shù)較為堅挺省份2025年(厘/千瓦時)2024年(厘/千瓦時)同比(分/千瓦時)山東371375-0.35湖北450456-0.59安徽413436-2.33湖南4744621.21數(shù)據(jù)來源：山東既是能源大省也是綠電大省，電價較為堅挺20241機比至50下，6月能裝在海省率突破1千，10202411559.7占達到48.7中山省計伏約位全第計202497.62024371在新能源建設加速的同時，山東火電裝機也不斷增長。截至2024年6月底，山10631.7209319.720251000圖表7:山東能裝量斷升 圖表8:山東電機較穩(wěn)（萬瓦）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202056418.56千瓦37672024300202530205200020-30萬千瓦及以上煤電機組平均供電煤耗降至295克標準煤/千瓦時。隨著清潔能源轉型推進，山東省電力供需也逐步發(fā)生改變。237665962050202483206056需來看存在電量缺口2264億千瓦時。200520232023571.4715.820248320億度同比4.電量056度+.42024年累接外電量1547億千時同長4.7。圖表9:山東積極引入外電入魯階段 事件階段 事件起步階段（2005-2010年）快速發(fā)展階段（2011-2019深化轉型階段（2020年至今）

2005年：山東電網(wǎng)通過500千伏辛聊雙線與華北電網(wǎng)聯(lián)網(wǎng)，結束獨立省網(wǎng)歷史，開啟“外電入魯”序幕。2009年：黃驊—濱州500千伏雙回輸電工程投運，山東與華北電網(wǎng)實現(xiàn)“兩點”聯(lián)網(wǎng)，接納外電能力提升至350萬千瓦。2010±660550千瓦。2014“兩交三直特高壓通道（如錫盟—濟南、榆橫—濰坊）。2016年：錫盟—山東特高壓工程投運，山東邁入特高壓時代，外電接納能力達1000萬千瓦。2020年：山東—河北特高壓交流環(huán)網(wǎng)投運，外電接納能力提升至3300萬千瓦以上。2023年：隴東—山東±800千伏特高壓直流工程開工，目前已投運，年輸送綠電占比50。數(shù)據(jù)來源：2024+2.0pct1211-40/202351215元（-0.85/度，46301520204（征求意見稿.091元/（2040.705元/2024-202530100202442712.3/圖表10:山東省的容量電價發(fā)展史時點政策內容2019年：電力現(xiàn)貨2019年6月，山東首次啟動電力現(xiàn)貨市場試運行，由于新能源占比提升和煤電固定成本回收問題凸顯，市場試點市場運行中暴露出靈活性調節(jié)資源不足、煤電收益不穩(wěn)定等矛盾。啟動2020容量補償電價首次引入政策：202044日，正式文件（魯發(fā)改價格〔2020〕622）202051暫定為0.0991元/千瓦時（含稅）。核心內容：補償費用由用戶側收取，覆蓋參與現(xiàn)貨市場的發(fā)電機組固定成本，初步建立市場化容量補償機制。2022容量電價機制優(yōu)化政策：2022年3月，山東省發(fā)布《關于電力現(xiàn)貨市場容量補償電價有關事項的通知》（魯發(fā)改價格〔2022〕247號），提出基于“峰荷責任法”的分時電價收取方式，通過峰谷系數(shù)（K1/K2）引導用戶錯峰用電。核心內容：保持補償總費用穩(wěn)定的前提下，分時段差異化收取容量電費（如高峰時段按基準價150-200收取，低谷時段按0-50收取），進一步完善峰谷調節(jié)機制。政策：2023年12月，山東省發(fā)改委等三部門發(fā)布《關于貫徹發(fā)改價格〔2023〕1501號文件完善我省容2023煤電容量電價機制全面落地量電價機制有關事項的通知》（魯發(fā)改價格〔2023〕1022），0.0991/千瓦0.0705/2024-202530回收（千瓦100元）。核心內容：1.適用范圍：僅合規(guī)公用煤電機組可參與，自備電廠及不達標機組被排除。2.分攤規(guī)則：容量電費由工商業(yè)用戶按用電量分攤，并執(zhí)行分時電價政策（峰谷損益由用戶共享）。3.考核機制：對未按調度指令提供最大出力的機組扣減容量電費，全年三次違規(guī)者取消資格。數(shù)據(jù)來源：2025371/4002025同比僅降低3.5厘/千瓦時，電價較為堅挺。圖表11:山東煤炭對外依存度逐漸增加（萬噸）數(shù)據(jù)來源：、2022202年秦港5500127020396524.0，202485511.4。202485012800元/767/2700煤價在660-670元/噸附近遭遇抵抗，于5月開始加速下跌。圖表12:25年5起口格下跌元噸） 圖表13:產地趨與口近元/數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、702025300千30033.3/550026.2/2025Q55001505.7圖表14:華電國際成本以燃料成本為主（千元）項目2024占比2023占比燃料成本70,567,05168.875,462,40269.0煤炭銷售成本6,858,5886.79,730,4678.9折舊及攤銷10,504,44910.210,239,0149.4職工薪酬8,628,9208.48,063,9857.4用3,578,1783.53,529,5873.2其他生產費用2,436,1232.42,286,3902.1合計102,573,309100.0109,311,845100.0數(shù)據(jù)來源：公司公告、2024202420252025公司布局多為電價強韌性地區(qū)，未來電價仍有支撐湖南：電價上漲有助于當?shù)仉姀S盈利改善。202417582374中火占比58.8綠發(fā)電占比15.2占較高省發(fā)量用量比重74.1，外電度較，前電湘主要道為祁韶直流，2025年360圖表15:湖南用缺需外電補（度） 圖表16:湖南電電對電構影較（度）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、圖表17:湖南目前在運三條特高壓輸電線項目 狀態(tài) 建成時間項目 狀態(tài) 建成時間壓）南昌—長沙1000千伏特高壓交流在運壓）南昌—長沙1000千伏特高壓交流在運2021年荊門—長沙1000千伏特高壓交流在運2022年寧夏—湖南±800千伏特高壓直流在建2025年

在運 2017年數(shù)據(jù)來源：2240.62/20240.47202451.8185.2300g，Q5500733/湖北：能源輸出省，地處華中其煤價邊際成本也較高。20243260用量2944度比+8.8其火比51.2電比綠電電比10.6。圖表18:湖北電輸?。ǘ龋?圖表19:湖北電發(fā)外其省份萬）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、202420240.456元/20240.362024202497.7401Q5500638/噸，低于湖南733元/噸，但仍高于煤炭坑口價。2025Q12025Q1-0.74圖表20:25Q1長電單度略高營（元） 圖表21:251源力績性（億）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、2024305/4052025371/2024976300g0.2930.422025年Q1華國實上網(wǎng)價505.71厘/時，比降0.71幅約3.622025圖表22:2024年華電國際發(fā)售電量統(tǒng)計，火電發(fā)電量排名靠前的省份有山東、湖北、安徽、湖南經營地區(qū)/發(fā)電類型發(fā)電量（億千瓦時）上網(wǎng)電量（億千瓦時）2024年同比占比2024年同比占比山東省8121.636.57531.736.1四川省225-3.110.1213-3.510.2火電1432.06.41321.86.3水電82-11.03.781-11.03.9河南省941.54.2850.84.1安徽省2642.911.82513.012.1湖北省275-2.012.3258-2.012.4河北省81-5.43.673-5.33.5火電803.6723.4水電1-33.30.01-34.80.0浙江省7311.33.37111.43.4天津市3822.31.73525.11.7山西省326.41.4296.81.4廣東省126-12.55.6120-12.35.8重慶市6111.72.75811.62.8湖南省146-12.26.6138-12.36.6合計2226-0.5100.02085-0.5100.0數(shù)據(jù)來源：公司公告、2025年(厘/千瓦時)2024年(厘/千瓦時)同比(分/千瓦時)天津加總4344122.23天津區(qū)外4254022.21山西3273052.17天津區(qū)內4374172.06湖南4744621.21冀北區(qū)外4064050.08冀北加總4184170.06冀北區(qū)內4254250.01北京401402-0.18山東371375-0.35冀南423423-0.50湖北450456-0.59四川243265-2.14安徽413436-2.33浙江412462-5.00廣東392466-7.38數(shù)據(jù)來源：新能源發(fā)電增速或將下滑，傳統(tǒng)能源依賴度仍強20251243053146525圖表24:25（

圖表25:25年光伏裝機累計同比增速小幅反彈（萬千瓦） 數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、15出棄光的原2024山省發(fā)電占內電量12.5，20254圖表26:江蘇省新分時征求意見增加午間低谷時段現(xiàn)階段 2-611月

7、8月 121

征求息見 3-511月

1-26-8、12

低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低低谷 低谷 低高峰 高峰 高高峰 高峰 高高峰 高峰 高平時 平時 平平時 平時 平平時尖峰平時 平時 平高峰 平時 高高峰 高峰 尖高峰/尖

0:00-1:00 平時 低谷1:00-2:00 平時 低谷2:00-3:00 低谷 低谷3:00-4:00 低谷 低谷4:00-5:00 低谷 低谷5:00-6:00 低谷 低谷6:00-7:00 平時 平時7:00-8:00 平時 平時8:00-9:00 平時 平時9:00-10:00 平時 平時10:00-11:00 低谷 平時11:00-12:00 低谷 低谷12:00-13:00 低谷 低谷13:00-14:00 低谷 平時14:00-15:00 平時 高峰15:00-16:00 高峰 高峰16:00-17:00 高峰 高峰17:00-18:00 高峰 高峰18:00-19:00 高峰 高峰19:00-20:00 20:00-21:00 21:00-22:00 22:00-23:00 23:00-0:00

峰尖峰/時

尖峰 19:00-20:00 高峰 高峰高峰 20:00-21:00 高峰 高峰高峰 21:00-22:00 高峰 高峰平時 22:00-23:00 平時 平平時 23:00-0:00 平時 平數(shù)據(jù)來源：EESA、EESA2024361521EESAIRR為21.32工業(yè)能減小至9.32濟大縮減我認在能、圖表27:江蘇省新分時電價參與浮動的基數(shù)變動數(shù)據(jù)來源：光伏政策、集團資產注入，公司仍有成長20255178051海行100權廣學城55.0007股廣州55權福門股權福遠100，向電京購港司100權。交易對方交易對方例支付方式向該交易對方支付總對價現(xiàn)金對價（萬股份對價（萬發(fā)行股份數(shù)量（萬（萬元）中國華電 江蘇公司80股權元）-元）342,825.94股）67,886.33342,825.94華電福瑞 上海福新51股權13,156.23--13,156.23華電福瑞 上海閔行100股權63,765.75--63,765.75華電福瑞 廣州大學城55.0007股權29,188.92--29,188.92華電福瑞 福新廣州55股權55,660.65--55,660.65華電福瑞 福新江門70股權16,628.51--16,628.51華電福瑞 福新清遠100股權11,658.43--11,658.43華電北京 貴港公司100股權183,769.28--183,769.28合計373,827.77342,825.9467,886.33716,653.71數(shù)據(jù)來源：公司公告、1,6062024末的裝機比例為26.85，交易完成后，將顯著提高華電國際控股裝機規(guī)模至約7,588萬千瓦。圖表29:公司收購機組總裝機量1606（萬千瓦）公司發(fā)電類型總裝機容量容量華電江蘇能源有限公司燃機、煤機1,275.73639636.73上海華電福新能源有限公司燃機2.64-2.64上海華電閔行能源有限公司燃機18.74-18.74廣州大學城華電新能源有限公司燃機18.53-18.53華電福新廣州能源有限公司燃機133.86-133.86華電福新江門能源有限公司燃機23-23華電福新清遠能源有限公司燃機7.5-7.5中國華電集團貴港發(fā)電有限公司煤機126126-合計1,606.00765841數(shù)據(jù)來源：公司公告、本次收購標的2024年合計營業(yè)收入322億元，實現(xiàn)凈利潤7.3億元，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.1億元，隨著發(fā)電成本的改善，未來利潤有望提升。營業(yè)收入凈利潤營業(yè)收入凈利潤扣非歸母凈利潤202420232,491,9942,610,09473,04073,84751,09035,6582024202313,77314,7201,4952,4351,4882,43520242023106,573110,6653,2423,9143,1833,8742024202346,52950,2705,6742975,65130720242023283,879344,138-4,16814,788-4,18915,0122024202388,118109,728163,230733,2822024202310,743657-5,968-3,553-5,968-3,55320242023180,259281,21330014,793-11314,50620243,221,86873,63151,215合計 20233,521,485109,75271,521江蘇公司上海福新上海閔行福新廣州福新江門福新清遠貴港公司數(shù)據(jù)來源：公司公告、投資建議7658412025-20277894/8045/81955640/5640/56402008/2159/2309246/246/24625-27煤利用小時4064/4064/4064小時，燃氣1750/1750/1750小時，水電3500/3500/350025-271178/1196/1214992/952/11722023A2024A2023A2024A2025E2026E2027E合計5,8445,9817,8948,0458,195燃煤燃氣4,6899094,6751,0605,6402,0085,6402,1595,6402,309水電246246246246246合計3,8293,7203,4583,4263,395燃煤燃氣4,2071,8934,1901,7434,0641,7504,0641,7504,0641,750水電3,7953,3223,5003,5003,500合計燃煤2,2381,9732,2251,9592,7302,2922,7562,2922,7822,292裝機容量 萬千瓦利用小時 小時發(fā)電量 億千瓦時燃氣172燃氣172185351378404水電9382868686合計2,0952,0842,5612,5862,612燃煤燃氣1,8361671,8231802,1333422,1333682,133394水電9281858585合計0.5190.5120.5200.5230.525元/千瓦 燃煤0.5070.4960.4860.4860.486上網(wǎng)電價 時 燃氣0.8000.8000.8000.8000.800水電0.2310.2510.2510.2510.251合計9629451,1781,1961,214燃煤燃氣824119799127917242917261917279水電1918191919合計983.21048.6991.9952.31171.7燃料757.4828.7754.6705.7846.1折舊人工111.170.196.771.5102.480.6105.086.3138.6113.9維修38.338.935.335.847.2其他6.212.719.019.525.8營業(yè)收入 億元營業(yè)成本 億元數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖表32:2025年華電