上證所推出備兌權(quán)證相關(guān)問題研究

1、上證所推出備兌權(quán)證相關(guān)問題研究 摘要發(fā)展我國的衍生金融市場(chǎng)勢(shì)在必行，上海證券交易所計(jì)劃推出由券商發(fā)行的備兌權(quán)證，對(duì)其相關(guān)問題研究具有重要意義。著重強(qiáng)調(diào)了發(fā)展備兌權(quán)證的時(shí)代背景和現(xiàn)實(shí)意義，并對(duì)發(fā)行備兌權(quán)證的準(zhǔn)備工作和發(fā)展策略提出了意見和建議。 1備兌權(quán)證的理論分析 認(rèn)股權(quán)證是一種股票衍生產(chǎn)品，是指發(fā)行人承諾在一定期限內(nèi)，以某個(gè)指定的價(jià)格，向持有人出售(或購入)一定數(shù)量的股票，而持有人有權(quán)利(但無義務(wù))在有效期內(nèi)行使認(rèn)股(或出售股票)權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證又分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。 與股本權(quán)證不同的是，備兌認(rèn)股權(quán)證是由上市公司以外的第三者(一般是投資銀行)發(fā)行的，用以購買上市公司一定數(shù)量股票的權(quán)利憑證。在

2、本質(zhì)上，由于備兌權(quán)證給予持有者在將來按照某一確定價(jià)格購買股票的選擇權(quán)利，因而它本質(zhì)上是一種股票看漲期權(quán)，屬于股票期權(quán)的一個(gè)變種。備兌權(quán)證一般包括以下要素:基礎(chǔ)股票，它是備兌權(quán)證可兌換的對(duì)象，也稱正股，可以是單一股票，也可以是一攬子股票?；A(chǔ)股票一般是交易比較活躍的績優(yōu)股。有效期限，它是備兌權(quán)證的權(quán)利期限。在有效期限內(nèi)，備兌權(quán)證持有者可隨時(shí)要求兌換成股票。換股比率，即是兌換比率，指每一份備兌權(quán)證可兌換的正股數(shù)量。行使價(jià)，也稱換股價(jià)，指備兌權(quán)證持有者履行選擇權(quán)利的結(jié)算價(jià)格，相當(dāng)于一般標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的敲定價(jià)格。發(fā)行溢價(jià)，是行使價(jià)與正股市價(jià)的比率，以百分比為單位，是發(fā)行時(shí)備兌權(quán)證的價(jià)格。其比例通常為行使價(jià)的

3、5%30%不等。 由于備兌權(quán)證本身就是一種期權(quán)，其價(jià)格機(jī)制也服從于期權(quán)價(jià)格構(gòu)成與變動(dòng)的一般規(guī)律。其價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值構(gòu)成。內(nèi)在價(jià)值是正股價(jià)格與行使價(jià)格之差。時(shí)間價(jià)值也就是投機(jī)價(jià)值，它隨著合約剩余有效期減少而逐漸減少。與期權(quán)類似，影響備兌權(quán)證價(jià)格的同樣也是正股價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、正股波動(dòng)情況、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平、供求關(guān)系等因素。權(quán)證的理論價(jià)格通常是由B-S模型公式得出。 我國目前發(fā)行的大部分權(quán)證是結(jié)合上市公司股權(quán)分置改革的股改權(quán)證。它是由上市公司的大股東發(fā)行的，作為支付給流通股股東的一種對(duì)價(jià)手段，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是讓市場(chǎng)通過供求關(guān)系來決定對(duì)價(jià)水平。 股改權(quán)證和真正意義上的備兌權(quán)證有本質(zhì)的區(qū)別。首先，

4、備兌權(quán)證的做市商可以為權(quán)證產(chǎn)品的交易提供流動(dòng)量支持，保持權(quán)證交易的流動(dòng)性并有效緩解權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)性。其次，在權(quán)證發(fā)行人手中的權(quán)證發(fā)售結(jié)束時(shí)，權(quán)證發(fā)行人可以申請(qǐng)持續(xù)發(fā)行同種權(quán)證。國外備兌權(quán)證的發(fā)行人同時(shí)又是做市商，不僅具備較多標(biāo)的證券的儲(chǔ)備，同時(shí)具備較多的券源渠道，一般有足夠的能力進(jìn)行持續(xù)發(fā)售，以起到平抑權(quán)證價(jià)格、擠壓權(quán)證市場(chǎng)泡沫的功能。 2推出備兌權(quán)證的時(shí)代背景 隨著國際熱錢規(guī)模擴(kuò)大和各國資本市場(chǎng)的波動(dòng)加劇，在全球范圍內(nèi)又掀起了金融期權(quán)的熱潮。根據(jù)全球交易所聯(lián)盟(WFE)的統(tǒng)計(jì)，xx年全球股票期權(quán)交易量大幅增長28%，成為全球金融衍生品中增長最快的品種。作為股票期權(quán)的延伸交易形式，備兌權(quán)證的全

5、球市場(chǎng)規(guī)模也逐漸增大，其在亞太市場(chǎng)表現(xiàn)最為突出，xx年及xx年，香港備兌權(quán)證成交額連續(xù)兩年位居全球榜首。 在我國內(nèi)地，隨著xx年8月份寶鋼的股改權(quán)證在上海證券交易所掛牌，以及深滬交易所都已發(fā)布各自的權(quán)證管理暫行辦法，在股權(quán)分置改革的大背景下，我國正式啟動(dòng)了股票權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，認(rèn)股權(quán)證在國內(nèi)面臨重大的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)高盛編制的數(shù)據(jù)，xx年前11個(gè)月，上海及深圳證交所權(quán)證成交額達(dá)到了2212億美元，而同期內(nèi)香港的權(quán)證成交額為2078億美元。香港市場(chǎng)全年的成交額為2300億美元，而中國內(nèi)地的不完全統(tǒng)計(jì)顯示，最終數(shù)字將超過2440億美元。中國內(nèi)地已可稱為是全球最大的權(quán)證市場(chǎng)。 但是從世界范圍來看，無

6、論在權(quán)證模式主導(dǎo)的市場(chǎng)，如歐洲和亞洲地區(qū)，還是在股票期權(quán)模式盛行的市場(chǎng)，如美國、巴西和澳大利亞等國家，股本權(quán)證的市場(chǎng)地位都是逐年衰落，各國的股本權(quán)證在股票權(quán)證市場(chǎng)總成交金額占的比重近年來已經(jīng)很少超過5%。而隨著上市公司股權(quán)分置改革的相繼結(jié)束，具有 _的股改權(quán)證也將逐漸退出歷史舞臺(tái)，研究推出備兌權(quán)證就成為我國目前金融市場(chǎng)改革的重點(diǎn)之一。 3盡快推出備兌權(quán)證的現(xiàn)實(shí)意義 (1)有利于活躍證券市場(chǎng)交易，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)于國內(nèi)股市來說，隨著市場(chǎng)的成熟和規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)的換手率也逐步下降。隨著開放式基金的興起，市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的力量日益壯大，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券流動(dòng)性的要求較高，市場(chǎng)換手率的下降不

7、利于機(jī)構(gòu)投資者的操作。從海外市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論看，推出備兌權(quán)證，對(duì)活躍標(biāo)的股的交易是有益的。發(fā)行備兌權(quán)證的機(jī)構(gòu)投資者為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)在正股市場(chǎng)上作相關(guān)買賣，這樣可改善市場(chǎng)成交低迷的交易狀況。由于備兌權(quán)證具有杠杠特征，其對(duì)信息反映更敏感，這種信息很快又會(huì)傳遞到標(biāo)的股的交易上來，其非常有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念，使股票市場(chǎng)更有效率。 (2)提供新的投資工具和避險(xiǎn)工具。對(duì)投資者而言，衍生權(quán)證可以為中小投資者提供一個(gè)新的以小博大的投資渠道，可以為長線投資者提供有效的避險(xiǎn)工具。衍生權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)鎖定功能會(huì)吸引眾多潛在投資者在資金不足，股市不太明朗的情況下，通過衍生權(quán)證的持有和兌換的選擇權(quán)，將購買股

8、票的決策遞延，從而減少?zèng)Q策失誤，減輕投資風(fēng)險(xiǎn)。 (3)擴(kuò)大券商的業(yè)務(wù)范圍，增加盈利空間。衍生權(quán)證為金融機(jī)構(gòu)特別是券商帶來了拓展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加包括承銷業(yè)務(wù)收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，自營業(yè)務(wù)收入在內(nèi)的新的業(yè)務(wù)收入。另外，券商通過發(fā)行衍生權(quán)證，可以獲得權(quán)證發(fā)行收入，緩解了短期內(nèi)由于包銷造成的資金壓力，大大降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 (4)推動(dòng)市場(chǎng)并購，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。上市公司并購是證券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，也是我國證券市場(chǎng)目前發(fā)展的重點(diǎn)之一。證監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)了一系列的規(guī)章制度以推動(dòng)上市公司并購的市場(chǎng)化進(jìn)程。衍生權(quán)證具有的杠桿作用為收購方提供了“以小博大”的機(jī)會(huì)，其避險(xiǎn)功

9、能有利于收購方鎖定并購帶來的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立衍生權(quán)證市場(chǎng)有助于促進(jìn)對(duì)上市公司的收購兼并行為，從外部對(duì)上市公司的經(jīng)營管理形成壓力，從而有利于完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司經(jīng)營業(yè)績和競爭力。 (5)有利于抑制目前權(quán)證市場(chǎng)上的投機(jī)行為。目前國內(nèi)的權(quán)證市場(chǎng)普遍存在認(rèn)沽權(quán)證高溢價(jià)和高價(jià)認(rèn)購權(quán)證負(fù)溢價(jià)的情況，這樣不利于實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和避險(xiǎn)功能。而在備兌權(quán)證推出之后，由于備兌權(quán)證執(zhí)行的是做市商機(jī)制，并且有持續(xù)發(fā)售機(jī)制給做市商提供支持，那么做市商可以每天提供持續(xù)買賣雙邊報(bào)價(jià)。一方面，降低了權(quán)證品種的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，也限制了權(quán)證的非理性炒作，有利于實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和避險(xiǎn)功能

10、。備兌權(quán)證推出之后，權(quán)證市場(chǎng)的泡沫將加速破裂。由于做市商發(fā)揮的功能比目前的主交易商或一級(jí)交易商更為強(qiáng)大，持續(xù)發(fā)售機(jī)制對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的沖擊也遠(yuǎn)甚于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度，屆時(shí)權(quán)證市場(chǎng)的整體估值將更為合理。 4發(fā)行準(zhǔn)備與相關(guān)問題探討 4.1備兌權(quán)證發(fā)行需要具備的條件 首先，要有一個(gè)成熟完善的股票市場(chǎng)。備兌權(quán)證是一種股權(quán)式衍生工具，如果沒有一個(gè)成熟完善的股市支撐，將成為一種強(qiáng)投機(jī)性工具，會(huì)危及股市的穩(wěn)定。 其次，必須以一些業(yè)績穩(wěn)定、股票規(guī)模龐大的個(gè)股或一攬子股票作基礎(chǔ)股票。如果正股業(yè)績不穩(wěn)，將使備兌權(quán)證的發(fā)行難以成功，既使在嚴(yán)重供不應(yīng)求的情況下成功發(fā)出，正股的業(yè)績不佳也將使權(quán)證持有者蒙受損失，從而影響這一衍生工具

11、的未來發(fā)展。 第三，必須有一套完善的法規(guī)、條例來規(guī)范權(quán)證的發(fā)行和流通。由于權(quán)證的發(fā)行可帶來豐厚的利潤，權(quán)證的炒作比股票更具投機(jī)性，所以容易成為一些公司的“圈錢”工具。為使權(quán)證的發(fā)行、流通做到“規(guī)范起步”，就要以法規(guī)、條例的形式對(duì)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行模式、發(fā)行人及擔(dān)保人的資格審查、發(fā)行方案的評(píng)估等做出明確規(guī)定。 最后，要有一批熟悉權(quán)證運(yùn)作的投資人才。權(quán)證的運(yùn)作較復(fù)雜，若沒有一批熟悉運(yùn)作的金融人才，發(fā)行的權(quán)證可能會(huì)出現(xiàn)較大漏洞。同時(shí)，權(quán)證的有序流通也需要具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投資者。 4.2策略與建議 (1)適合國內(nèi)市場(chǎng)的備兌權(quán)證條款設(shè)計(jì)為:備兌權(quán)證的期限為224個(gè)月，到期盡可能采用現(xiàn)金結(jié)算;合適的杠桿比率

12、和發(fā)行溢價(jià);設(shè)立漲停板限制;在分紅派息和增資擴(kuò)股時(shí)調(diào)整權(quán)證行使價(jià)。 (2)適合國內(nèi)證券市場(chǎng)的備兌權(quán)證的監(jiān)管要點(diǎn)和基本要求為:備兌權(quán)證的發(fā)行人應(yīng)為實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好的證券公司或其他金融機(jī)構(gòu);權(quán)證標(biāo)的股為流動(dòng)性好的藍(lán)籌股或藍(lán)籌股組合;權(quán)證持有人數(shù)和權(quán)證標(biāo)的股的持股人數(shù)應(yīng)滿足分散化的要求;為了支持備兌權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展，管理部門應(yīng)對(duì)權(quán)證發(fā)行和交易方面給予一定的稅收扶持政策。 (3)完善投資主體。由于機(jī)構(gòu)投資者投資權(quán)證的限制，比如很多基金在招募中說明了不投資權(quán)證，要么就是權(quán)證配置比例很低，導(dǎo)致了目前權(quán)證市場(chǎng)的投資者主體不完善。應(yīng)該鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)投資者參與到權(quán)證市場(chǎng)，特別是提高基金投資權(quán)證的比例，改善權(quán)證市場(chǎng)

13、目前以個(gè)人投資者為主的投資主體結(jié)構(gòu)，使權(quán)證市場(chǎng)的投資更為科學(xué)理性。 (4)加強(qiáng)對(duì)投資者的。權(quán)證是高風(fēng)險(xiǎn)品種，對(duì)投資者的投資知識(shí)要求比較高。目前內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)仍然盛行，部分權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重虛高，有些臨近到期的認(rèn)沽權(quán)證基本上沒有價(jià)值，但其交易卻十分活躍。另外內(nèi)地權(quán)證的日換手率驚人，一般都在30%以上，有些甚至在100%以上，而全球最成熟的香港權(quán)證市場(chǎng)，很多備兌權(quán)證自發(fā)行后極少交易。說明了兩地市場(chǎng)間投資者對(duì)權(quán)證的認(rèn)識(shí)和了解差距太大，內(nèi)地還需要加強(qiáng)對(duì)投資者的權(quán)證投資知識(shí)教育。否則，在權(quán)證投資者還不成熟的條件下，推出備兌權(quán)證會(huì)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。 (5)券商還需要進(jìn)一步研究權(quán)證的設(shè)計(jì)模式。券商發(fā)行備兌權(quán)證相當(dāng)于持有權(quán)證的空頭，如果是認(rèn)購權(quán)證，做市商承受股票價(jià)格向上帶來