投資評(píng)價(jià)方法與決策

1、投資評(píng)價(jià)方法與決策,第四章,2010-3,公司理財(cái),2,投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量,投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法,投資項(xiàng)目決策分析,2010-3,公司理財(cái),3,學(xué)習(xí)目的,熟悉沉沒成本、機(jī)會(huì)成本的基本含義 掌握投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的確定方法及其應(yīng)注意的問題 掌握投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)的含義和計(jì)算方法 掌握凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率之間的聯(lián)系與區(qū)別 掌握互斥投資項(xiàng)目的決策方法,2010-3,公司理財(cái),4,第一節(jié) 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量,2010-3,公司理財(cái),5,一、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的原則,現(xiàn)金流量在一定時(shí)期內(nèi)，投資項(xiàng)目實(shí)際收到或付出的現(xiàn)金數(shù),現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出,現(xiàn)金流入 由于該項(xiàng)投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額,現(xiàn)金流出

2、由于該項(xiàng)投資引起的現(xiàn)金支出,現(xiàn)金凈流量（NCF ）一定時(shí)期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額,2010-3,公司理財(cái),6,2010-3,公司理財(cái),7,2010-3,公司理財(cái),8,2010-3,公司理財(cái),9,二、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)方法,投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的劃分,2010-3,公司理財(cái),10,（一）初始現(xiàn)金流量, 項(xiàng)目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項(xiàng)目投資總額。, 主要內(nèi)容：,（3）原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入,（2）營(yíng)運(yùn)資本,（1）項(xiàng)目總投資,（4）所得稅效應(yīng),2010-3,公司理財(cái),11,（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量,不包括固定資產(chǎn)折舊費(fèi)以及無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)等,也稱經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本, 項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，

3、一般按年計(jì)算。, 主要內(nèi)容： 增量稅后現(xiàn)金流入量投資項(xiàng)目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費(fèi)用節(jié)約額）。 增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項(xiàng)目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費(fèi)用以及各種稅金支出。,2010-3,公司理財(cái),12, 計(jì)算公式及進(jìn)一步推導(dǎo)：,現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 所得稅 （直接法）,2010-3,公司理財(cái),13,現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本 所得稅,即：現(xiàn)金凈流量?jī)羰找嬲叟f（間接法）,項(xiàng)目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下：,2010-3,公司理財(cái),14,如果項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)追加流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計(jì)算公式：,2010-3,公司理財(cái),15,【例】假設(shè)某項(xiàng)目投資后第

4、一年的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量見表8-1：,表8- 1 投資項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量 單位：元,現(xiàn)金凈流量=凈收益+折舊,2010-3,公司理財(cái),16,（三）終結(jié)現(xiàn)金流量, 項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命終了時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量。, 主要內(nèi)容： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（與經(jīng)營(yíng)期計(jì)算方式一樣） 非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 A.固定資產(chǎn)殘值變價(jià)收入以及出售時(shí)的稅賦損益 B. 墊支營(yíng)運(yùn)資本的收回, 計(jì)算公式： 終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價(jià)收入（含稅賦損益）收回墊支的營(yíng)運(yùn)資本,2010-3,公司理財(cái),17,三、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中應(yīng)注意的問題, 在不考慮所得稅時(shí)，折舊額變化對(duì)現(xiàn)金流量沒有影響。 在考慮所得稅時(shí)，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量

5、的大小。,（一）折舊模式的影響,2010-3,公司理財(cái),18,（二）利息費(fèi)用,在項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)時(shí)不包括與項(xiàng)目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時(shí)的現(xiàn)金流入量，支付利息時(shí)的現(xiàn)金流出量），項(xiàng)目的籌資成本在項(xiàng)目的資本成本中考慮。, 視作費(fèi)用支出，從現(xiàn)金流量中扣除 歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中,2010-3,公司理財(cái),19,【例】假設(shè)某投資項(xiàng)目初始現(xiàn)金流出量為1 000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為1 100元；假設(shè)項(xiàng)目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表6-2所示。,表6- 2 與投資和籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量 單位：元,2010-3,公司理財(cái),20

6、,（三）通貨膨脹的影響,實(shí)際利率=（1+名義利率）/(1+通貨膨脹率)-1 名義現(xiàn)金流量：指實(shí)際收到或支出的美元， 實(shí)際現(xiàn)金流量：該現(xiàn)金流的實(shí)際購(gòu)買力（以通貨膨脹率折現(xiàn)） 估計(jì)通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目的影響應(yīng)遵循一致性的原則 ：即名義現(xiàn)金流量以名義利率折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量以實(shí)際利率折現(xiàn)。 在計(jì)算通貨膨脹變化對(duì)各種現(xiàn)金流量的影響時(shí)，不同現(xiàn)金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡(jiǎn)單地用一個(gè)統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現(xiàn)金流量。,2010-3,公司理財(cái),21,【例】 ABC公司是一個(gè)辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學(xué)生用椅，其銷售市場(chǎng)前景看好。為了解學(xué)生用椅的潛在市場(chǎng)

7、，公司支付了50 000元，聘請(qǐng)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明學(xué)生用椅市場(chǎng)大約有10%15%的市場(chǎng)份額有待開發(fā)。公司決定對(duì)學(xué)生用椅投資進(jìn)行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測(cè)資料如下： （1）市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)50 000元為沉沒成本，屬于項(xiàng)目投資決策的無關(guān)成本。 （2）學(xué)生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為50 000元。 （3）學(xué)生用椅生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)置費(fèi)（原始價(jià)值加運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10 000元，按直線法計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi)20 000元；預(yù)計(jì)5 年后不再生產(chǎn)學(xué)生用椅后可將設(shè)備出售，其售價(jià)為30 000元。,2010-3,公司理財(cái),

8、22,（4）預(yù)計(jì)學(xué)生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1 200、1 000、600；學(xué)生用椅市場(chǎng)銷售價(jià)格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競(jìng)爭(zhēng)因素，售價(jià)每年將以2%的幅度增長(zhǎng)；學(xué)生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價(jià)格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長(zhǎng)。 （5）生產(chǎn)學(xué)生用椅需要墊支的營(yíng)運(yùn)資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計(jì)本期營(yíng)運(yùn)資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營(yíng)運(yùn)資本需要量為零。 （6）公司所得稅稅率為34%，在整個(gè)經(jīng)營(yíng)期保持不變。,2010-3,公司理財(cái),23,案例分析,表6- 3經(jīng)營(yíng)收入與付現(xiàn)成本預(yù)測(cè) 單位：元,某年的單價(jià) =上年的

9、單價(jià)（1+2%）,某年的單位成本 =上年的單位成本（1+10%）,2010-3,公司理財(cái),24,表6- 4 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 單位：元,設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現(xiàn)金流入,2010-3,公司理財(cái),25,第二節(jié) 投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法,2010-3,公司理財(cái),26,一、凈現(xiàn)值,（一）凈現(xiàn)值( NPV-net present value )的含義, 是反映投資項(xiàng)目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。 在整個(gè)建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和。,2010-3,公司理財(cái),27,（二） 凈現(xiàn)值的計(jì)算,影響

10、凈現(xiàn)值的因素： 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（NCF） 折現(xiàn)率（K） 項(xiàng)目周期（n）, 折現(xiàn)率通常采用項(xiàng)目資本成本或項(xiàng)目必要收益率。 項(xiàng)目資本成本的大小與項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小直接相 關(guān)，項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有的公司都是相同的。 預(yù)期收益率會(huì)因公司不同而不同，但接受的最低收益率對(duì)所有公司都是一樣的。,項(xiàng)目使用的主要設(shè)備的平均物理壽命 項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)壽命（項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命） 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期限,2010-3,公司理財(cái),28,【例6-2】承【例6-1】 假設(shè)該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相同，預(yù)計(jì)公司真實(shí)資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年為10%，到第5年上升至12.15%，預(yù)計(jì)通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。,表6-

11、5 凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益計(jì)算表 單位：元,累計(jì)資本成本： （1+12.2%）(1+13.26%)-1,名義利率=（1+真實(shí)利率）（1+預(yù)期通貨膨脹率）1 第1年名義資本成本=(1+10%)(1+2%)-1,2010-3,公司理財(cái),29,（三）項(xiàng)目決策原則, NPV0時(shí)，項(xiàng)目可行； NPV0時(shí)，項(xiàng)目不可行。, 當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目有多種方案可選擇時(shí)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進(jìn)行項(xiàng)目排隊(duì)，對(duì)凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。,2010-3,公司理財(cái),30,（四） 凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià), 優(yōu)點(diǎn)：考慮了整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算期的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時(shí)間價(jià)值的影響，反映了投資項(xiàng)目的可獲收益。 缺點(diǎn)： 現(xiàn)金流量和相應(yīng)的資本

12、成本有賴于人為的估計(jì)； 無法直接反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率水平。,2010-3,公司理財(cái),31,（一）獲利指數(shù)( PI-profitability index )的含義,又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。,（二）獲利指數(shù)的計(jì)算,【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)。,二、獲利指數(shù),2010-3,公司理財(cái),32,（三） 項(xiàng)目決策原則 PI1時(shí)，項(xiàng)目可行； PI1時(shí)，項(xiàng)目不可行。,（四）獲利指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：獲利指數(shù)以相對(duì)數(shù)表示，可以在不同投資額的獨(dú)立方案之間進(jìn)行比較。 缺點(diǎn)：忽略了互斥項(xiàng)目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

13、,2010-3,公司理財(cái),33,（一）內(nèi)部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含義,項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。,（二）內(nèi)部收益率的計(jì)算,三、內(nèi)部收益率,2010-3,公司理財(cái),34,（三）內(nèi)部收益率運(yùn)用,1、投資型或融資型項(xiàng)目 投資型項(xiàng)目，IRR大于R時(shí)接受； 融資型項(xiàng)目，IRR小于R時(shí)接受； 混合型項(xiàng)目無效。 任意項(xiàng)目，NPV大于0時(shí)接受 2、多重收益率（實(shí)務(wù)中多） 采用修正內(nèi)部收益率法,2010-3,公司理財(cái),35,（四）內(nèi)部收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：不受資本市場(chǎng)利率的影響，完全取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，能夠從動(dòng)態(tài)

14、的角度正確反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益水平。 缺點(diǎn)： 計(jì)算過程十分麻煩 互斥項(xiàng)目決策時(shí)， IRR與NPV在結(jié)論上可能不一致。 當(dāng)現(xiàn)金流序列出現(xiàn)2次以上符號(hào)變化時(shí)失效。,2010-3,公司理財(cái),36,四、投資回收期,（一）投資回收期( PP- payback period )的含義,通過項(xiàng)目的現(xiàn)金凈流量來回收初始投資所需要的時(shí)間。,（二）投資回收期的計(jì)算,A.每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量相等,B.每年現(xiàn)金凈流量不相等,2010-3,公司理財(cái),37,【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的投資回收期。,表6-6 學(xué)生用椅項(xiàng)目累計(jì)現(xiàn)金凈流量 單位：元,2010-3,公司理財(cái),38,（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn), 如果

15、PP基準(zhǔn)回收期，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄。, 在實(shí)務(wù)分析中： PPn/2，投資項(xiàng)目可行； PPn/2，投資項(xiàng)目不可行。, 在互斥項(xiàng)目比較分析時(shí)，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。,2010-3,公司理財(cái),39,（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：方法簡(jiǎn)單，反映直觀，應(yīng)用廣泛，適用于小項(xiàng)目 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值（現(xiàn)金流序列）和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。,2010-3,公司理財(cái),40, 以按投資項(xiàng)目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算的折現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量補(bǔ)償原始投資所需要的全部時(shí)間。, 折現(xiàn)投資回收期（PP discounted payback period ),

16、 折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：, 評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)： 考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值 直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對(duì)項(xiàng)目的影響 缺點(diǎn)： 計(jì)算比較復(fù)雜 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量,2010-3,公司理財(cái),41,（一）平均會(huì)計(jì)收益率(ARR-average accounting return )的含義,項(xiàng)目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡(jiǎn)單平均計(jì)算,固定資產(chǎn)投資賬面價(jià)值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營(yíng)運(yùn)資本投資額）,五、平均會(huì)計(jì)收益率,投資項(xiàng)目年平均凈收益（扣除所得稅與折舊）與該項(xiàng)目年平均投資額（賬面價(jià)值）的比率。,（二）會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算,【例】承【例6-1】計(jì)算學(xué)生用椅投資項(xiàng)目的會(huì)計(jì)收益率。,2

17、010-3,公司理財(cái),42,基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定, 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)接受該方案； 如果 ARR 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，應(yīng)放棄該方案。, 多個(gè)互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。,（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn),2010-3,公司理財(cái),43,（四） 會(huì)計(jì)收益率標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)明、易懂、易算。 缺點(diǎn)： 沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； 按投資項(xiàng)目賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時(shí)甚至得出相反結(jié)論。,2010-3,公司理財(cái),44,六、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇,凈現(xiàn)值曲線,（一） 凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)比較

18、,1.凈現(xiàn)值曲線：描繪項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系； NPV是折現(xiàn)率r的單調(diào)減函數(shù)。, 如果NPV0， IRR必然大于資本成本r； 如果NPV0， IRR必然小于資本成本r。,圖6- 1 凈現(xiàn)值曲線圖,2010-3,公司理財(cái),45,2.互斥項(xiàng)目排序矛盾 在互斥項(xiàng)目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目排序，有時(shí)會(huì)得出相反的結(jié)論，即出現(xiàn)排序矛盾。, 產(chǎn)生矛盾的原因,2010-3,公司理財(cái),46,【例】假設(shè)有兩個(gè)投資項(xiàng)目C 和D，其有關(guān)資料如表6-7所示。,表6- 7 投資項(xiàng)目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元, 項(xiàng)目投資規(guī)模不同,2010-3,公司理財(cái),47,圖6- 2 C、D項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值曲線圖

19、,14.13%,費(fèi)希爾交點(diǎn),2010-3,公司理財(cái),48,解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：,表6- 8 DC項(xiàng)目現(xiàn)金流量 單位：元,進(jìn)一步考慮項(xiàng)目C與D的增量現(xiàn)金流量，即DC。,2010-3,公司理財(cái),49, 項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同,【例】 假設(shè)E、F兩個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表6-9所示 。,表6- 9 E、F項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量 單位：元,2010-3,公司理財(cái),50,圖6- 3 E、F項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值曲線圖,15.5%,費(fèi)希爾交點(diǎn),2010-3,公司理財(cái),51,解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：,表 FE項(xiàng)目現(xiàn)金流量 單位：元,進(jìn)一步考慮項(xiàng)目E與F的增量現(xiàn)金流量，即FE。,2010-3,公司理財(cái),52,（3）N

20、PV與IRR標(biāo)準(zhǔn)排序矛盾的理論分析,矛盾產(chǎn)生的根本原因： 兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同,計(jì)算NPV隱含假設(shè)： 再投資的利率K*=公司資本成本（或投資者要求的收益率 ）,計(jì)算IRR隱含假設(shè)： 再投資的利率K*=項(xiàng)目本身的IRR,2010-3,公司理財(cái),53,【例】在前述E、F兩項(xiàng)目比較中，假設(shè)再投資利率與資本成本 (K=8%)相等，則E和F兩項(xiàng)目的修正內(nèi)部收益率(MIRR)可計(jì)算如下：,MIRRE =13.47%,MIRRF=16.35%,與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同,2010-3,公司理財(cái),54,（二） NPV與PI比較, 在投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目的選擇中，有可能得出相反的結(jié)論。, 一般情況下，采用

21、NPV和PI評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目得出的結(jié)論常常是一致的。,如果NPV0 ，則PI1； 如果NPV0， 則PI=1； 如果NPV0，則PI1。,2010-3,公司理財(cái),55,【例】仍以 C 和D兩個(gè)投資項(xiàng)目，其有關(guān)資料如表6-7所示。,表6-7 投資項(xiàng)目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元,2010-3,公司理財(cái),56,解決矛盾方法增量獲利指數(shù)法：,PI=1.0451 應(yīng)該接受項(xiàng)目DC 在條件許可的情況下，選擇項(xiàng)目C+(DC)=D。,進(jìn)一步考查項(xiàng)目C與D投資增量的獲利指數(shù)：,與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同,2010-3,公司理財(cái),57,（三） 項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇,只有凈現(xiàn)值同時(shí)滿足于上述三個(gè)基本條件,1.評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的基本要

22、求 一個(gè)好的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的三個(gè)條件： 必須考慮項(xiàng)目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量； 必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時(shí)點(diǎn)進(jìn)行比較； 必須與公司的目標(biāo)相一致，即進(jìn)行互斥項(xiàng)目的選擇時(shí)，能選出使公司價(jià)值最大的項(xiàng)目。,2010-3,公司理財(cái),58,2.再投資利率假設(shè)的合理預(yù)期 正確的再投資利率應(yīng)該是資本成本r，在市場(chǎng)均衡的條件下，它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。,凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率,2010-3,公司理財(cái),59,3.價(jià)值可加性原則,凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率, 根據(jù)價(jià)值可加性原則，從某種意義上說，公司價(jià)值等于其

23、所有項(xiàng)目?jī)r(jià)值之和。 IRR標(biāo)準(zhǔn)是相對(duì)數(shù)，其值不能簡(jiǎn)單相加，而必須重新計(jì)算每一組合的IRR，不但計(jì)算麻煩，而且也往往與NPV標(biāo)準(zhǔn)的決策結(jié)果不一致。,2010-3,公司理財(cái),60,NPV標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于IRR或PI，但為什么項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)IRR或PI有著強(qiáng)烈的偏好？,主要原因： IRR標(biāo)準(zhǔn)不需事先確定資本成本，使實(shí)務(wù)操作較為容易； IRR和PI是一個(gè)相對(duì)數(shù)，進(jìn)行不同投資規(guī)模的比較和評(píng)價(jià)更為直觀。,特別提醒： IRR和PI最大的投資項(xiàng)目不一定是最優(yōu)的項(xiàng)目，如果按 IRR或PI進(jìn)行項(xiàng)目決策，則應(yīng)采用差量或增量分析法，而不是簡(jiǎn)單地按 IRR 和 PI 大小進(jìn)行項(xiàng)目排序。 NPV標(biāo)準(zhǔn)雖然是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，但在分析時(shí)已考慮

24、到投資的機(jī)會(huì)成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價(jià)值。因此凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)與公司價(jià)值最大化這一目標(biāo)相一致。,2010-3,公司理財(cái),61,結(jié)論： 若項(xiàng)目相互獨(dú)立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策； 在評(píng)估互斥項(xiàng)目時(shí)，則應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)。,2010-3,公司理財(cái),62,第三節(jié) 投資項(xiàng)目決策分析,2010-3,公司理財(cái),63,一、獨(dú)立項(xiàng)目投資決策, 獨(dú)立項(xiàng)目是指一組互相獨(dú)立、互不排斥的項(xiàng)目。 在獨(dú)立項(xiàng)目中，選擇某一項(xiàng)目并不排斥選擇另一項(xiàng)目。, 對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目的決策分析，可運(yùn)用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率以及投資回收期、會(huì)計(jì)收益率等任何一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，決定項(xiàng)目的取舍。,

25、 獨(dú)立項(xiàng)目的決策是指對(duì)待定投資項(xiàng)目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項(xiàng)目的取舍只取決于項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。,2010-3,公司理財(cái),64,獨(dú)立項(xiàng)目投資決策標(biāo)準(zhǔn)分析： “接受”投資項(xiàng)目方案的標(biāo)準(zhǔn)： 主要指標(biāo)： NPV0， IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，PI1； 輔助指標(biāo)： PPn/2， ARR基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率。 “拒絕”投資項(xiàng)目方案的標(biāo)準(zhǔn)： 主要指標(biāo)： NPV0，IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，PI1 輔助指標(biāo)： PPn/2， ARR基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率。,2010-3,公司理財(cái),65,二、互斥項(xiàng)目投資決策, 在一組項(xiàng)目中，采用其中某一項(xiàng)目意味著放棄其他項(xiàng)目時(shí)，這一組項(xiàng)目被稱為互

26、斥項(xiàng)目。, 互斥項(xiàng)目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法和年均費(fèi)用現(xiàn)值法。,2010-3,公司理財(cái),66,（一）排列順序法,全部待選項(xiàng)目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級(jí)順序排列，然后進(jìn)行項(xiàng)目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。, 在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的 但在某些情況下,運(yùn)用NPV和運(yùn)用IRR或PI會(huì)出現(xiàn)排序矛盾。這時(shí)，通常應(yīng)以凈現(xiàn)值作為選項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。,2010-3,公司理財(cái),67,（二）增量收益分析法,站在新設(shè)備的角度進(jìn)行分析, 判斷標(biāo)準(zhǔn)： NPV 0； IRR r； PI 1。, 對(duì)于互斥項(xiàng)目，可根據(jù)增量?jī)衄F(xiàn)值（NPV） 、增量?jī)?nèi)部收益率（

27、IRR）或增量獲利指數(shù)（PI）等任一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目比選。,2010-3,公司理財(cái),68,（三）總費(fèi)用現(xiàn)值法, 適用條件：收入相同、計(jì)算期相同的項(xiàng)目之間的比選。, 判斷標(biāo)準(zhǔn)：總費(fèi)用現(xiàn)值較小的項(xiàng)目為最佳。, 通過計(jì)算各備選項(xiàng)目中全部費(fèi)用的現(xiàn)值來進(jìn)行項(xiàng)目比選的一種方法。,2010-3,公司理財(cái),69,【例4-3】假設(shè)某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準(zhǔn)備用一臺(tái)新設(shè)備代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100 000元，已提折舊50 000元，估計(jì)還可用5年，5年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價(jià)款40 000元。新設(shè)備的買價(jià)、運(yùn)費(fèi)和安裝費(fèi)共需110 000元，可用5年，年折舊額20 000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預(yù)計(jì)殘

28、值出售價(jià)均為10 000元。新設(shè)備年付現(xiàn)成本為50 000元，舊設(shè)備年付現(xiàn)成本為80 000元。假設(shè)銷售收入不變，所得稅稅率為50%，新舊設(shè)備均按直線法計(jì)提折舊。,2010-3,公司理財(cái),70,表6- 10 投資項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金流量 單位：元,應(yīng)該用新設(shè)備取代舊設(shè)備,2010-3,公司理財(cái),71,（四）年均費(fèi)用法 （約當(dāng)年均成本）, 年均費(fèi)用(AC)小的項(xiàng)目為中選項(xiàng)目。, 適用條件：收入相同但計(jì)算期不同的項(xiàng)目比選。, 購(gòu)置舊設(shè)備 購(gòu)置新設(shè)備,2010-3,公司理財(cái),72,【例6-4】假設(shè)某公司目前使用的P型設(shè)備是4年前購(gòu)置的，原始購(gòu)價(jià)20 000元，使用年限10年，預(yù)計(jì)還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4

29、 800元,期末殘值800元。目前市場(chǎng)上有一種較為先進(jìn)的Q型設(shè)備,價(jià)值25 000元,預(yù)計(jì)使用10年,年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時(shí)如果以P型設(shè)備與Q型設(shè)備相交換，可作價(jià)8 000元，公司要求的最低投資收益率為14%。要求為該公司作出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以Q型設(shè)備代替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。,2010-3,公司理財(cái),73, 假設(shè)公司支付8 000元購(gòu)置P型設(shè)備：,4 800 - 800,2010-3,公司理財(cái),74, 假設(shè)公司支付2 5000元購(gòu)置Q型設(shè)備：,2010-3,公司理財(cái),75, 按實(shí)際現(xiàn)金流量計(jì)算各項(xiàng)目的年均現(xiàn)值為：,2010-3,公司理財(cái),76,投資

30、規(guī)模 公司在一定時(shí)期用于項(xiàng)目投資的資本總量。,三、資本限額決策, 一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。,2010-3,公司理財(cái),77,圖6- 4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關(guān)系,最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元 邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%),接受項(xiàng)目,舍棄項(xiàng)目,2010-3,公司理財(cái),78,投資限額, 一定時(shí)期用于項(xiàng)目投資的最高額度資本。, 確定投資限額的原因： 內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：資本市場(chǎng)上各種條件的限制。,2010-3,公司理財(cái),79, 資本限額下項(xiàng)目比選的基本思想： 在投資項(xiàng)目比選時(shí)，在資本限額允許的

31、范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項(xiàng)目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合。, 資本限額下投資項(xiàng)目選擇的方法,2010-3,公司理財(cái),80, 把所有待選項(xiàng)目組合成相互排斥的項(xiàng)目組，并依次找出滿足約束條件的一個(gè)最好項(xiàng)目組。,1.項(xiàng)目組合法, 基本步驟 將所有項(xiàng)目組合成相互排斥的項(xiàng)目組，對(duì)于相互獨(dú)立的N個(gè)項(xiàng)目,共有2N -1個(gè)互斥項(xiàng)目組合。 按初始投資從小到大的次序，把第一步的項(xiàng)目組排列起來。 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項(xiàng)目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目組，即最優(yōu)的項(xiàng)目組合。,2010-3,公司理財(cái),81,【例6-5】假設(shè)某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項(xiàng)目的有關(guān)數(shù)據(jù)

32、如表4-11所示。,表4- 11 投資項(xiàng)目的相關(guān)資料 單位：元,投資項(xiàng)目組合數(shù)：27-1=127,2010-3,公司理財(cái),82,表6- 12 投資組合項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 單位：元,2010-3,公司理財(cái),83, 項(xiàng)目組合法分析的假定條件 1. 假設(shè)各項(xiàng)目都是相互獨(dú)立的，如果在項(xiàng)目中存在互斥項(xiàng)目，應(yīng)把所有項(xiàng)目都列出來，但在分組時(shí)必須注意，在每一組中，互斥的項(xiàng)目只能排一個(gè)。 2. 假設(shè)各項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度相同，且資本成本相一致。 3. 假設(shè)資本限額只是單一的時(shí)間周期，但在實(shí)施資本限額時(shí)，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況。,2010-3,公司理財(cái),84,【例6-6】

33、某公司有4 個(gè)投資項(xiàng)目，如表6-13所示。 假設(shè)公司第0年和第1年結(jié)束時(shí)可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。,表6- 13 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量 單位：萬元,項(xiàng)目A第1 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元,2010-3,公司理財(cái),85, 各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項(xiàng)目組合。,（二）線性規(guī)劃法, 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。,2010-3,公司理財(cái),86,本章小結(jié),1.影響項(xiàng)目評(píng)價(jià)的兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量；二是投資項(xiàng)目的必要收益率或資本成本。,2.投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實(shí)際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量原則和稅后原則。在預(yù)測(cè)項(xiàng)目

34、現(xiàn)金流量時(shí)，通常不包括與項(xiàng)目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費(fèi)用在項(xiàng)目的資本成本中考慮。,2010-3,公司理財(cái),87,本章小結(jié),3.凈現(xiàn)值是按項(xiàng)目必要收益率對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。NPV遵守價(jià)值可加性原則，組合項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于組合內(nèi)不同項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值之和。,4 .利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。,2010-3,公司理財(cái),88,本章小結(jié),5. 凈現(xiàn)值曲線可以提供項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率以及它們對(duì)資本成本的敏感程度。,6 .凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評(píng)價(jià)中發(fā)生差異的主要原因在于

35、它們假設(shè)的再投資利率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。,2010-3,公司理財(cái),89,本章小結(jié),7. 如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計(jì)算，則排序矛盾便會(huì)消失。按同一再投資利率計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。,8.在項(xiàng)目選擇中，若項(xiàng)目相互獨(dú)立，NPV、IRR、PI、PP、ARR 一般可作出完全一致的接受或放棄的決策；若項(xiàng)目相互排斥，則應(yīng)以NPV為準(zhǔn)。,2010-3,公司理財(cái),90,本章小結(jié),9 . 互斥項(xiàng)目決策分析的方法包括：排列順序法、增量收益分析法、總費(fèi)用現(xiàn)值法、年均費(fèi)用現(xiàn)值法。,10.在資本限額下進(jìn)行項(xiàng)目

36、比選的基本原則是選擇一項(xiàng)或一組凈現(xiàn)值最大的方案。,2010-3,公司理財(cái),91,關(guān)鍵名詞,增量現(xiàn)金流量 附加效應(yīng) 沉沒成本 機(jī)會(huì)成本 初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值 內(nèi)部收益率 修正內(nèi)部收益率 獲利指數(shù) 投資回收期 獨(dú)立項(xiàng)目 互斥項(xiàng)目 年均費(fèi)用,2010-3,公司理財(cái),92,討論題,1。ABC公司正在考慮一項(xiàng)新投資，公司可從當(dāng)?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財(cái)務(wù)部門根據(jù)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目的NPV和IRR，認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目是可行的。但銀行的貸款主管對(duì)這項(xiàng)分析不滿意，他堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項(xiàng)目的一項(xiàng)成本。他認(rèn)為一個(gè)業(yè)務(wù)計(jì)劃與預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)該一同完成。,試根據(jù)資

37、本預(yù)算理論向這位銀行主管進(jìn)行解釋,2010-3,公司理財(cái),93,討論題,2。英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，交易代碼為INTC，該公司的系數(shù)為1.5，美國(guó)股市的市場(chǎng)組合的收益率為8%，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債利率為3%。,假設(shè)英特爾公司正在考慮在華投資一座新的芯片廠。該工廠的總投資為25億美元，預(yù)期在建成后的3年里，每年可以獲得凈現(xiàn)金流量10億美元，英特爾公司是否應(yīng)該在華投資？英特爾公司擬議中的在華芯片廠項(xiàng)目的預(yù)期收益率（IRR）為多少？ 假設(shè)摩根大通曼哈頓銀行向英特爾公司提出：愿意向該公司在華芯片廠項(xiàng)目提供年利率5%的優(yōu)惠貸款，英特爾公司是否應(yīng)該改變決策？,2010-3,公司理財(cái),94,討論題,3。BIO公司是一家生物技術(shù)公司，研究開發(fā)了一種新藥，并獲得了國(guó)家醫(yī)藥管理局的批準(zhǔn)，取得了該藥的專利權(quán)，期限15年。有關(guān)新藥投入市場(chǎng)的財(cái)務(wù)可行性研究已完成，營(yíng)銷和財(cái)務(wù)部門正在向董事會(huì)撰寫一份聯(lián)合計(jì)劃書，他們希望董事會(huì)能夠批準(zhǔn)新的投資項(xiàng)目。計(jì)劃書中的資本預(yù)算部分只包括估計(jì)的未來費(fèi)用和收入。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的主管堅(jiān)持認(rèn)為項(xiàng)目資本預(yù)算中應(yīng)該包括過去幾年花費(fèi)在研發(fā)上的資金。他說忽略或