風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算(ppt 32頁).ppt

1、,第十二章 風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算,風(fēng)險、資本成本與資本預(yù)算,本章討論將NPV凈現(xiàn)值法應(yīng)用于風(fēng)險投資項目的決策 運用CAPM來確定風(fēng)險折現(xiàn)率 若無負債融資時，風(fēng)險項目的期望收益：權(quán)益資本成本 當(dāng)企業(yè)既有債務(wù)融資又有權(quán)益融資時，所用的折現(xiàn)率就應(yīng)是項目的綜合資本成本，即負債成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均數(shù),第12 章 目錄,12.1 權(quán)益資本成本 12.2 貝塔的估計 12.3 貝塔系數(shù)的確定因素 12.4 基本模型的擴展：企業(yè)的風(fēng)險和各個項目的風(fēng)險 12.5 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 12.6 本章小結(jié),12.1 權(quán)益資本成本,公司獲得現(xiàn)金以后可以,股東的最終價值,股東投資于金融資產(chǎn),因為股東可以

2、將股利再投資于風(fēng)險性金融資產(chǎn)上， 資本預(yù)算項目的期望報酬率至少要等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望報酬率,一家有多余現(xiàn)金流的公司既可以支付股利，也可以進行資本投資,12.1 權(quán)益資本成本,從公司角度來看, 期望報酬率就是權(quán)益資本成本 : 為了估測公司的資本成本，我們需要知道三個變量:,無風(fēng)險利率, RF,市場風(fēng)險溢價,公司貝塔系數(shù),例題,假設(shè)某出版公司的貝塔系數(shù)為 1.3. 該公司是100權(quán)益融資 . 假設(shè)無風(fēng)險利率為 7%， 市場風(fēng)險溢價為 9.5% . 該新項目的折現(xiàn)率是多少?,兩個重要假定： 1、項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險相同； 2、企業(yè)無債務(wù)融資；,=19.35%,例題,假設(shè)一個貝塔系數(shù)為1.2

3、1的無負債公司評估以下非互斥項目. 每個項目投資 $100 ，項目期年。市場風(fēng)險溢價是9.5% ，無風(fēng)險利率是5%。可以計算出該公司普通股的期望收益率是16.495%。,12.2 貝塔的估計,市場組合 ：包含經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的組合 . 實際中通常用一個范圍廣的股票市場指數(shù)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來代表市場。 貝塔： 一支股票的收益相對于市場組合收益的敏感性。,12.2 貝塔的估計,理論上，貝塔的估算很簡單: 存在問題 貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化 樣本容量可能太小. 貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響 解決辦法 第 1和第2 個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解 根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對

4、貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決 第 3個問題 . 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值,現(xiàn)實中的貝塔系數(shù),貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性,大多數(shù)分析家認為，如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)會保持穩(wěn)定。 這并不是說一家公司的貝塔值不會改變 生產(chǎn)線的改變 技術(shù)的改變 管制的解除 財務(wù)杠桿的變化,通用電氣公司的貝塔系數(shù)保持相對穩(wěn)定,行業(yè)貝塔系數(shù)的運用,根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法。 也有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。 如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，則可以使用行業(yè)貝塔系數(shù)。 如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應(yīng)該選擇企

5、業(yè)的貝塔系數(shù)。 不要忘了調(diào)整財務(wù)杠桿。,12.3 貝塔系數(shù)的確定因素,貝塔系數(shù)從何而來? 回歸分析方法。將公司股票的月收益與指數(shù)的月收益進行回歸。 貝塔由企業(yè)的特征決定 經(jīng)營風(fēng)險 收入的周期性 經(jīng)營杠桿 財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿,收入的周期性,有些企業(yè)的收入具有明顯的周期性 周期性強的股票有較高的貝塔值. 經(jīng)驗證據(jù)表明，高科技企業(yè)、零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期而波動。 運輸企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)和商業(yè)周期相關(guān)不大。 注意周期性不等于變動性 制片廠的收入是變動性，取決于影片的發(fā)行質(zhì)量，而非商業(yè)周期。,經(jīng)營杠桿,經(jīng)營杠桿程度衡量一個企業(yè)（或項目）相對于其固定成本的敏感性。 經(jīng)營杠桿隨固定成本的上升而提高，隨

6、變動成本的下降而提高。 經(jīng)營杠桿放大了周期性對貝塔的作用。. 經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式如下:,財務(wù)杠桿與貝塔,相關(guān)概念 經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān) 財務(wù)杠桿則反映了企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度 杠桿企業(yè)是指資本結(jié)構(gòu)中有負債的企業(yè) 在前面的分析中，我們假定企業(yè)無負債融資，并通過股票收益率來估計貝塔系數(shù)，該貝塔系數(shù)稱為權(quán)益貝塔 對杠桿企業(yè)而言，資產(chǎn)貝塔與權(quán)益貝塔是不同的 資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔與負債貝塔的加權(quán)平均數(shù),財務(wù)杠桿與貝塔,經(jīng)營杠桿 指對于公司的固定生產(chǎn)成本的敏感性。 財務(wù)杠桿 指對于固定利息支出的敏感性 公司債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的貝塔系數(shù)的關(guān)系如下 : 有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大

7、于資產(chǎn)貝塔,財務(wù)杠桿與貝塔,在實際中，負債貝塔通常很低，一般可假設(shè)為零。 在有財務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔,財務(wù)杠桿與貝塔：實例,考慮Rapid Cedars的公司, 公司目前是完全權(quán)益，貝塔為 0.80. 公司決定將資本結(jié)構(gòu)改為負債-權(quán)益比為： 1 ： 2 。 由于公司行業(yè)不變，其資產(chǎn)的貝塔值應(yīng)保持不變，為0.80. 但是，假設(shè)負債的貝塔為零 , 公司的權(quán)益貝塔將變?yōu)?:,b權(quán)益 =,1.5 0.80 = 1.2,12.4 基本模型的擴展,企業(yè)與項目 我們突破上述分析的假定，認為項目風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險是不同的 任何項目的資本成本取決于投入資本的使用而不是資本的來源。 . 因此, 資

8、本成本取決于項目的風(fēng)險而不是公司的風(fēng)險。,資本預(yù)算 市場風(fēng)險溢價是 10% ，公司的貝塔系數(shù) 1.3. 17% = 4% + 1.3 14% 4% 以下是公司投資項目的分析:,1/3 汽車零售 b = 2.0 1/3 計算機硬盤制造. b = 1.3 1/3 電力 b = 0.6,資產(chǎn)的平均b = 1.3,當(dāng)評估一個新的發(fā)電項目時，應(yīng)該使用哪個資本成本 ?,資本預(yù)算 無風(fēng)險利率是 6% 市場風(fēng)險溢價是 9.5%. 則權(quán)益資本成本為,= 6% + 0.829.5%,= 13.79%,國際紙業(yè)公司的資本成本估計,公司債務(wù)的到期收益率是 8% ，公司的邊際稅率是 37% . 債務(wù)比率是 32%,國際

9、紙業(yè)公司的資本成本為10.99 % . 當(dāng)項目風(fēng)險等于公司的整體風(fēng)險時，任何項目都使用10.99 % 折現(xiàn)，項目的財務(wù)杠桿和公司的財務(wù)杠桿相同,= 0.68 13.79% + 0.32 8% (1 0.37) = 10.99%,例子,某企業(yè)債務(wù)的市場價值是4000萬美元，股票的市場價值是6000萬美元。企業(yè)新借入的債務(wù)資本成本為5%，貝塔為1.41， 公司所得稅率是34%。求該企業(yè)的rWACC 稅后債務(wù)資本成本 = 5% *（1 34%）=3.3% 權(quán)益資本成本 = 14.4% 加權(quán)平均資本成本 = 9.96%,12.7 本章小結(jié),由于在現(xiàn)實生活中，項目的現(xiàn)金流量大多數(shù)是有風(fēng)險的，因此本章討論分析了有風(fēng)險現(xiàn)金流量的折現(xiàn)問題。 一個資本預(yù)算項目的期望收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險的金融資產(chǎn)的期望收益率相等，否則股東更偏好于獲取現(xiàn)金股利。 任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。 貝塔系數(shù)的估計 適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析,12.7 本章小結(jié),如果項目的貝塔風(fēng)險與企業(yè)的貝塔風(fēng)險相等，項目的折現(xiàn)率等于證券預(yù)期收益率的CAPM估