法律金融學：崛起與未來.ppt

1、張建偉金融實質上不僅僅是“資金借貸或融通”或風險管理的技術，它同時也是一種財產(chǎn)權的跨期和跨空間交易。金融交易所依賴的金融工具實際上是一種合約,或一種財產(chǎn)權利證書；金融市場則是各類金融合約的集合和產(chǎn)權證書的交易場所或機制；金融機構的實質則是一種產(chǎn)權交易的“合約紐結”，是降低交易成本及,風險的合約治理結構；而金融法則是體現(xiàn)這些私人契約和普遍主義秩序以及公共金融契約的“上層建筑”。這樣的視角實際上牽涉到金融制度設計問題，而對這,些問題的解答需要法學和金融學的聯(lián)姻才能解決。20世紀90年代興起的法律金融學就是一門關注金融秩序治理與法律的新興交叉學科，也可以將它看做法律,經(jīng)濟學一個比較前沿的研究分支?！?/p>

2、波斯納傳統(tǒng)”與“科斯傳統(tǒng)”迄今，法律金融學研究已經(jīng)形成了兩個研究方向。第一個研究方向主要代表性人物多集中于法,學院，他們遵循法與經(jīng)濟學的“波斯納傳統(tǒng)”，主要進行的是金融法的經(jīng)濟分析，其代表性著作是Eastebrook和Fischel所著的公司法的經(jīng),濟結構，這種研究范式運用經(jīng)濟學、金融學的最優(yōu)化、均衡、效率、風險、收益等概念和工具來解析金融法律制度，描述和評判金融法律制度與法院的行為和,效果，解釋金融法背后的效率邏輯。這個研究路徑最重要的表現(xiàn)就是金融經(jīng)濟學的理論成果，在金融立法以及司法審判實踐中的直接應用。以公司金融法為例，,法律金融學的這個理論分支從契約的角度來理解公司金融法，主張公司乃“一

3、系列契約的連結”，這些契約包括同原材料或服務的賣方簽訂的供應合同，同向企,業(yè)提供勞動力的個人簽訂的雇傭合同，同債券持有人、銀行及其他資本供應方簽訂的借貸合同，以及同企業(yè)產(chǎn)品的買方簽訂的銷售合同等。從公司合同理論進行,考察，公司法實際上就是一個開放式的格式合同，它補充著公司合同的種種缺漏，同時也在不斷地被公司合同所補充。我們可以把公司法視為合同法在公司領域,的延伸，或者說是合同法的特殊形式。沿著公司法的這種契約分析進路，我們完全可以將這個觀點表述為一個“科斯定理”的公司法版本：在零交易成本條件下,，假如公司組織中的投資者、管理者和其他利益相關主體能夠協(xié)商一致并且能夠準確無誤地履行他們之間的協(xié)議的

4、話，公司法的規(guī)則和運作就和他們所自愿達成,的契約條款相類似。但是由于有關契約的談判和履行總是要付出成本，這時，對于那些公司參與者來說，公司法就能夠為他們之間關系的治理，提供一套他們都,可以一體遵循的規(guī)則及實施機制。在這種 “科斯主義”理念下，股票價格被認為可以反映公司法律和公司合同的優(yōu)劣，而且它有可能比市場中任何單個參與者,對公司經(jīng)營狀況都敏感，公司控制權市場上的敵意收購機制也能夠在某種程度上確保公司經(jīng)理市場的競爭與效率，這兩種機制結合可以為廣大小股東提供最強有,力的保護，而法院和SEC為保護股東而發(fā)展出來的信義義務規(guī)則和股東派生訴訟制度則顯得微不足道。法律金融學理論對司法實踐的影響主要體現(xiàn)在

5、“有效市,場假說”（EMH）理論在證券欺詐案件中的應用上，美國普通法對于證券欺詐的認定采用“合理信賴”原則，即原告必須證明其對于被告的虛假陳述具有合理,的信賴。而信賴合理性的評價標準是看一個合理的人在同樣的情況下是否會信賴該虛假陳述。其中因果關系的認定是虛假陳述者承擔民事責任的前提條件，然而,投資者要證明被告的陳述與自己的利益受損之間的因果關系是相當困難的。在司法實踐中法官以主流金融學中EMH為理論基礎，發(fā)展了所謂“市場欺詐理論”,來解決舉證困難的問題。在監(jiān)管領域，該假說支撐了強制性信息披露以及注冊規(guī)則，這些由主流金融學的“有效市場假說”所支撐的一系列法律原則，都毫無例,外地確信市場機制對管理

6、層的約束職能，成為主導當時主流立法與司法理念的理論基礎。主流法律金融學理論的第二個研究方向主要集中在經(jīng)濟學院或商學院，,遵循法與經(jīng)濟學的“科斯傳統(tǒng)”，結合法律制度來研究宏觀法律金融學問題，也就是以金融學為中心、以經(jīng)濟學或計量經(jīng)濟學作為分析工具，強調法律環(huán)境對金,融主體行為、金融系統(tǒng)運行以及金融發(fā)展的影響。該方向構成了目前法律與金融理論研究的主流，它又可以分成兩個重要分支。第一個分支強調在那些私有產(chǎn)權,得到良好保護和私人契約安排能夠很好地得到法律支持的國家，金融市場也比較發(fā)達。第二個分支則試圖在比較法的視野下發(fā)現(xiàn)法律起源與金融發(fā)展模式之間的,因果關系。研究發(fā)現(xiàn)，法律制度的質量取決于其所移植的法系

7、，而這種法律起源又決定了投資者法律保護狀況，從而決定了這個國家金融發(fā)展的水平，也就是說,，國家之間的金融發(fā)展差異與它們的法系起源有直接關系。而這種關系又通過兩種機制來影響金融發(fā)展，第一種機制是政治機制，該機制主張不同法律傳統(tǒng)私人,產(chǎn)權和政府權力分布的側重點不同，而私人產(chǎn)權和私人簽約權恰恰是金融發(fā)展的基礎。第二種機制是適應性機制，該機制主張不同法律傳統(tǒng)對商業(yè)、金融環(huán)境變,化的適應能力不盡相同，能迅速適應商業(yè)環(huán)境變化，使經(jīng)濟契約要求與法律之間缺口最小化的法律傳統(tǒng)，更有力地推動金融發(fā)展。結合這兩個機制，主流學者認,為普通法系國家比大陸法系國家具有更好的投資者保護基因，因此更能促進金融發(fā)展。追隨主流學

8、者LLSV的法律與金融理論分析框架，又出現(xiàn)了大量的研究,文獻，這些文獻分別關注了轉型國家或發(fā)展中國家的法與金融問題，補充與發(fā)展了主流理論。法律金融學仍面臨諸多挑戰(zhàn)在眾多跨學科學者的共同努力下，法律,金融學研究取得了令人注目的成就，但法律金融學畢竟還很年輕，其未來的發(fā)展還面臨諸多挑戰(zhàn)。法律金融學中的主流學派多與主流金融經(jīng)濟學相交叉。而金融,經(jīng)濟學中的主流學派主要有兩個最基本的假設前提：一個是“完美市場”假設，即市場是無摩擦的，沒有交易成本；第二個假設是“理性經(jīng)濟人”假設。因為這,兩個前提，主流金融經(jīng)濟學經(jīng)常同現(xiàn)實不相吻合。根據(jù)第一個假設，如果要達到完美的市場，就需要很多制度上的設計，這就使得新制

9、度經(jīng)濟學向金融經(jīng)濟學延,伸，形成了法律金融學的“新制度學派”，構成對傳統(tǒng)理性金融學的一個主要挑戰(zhàn)。針對“理性經(jīng)濟人”假設，有學者引入行為科學來解釋金融市場的一些異常,現(xiàn)象，如泡沫以及非理性繁榮等現(xiàn)象，這樣就有了行為金融學，法律金融學也必須關注這一金融學的研究轉向。就法律金融學的“波斯納傳統(tǒng)”而言，由于主流,金融理論對法律原則的影響正在受到行為金融的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的EMH遭遇了越來越多的挑戰(zhàn)。近20年來，大量的實證研究表明，金融市場中存在著大量的與有,效市場假說相悖的反?，F(xiàn)象。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以中國實踐為例，實證研究表明，中國證券市場是缺乏效率的，比,如中國資

10、本市場上存在的ST現(xiàn)象，這些ST公司股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象，就顯然違背了有效市場假說。中國金融問題的特殊性需要我們反,思主流法律金融學在中國金融法領域的適用性。目前來說，法律金融學理論急需借鑒與吸收行為金融學的理論研究成果，以使其能提供更具解釋力的理論假說，,因為在行為金融的框架中，公司控制權市場與經(jīng)理人市場都不再像有效市場治理下的金融世界那么有效率。因此，在約束管理層方面，信托責任、強制性信息披,露制度仍發(fā)揮著重要作用。并且投資者的認知能力以及偏見，都可能對價格對價值的偏離產(chǎn)生重要影響?？紤]到這些問題，我們的司法原則可能也需要作出相應,的改變。比如針對投資者的認知偏見，監(jiān)管層

11、對投資者的教育和治理，也是非常重要的；在出現(xiàn)非理性金融繁榮或蕭條時實施強有力的外部干預措施也并非沒有,必要。理論本土化以揭開“法律與金融之謎”在一些關于中國法律和金融發(fā)展的研究中，Allen， Qian and Qian（2002）采用La,Porta 等人的法律指標來研究中國的法律體系，發(fā)現(xiàn)與La Porta 等人研究的樣本國家相比，中國的法律體系是不完善的，但中國卻出現(xiàn)了多年,的持續(xù)經(jīng)濟增長和金融發(fā)展。盡管中國在經(jīng)濟增長方面有著很好的長期表現(xiàn)，但是產(chǎn)權保護和商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻問題不少。也就是說，轉型期中國經(jīng)濟和金,融的發(fā)展主要是由一些非正式部門推動的，正式的法律規(guī)則的影響往往很微弱。這說

12、明中國的法律與金融發(fā)展的經(jīng)驗現(xiàn)實很難用法律條文來解釋。這構成了中國,的“法律與金融之謎”，這個“謎”有待中國的本土法律金融學理論來解釋。總體上看，對于法律金融學的“科斯傳統(tǒng)”，主流學者僅僅關注“法律對金融的影,響”，并對法律體系中的“普通法基因”對金融發(fā)展的影響極為推崇，這是有失偏頗的。其實應將法律與金融研究看做是二者之間的交叉與互動，不僅重視法律,對金融的影響，也重視金融對法律的影響，也就是說我們需要一個動態(tài)的法與金融觀，而這種研究目前在學界依然薄弱。法律金融學理論在中國還面臨一個所謂,本土化的問題，要在中國這樣一個有著悠久儒家文化傳統(tǒng)和計劃經(jīng)濟制度遺產(chǎn)的國家建立金融市場法治秩序，以保護投資者的權利，不可避免地要關注兩大約束,條件：第一，傳統(tǒng)體制所遺留下來的計劃權力運作背景和政治功能前置的金融功能定位。第二，中國歷史長期演進中形成的以儒家倫理和“關系”為本位的社會,