生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及國內(nèi)藥企的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

1、葉霖 花旗集團(tuán)亞洲投資研究部 中國醫(yī)藥行業(yè)分析師 Director, Head of China Healthcare Research 852-2501-2789 ,中國醫(yī)藥行業(yè) 穩(wěn)定增長的新興市場,See Appendix A-1 for Analyst Certification, Important Disclosures and non-US research analyst disclosures. Citi Investment Research & Analysis is a division of Citigroup Global Markets Inc. (the Firm

2、), which does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their

3、investment decision.,生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及國內(nèi)藥企的機(jī)遇和挑戰(zhàn) 2012年第67屆全國藥品交易會,2011美國醫(yī)療改革影響回顧,大多數(shù)公司表示受到如下政策的影響： Medicaid返利比例從15%上升到23% Medicaid返利覆蓋面擴(kuò)展到管理保險組織(Managed Care Organization) 304B 藥品定價目錄 (為門診病人提供的藥物) 擴(kuò)容 Medicare D組受益人繳納的50%甜甜圈缺口 (Donut hole) 資金 醫(yī)藥行業(yè)年費 但未來將要實行的政策可能造成的影響卻很少被提及，包括 注射劑的Medicare報銷價從平均售價+6%降到+3% 符合兩個保

4、險標(biāo)準(zhǔn)的病人將被統(tǒng)一移回Medicaid，享受品牌藥物強制性23.1%價格的返利 聯(lián)邦340B項目(接收比Medicaid折扣更大的藥物價格)可能會拓展以覆蓋更多的醫(yī)療機(jī)構(gòu) 加速生物仿制藥臨床途徑制定，F(xiàn)DA正在制定當(dāng)中，如有議會的推動，進(jìn)程會更快 最少費用替代 (Least Costly Alternative LCA) 提案可能不會被通過,2012: 美國生物藥行業(yè),Source: PhRMA,2011年由于FDA出人意料的決策和對價格的嚴(yán)格控制導(dǎo)致市場動蕩 醫(yī)療改革基本符合預(yù)期 中小市值公司表現(xiàn)多變 大市值生物制藥公司表現(xiàn)良好，歸功于新產(chǎn)品和候選產(chǎn)品 對沖基金受到?jīng)_擊，資金流向為負(fù) 大多

5、數(shù)投資者對生物制藥行業(yè)保持中立，并不期望在2012年出現(xiàn)大的波動,2011/2010美國醫(yī)療改革對公司影響,吉利德影響最大，由于被Medicaid和ADAP 返利項目覆蓋較高 Celgene受影響最小，由于高比例的銷售來自孤兒藥，不屬于340B拓展的范疇,2011大市值生物制藥公司每股盈利受到影響,全球二十大生物藥,單克隆抗體藥物 (Monoclonal Antibody -mab) 是生物藥中的主要類別 生物藥獲得市場反響的原因：1) 創(chuàng)新藥物；2) 未被滿足的醫(yī)療需求；3) 沒有價格限制,生物制藥公司挑戰(zhàn)：專利藥到期,生物制藥公司剖析,成熟生物制藥公司檔案,成功生物制藥公司的演變,生物制藥

6、公司商業(yè)模式,成熟生物制藥公司/制藥公司的主要特征包括： -產(chǎn)品有很高的毛利 -產(chǎn)品屬于壟斷或者寡頭壟斷 -產(chǎn)品有很長的生命周期 -產(chǎn)品深受消費者喜愛,成功的生物醫(yī)藥公司擁有令人羨慕的財務(wù)報表（高毛利、高現(xiàn)金流和高股東回報率）,歷史上很多成功的生物制藥公司都是從單一產(chǎn)品起步：,在新產(chǎn)品問世前通常有一個間隔期,股票升值通常有一個五年的周期 -產(chǎn)品問世前2-3年 -產(chǎn)品問世后2-3年 -新產(chǎn)品通常需要在問世前的2-3年被確定，否則由第一個產(chǎn)品帶來的高市盈率會被壓縮、股票會下跌,Source: Citi Investment Research and Analysis,向新市場擴(kuò)張,制藥公司正通過跳

7、出傳統(tǒng)制藥模式并以此實現(xiàn)多樣化,跳出傳統(tǒng)制藥的戰(zhàn)略,Source: Citi Investment Research and Analysis,仿制藥,新興市場,生物仿制藥,Dr. Reddy, Biocon, Reliance, Ranbaxy 等印度指名藥企都在開發(fā)和生產(chǎn)多種生物仿制藥,生物藥銷售生命周期,Source: Citi Investment Research and Nature,新生物藥回報周期,Source: Citi Investment Research and Nature,累計凈現(xiàn)值,上市年份,貼現(xiàn)率 12.5%,貼現(xiàn)率 11.5%,戰(zhàn)略選擇,制藥公司將會繼續(xù)評估公

8、司戰(zhàn)略并選擇更加多變的戰(zhàn)略,多變的,增長的,Source: Citi Investment Research and Analysis,投資者對行業(yè)保持中立,大多數(shù)投資者對生物制藥行業(yè)保持中立，并不期望在2012年出現(xiàn)大的波動，對于小市值公司更為看好 投資者更看好中小市值生物制藥公司是因為出色的待批藥品和正在進(jìn)行的兼并收購趨勢,問題：您認(rèn)為大市值生物制藥公司在今后12個月的表現(xiàn)相對于大市將會如何？,問題：您認(rèn)為中/小市值生物制藥公司在今后12個月的表現(xiàn)相對于大市將會如何？,Source: CIRA US Biotech Large Cap Team Survey,DCF是受偏好的估值方法,72

9、%的投資者認(rèn)為DCF (discounted cash flow, 折算現(xiàn)金流）是評估大市值生物科技公司的最好方法，只有23%的投資者認(rèn)為 相對P/E估 值方法更加適合 我們認(rèn)為這反映了：,生物科技子行業(yè)正在變得成熟 確實存在對于專利過期和銷售乏力的擔(dān)憂,我們認(rèn)為這有助于解釋為什么生物科技公司市盈率和歷史估值的相關(guān)性非常低,問題：你認(rèn)為那種方法更加適合評估大市值生物科技公司的價值？,DCF，72.2%,相對P/E估值法，22.8%,其他，5.1%,Source: CIRA Client Survey (conducted June 2009),新產(chǎn)品線不足以補償損失的銷售,大部分的投資者(約7

10、4%)認(rèn)為生物科技公司沒有足夠的研發(fā)能力來抵消由于仿制藥和競爭對手帶來的銷售損失 只有大約四分之一(26%)的投資者認(rèn)為生物科技公司的新產(chǎn)品線足夠抵消損失的銷售額 我們認(rèn)為，這有助于解釋關(guān)于生物科技公司的負(fù)面情緒以及更偏好使用DCF模型的原因,問題：你認(rèn)為生物科技公司有沒有足夠的研發(fā)能力來抵消由于仿制藥和競爭對手帶來的銷售損失？,不，新產(chǎn)品不足以抵消,不，新產(chǎn)品只能部分抵消,是，新產(chǎn)品能夠全部抵消,Source: CIRA Client Survey (carried out in June 2009),根據(jù)DCF模型生物科技行業(yè)看上去有點便宜,根據(jù)我們的調(diào)研，大約94%的投資者認(rèn)為基于DCF

11、模型來說，生物科技行業(yè)目前股價低于其真實價值 然而，投資者發(fā)現(xiàn) (1)貝塔系數(shù)和折現(xiàn)率都太低(23%), (2)公司將會利用現(xiàn)金進(jìn)行收購(41%),(3)現(xiàn)金流有風(fēng)險(20%) 我們相信這些都反映了投資者對于生物科技行業(yè)的負(fù)面情緒以及對于公司過度使用資金進(jìn)行購并行為,是的，但是貝塔系數(shù)和折現(xiàn)率都太低,是的，但是公司會在購并上花費很多現(xiàn)金，并不會增加價值,是，但現(xiàn)金流存在風(fēng)險,問題：你認(rèn)為基于DCF模型來說，大市值生物科技公司目前股價低于其真實價值嗎?,否，基于DCF模型，股價反應(yīng)了真實價值,否，基于DCF模型，股價高于其真實價值,Source: CIRA Client Survey (carr

12、ied out in June 2009),生物制藥公司尋求被收購的意愿將變得越來越強烈,凍結(jié)的資本市場正使越來越多的生物制藥公司面臨現(xiàn)金短缺，這將增加收購的可能性,大量處于成長階段的生物制藥公司正迅速的面臨現(xiàn)金耗盡的危險（截止2011年）(1),Source: EvaluatePharma, Factset and Company filings. (1) Net Income plus depreciation & amortization less capital expenditures used as a proxy for cash burn. Cash burn analysis

13、 based on LQA figures.,并購,生物制藥公司并購浪潮在延續(xù),資料來源：Citi Investment Research,2006,2007,2008,并購,，但是速度有所放緩,資料來源：Citi Investment Research,2009,2010,2011/12,并購戰(zhàn)略資產(chǎn),大部分資產(chǎn)只能戰(zhàn)略收購來獲得,Source: Citi Investment Research,輝瑞/惠氏 645億美元 默克/先靈葆雅 459美元,并購交易數(shù)量 (2005-2009),Source: Citi Investment Research,TBU,對比傳統(tǒng)制藥公司,更高的研發(fā)投入

14、,更低的運營費用率,Source: Citi Investment Research,極大挑戰(zhàn)的資本市場,最終結(jié)果是IPO市場對生物科技公司關(guān)閉大門,Source: Citi Investment Research and Analysis and FactSet,$100,$98,$98,$17,$267,$312,$346,$547,$280,$195,$202,$171,$248,$120,$157,公募市場的估值越來越?jīng)]有吸引力,IPO 市場重啟,標(biāo)普500生物科技指數(shù) (1989 2012),Source: Citi Investment Research and Factset,S

15、&P 500 Biotech Index,S&P 500 Biotech PE,安進(jìn)公司(Amgen)股價表現(xiàn) (1990 2001),Source: Citi Investment Research and Factset,伊姆尼克斯公司(Immunex) 股價表現(xiàn)(1997 2002),Source: Citi Investment Research and Factset,基因泰克公司(Genentech) 股價表現(xiàn) (1990 2009),Source: Citi Investment Research and Factset,Source: Citi Investment Resea

16、rch and Bloomberg,Pharmasset公司股價表現(xiàn)(2011-2012),生物科技公司估值（市盈率）,Source: CIRA, FactSet, DataCentral,生物制藥公司和美國大選 1992/1993,生物制藥公司和美國大選 1996/1997,生物制藥公司和美國大選 2000/01,生物制藥公司和美國大選 2004/05,生物制藥公司和美國大選 2008/09,美國醫(yī)療總支出占GDP比重%,Source: CMS, Bureau of Economic Analysis,個人消費支出：非醫(yī)療性支出和醫(yī)療性支出占GDP比重,美國醫(yī)療保健支出情況,制藥公司大挑戰(zhàn)：

17、專利藥到期,2010至2012年間預(yù)計將有大約300億美元的藥品銷售額受到專利到期的影響,對于美國制藥公司，2010至2010年受到威脅的藥品銷售額約300億美元,Source: PhRMA,制藥公司大挑戰(zhàn)：專利藥到期和未來銷售增長,幾乎所有大市值制藥公司都將面臨專利到期的威脅，其中一些公司有非常大的銷售額漏洞需要填補,龍頭制藥公司受威脅銷售額及2012年預(yù)計新產(chǎn)品銷售額,(1) Sales of drugs expiring between 2009 and 2013. (2) Pro-forma for WYE acquisition. Assumes no FTC overlap. (3

18、) Pro-forma for Schering-Plough acquisition. Source: PhRMA and Citi Investment Research,($ in billions),Pfizer(2),GSK,Sanofi-Aventis,Novartis,Merck(3),AstraZeneca,Lilly,Johnson-Johnson,Squibb,Roche,Abbott,制藥公司大挑戰(zhàn)：研發(fā)產(chǎn)出,制藥公司必須找到解決研發(fā)產(chǎn)出不斷下降的方法,盡管研發(fā)投入不斷增加，獲批準(zhǔn)的新藥數(shù)量下降,Source: FDA, PhRMA data, PhRMA. Note:

19、Data on R&D spending includes only PhRMA member companies.,制藥公司將通過不斷內(nèi)部重組來迎接挑戰(zhàn),側(cè)重于銷售管理費用支出的控制,Note: Data represents total for BMY, MRK, PFE, SGP and WYE. Source: Company filings, PhRMA and Citi Investment Research.,輝瑞收購惠氏 默克收購先靈葆雅,制藥公司將通過不斷內(nèi)部重組來迎接挑戰(zhàn)（續(xù)）,Note: Data represents total for BMY, MRK, PFE, S

20、GP and WYE. Source: Company filings, PhRMA and Citi Investment Research.,維持高水平研發(fā)費用支出,全球研發(fā)支出情況（按國家分）,1950-2011期間FDA新藥批準(zhǔn)數(shù)量,Source: Citi Investment Research and Analysis, FDA,Sources: Citi Investment Research and Nature Biotechnology,新藥主要由大型醫(yī)藥公司開發(fā),藥品制造行業(yè)資源分配情況 (1975-2011),專業(yè)藥品制造企業(yè)藥品研發(fā)情況（按治療大類分）,中國醫(yī)藥行業(yè)概

21、況,樂觀的宏觀環(huán)境和增長驅(qū)動力 伴隨醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施的改造帶來的新設(shè)備采購和升級的需求 不斷提高的醫(yī)保覆蓋率，旨在縮小城鄉(xiāng)差異，增加對于藥品的需求 GDP的增長以及可支配收入的不斷提高 人口老齡化以及人口增長 醫(yī)保報銷比例的提高,主要挑戰(zhàn) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差異（沿海/內(nèi)陸，東部/西部） 農(nóng)村和城市的財務(wù)分配不均 醫(yī)藥企業(yè)低研發(fā)投入,美國化學(xué)藥/生物藥研發(fā)審批時間,Source: Citi Investment Research and Nature,1970-2011年中國醫(yī)院床位數(shù)量（百萬）,醫(yī)院,基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu),同比增長,合計,美國醫(yī)藥行業(yè)供應(yīng)鏈構(gòu)成,Source: Citi Investment Research and Analysis,中國藥品市場增長情況及藥品市場分布格局,Source: Citi Investment Research and IMS,TBU,中美醫(yī)藥公司價值鏈對比,中國,美國,制藥企業(yè),醫(yī)藥流通企業(yè),藥品零售企業(yè),醫(yī)院,醫(yī)生回扣,制藥企業(yè),醫(yī)藥流通企業(yè),藥品零售企業(yè),Source: Citi Investment Research and Analysis,PE Ratio,MSCI China Healthcare Index,