農(nóng)藥-開工率維持高位草甘膦與甘氨酸價格小幅回落_W

1、請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 郭荊璞李皓 葛韶峰化工行業(yè)首席分析師行業(yè)分析師 研究助理 開工率維持高位，草甘膦與甘氨酸價格小幅回落農(nóng)藥行業(yè)定期報告 2017 年 12 月 18 日 開工率維持高位，草甘膦與甘氨酸價格小幅回落農(nóng)藥行業(yè)定期報告2017 年 12 月 18 日 本期內(nèi)容提要: 我們統(tǒng)計的國內(nèi)草甘膦行業(yè)裝置數(shù)量為 19 套，總產(chǎn)能 70.2 萬噸。 草甘膦行業(yè)開工率追蹤： 2017 年 11 月，草甘膦行業(yè)平均開工率 70.6% (-2.6 ppt.，月環(huán)比， 下同)，TTM 開工率 68.3%（-0.4 ppt.）。大廠（產(chǎn)能在 5

2、萬噸及以上的企業(yè)）開工率 72.6%(-3.8 ppt.)，TTM 開工率降低至 72.4%（-0.5 ppt.）；小廠開工率 61.8%(+2.3 ppt.)，TTM 開工率小幅下降至 51.2%（-0.1 ppt.）。 草甘膦 10 月均價環(huán)比上升。目前草甘膦價格為 28500 元/噸（95%原粉華東地區(qū)價格），相對上月下跌 500 元/噸，主要原因為臨近年末，部分貿(mào)易商開始清理庫存所致。甘氨酸價格增加至 16000 元/噸，IDAN 價格增加 1000 元/噸至 13000 元/噸，此外，黃磷價格維持高位，草甘膦企業(yè)生產(chǎn)成本維持高位。另一方面，隨著草甘膦步入消費旺季，草甘膦月均價觸底反彈

3、， 2017 年 11 月草甘膦華東市場均價為 28733 元/噸，相比上年同期增加 33.0%，月均價環(huán)比上漲 7.0%。 草甘膦裝置的退出及行業(yè)開工率的變化正在復(fù)刻。草甘膦行業(yè)洗牌進展順利，供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格反彈時產(chǎn)能不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主要的供給增量。而小廠出貨量及開工率的波動性，是草甘膦價格周期波動的主要驅(qū)動力。當(dāng)小廠 TTM 開工率見頂時，也就預(yù)示著產(chǎn)品價格見頂。在此之前，草甘膦價格可能會因為淡季因素或者性影響（比如甘氨酸環(huán)保放松）而回落，但不改上行趨勢，堅定看好 2017。未來我們將重點跟蹤行業(yè) TTM 開工率的變化以及大廠小廠 TTM 開工率的變化。 風(fēng)險因素：

4、轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速不達預(yù)期；小廠開工率迅速提升；天氣因素。 公司評級與投資策略： EPS（元）PE（倍）PB（倍）股價簡稱評級（元）2016A2017E2018E2016A2017E2018E2016Q4 18.850.181.321.1910714163.91股份增持揚農(nóng)化工47.791.421.962.483424193.97買入注：股價為 2017 年 12 月 15 日收盤價 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心預(yù)測和邦生物2.020.040.080.095625221.66買入 新安股份8.650.110

5、.430.587920151.41增持 證券研究報告行業(yè)研究專題報告化工行業(yè)農(nóng)藥郭荊璞行業(yè)首席分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500510120013 聯(lián)系電話：+86 10 83326789上次評級：看好，2017.11.16郵 箱 ：化工行業(yè)相對滬深 300 表現(xiàn)李皓行業(yè)分析師執(zhí)業(yè)編號：S1500515070002聯(lián)系電話：+86 10 83326852郵 箱 ：葛韶峰研究助理聯(lián)系電話：+86 10 83326705郵 箱：資料來源：信達證券研發(fā)中心相關(guān)研究農(nóng)藥行業(yè)定期報告：草甘膦原材料

6、價 格繼續(xù)回落2017.06農(nóng)藥行業(yè)定期報告：甘氨酸價格上漲，草甘膦跟漲2017.07農(nóng)藥行業(yè)定期報告：甘氨酸與草甘膦價格持續(xù)上漲2017.08農(nóng)藥行業(yè)定期報告環(huán)保限產(chǎn)疊加旺季來臨，草甘膦價格步入快速上漲通道2017.09農(nóng)藥行業(yè)研究定期報告行業(yè)開工率回升，草甘膦價格繼續(xù)上漲2017.10信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號院 1 號樓郵編：10003125.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00% 化工(申萬) 滬深300看好中性看淡 目 錄 投資聚焦：

7、2一、信息動態(tài)51、企業(yè)信息52、行業(yè)信息63、其他農(nóng)藥74、農(nóng)業(yè)信息與農(nóng)產(chǎn)品動態(tài)10二、市場分析111、全球市場112、國內(nèi)市場113、原材料供應(yīng)與價格114、供給判斷12三、投資建議16股份（600389）17新安股份（600596）19揚農(nóng)化工（600486）21和邦生物（603077）23險因素25圖 目 錄 圖表 1：草甘膦行業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）2圖表 2：草甘膦企業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）2圖表 3：草甘膦華東市場價格3圖表 4：國內(nèi)草甘膦月平均價格及同比環(huán)比漲幅3圖表 5：草甘膦價差4圖表 6：國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價格10圖表 7：草甘膦主要原料（甘氨酸/IDAN、黃磷

8、、甲醛）價格11圖表 8：草甘膦開工企業(yè)數(shù)變化情況12圖表 9：草甘膦總企業(yè)數(shù)變化情況13圖表 10：修正的草甘膦行業(yè)開工率14圖表 11：中國草甘膦實際有效產(chǎn)能、年化總產(chǎn)量及累積開工率14圖表 12：草甘膦各路線開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）14圖表 13：草甘膦企業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）15圖表 14：國內(nèi)草甘膦上市公司情況一覽表16請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 投資聚焦：我們統(tǒng)計的國內(nèi)草甘膦行業(yè)裝置數(shù)量為 19 套，總產(chǎn)能 70.2 萬噸。2017 年 11 月，草甘膦行業(yè)平均開工率 70.6% (-2.6 ppt.，月環(huán)比，下同)

9、，TTM 開工率 68.3%（-0.4 ppt.）。大廠（產(chǎn)能在 5萬噸及以上的企業(yè)）開工率 72.6%(-3.8 ppt.)，TTM 開工率降低至 72.4%（-0.5 ppt.）；小廠開工率 61.8%(+2.3 ppt.)，TTM 開 工率小幅下降至 51.2%（-0.1 ppt.）。 我們在報告20161206 草甘膦有沒有又一春中提到，草甘膦行業(yè)洗牌進展順利，供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格反彈時產(chǎn)能不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主要的供給增量。而小廠出貨量及開工率的波動性，是草甘膦價格周期波動的主要驅(qū)動力。 當(dāng)小廠 TTM 開工率見頂時，也就預(yù)示著產(chǎn)品價格見頂。在此之前，草甘膦價格可能會

10、因為淡季因素或者性影響（比如甘 氨酸環(huán)保放松）而回落，但不改上行趨勢。未來我們將重點跟蹤行業(yè) TTM 開工率的變化以及大廠小廠 TTM 開工率的變化。 圖表 1：草甘膦行業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）總開工率(TTM)總開工率100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 圖表 2：草甘膦企業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cindasc

11、.com2 大廠小廠大廠小廠100%100%75%75%50%50%25%25%0%0%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 目前草甘膦價格為 28500 元/噸（95%原粉華東地區(qū)價格），相對上月下跌 500 元/噸，主要原因為臨近年末，部分貿(mào)易商開始 清理庫存所致。甘氨酸價格增加至 16000 元/噸，IDAN 價格增加 1000 元/噸至 13000 元/噸，此外，黃磷價格維持高位，草甘膦企業(yè)生產(chǎn)成本維持高位。另一方面，隨著草甘膦步入消費旺季，草

12、甘膦月均價觸底反彈，2017 年 11 月草甘膦華東市場均價為28733 元/噸，相比上年同期增加 33.0%，月均價環(huán)比上漲 7.0%。 圖表 3：草甘膦華東市場價格圖表 4：國內(nèi)草甘膦月平均價格及同比環(huán)比漲幅草甘膦月度市場均價 同比 環(huán)比草甘膦華東市場價格（95%原藥） 25000180005000060%500004500040%4000040000350003000020%300000%25000200002000020%150001000050001000040%060%201120122013201420152016201702010201120122013201420152016

13、2017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 草甘膦價格上漲以來，價差改善明顯，近期隨著草甘膦開工率降低價格進入上漲通道，目前甘氨酸法 50%開工率下即可實現(xiàn)盈利，IDAN 法由于 IDAN 價格相對甘氨酸較為穩(wěn)定，隨著草甘膦價格近期持續(xù)上漲，價差有所擴大，目前 IDAN 法 50%開工 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 3元/噸 下接近盈利。350003500030000300002500025000200002000015000150001000010000 50005000002011201220132014

14、2015201620172011201220132014201520162017IDAN 法價差=草甘膦-IDAN-黃磷-甲醛甘氨酸法價差=草甘膦-甘氨酸-黃磷-甲醛資料來源：信達證券研發(fā)中心，百川資訊 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 4元/噸元/噸IDA法50%開工率下實現(xiàn)盈利 圖表 5：草甘膦價差甘氨酸法50%開工率下實現(xiàn)盈利 甘氨酸法價差其他成本(開工率50%)其他成本(開工率100%)IDAN法價差其他成本(開工率50%)其他成本(開工率100%) 一、信息動態(tài)1、企業(yè)信息 安徽華星進入制劑智能制造時代 智能化草甘膦制劑生產(chǎn)線正式投產(chǎn)來源：世

15、界農(nóng)化網(wǎng)11 月 18 日上午，安徽華星化工首批通過智能化生產(chǎn)的草甘膦水劑從生產(chǎn)線上緩緩下線，至此，安徽華星化工有限公司正式邁 入草甘膦制劑智能制造時代。 據(jù)了解，新投產(chǎn)的智能化制劑生產(chǎn)線設(shè)有 4 條草甘膦包裝線，并配套有成品倉庫，從包材流、生產(chǎn)線、成品物流、人員進出通道、參觀通道等多方面統(tǒng)籌考慮，科學(xué)布局。整條生產(chǎn)線從理瓶、灌裝、旋蓋、封口、檢重、裝箱、碼垛、入庫等全程實現(xiàn)自動化，具有速度快、產(chǎn)能高、物耗低、易清洗、全智能五大優(yōu)點，達到了國內(nèi)一流、行業(yè)領(lǐng)先水平。 歐洲質(zhì)疑草甘膦不會對紐發(fā)姆產(chǎn)生較大影響 收購產(chǎn)品持續(xù)釋放業(yè)績增量來源：世界農(nóng)化網(wǎng)澳大利亞紐發(fā)姆近日表示，歐洲對除草劑草甘膦安全性的

16、質(zhì)疑不太可能對其凈收益產(chǎn)生較大影響。紐發(fā)姆董事長 Donald McGauchie 在墨爾本召開的年會上表示，今年是紐發(fā)姆從安道麥和先正達收購 Century 化學(xué)產(chǎn)品組合的第一年，預(yù)計全年營收會達到 2.5 億澳元，而草甘膦在歐洲的銷售預(yù)計只占其中的 9 百萬澳元。 紐發(fā)姆在過去六個星期以來經(jīng)歷了兩次并購，正在拓展其在歐洲的市場。公司在 10 月底宣布耗資 6.27 億澳元收購安道麥和先正達 Century 化學(xué)產(chǎn)品組合，11 月初，公司和富美實達成協(xié)議，以 0.9 億美元（約合 1.18 億澳元）的價格購買其歐洲闊葉除草劑組合。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cin

17、5 2、行業(yè)信息 德國陣前“倒戈” 歐盟 27 日批準續(xù)登草甘膦 5 年來源：世界農(nóng)化網(wǎng)11 月 27 日，歐盟負責(zé)農(nóng)藥安全審批的委員會舉行投票，表決結(jié)果為 18 國贊成，9 國反對，1 國棄權(quán)，最終批準將 12 月 15日到期的草甘膦使用期限延長 5 年。 法國堅持在三年后禁用草甘膦來源：世界農(nóng)化網(wǎng)法國總統(tǒng)埃馬 馬克龍近日表示，他將采取一切必要措施，確保在草甘膦替代品出現(xiàn)的三年時間內(nèi)徹底禁用草甘膦。此前歐盟的投票已經(jīng)授權(quán)草甘膦可繼續(xù)使用五年。法國表示反對，只允許其續(xù)登 3 年。歐盟允許法國單方面禁用草甘膦，目前該國已決定在 2019 年只允許其被用作私人用途。 請閱讀最后一頁

18、免責(zé)聲明及信息披露 6 3、其他農(nóng)藥我們對其他農(nóng)藥重點關(guān)注與草甘膦密切相關(guān)的 2,4-D、麥草畏、草銨膦，與部分上市公司有關(guān)的吡啶-百草枯、氯代吡啶除草劑，另外重點關(guān)注類和菊酯類殺蟲劑。相關(guān)上市公司包括：揚農(nóng)化工（麥草畏、菊酯類）、長青股份（麥草畏、（吡啶-百草枯）、沙隆達 A（百草枯）。類吡蟲啉）、利爾化學(xué)（草銨膦、氯代吡啶類）、威遠生化（草銨膦）； 揚農(nóng)化工：優(yōu)嘉子公司 2600 噸/年衛(wèi)生菊酯殺蟲劑生產(chǎn)線調(diào)試順利 吡唑醚菌酯項目在建來源：世界農(nóng)化網(wǎng)揚農(nóng)化工發(fā)布了關(guān)于公司寶塔灣廠區(qū)退城進園進展的公告。目前，除吡唑醚菌酯項目在建以外，優(yōu)嘉公司二期項目

19、其他產(chǎn)品已全部建成，進入試生產(chǎn)階段。其中，2600 噸/年衛(wèi)生菊酯殺蟲劑生產(chǎn)線調(diào)試順利，該項目調(diào)試成功后，公司寶塔灣廠區(qū)原有衛(wèi)生菊酯產(chǎn)品生產(chǎn)線產(chǎn)能負荷開始逐步降低，至公告日，除部分中間體裝置以外，衛(wèi)生菊酯產(chǎn)品生產(chǎn)線已全部停車。由于新 產(chǎn)能如期建成，寶塔灣廠區(qū)生產(chǎn)線停車不會對公司經(jīng)營造成影響。 河南：46 家農(nóng)藥企業(yè)涉 VOCs 工序停產(chǎn) 4 個月來源：世界農(nóng)化網(wǎng)根據(jù)河南省錯峰要求，48 家原料藥生產(chǎn)企業(yè)和 35 家生產(chǎn)過程中使用有機溶劑的農(nóng)藥企業(yè)的涉 VOCs 排放工序，原則上全部 實施停產(chǎn)。 巴西農(nóng)業(yè)界聯(lián)合阻止農(nóng)藥進口稅上漲 涉及毒死蜱、氟蟲腈等 6 種產(chǎn)品來源：世界農(nóng)化網(wǎng)此前，巴西農(nóng)藥行業(yè)

20、代表請求將 6 種制劑產(chǎn)品：毒死蜱、氟蟲腈、吡蟲啉、滅多威、多菌靈和丁噻隆，從 Letec 中刪除。12月 5 日，提高這些產(chǎn)品進口稅的要求送達到了巴西外貿(mào)委員會舉行的執(zhí)行管理委員會上。 上述制劑產(chǎn)品登記用于防治蔬菜、大豆、玉米、棉花、咖啡、甘蔗、柑橘類果樹和四季豆中的病害。CNA 反對提高 8%的進請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 7 口稅率，并要求這些產(chǎn)品保留在 Letec 中，否則會提高這些作物的生產(chǎn)成本。這幾種農(nóng)藥目前沒有進口稅。 美國北達科他州設(shè)置麥草畏新限制令來源：世界農(nóng)化網(wǎng)美國北達科他州已擬定除草劑麥草畏三種劑型的新限制令。這三種劑型去年

21、因作用效果漂移導(dǎo)致雜草周邊作物損傷。限制令將會針對使用孟山都 XtendiMax、巴斯夫 Engenia 和杜邦 FeXapan 產(chǎn)品的大豆種植戶，不影響用于小粒谷類作物和玉米的麥草畏劑型。 限制令的要求有：1.無論作物最先進入哪個階段，不能在 6 月 30 日、首次花期，或 R1 生長階段以后使用；2.田間氣溫在用藥時不可超過 85 華氏度，或者預(yù)報溫度不超過 85 華氏度；3.僅能在日出一小時后到日落一小時前之間使用；4.施用行進速度不能超過 12 英里/小時；5.必須預(yù)先告知北達科他州農(nóng)業(yè)部。通告必須包含使用者的基本聯(lián)系信息和認證類型；6.使用的時間、日期和地點也必須包含在內(nèi) 7.任何有

22、資質(zhì)管理施藥工作的私人使用者，在用藥前必須完成特定麥草畏培訓(xùn)課程；8.必須使用高 于 80 度的噴霧嘴噴藥。 三井化學(xué)農(nóng)業(yè)公司與巴斯夫達成新型殺蟲劑商業(yè)化開發(fā)協(xié)議來源：世界農(nóng)化網(wǎng)三井化學(xué)農(nóng)業(yè)公司（MCAG）與巴斯夫公司簽署了一項長期協(xié)議，將共同商業(yè)化一款含有 Broflanilide 的新型殺蟲劑，用于防控作物咀嚼式口器害蟲和非作物害蟲防控。根據(jù)協(xié)議條款，MCAG 將授予巴斯夫在特定市場中的 Broflanilide 獨家開發(fā)權(quán)，不包括日本和其他一些 MCAG 擁有獨家或共同開發(fā)權(quán)的亞洲國家。 Broflanilide 是一種具有新型作用方式的化合物，在控制毛蟲和甲蟲等多種咀嚼式口器害蟲方面有

23、卓越的功效，可應(yīng)用于特殊和行栽作物，以及在非作物區(qū)域防控白蟻、螞蟻、蟑螂和蒼蠅。該成分在谷物方面也有作為種子處理防控線蟲的潛力，還可 葉面應(yīng)用于果菜、馬鈴薯、大豆、棉花、玉米和豆類。預(yù)計 Broflanilide 將于 2020 年初次上市。 日本住友化學(xué)株式會社收購澳洲除蟲菊酯主要供應(yīng)商來源：世界農(nóng)化網(wǎng)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 8 日本住友化學(xué)株式會社日前收購澳大利亞植物資源有限公司（BRA ）82.9%的股份及其子公司 BRA group。BRA group 是殺蟲劑除蟲菊酯主要供應(yīng)商。 除蟲菊酯是從除蟲菊花中提取的殺蟲劑，其基本化學(xué)結(jié)構(gòu)和

24、人工合成的擬除蟲菊酯相同。它被廣泛應(yīng)用于家庭、傳播媒介控制、害蟲防治和作物保護中。成立于 1996 年的 BRA 一直在澳洲塔斯馬尼亞生產(chǎn)除蟲菊酯。住友化學(xué)也在從事除蟲菊酯的生 產(chǎn)銷售。通過這次收購，住友化學(xué)能夠在不同氣候條件下利用 BRA 生產(chǎn)基地，將來除蟲菊酯供應(yīng)體系會更加穩(wěn)定。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 9 4、農(nóng)業(yè)信息與農(nóng)產(chǎn)品動態(tài)2017 年 11 月，主要糧食價格持平。 圖表 6：國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價格資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 10國際國內(nèi)價格玉米小麥大

25、米棉花1774 元/噸， 比上周漲 3.7%大商所玉米250020001500100050002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心2529 元/噸， 比上周跌 2.2%鄭商所小麥35003000250020001500100050002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心2767 元/噸， 比上周漲 0.2%鄭商所早秈稻400035003000250020001500100050002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017

26、/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心15480 元/噸， 比上周漲 1.5%鄭商所棉花1800016000140001200010000800060004000200002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心CORNWHEATRISECOTTON - ICE351.5 美元/噸， 比上周漲 0.1%CBOT玉米5004504003503002502001501005002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心421.5 美元/噸， 比上周漲 1.6

27、%CBOT小麥70060050040030020010002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心1213 美元/噸， 比上周跌 2.2%CBOT早秈稻160014001200100080060040020002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心74.23 美分/磅， 比上周漲 2.4%ICE棉花90807060504030201002015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12資料來源：百川資訊、信達證券研發(fā)中心農(nóng)產(chǎn)品 二

28、、市場分析1、全球市場草甘膦主要的市場在國外。受益于農(nóng)化巨頭開始主動補庫存，同時南美等地氣候因素較佳，預(yù)計 2017 年草甘膦需求同比上升。 2、國內(nèi)市場行業(yè)洗牌進展順利，草甘膦供求關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價格反彈時產(chǎn)能不會大規(guī)模釋放，開工率提升將是主要的供給增量，2017 年將會看到草甘膦企業(yè)盈利能力的明顯回升。 生產(chǎn)企業(yè)開工率自 2016 年 2 月以來在波動中上行，8 月下旬以來草甘膦價格持續(xù)上漲，除了行業(yè)供求因素影響，原料端甘氨酸因環(huán)保導(dǎo)致供應(yīng)緊張價格大漲也帶來了產(chǎn)品價格的推漲。我們?nèi)匀豢春?2017 年價格。3、原材料供應(yīng)與價格草甘膦主要原材料中，受環(huán)保監(jiān)管與企業(yè)檢修影響，甘氨酸價格近期維

29、持高位，目前價格 16000 元/噸，黃磷高位震蕩，IDAN 價格小幅上漲。 圖表 7：草甘膦主要原料（甘氨酸/IDAN、黃磷、甲醛）價格請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 11 20000 甘氨酸25000 黃磷2500 甲醛亞氨基二乙腈200002000150001500015001000010000100050005005000000201120122013201420152016201720112012201320142015201620172011201220132014201520162017黃磷甘氨酸/IDAN甲醛資料來源：信達證券研發(fā)中心

30、、百川資訊 4、供給判斷2017 年 11 月開工的草甘膦裝置為 14 套，與上月持平，其中甘氨酸法 10 套，IDA 法 4 套。我們以停止外售草甘膦超過 18個月作為企業(yè)退出的標準，則目前仍然在產(chǎn)以及能夠恢復(fù)生產(chǎn)的裝置共計 19 套，其中甘氨酸法 11 套，IDA 法 8 套（ 份同時擁有 2 條工藝路線）。 股 圖表 8：草甘膦開工企業(yè)數(shù)變化情況請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 12 開工企業(yè)數(shù)甘氨酸法企業(yè)IDA法企業(yè)35201816141210864230252015105020090200920102011201220132014201520

31、16201720102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 圖表 9：草甘膦總企業(yè)數(shù)變化情況裝置數(shù)量甘氨酸法企業(yè)IDA法企業(yè)502540203015201051000200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017在修正企業(yè)數(shù)量和裝置存續(xù)的基礎(chǔ)上，測算行業(yè)產(chǎn)能與開工率。截至 2017 年 11 月，我國草甘膦的實際總產(chǎn)能約為 70.2 萬噸/年，低于名義總產(chǎn)能 89 萬噸/年，更低于市場普遍認識的100 萬噸/年的估計產(chǎn)能。經(jīng)過修正，2017 年

32、 11 月草甘膦行業(yè)的平均開工率為 70.6% (-2.6 ppt.)，12 個月滾動平均開工率為 68.3%（-0.4 ppt.），相對 于 2016 年初的最低水平，均出現(xiàn)了明顯的上升。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 13兩輪周期均有近半數(shù)企業(yè)被淘汰 資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 12 個月滾動開工率在 2016 年 2 月開始回升，至 2017 年 6 月持續(xù)上升，近期在環(huán)保約束約束下，滾動開工率維持高位小幅 波動。 圖表 10：修正的草甘膦行業(yè)開工率圖表 11：中國草甘膦實際有效產(chǎn)能、年化總產(chǎn)量及累積開工率總開工率總產(chǎn)能總產(chǎn)量總開工

33、率(TTM)100%100100%80%8075%60%6050%40%4025%2020%00%0%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 目前甘氨酸法開工率 75.8%(-3.0 ppt.)，IDA 法開工率 57.6%(-1.8 ppt.)，IDA 法開工率依然低于甘氨酸法。12 個月滾動平均 以后，甘氨酸法開工率下降至 71.5%(-0.1 ppt.)，IDA 法開工率下降至 59.9%(-1.2 ppt.)

34、。 圖表 12：草甘膦各路線開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 14萬噸 甘氨酸法開工率IDA法開工率甘氨酸法開工率(TTM)IDA法開工率(TTM)100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 大廠（產(chǎn)能在 5 萬噸及以上的企業(yè)）開工率 72.6%(-3.8 ppt.)，TTM 開工率上升至 72.4%（-0.5 pp

35、t.）；小廠開工率 61.8%(+2.3ppt.)，TTM 開工率增加至 51.2%（-0.1 ppt.）。 圖表 13：草甘膦企業(yè)開工率（右圖為 TTM 數(shù)據(jù)）大廠小廠大廠小廠100%100%75%75%50%50%25%25%0%0%200920102011201220132014201520162017200920102011201220132014201520162017資料來源：信達證券研發(fā)中心、百川資訊 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 15 三、投資建議A 股市場上控制有草甘膦權(quán)益產(chǎn)能的公司共 8 家，我們重點跟蹤新安股份（“增持”）、揚

36、農(nóng)化工（“買入”）、和邦生物（“買入”）、股份（“增持”）以及興發(fā)集團（無評級）。圖表 14：國內(nèi)草甘膦上市公司情況一覽表總市值權(quán)益產(chǎn)能股價總股本彈性彈性EPS(TTM)億元萬噸元/股元/股億股噸/萬股噸/百萬元56.070.4418.852.972.412.5股份178.450.052.0288.310.12.8和邦生物廣信股份68.830.8518.283.760.84.4華信國際47.0022.780.10.8資料來源：wind、信達證券研發(fā)中心 注：股價為 2017 年 12 月 15 日收盤價 比較而言，新安股份、興發(fā)集團單位市值對應(yīng)草甘膦產(chǎn)能較大，其他業(yè)務(wù)中有

37、機硅也處于底部反轉(zhuǎn)之中，是我們首選的股票；同時，興發(fā)集團由于具有一體化產(chǎn)業(yè)鏈將充分受益于甘氨酸和草甘膦價格的上漲；股份受到草甘膦價格波動影響產(chǎn)生的業(yè)績彈性大，估值空間較大，但風(fēng)險也相對較高。揚農(nóng)化工其他業(yè)務(wù)（麥草畏和擬除蟲菊酯類殺蟲劑）更加出色，業(yè)績和估 值受草甘膦波動影響而產(chǎn)生的風(fēng)險較小。 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 16沙隆達 A357.620.6415.2723.420.10.6揚農(nóng)化工148.141.7847.7興發(fā)集團315.595.012.012.6新安股份61.080.468.657.051

38、.113.1 股份（600389） 產(chǎn)品售價上漲，盈利能力增強。2017 年上半年，公司實現(xiàn)營收 17.23 億元，同比下降 46.63%，主要由于子公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入減少所致，剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司實現(xiàn)營收 17.09 億元，同比增長 11.04%。分業(yè)務(wù)板塊看，公司農(nóng)藥板塊實現(xiàn)營收11.47 億元，同比增長 4.40%，雙敵產(chǎn)品、草甘膦產(chǎn)品、酰胺類產(chǎn)品均實現(xiàn)不同程度的增長，除草劑和殺蟲劑上半年平均售價同比分別增加 17.06%和 5.93%；氯堿板塊上半年實現(xiàn)營收 2.15 億元，同比增長 37.23%，得益于燒堿價格上漲，公司上半年氯堿產(chǎn)品銷售均價同比增加 28.57%；化工板塊及蒸汽板塊上半

39、年分別實現(xiàn)營收 1.95 和 1.41 億元，同比增長19.21%和 24.33%。整體來看，受產(chǎn)品平均售價上漲影響，公司上半年毛利率同比增長 9.74 個百分點至 13.54%，盈利 能力顯著提高。 草甘膦行業(yè)景氣上行，公司擁有較大彈性。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷 2014 年以來的去產(chǎn)能，目前行業(yè)有效產(chǎn)能已經(jīng)下降至 75.2 萬噸，全球草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)，2017 年上半年甘氨酸法平均價差為 9249 元/噸，而上年同期平均價差為 6329 元/噸，企業(yè)盈利大幅改善。受近期第四批環(huán)保核查進駐四川、浙江等草甘膦生產(chǎn)大省影響，草甘膦行業(yè)整體開工率自 7 月份以來處于低位，導(dǎo)致目前庫存水平較低

40、，預(yù)計隨著 9 月份草甘膦消費旺季來臨，草甘膦價格將再次進入上漲通道。公司擁有草甘膦產(chǎn)能 7 萬噸（甘氨酸法產(chǎn)能 3 萬噸/年，IDAN 法產(chǎn)能 4 萬噸/年），受草甘膦價格影響產(chǎn)生的業(yè)績彈性較大。公司采用兩種工藝生產(chǎn)，降低了原材料價格波動帶來的風(fēng)險，同時，利用兩條工藝路線的互補，通過循環(huán)利用、清潔生產(chǎn)工藝改造，大幅度降低了草甘膦的生產(chǎn)成本。 氯堿、化工和蒸汽板塊提供業(yè)績支撐。除草甘膦外，公司還經(jīng)營酰胺類除草劑、殺蟲劑、基礎(chǔ)化工及化工中間體產(chǎn)品以 及熱電蒸汽等其他業(yè)務(wù)，以上業(yè)務(wù)營業(yè)收入和毛利率基本穩(wěn)定，為公司提供了有效的業(yè)績支撐，降低了由于草甘膦價格變化帶來的業(yè)績波動。此外，公司為一體化的有機

41、磷農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，從上游電廠、水廠、氯堿化工到下游農(nóng)藥原藥、制劑等業(yè)務(wù)均有所涉及，可自行生產(chǎn)部分原料，降低了公司的生產(chǎn)成本。 背靠央企化工巨頭中化集團，其擁有較強的農(nóng)藥研發(fā)實力。公司第一大股東中化國際為中化集團下屬企業(yè)。中化集團是 唯一經(jīng)營化肥、種子、農(nóng)藥三大農(nóng)業(yè)投入品的央企，農(nóng)藥業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)模位居國內(nèi)前列，涵蓋產(chǎn)品研發(fā)、原藥生產(chǎn)、制劑加工及分裝、產(chǎn)品登記、品牌營銷等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，專利農(nóng)藥開發(fā)國內(nèi)領(lǐng)先，下屬的沈陽化工研究院、浙江省化工研究院為兩大國家級農(nóng)藥研發(fā)平臺，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的農(nóng)藥創(chuàng)制能力。 盈利預(yù)測及評級：我們預(yù)計公司 2017-2019 年攤薄的 EPS 分別達到 1.32 元、1.19 元

42、和 0.91 元，維持“增持”評級。 風(fēng)險因素：原材料價格劇烈波動、宏觀經(jīng)濟持續(xù)、匯率波動風(fēng)險、政策風(fēng)險等。 相關(guān)研究：20170824股份(600389)：產(chǎn)品價格顯著上漲，推動公司業(yè)績同比大幅增長 1486.92%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 17 2015A2016A2017E2018E2019E2,677.214,751.495,158.015,459.615,178.37營業(yè)收入(百萬元)10.5752.38393.38352.35271.24歸屬母公司凈利潤(百萬元)10.15%6.77%15.70%13.90%11.93%毛利率%0.

43、040.181.321.190.91每股收益 EPS(元)2.72.4市凈率 P/B(倍)資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心預(yù)測注：股價為 2017 年 12 月 15 日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 18市盈率 P/E(倍)530107141621凈資產(chǎn)收益率 ROE%0.81%3.93%25.16%18.27%12.11%增長率 YoY%-94.76%395.52%651.00%-10.43%-23.02%增長率 YoY %-10.04%77.48%8.56%5.85%-5.15% 新安股份（600596） 雙主業(yè)產(chǎn)品

44、價格均顯著上漲，三季度業(yè)績大幅增加。公司主營草甘膦和有機硅兩大行業(yè)。前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 54.76 億元，同比增長 9.68%，歸母凈利潤 2.32 億元，實現(xiàn)扭虧為盈。其中，第三季度實現(xiàn)營收 18.11 億元，同比增長20.12%，歸母凈利潤 0.21 億元，同比大幅增長 334.99%。公司業(yè)績大幅增長主要得益于產(chǎn)品價格的提升，前三季度， 公司草甘膦原藥和制劑銷售均價同比分別上漲 25.86%、16.85%，生膠、107 膠、混煉膠價格同比分別上漲 47.16%、42.75%、45.66%，使得公司前三季度毛利率同比上漲 4.28 個百分點至 16.49%。公司前三季度期間費用率為

45、 12.63%， 與上年同期基本持平。 草甘膦搬遷項目完成進入試生產(chǎn)階段，產(chǎn)品價格有望維持高位。公司 2016 年 7 月啟動對 3 萬噸草甘膦原藥生產(chǎn)裝置由白南山園區(qū)至建德市馬南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園的整體搬遷工作，9 月新廠相關(guān)設(shè)備已投料進入試生產(chǎn)階段，公司草甘膦整體產(chǎn)能不變，仍為 8 萬噸。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷 2014 年以來的去產(chǎn)能，目前行業(yè)有效產(chǎn)能已下降至 75.2 萬噸，全球草甘膦行業(yè)供需逐漸進入緊平衡狀態(tài)，價格同比顯著增加，10 月 24 日，草甘膦華東市場（95%原藥）價格達到 2.8 萬元/噸，同比增加 36.59%，2017 年前三季度甘氨酸法平均價差為 9788 元/噸，同比增加 3

46、1.40%，企業(yè)盈利大幅改善。預(yù)計隨著四季 度采暖季來臨，“2+26”城市環(huán)保限產(chǎn)將使甘氨酸價格繼續(xù)維持高位，成本支撐下，草甘膦價格有望維持高位。 有機硅 20 萬噸產(chǎn)線進入試生產(chǎn)階段，行業(yè)持續(xù)向好。公司控股子公司新安邁圖 20 萬噸有機硅單體項目（新建 10 萬噸、搬遷 6 萬噸）新增 10 萬噸/年項目的主體工程建設(shè) 7 月已完成，7 月底開始與原有機硅 10 萬噸/年生產(chǎn)裝置進行并線調(diào)試 （原有年產(chǎn) 10 萬噸單體生產(chǎn)裝置 7 月底同時停產(chǎn)進入檢修和并線調(diào)試），預(yù)計將于 11 月投料試生產(chǎn)，屆時公司有機硅產(chǎn)能將增加至 32 萬噸，折合 DMC 產(chǎn)能約 16 萬噸，行業(yè)龍頭地位進一步鞏固。

47、6 月公司發(fā)布公告，擬出資 1530 萬元，持股51%，與四位有機硅專家共同成立浙江勵德有機硅材料有限公司，從事有機硅下游生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，加速在有機硅終端產(chǎn)業(yè)的布局。有機硅行業(yè)經(jīng)過多年的行業(yè)整合、產(chǎn)能淘汰之后，競爭結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，價格自 2016 年下半年起持續(xù)上漲， 目前 DMC 華東市場價已漲至 30000 元/噸，較 2016 年低點 12500 元/噸上漲 140%，公司作為龍頭企業(yè)顯著受益。 加速“制造+服務(wù)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。公司是國內(nèi)草甘膦及有機硅龍頭企業(yè)，作為集有機硅材料和作物保護為一體的平臺型上市 公司，公司加速推進“制造+服務(wù)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，由產(chǎn)品的供應(yīng)商轉(zhuǎn)向應(yīng)用技術(shù)服務(wù)商。通過轉(zhuǎn)變商業(yè)

48、模式，向現(xiàn)代服務(wù)型 企業(yè)轉(zhuǎn)型，以滿足客戶需求為出發(fā)點，從創(chuàng)造供給轉(zhuǎn)向創(chuàng)造需求。2017 年，公司繼續(xù)發(fā)力農(nóng)業(yè)服務(wù)和有機硅終端的兩大新興業(yè)務(wù)，通過兼并合作方式，快速擴張農(nóng)業(yè)服務(wù)版圖，通過產(chǎn)能搬遷及新建，有效提升現(xiàn)有產(chǎn)能及產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)水平。 盈利預(yù)測及評級：我們預(yù)計公司 20172019 年 EPS 分別達到 0.43 元、0.58 元和 0.62 元，維持“增持”評級。 風(fēng)險因素：原材料價格劇烈波動、宏觀經(jīng)濟持續(xù)、匯率波動風(fēng)險、政策風(fēng)險等。 相關(guān)研究：20171031 新安股份（600596）：草甘膦、有機硅售價顯著上漲，第三季度業(yè)績同比大幅增長 335% 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 ht

49、tp:/19 2015A2016A2017E2018E2019E7,346.926,802.497,557.069,127.239,182.23營業(yè)收入(百萬元)-266.8277.56305.54411.07434.19歸屬母公司凈利潤(百萬元)9.55%13.25%18.13%18.87%19.05%毛利率%-0.380.110.430.580.62每股收益 EPS(元)1.481.461.391.271.17市凈率 P/B(倍)資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心預(yù)測注：股價為 2017 年 12 月 15 日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http

50、:/20市盈率 P/E(倍)-2379201514凈資產(chǎn)收益率 ROE%-6.46%1.94%7.27%8.94%8.65%增長率 YoY%-636.69%-129.07%293.94%34.54%5.62%增長率 YoY %-4.78%-7.41%11.09%20.78%0.60% 揚農(nóng)化工（600486） 除草劑業(yè)務(wù)量價齊升，推動公司盈利顯著增長。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 31.47 億元，同比增長 45.80%，歸母凈利潤 4.07 億元，同比增長 38.20%，毛利率為 26.51%，同比增加 0.87 個百分點，受匯兌損失增加影響，公司前三季度財務(wù)費用 5,772.94 萬元，同比增加 8131.43 萬元，期間費用率增長 1.74 個百分點至 11.58%。公司前三季度除草劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 13.49 億元，占 2016 年全年除草劑營收的 131.09%，產(chǎn)銷量分別為 3.67 和 3.56 萬噸，平均售價同比增