股利政策簡要分析

第6講: 股利政策一般企業(yè)面臨的重要財(cái)務(wù)決策有兩個(gè)，一個(gè)是投資決策，另一個(gè)是籌資決策，但是在投資與籌資決策擬定以后，公司的經(jīng)營階層還要決定股利政策。所謂股利政策是企業(yè)在經(jīng)營過程中所賺取的利潤，應(yīng)該在什么時(shí)候、按那種比率、以那種支付工具分配股利的決策。股利的發(fā)放，不但顯示企業(yè)經(jīng)營的績效，也是投資者 (股東)獲取投資報(bào)酬的具體表現(xiàn)。股利發(fā)放的時(shí)間在美國，每季發(fā)放股利。在其它地區(qū)(例如臺(tái)灣)，每年年底結(jié)算，需等次年股東會(huì)議通過之后，于上半年發(fā)放現(xiàn)金股利，另于下半年發(fā)放股票股利。股利發(fā)放的四個(gè)步驟(1). 宣告發(fā)放。那一天稱為宣告日(Declaration Date)(2). 完成股東名冊登記。那一天稱為登記基準(zhǔn)日(Holder-of-record Date)(3). 除息。股利權(quán)利與股票脫鉤的那一天稱為除息日(Ex-dividend Date)，通常規(guī)定應(yīng)比登記基準(zhǔn)日倒推早幾天(3-4天左右)。(4). 支付股利。那一天稱為發(fā)放日 (Payment Date)6.1 影響股利政策的因素公司制定股利政策時(shí)有下列常見的因素影響或限制其股利的發(fā)放：6.1.a 因素A: 法律上的規(guī)定法律上常限制股利的支付必需在某些條件之內(nèi)，例如臺(tái)灣的公司法中規(guī)定，公司不能將股本以股利方式發(fā)放給股東，只能在公司過去或現(xiàn)在存有盈余時(shí)，才可發(fā)放現(xiàn)金股利，以保障債權(quán)人的利益。此外，當(dāng)公司的凈值為負(fù)，即總負(fù)債大于總資產(chǎn)而面臨倒閉時(shí)，法律規(guī)定公司不得發(fā)放股利，以防止股東非法收回其股本，而使債權(quán)人的利益受損。換言之，發(fā)放股利必需符合凈利潤原則、防治資本損害原則、防治破產(chǎn)原則。6.1.b因素B: 債務(wù)契約的限制債務(wù)契約中常限制盈余中股利的發(fā)放。債務(wù)契約中，債權(quán)人常限制在貸款給予之后，有關(guān)盈余中股利發(fā)放的部份。同時(shí)，債務(wù)契約通常規(guī)定除非流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)及其它安全比率超過設(shè)定的最低值外，不得發(fā)放股利。所以，由于債務(wù)契約的規(guī)定，常使公司股利的制定受到某種程度的限制。6.1.c因素C:控制權(quán)基于政策上經(jīng)營控制權(quán)的考慮，只能保留更多的盈余，而不愿以新股來融資，以免造成股權(quán)的過度稀釋。如果經(jīng)營階層想要保有控制權(quán)，可能不愿意發(fā)行新股票;但是，增加舉債某一個(gè)程度將提高公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而使公司價(jià)值降低，股東利益減少。因此，只有保留更多的盈余而減少股利的發(fā)放，才是最妥善的途徑。這個(gè)因素對于規(guī)模小、私人持有的公司尤其重要。6.1.d因素D: 投資計(jì)劃當(dāng)投資計(jì)劃增加時(shí)，必須使用較多的現(xiàn)金，則應(yīng)限制股利的發(fā)放。如果公司想要急速擴(kuò)充規(guī)模時(shí)，就必需設(shè)法尋求資金以作為擴(kuò)充之用，經(jīng)營當(dāng)局將會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放而將盈余保留在公司內(nèi)。相反的，如果公司不準(zhǔn)備擴(kuò)張，那么它的投資計(jì)劃只限于重置舊有設(shè)備，并不需要龐大的資金，所以可將重置后剩余的盈余盡量以股利發(fā)放。6.1.e因素E: 現(xiàn)金狀況公司雖然有利潤，但未必存在有足夠的現(xiàn)金，供作現(xiàn)金股利之發(fā)放?，F(xiàn)金的短缺常限制了公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。盡管可以向外貸款以支付股利，但這種貸款行為通常不被銀行接受。此外，公司有鉅額利潤時(shí)，并不一定代表公司存在很多現(xiàn)金，因?yàn)檫@些現(xiàn)金可能被投資到非現(xiàn)金的資產(chǎn)上，尤其是擴(kuò)充快速的公司，對資金需求更是殷切，雖有巨額利潤，卻不一定有鉅額現(xiàn)金以支應(yīng)股利。6.1.f 因素F: 盈余的穩(wěn)定性盈余的穩(wěn)定性較高的公司，可以支付較高的股利。6.1.g因素G: 股東的稅率股東的所得稅率影響股利政策極大。如果大部份的股東都很富有(邊際稅率甚高)，那么他們所收到的股利除定額免稅外也會(huì)以高所得稅率為政府所征收，股東實(shí)際所得并不多。因此，公司可采用保留較多的盈余，減少股利發(fā)放的政策以提高股價(jià)，使股東因股價(jià)上漲而享有資本利得，將使股東獲得較大的利益。相反的，如果股東大部份為低所得者，其稅率較低，依靠股利收入的程度較高，那么公司可以提高其股利支付額，以滿足股東需求。6.1.h因素H: 股利所提供的信息內(nèi)涵股利的增加或減少，顯示公司預(yù)期未來盈余將持續(xù)增加或減少，因此，股利的宣告，必然隱含了若干訊息。MM(Modigliani and Miller)認(rèn)為公司永遠(yuǎn)不愿意削減股利。所以，除非公司預(yù)期將來有較高或至少較穩(wěn)的盈余時(shí)，不會(huì)提高股利。因此，股利的增加對投資者而言，代表公司經(jīng)營當(dāng)局預(yù)測未來盈余良好的信號(hào)；相反的，股利的減少，則是經(jīng)營當(dāng)局預(yù)測未來盈余不佳的信號(hào)。股利宣告顯然隱涵了一些訊息，但并不能以此來完全解釋股利增加或減少后，股票價(jià)格變動(dòng)的原因。6.1.i 因素I: 資金取得的難易一般而言，信譽(yù)良好的大公司由于資金的取得較容易，可以不必保留較多的盈余即可擴(kuò)充規(guī)?；驈氖峦顿Y，故其股利發(fā)放數(shù)額可以較高；對規(guī)模較小而風(fēng)險(xiǎn)較高的公司而言，由于較難以取得來自外部的新資金，多需仰賴來自內(nèi)部的盈余，故股利發(fā)放數(shù)額會(huì)較少。因此，資金取得的難易，會(huì)影響股利政策。6.1.j 因素J: 股利與資本利得的風(fēng)險(xiǎn)比較高登(Gordon)認(rèn)為投資者以股利方式為報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)比以資本利得方式取得報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)來得小。但是，有些人則不贊成，因?yàn)榧偃缒橙耸盏焦衫螅瑢⑺偻顿Y于同一公司或風(fēng)險(xiǎn)相同的公司，那么這個(gè)方式的風(fēng)險(xiǎn)與一開始就讓公司保有盈余而再投資的風(fēng)險(xiǎn)，并無多大差異。此一問題曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)研究，但無具體的結(jié)果。6.1.k因素K 權(quán)益資金成本(Cost of Equity, Ke)對股利政策的敏感度股東對現(xiàn)在及未來所得的偏好、股東對對股利和資本利得風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知、股東對資本利得在節(jié)稅需求、股東對現(xiàn)金股利的依賴程度、股東對股利發(fā)放率所透露的訊息內(nèi)容的解讀、現(xiàn)在與未來可能的股東結(jié)構(gòu)變化等等，皆會(huì)影響到Ke(權(quán)益資金成本也就是股東要求的報(bào)酬率)的變化的程度進(jìn)而左右公司的股利政策。到目前為止，股利政策是根據(jù)所能擁有的信息來判斷執(zhí)行，并不能將決策精確地予以量化，而且對各別不同的公司的股利政策之制定比率過程與決策都是不可同日而語的。即使如此，為了做到理性的股利決策，財(cái)務(wù)經(jīng)理人必須考慮以上所討論的要點(diǎn)。6.2 股利政策的常見的實(shí)際作法大多數(shù)的公司皆會(huì)保持每年分配一定的每股股利，唯有當(dāng)盈余已經(jīng)明顯且穩(wěn)定的增加時(shí)，股利才會(huì)隨著而作調(diào)整。一般企業(yè)使用的三種主要股利政策常見的實(shí)際作法如下:6.2.1 固定股利政策(Stable Dividend)公司在支付股利時(shí)，不考慮當(dāng)期利潤的多寡，而以一定數(shù)額支付，只有在末來盈余的增加確定時(shí)，才增加每年的股利額而維持較高的股利，是一個(gè)穩(wěn)定的股利支付政策，因此，在這種政策下，公司絕對避免減少每年之股利。6.2.2 固定股利支付率政策(Constant Payout Ratio)每股股利支付與每股盈余維持一定的百分比，例如40%的股利支付率(或稱付息率)，表示每一元的盈余維持0.4元的股利發(fā)放，因此，每股股利的多寡完全取決于公司盈余的多少。事實(shí)上，很少公司采取這種政策，因?yàn)楣镜挠嗄昴甓紩?huì)變動(dòng)，如采用此法，那么公司每年的股利也會(huì)跟著波動(dòng)。6.2.3 規(guī)則股利加特別紅利(Regular Dividend Plus Extras)政策這種政策是以上兩種政策的折衷。在這政策下，公司定期支付一定的股利額，但是，如果公司的盈余超過某一正常金額時(shí)，再支付額外的股利。因此，公司的股利政策保有彈性；而對投資者而言，其將收到多少股利不大能確定。當(dāng)公司的盈余及現(xiàn)金流量變動(dòng)較大時(shí)，此政策可能是最佳的選擇，所以，常被季節(jié)變動(dòng)較大的公司所采用。6.3 股票股利、股票分割與庫藏股票股利政策的另一面就是股票股利(Stock Dividend)與股票分割(Stock Split)的觀念，就經(jīng)濟(jì)上的意義而言，兩者非常類似，但從會(huì)計(jì)的觀點(diǎn)而言，則有顯著的差異。6.3.1 股票股利股票股利是企業(yè)以本身所持有的本公司股票作為股利來發(fā)放(如每一股發(fā)放0.1股或0.25股以百分比計(jì)算配股股數(shù))，因此，企業(yè)本身的資產(chǎn)并未減少。股票股利只代表公司盈余的再資本化，即所謂盈余轉(zhuǎn)增資的一種。對股東而言，其擁有股數(shù)的比例并未改變。對公司而言，其凈值與股票面額也沒有變動(dòng)，只不過是股東權(quán)益內(nèi)各科目之間的轉(zhuǎn)帳而已。股票股利常被公司用來作現(xiàn)金的保存。當(dāng)公司盈余增加而又不想增加現(xiàn)金股利時(shí)，公司就會(huì)宣布股票股利。此外，公司也可利用股票股利使公司股票的市價(jià)維持在某一個(gè)利于交易的范圍內(nèi)，以吸引小額的投資者。必需注意的是，有些公司是因?yàn)樨?cái)務(wù)困難而利用股票股利代替現(xiàn)金股利；在這種情形下，不要誤認(rèn)股票股利是暗示著公司盈余會(huì)愈來愈多，而應(yīng)當(dāng)看做是一種財(cái)務(wù)狀況惡化的征兆。發(fā)放股票股利的主要缺點(diǎn)在于其處理費(fèi)用會(huì)比現(xiàn)金股利高出很多。此外，如果公司定期發(fā)放股票股利，將會(huì)使投資者誤以為公司盈余的成長率下降，原因是一般投資分析者不就小量的股票股利調(diào)整每股盈余，而產(chǎn)生每股盈余成長率低于實(shí)際成長率的結(jié)果。6.3.2 股票分割所謂股票分割，是將股票面額減少某一比例(如一股分為兩股或兩股分為三股，以一定比例分割)，而將股票數(shù)量以同一比例增加。通常股票分割是在股票價(jià)格急遽上升，公司希望降低股價(jià)，以增加市場流通性；而股票股利則用于正常的、每年的基礎(chǔ)上，以控制股票的價(jià)值。就公司而言，宣布股票分割，將使公司股票的面值減少，而發(fā)行在外的股票數(shù)量反而增加，但是公司的凈值則仍然保持一樣，目的在便股票落入較普遍的交易范圍內(nèi)。就投資者而言，股票分割如同股利一般，并不具有任何價(jià)值。因?yàn)樵诠善狈指詈?，投資者所持有的股數(shù)雖然增加，但是其對公司所擁有的所有權(quán)比例并沒有改變。此外，股票價(jià)格將以同樣比例下降，其 所擁有股票的總值還是一樣。6.3.3 庫藏股票公司買回該公司的股票，作為庫藏股，買回方式有從公開市場買回或標(biāo)購(Tender Order)。股票買回幾個(gè)可能的目的(1). 作為股利決策之一部份。(2). 改變負(fù)債權(quán)益比例。(3). 變?yōu)樗饺斯尽?4). 股票價(jià)格之調(diào)節(jié)與控制。(4). 作為優(yōu)先認(rèn)股計(jì)劃之行使。6.4 股利政策與股價(jià)的關(guān)系在決定要發(fā)放多少盈余給股東時(shí)，財(cái)務(wù)經(jīng)理在規(guī)劃時(shí)必須將股東財(cái)富極大化的目標(biāo)謹(jǐn)記在心。因此，目標(biāo)股利發(fā)放率(Target Payout Ratio)，即稅后凈利中發(fā)放給股東作為現(xiàn)金股利的百分比，主要應(yīng)考量股東對股利或資本利得的偏好。投資人究竟是偏好：公司凈利以現(xiàn)金股利的方式發(fā)放；或是(2) 再投資于企業(yè)中，以產(chǎn)生資本利得? 此項(xiàng)偏好可以固定成長股價(jià)評價(jià)模式加以考慮：P0 = D1 / (Ke g) 如果公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利發(fā)放率，則Dl會(huì)提高，即上式的分子會(huì)增加，導(dǎo)致股價(jià)上升。然而，如果發(fā)放的現(xiàn)金股利增加，那么可留待再投資的金額就會(huì)減少，分母的預(yù)期末來成長率將會(huì)降低，而抑制了股價(jià)的上升。因此，公司的最適股利政策(Optimal Dividend Policy)即是在現(xiàn)階段股利與未來成長之間尋求一個(gè)可以使股價(jià)極大化的平衡點(diǎn)。6.4.1 投資者偏好的理論藉由研究三個(gè)有關(guān)投資者偏好的理論:(1)股利無關(guān)論;(2)一鳥在手理論;(3)所得稅偏好論，以便了解股利政策與股價(jià)的關(guān)系。6.4.1.a 股利無關(guān)論股利無關(guān)理論(Dividend Irrelevance Theory)主張股利政策對公司股價(jià)或其資金成本沒有任何影響也就是說，股利政策和股價(jià)與資金成本的高低是無關(guān)的。股利無關(guān)論由Miller和Modigliani (MM)所提出他們主張公司的價(jià)值只決定于公司創(chuàng)造盈余的能力與本身的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；換句話說，他們認(rèn)為公司價(jià)值僅取決于公司產(chǎn)生的所得多寡，而非所得如何在股利和保留盈余之間分配。MM股利無關(guān)論主要的論點(diǎn)認(rèn)為股東可以自己架構(gòu)本身所喜歡的股利政策。舉例來說，如果一家公司不發(fā)放股利，而股東希望有5%的股利收入，那么他可以出售他所擁有股票的5%來創(chuàng)造相同的效果。相對地，如果一家公司發(fā)放的股利比股東所期望的還要多，那么該股東可將他多余的股利拿來增購股票。如果股東不需任何成本，就可以買賣股票來建構(gòu)自己的股利政策，那么股利政策就會(huì)是無關(guān)的。然而，真實(shí)狀況是，對那些需要額外股利的投資者而言，他們必須支付交易費(fèi)用才能出售持股；而對于不需要那么多股利的投資者而言，他們一方面因?yàn)槭盏焦衫仨氈Ц端枚?，另一方面也要支付交易費(fèi)以增購股票。在稅賦及交易成本確實(shí)存在的情形下，股利政策極可能會(huì)影響公司的價(jià)值。MM的理論建立在一些假設(shè)之上，其中最重要的假設(shè)就是沒有稅賦與交易成本。6.4.1.b 一鳥在手理論MM股利無關(guān)論的一個(gè)重要論點(diǎn)是股利政策并不影響投資人的權(quán)益報(bào)酬率(Ke)。這個(gè)論點(diǎn)引起強(qiáng)烈的爭議。Gordon和Lintner便主張，投資人認(rèn)為來自保留盈余的資本利得比起實(shí)際股利的發(fā)放有較大的不確定性，因此當(dāng)發(fā)放較多股利時(shí)，投資人要求的Ke就會(huì)降低。在預(yù)期報(bào)酬方程式Ke = (D1/P0) + g式子中，Gordon和Lintner認(rèn)為股利收益率D1/P0的風(fēng)險(xiǎn)低于成長率g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資人應(yīng)會(huì)認(rèn)為預(yù)期股利的$1，比預(yù)期資本利得的$1更有價(jià)值。然而，MM并不贊同此一看法。他們認(rèn)為Ke獨(dú)立于股利政策之外，投資人對于D1/P0或g并沒有特別偏好，所以對于股利或資本利得也就沒有差別了。MM認(rèn)為Gordon和Lintner是犯了一鳥在手勝于兩鳥在林理論(Bird-in-the-hand Theory)的謬誤，因?yàn)樵贛M的觀念中，大多數(shù)投資人會(huì)將股利再投資到相同或類似的股票上。因此以長期來看，對投資人而言，公司現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)是取決于公司營運(yùn)現(xiàn)金流量的不確定性，而與公司的股利政策無關(guān)。6.4.1.c所得稅偏好理論在美國，以往資本利得稅率(最高是20%)遠(yuǎn)低于一般所得稅率；在臺(tái)灣，投資者皆偏好資本利得(因?yàn)橘Y本利得免稅)，而股利是并入所得稅中課稅(股利所得的實(shí)質(zhì)稅率幾乎高達(dá)39.6%)，因此大額投資者偏好資本利得，小額投資者偏好現(xiàn)金股利，則股利政策對股價(jià)的影響，需視二者力量的強(qiáng)弱而定。所得稅偏好理論(Tax Preference Theory)主張為使權(quán)益資金成本(Ke)最低，公司應(yīng)建立低股利發(fā)放率政策。因此考慮稅制的股利政策(股利支付率的決定)要比較個(gè)人所得稅率與資本利得稅率何者為大。個(gè)人所得稅率(股利所得稅實(shí)質(zhì)稅率)大于資本利得稅率，則股東并不偏好股利，而偏好資本利得(偏好公司保留較多的盈余)。如此投資人便會(huì)愿意對那些低股利發(fā)放政策的公司做較多投資。反之，則股東偏好現(xiàn)金股利發(fā)放。圖6-1歸納以上所介紹的三個(gè)股利政策理論(1). MM股利無關(guān)論、(2)一鳥在手理論 和(3). 所得稅偏好理論。圖6-16.4.2 其它關(guān)于股利政策的理論6.4.2.a 顧客理論(Clientele Theory)顧客理論認(rèn)為各公司有其特定的股利發(fā)放率(付息率)資人之需求與偏好。既然不同的投資者對公司的付息率有著不同的偏好，則股利決策必定與股票價(jià)值有關(guān)。顧客理論所重視的是股利的需求面，但卻忽視了股利的供給面。但是提出MM提出顧客效果(Clientele Effect)加以反駁，就股利之供給與需求二方面加以分析后，認(rèn)為股利仍然不能影響股價(jià)。MM顧客效果(Clientele Effect)的主要論調(diào)：各公司顯然有其股利支付政策，則各投資自然可以依照其個(gè)人的偏好及需要的付息率，來選擇心目中理想的股票。若某種股票的需求較大，而使該股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，則該公司必會(huì)調(diào)整其付息率，使供需能夠相等。一旦供需相等而達(dá)于均衡時(shí)，則各公司自然無法利用股利政策來影響股票的價(jià)格了。6.4.2.b信息內(nèi)容理論(Information Contents；Signaling Hypothesis)信息內(nèi)容理論主張：股利含有某種情報(bào)信息，投資者可以利用此種情報(bào)信息，重新評估股票的價(jià)值，進(jìn)而改變投資決策。股利之增減變化，似乎為了解公司未來營運(yùn)的最佳方式，例如，若某年的股利突然增加(減少)，則可能系表示該公司未來的盈余將持續(xù)增加(減少)，因此股價(jià)將會(huì)上升(下跌)。股利既然含有信息成份，能使投資者對股票的價(jià)值重新評估，可見股利的多寡，確實(shí)能夠影響股價(jià)。但是MM卻認(rèn)為：影響股價(jià)的乃是預(yù)期的未來盈余，股利不過只是盈余的反映而已，其并不能決定股價(jià)的高低。因此股價(jià)的變動(dòng)，其原因主要來自于未來盈余的預(yù)期變化，而不應(yīng)是股利政策本身。然而，不論股利信息是否影響股價(jià)，公司在進(jìn)行股利政策的調(diào)整時(shí)，仍應(yīng)特別考量發(fā)射訊息的效果。(Case 6-1)6.4.2.c 股利的剩余理論(Residual Theory of Dividend)公司的盈余要等到有利的內(nèi)部投資機(jī)會(huì)，所需要之資金決定后，有剩余時(shí)，才可以用來供作股利的發(fā)放。若盈余再投資的報(bào)酬率，大于投資者在其它具有類似風(fēng)險(xiǎn)的投資上所能獲得之平均報(bào)酬時(shí)，則公司應(yīng)該把盈余保留在公司內(nèi)，作為再投資之用，而不應(yīng)以股利的形式發(fā)放出去。保留盈余的成本是一種機(jī)會(huì)成本，其反映了股東所能獲得的報(bào)酬。大多數(shù)的公司皆存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并依此目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來籌措所需之新資金，而該目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由某一定比例的負(fù)債與權(quán)益所構(gòu)成的，若公司的保留盈余在扣除所需要的權(quán)益資金之后 仍有剩余時(shí)，即可用來發(fā)放股利，因此存在最適的股利支付率。當(dāng)公司的融資方式以既定之負(fù)債權(quán)益比例所構(gòu)成，且權(quán)益資金部份，只來自于內(nèi)部的保留盈余，不對外發(fā)行新股時(shí)，則可使得每$1新增資金之MCC(邊際成本)為最小。但若所需要之權(quán)益資金超過可以使用的限額時(shí)，則必須發(fā)行新股來融資，此時(shí)，權(quán)益成本及邊際資金成本皆會(huì)上升。例6-1: 鄭和海運(yùn)公司有$600,000的盈余及40%的最適負(fù)債比率，其MCC=l0%，(1). 假設(shè)不發(fā)放現(xiàn)金股利，則可以從事多少金額的凈投資，其中保留盈余及負(fù)債各為多少? (2). 若該公司依投資機(jī)會(huì)及邊際資金成本，決定采用投資金額為$700,000之計(jì)劃，則為了維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其資金來源應(yīng)如何配置? 此時(shí)，該公司的最適股利發(fā)放率為多少?Ans:(1) 600,000 (1 - 40%) = 1,000,000其中來自保留盈余為： 1,000,00060% = 600,000，來自負(fù)債為： 1,000,00040% - 400,000資金成本為Ka =10% (2) 700,000的投資額，來自保留盈余為： 700,00060% = 420,000來自負(fù)債為：700,00040% = 280,000可以發(fā)放的股利為：600,000 420,000 = 180,000股利支付率為： 180,000 600,000 = 30%例6-2: 瑪拿食品公司預(yù)期下年度稅后凈利為$1,000,000，目前的目標(biāo)負(fù)債比率為40%，若有一投資計(jì)劃，需要$500,000的資金，則該公司下半年的股利發(fā)放率應(yīng)為若干 ?Ans:500,000 (1- 40% ) = 300,000為應(yīng)保留之盈余，股利發(fā)放率 = 稅后凈利 - 保留盈余 = (1,000,000- 300,000) 1,000,000 70%(說明) 當(dāng)一家公司嚴(yán)格執(zhí)行剩余股利政策時(shí)，則當(dāng)年度的應(yīng)發(fā)放之總股利為：應(yīng)發(fā)放之總股利 = 凈利 需要用在新投資計(jì)畫的保留盈余= 凈利 (目標(biāo)權(quán)益比率)(總資本預(yù)算)例6-3: 諾亞造船公司為擴(kuò)大營業(yè)，需要$2,000,000的資金來從事各項(xiàng)投資，若欲維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(D/A = 40%)，及股利發(fā)放率(50%)，且預(yù)估下年度的稅后盈余為$1,000,000，則尚需對外籌措多少權(quán)益資金?Ans:1,000,000 (1-50%) = 500,000為應(yīng)保留之盈余，2,000,000 (1-40%) = 1,200,000 應(yīng)使用之權(quán)益資金1,200,000 - 500,000 = 700,000尚需對外籌措$700,000的權(quán)益資金。(股利發(fā)放之參考準(zhǔn)則) 股利政策的制定原則(1). 股利政策與投資決策、籌資決策，皆有密切關(guān)聯(lián)。a). 企業(yè)投資如果偏好內(nèi)部來源資金，則股利發(fā)放之多寡，必受影響。b). 企業(yè)若欲維持固定的股利支付率政策，就可能使用到外部來源資金，而此時(shí)，必將要考慮到選擇最適的負(fù)債比率。(2). 短期的股利政策應(yīng)為穩(wěn)定的股利支付率政策。(3). 長期的股利政策則應(yīng)從投資剩余的觀點(diǎn)來規(guī)劃，意即當(dāng)投資機(jī)會(huì)所需之資金優(yōu)先考慮后，有剩余時(shí)才發(fā)放股利)。a). 估計(jì)投資機(jī)會(huì)所需資金。b). 估計(jì)內(nèi)部資金來源。c). 訂立最適負(fù)債與凈值比率。d). 有剩余時(shí)，才制定長期股利支付率政策及對外融資決策。許多專家相信股利的穩(wěn)定性有其必要性。股東會(huì)偏好能夠準(zhǔn)確預(yù)期股利的股票，而不喜歡即使平均而言發(fā)放一樣多的股利，但不夠穩(wěn)定的股票。這表示公司若能盡可能穩(wěn)定其股利，權(quán)益成本將可極小化，而股價(jià)也能達(dá)到極大化的目的。Case 6-1 舉世聞名的股利刪減 (The Dividend cut Heard Round the World)1994年5月9日，F(xiàn)lorida電力公司的母公司 FPL集團(tuán)宣布，減少32%季股利的發(fā)放，從每股62分降到42分。這是有史以來健康的公用事業(yè)公司刪減股利。許多事業(yè)都曾在過去減少其股利，但是都只在現(xiàn)金流量發(fā)生問題之后。通常是伴隨著核能電廠的巨額投資，讓它們沒有其它的選擇。在FPL公司的宣告中強(qiáng)調(diào)，它曾經(jīng)審慎的研究這個(gè)情況，并預(yù)見競爭激烈的電力事業(yè)產(chǎn)業(yè)，該公司的高股利發(fā)放率(在過去的四年中平均為9%)，不再是股東的最佳利益。新政策的結(jié)果是，股利發(fā)放率為前一年盈余的60%。管理當(dāng)局亦宣告:從1995年開始，股利發(fā)放的審查，可能會(huì)在2月而不是5月，以強(qiáng)化股利和每年盈余的關(guān)聯(lián)。為了如此該公司想要將來自于任何未來股利變動(dòng)之未預(yù)期的訊息效果(Signaling Effects)最小化。同時(shí)它宣布，此股利政策的改變，F(xiàn)PL集團(tuán)的董事授權(quán)在未來三年中，買回最多一千萬股的普通股。FPL的管理當(dāng)局表示，視市場情況而定，將在未來的12個(gè)月中買回四百萬股。采用此種策略，因?yàn)楣咀⒁獾?，?990年開始的美國稅法的改變，使資本利得對于股東的吸引力大于股利。除了提供分配股東超額資本的更有效節(jié)稅工具之外，F(xiàn)PL集團(tuán)以股票買回取代股利的作法，也是為了在解除管制新世紀(jì)的準(zhǔn)備中，讓公司的財(cái)務(wù)彈性增加，并加強(qiáng)公用事業(yè)之間的競爭。雖然從減少股利所節(jié)省的大部份現(xiàn)金，會(huì)以股票買回的形式回到股東，剩下的余額則會(huì)用于償還 Florida電力公司的負(fù)債，并因而減少公司的杠桿比率。這樣的杠桿解除和強(qiáng)化FPL集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況，是為了準(zhǔn)備公司所增加的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并為了取得未來成長機(jī)會(huì)的利益，而提供財(cái)務(wù)資源。股票市場對于FPL集團(tuán)宣告的原始反應(yīng)是負(fù)面的。在宣告日那一天，公司的股價(jià)從$31.88跌到$27.50，跌幅幾近14%。但是，當(dāng)分析師解析了此消息，并思考下跌的原因后。他們所得到的結(jié)論是，該項(xiàng)行為并不是財(cái)務(wù)危機(jī)的信號(hào)，而是會(huì)使公司的長期財(cái)務(wù)彈性和成長遠(yuǎn)景改善的策略性決策。這個(gè)觀點(diǎn)散播到金融體系中，F(xiàn)PL集團(tuán)的股票開始回穩(wěn)。5月31日，在宣告后不到一個(gè)月，F(xiàn)PL集團(tuán)的股票以$32.17收盤(調(diào)整后每季股利42美分)，或比宣告前的價(jià)格大約提高330美分。在6月中旬時(shí)，至少有15家主要的經(jīng)紀(jì)商，將FPL集團(tuán)的普通股掛在買盤上。1995年5月9日，在宣告刪減股利發(fā)放后整整一年，F(xiàn)PL集團(tuán)的股價(jià)以$37.75收盤，提供股東一年的宣告后報(bào)酬率(包含股利)為23.8%，比S&P綜合指數(shù)11.2%的兩倍還多，并高于同期S&P公用事業(yè)指數(shù)的14.2%。資料來源: D.Soter，EBrigham，and P. Evanson， The Dividend cut Heard “Round theWohd”: The Case of FPL.，Journal of Applied Corporate Finance (Spring l996)， pp4-15。Note: 以下為FPL在發(fā)布消息時(shí)給股東的信之部分全文轉(zhuǎn)載(中譯)。親愛的股東:過去幾年來，公司在快速變遷的企業(yè)環(huán)境下，仍持續(xù)貫徹我們的策略，努力地使股東價(jià)值增加。1992年政府所發(fā)布的能源政策條例 (Energy Policy Act) 嚴(yán)重地影響了整個(gè)電力產(chǎn)業(yè)。雖然我們采取了一些有效的措施來面對這些轉(zhuǎn)變，但公司仍有一個(gè)重要的問題存在-我們所付的股利占盈余的百分比遠(yuǎn)高于一般成長中的公司。也就是說，我們的股利水準(zhǔn)在同業(yè)平均之上，而且因此限制了公司股價(jià)的成長。面對這競爭激烈的工作環(huán)境，及為了確保財(cái)務(wù)的健全及彈性，本公司董事會(huì)宣布進(jìn)行財(cái)務(wù)策略的調(diào)整，其中包括以下幾項(xiàng)重大事件:一、 新的股利政策: 股利發(fā)放率將改為盈余的百之六十至六十五，這代表每一季的股利將從0.62美元減少為0.42美元。二、 股票買回: 未來三年間將陸續(xù)買回1千萬股的普通股，其中明年至少買回400萬股。 三、 1995年2月將開始使用新的股利評價(jià)模式，使股利發(fā)放率與年度盈余的連結(jié)更加密切。我們相信這樣的財(cái)務(wù)策略會(huì)使肢柬的長期價(jià)值增加，且在未來幾年中，公司的每股盈余及股利會(huì)以每年5%的速度成長。再加上稅法的改變使得資本利得比股利收入更有吸引力，我們的財(cái)務(wù)策略絕對可以增加股東的財(cái)富。.我們是依據(jù)公司的優(yōu)勢，來采取這樣的行動(dòng)，我們并不是因?yàn)樨?cái)務(wù)表現(xiàn)較差而被迫采取防衛(wèi)的姿態(tài)。相反地，這是一個(gè)可以同時(shí)符合公司股利政策與股東總報(bào)酬的最佳決策，因?yàn)楣蓶|的價(jià)值會(huì)隨公司的成長而增加。我們希望能得到您的認(rèn)同與支持，而我們也會(huì)在下一次的年報(bào)中持續(xù)提供相關(guān)事項(xiàng)的進(jìn)度。Case 6-2 股利是福還是禍?(Whatever Happened to Dividends?)John DRockefeller曾說:唯一令我高興的，就是見到股利滾滾而來。但是，Rockefeller先生今天可就不會(huì)如此快樂了。因?yàn)?，就如同美國的許多明星公司:Microsoft、Cisco、Sun Microsystems、Dell和America Online等公司，從未支付股利。在1950年代，十家公司中，有九家支付股利;但是在今天，五家公司中只有一家發(fā)放股利。股利消失的如此迅速，Eugene Fama和Kenneth French教授普經(jīng)著手調(diào)查此現(xiàn)象。他們的解釋有一部份是直接的:這種在美國股票市場交易的公司，會(huì)劇