試談可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究述評(píng)

可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究述評(píng)摘要風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)融資工具的選擇大體可分為三類普通股、債券和優(yōu)先股由于融資工具的選擇直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家力求取得一種風(fēng)險(xiǎn)較小而又有利于其控制的融資工具本文從風(fēng)險(xiǎn)投資契約的角度對(duì)可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)述關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資；可轉(zhuǎn)換證券；融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為融資策略是防止企業(yè)代理人損害委托人利益的有效工具而努力降低委托代理成本是決定融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)投資既不同于通過證券市場(chǎng)的直接融資也不同于通過銀行貸款的間接融資面對(duì)投資對(duì)象的高風(fēng)險(xiǎn)和高度信息不對(duì)稱性依靠傳統(tǒng)的委托代理機(jī)制難以保證投資者的利益為此風(fēng)險(xiǎn)資本家直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理是一種常見的選擇這就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)有別于其他類型的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資交易設(shè)計(jì)中不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的影響力是不同的從而其對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)和約束效力也是不一樣的進(jìn)而影響企業(yè)的公司價(jià)值傳統(tǒng)的融資手段(債務(wù)或普通股)難以解決從投資管理到退出過程中的代理問題因此上世紀(jì)90年代以來不少學(xué)者將融資結(jié)構(gòu)理論的最新成果應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域Norton和Tenenbaum(i993)在對(duì)300名國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)會(huì)員的調(diào)查后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相關(guān)因素的預(yù)期調(diào)整其投資工具的選擇如果風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)有相對(duì)穩(wěn)定的高額收入或會(huì)提供高值的投資抵押品則風(fēng)險(xiǎn)投資家將偏好選擇債券以作為投資工具因?yàn)閭鞠⒌牡侄惞δ苁瞧渌顿Y工具所不具有的；如果風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期企業(yè)外部將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并且企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期可被合理控制則風(fēng)險(xiǎn)投資家將會(huì)偏好選擇普通股作為投資工具因?yàn)樵谶@種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)心的將不再是其風(fēng)險(xiǎn)的降低而是試圖加強(qiáng)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制然而Sahlman(1994)在對(duì)98名風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行實(shí)證研究后指出風(fēng)險(xiǎn)投資家多傾向于選擇優(yōu)先股作為其投資工具原因?yàn)橐皇沁x擇優(yōu)先股可使風(fēng)險(xiǎn)投資家在現(xiàn)金股利受償和資產(chǎn)清償時(shí)具有優(yōu)先權(quán)二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不會(huì)因需要償付債務(wù)而影響其再投資能力許多學(xué)者也認(rèn)為優(yōu)先股在降低了風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也使風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)控能力弱化Kaplan和Stromberg(2003)的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的顯著特征之一就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過合約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、清算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資中使用最多的融資工具一、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生潛在的“道德風(fēng)險(xiǎn)”即后者以前者利益受損為代價(jià)謀求自己的利益因此風(fēng)險(xiǎn)投資家有必要通過契約機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)控以減少代理風(fēng)險(xiǎn)及信息不對(duì)稱所造成的逆向選擇在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中作為投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本家與作為管理者的企業(yè)家之間首先存在對(duì)企業(yè)控制權(quán)的分配問題與其他類型企業(yè)不同的是風(fēng)險(xiǎn)投資契約通常會(huì)向風(fēng)險(xiǎn)資本家提供高于其持股比例的控制權(quán)也就是說風(fēng)險(xiǎn)資本家所獲得的控制權(quán)并不遵守一股一票規(guī)則Kirilenko(2001)的研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本家在不同企業(yè)的額外控制權(quán)比例即高于持股比例的控制權(quán)份額有所差異在公司發(fā)展的早期階段進(jìn)行投資在研究與開發(fā)密集程度較高的公司投資在發(fā)展機(jī)會(huì)較多的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)資本家將會(huì)獲得更多的額外控制權(quán)如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是非正態(tài)分布風(fēng)險(xiǎn)資本家要求獲得額外公司控制權(quán)的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)僅就向企業(yè)提供融資的角度來看風(fēng)險(xiǎn)資本家和其他金融中介如銀行有相似之處但擁有額外公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)資本家必然是企業(yè)的積極投資者他們?cè)诠局卫斫Y(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通的金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資的交易設(shè)計(jì)中運(yùn)用一系列的金融工具特別是可轉(zhuǎn)換金融工具如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等通過它們對(duì)被投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及剩余索取權(quán)分割的影響來設(shè)計(jì)不同的激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家剩余索取權(quán)與控制權(quán)的合理匹配限制企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為克服其道德風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到降低代理成本的目的Max(1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合起來或通過一個(gè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險(xiǎn)資本家達(dá)到有效的干預(yù)即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)實(shí)施控制權(quán)(如清算權(quán))而當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利時(shí)放棄干涉則更有利Dessi(2001)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券以及所附帶的控制權(quán)條款能達(dá)到兩個(gè)目的一是使風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠積極地介入企業(yè)管理監(jiān)控以防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家自利的機(jī)會(huì)主義行為這種積極的監(jiān)控就需要足夠的控制權(quán)以便在必要的情況下進(jìn)行干預(yù)；二是使風(fēng)險(xiǎn)資本家通過可轉(zhuǎn)換證券以及附帶的回購(gòu)權(quán)力實(shí)施清算權(quán)二、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的企業(yè)家而言風(fēng)險(xiǎn)資本家是委托人而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的投資者而言風(fēng)險(xiǎn)資本家又是代理人因而報(bào)酬機(jī)制是投資者約束風(fēng)險(xiǎn)資本家行為的主要手段投資者在與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂的契約中往往要求風(fēng)險(xiǎn)投資家具有甄選高質(zhì)量可投資項(xiàng)目的能力和為項(xiàng)目增值的能力這些能力也構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資家的業(yè)務(wù)水平值在一般的委托代理關(guān)系中報(bào)酬與績(jī)效掛鉤是一種常見的選擇而在風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙合同中則不是這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬由兩部分構(gòu)成一部分是固定報(bào)酬根據(jù)所管理的凈資產(chǎn)提取固定的管理費(fèi)用一般在1.53之間；另一部分是可變報(bào)酬根據(jù)基金的盈利提取固定的比例一般是20左右至于這兩部分所占的比例不同類型基金存在差異新建立的和小規(guī)模的基金通常以固定報(bào)酬為主而老資格的和大型的基金則較多運(yùn)用可變報(bào)酬手段對(duì)這種現(xiàn)象的一種解釋是風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資初期往往基于建立聲譽(yù)的目的愿意忍受較低的報(bào)酬尤其市場(chǎng)上的年輕風(fēng)險(xiǎn)投資家更是如此以期建立良好聲譽(yù)為未來投資期間內(nèi)報(bào)酬的提高和籌資機(jī)會(huì)的便利暫時(shí)犧牲起初的一些效用Green(1984)認(rèn)為將債務(wù)和普通股融資結(jié)合起來(類似于可轉(zhuǎn)換債券)與單純債務(wù)融資相比能有效減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過分冒險(xiǎn)行為Gompers(1996)的研究表明可轉(zhuǎn)換債券不僅能激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力工作還有篩選不合格企業(yè)家的作用Black和Gilson(1998)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供了一個(gè)隱性激勵(lì)合同使得企業(yè)在首次公開發(fā)行(IPO)退出的情況能夠重新得到大多數(shù)控制權(quán)三、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出安排風(fēng)險(xiǎn)資本家只是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理者而風(fēng)險(xiǎn)投資基金是有固定年限的它不可能充當(dāng)企業(yè)的永久投資者如果說風(fēng)險(xiǎn)投資是為了取得收益那么退出則是為了實(shí)現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策就是利潤(rùn)分配決策即投資盈利應(yīng)在什么時(shí)候、以什么方式首先是在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與企業(yè)之間然后是在普通投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間分配最佳時(shí)間和方式可以使風(fēng)險(xiǎn)投資收益達(dá)到最大化絕大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為首次公開上市(IPOInitialPublicOffering)是最佳的退出方式除公司上市之外把公司出售給兼并者也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種渠道從企業(yè)的角度來看條件不成熟的公司上市的長(zhǎng)期效果并不一定好伯格林通過對(duì)美國(guó)200多家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)在一期投資后35個(gè)月內(nèi)就實(shí)現(xiàn)IPO的公司在當(dāng)時(shí)的收益率較高可達(dá)287但兩年后就很快降低到69而在投資后35個(gè)月后實(shí)現(xiàn)IPO的公司最初的收益率為158后來為97從長(zhǎng)期看來后者的情況要好一些從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度來看Compers(1994)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者尤其是一些年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家往往會(huì)在條件并不成熟的條件下推動(dòng)企業(yè)上市；Gifford(1995)所做的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)在企業(yè)IPO過程中風(fēng)險(xiǎn)投資家作為投資中介擁有企業(yè)所不具備的專業(yè)知識(shí)和信息優(yōu)勢(shì)企業(yè)要借助風(fēng)險(xiǎn)投資家的咨詢服務(wù)才能實(shí)現(xiàn)首次公開上市因此風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有企業(yè)不了解的私有信息從而有可能損害企業(yè)的利益在Berglof(1994)的不完全合同模型中當(dāng)企業(yè)可能以收購(gòu)方式退出時(shí)收購(gòu)者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家談判可能損害投資者的利益他認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)投資者的利益還能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失同樣在Bergemann和Hege(1998)的動(dòng)態(tài)道德風(fēng)險(xiǎn)模型中風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家隨著時(shí)間推移對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量了解越多認(rèn)為將普通股與債務(wù)混合或通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以在每個(gè)時(shí)期做出最優(yōu)的清算或繼續(xù)融資的決策Hellmann(2006)的研究表明可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與其他傳統(tǒng)的債務(wù)和普通股融資相比通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠做出最優(yōu)的退出決策在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中由于存在兩級(jí)契約安排相對(duì)于投資者直接向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的委托代理鏈增加了并且由于信息不對(duì)稱投資者面臨的代理人的機(jī)會(huì)主義傾向反而增加了由于風(fēng)險(xiǎn)投資契約理論尚處于發(fā)展階段各種理論還不能完全解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際但都認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中起著重要的作用風(fēng)險(xiǎn)資本家如何通過融資工具的設(shè)計(jì)與選擇以及管理監(jiān)控等手段來減少信息不對(duì)稱和代理