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第五章,兼并與收購,主要內(nèi)容:,第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型 第二節(jié) 并購理論 第三節(jié) 并購程序 第四節(jié) 并購估值定價與收購對價 第五節(jié) 反收購防御策略 第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購,第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型,一、公司重組的形式 二、并購的類型,一、公司重組的形式,(一)擴(kuò)張 1.兼并與收購 2.聯(lián)營:兩個或更多的企業(yè)為一個特定項目或經(jīng)營活動進(jìn)行經(jīng)營合作。 (二)收縮 1.分立:由母公司分離出一個獨立的新的法律實體。 2.資產(chǎn)剝離:將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。,兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟(jì)單位的交易。,吸收合并,新設(shè)合并,收購是指收購公司與目標(biāo)公司進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易,由收購公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。,一、公司重組的形式,(三)公司控制 1.溢價購回:以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。 2.停滯協(xié)議:股份被溢價購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份。 3.反接管條款修訂:對公司章程進(jìn)行修訂,設(shè)置反收購條款,從而增加收購公司的難度,或加大收購的代價。 4.代表權(quán)爭奪:股東中的持異議集團(tuán)爭取其他股東在董事會中的代理權(quán),以削弱現(xiàn)有董事會的控制地位。,一、公司重組的形式,(四)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 1.交換發(fā)盤:以債券或優(yōu)先股交換普通股,或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。 2.股票回購:公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。 3.轉(zhuǎn)為非上市公司(下市):由一個規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。 管理層收購 杠桿收購,二、并購的類型,(一)根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求,上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分 1.協(xié)議收購 2.要約收購 (二)按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同劃分 1.現(xiàn)金收購 2.換股收購 3.混合支付收購,二、并購的類型,(三)根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象不同劃分 1.收購股權(quán) 2.收購資產(chǎn) (四)根據(jù)收購公司提出的收購建議和目標(biāo)公司董事會的反映不同劃分 1.善意收購 2.敵意收購,二、并購的類型,(五)按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分 1.橫向兼并:同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。 2.縱向兼并:從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。 3.混合兼并:從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。 (六)根據(jù)并購動機(jī)劃分 1.戰(zhàn)略收購:出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮,以獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。 2.財務(wù)收購(金融收購):主要受到籌資動機(jī)的驅(qū)動而發(fā)生的并購。 3.混合收購:對其他并購動機(jī)的綜合歸類。,第二節(jié) 并購理論,一、效率理論 二、價值低估理論 三、代理問題理論與管理理論 四、市場力量理論 五、稅收節(jié)約理論 六、戰(zhàn)略重組理論,一、效率理論,(一)效率差異理論 差別效率:業(yè)績更優(yōu)良、更好的管理體制 并購的最一般理論,橫向并購的理論基礎(chǔ) (二)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 動機(jī)在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本 (三)經(jīng)營多樣化理論 通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多樣化,以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險,為企業(yè)管理員和雇員分散風(fēng)險,保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽資本 (四)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 內(nèi)部資本市場可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負(fù)債能力的提高和稅收的節(jié)省,二、價值低估理論,目標(biāo)公司股票的市場價格未能反映其真實價值或潛在價值。 價值低估的原因 管理層效率 內(nèi)幕信息或特殊信息,三、代理問題理論與管理理論,(一)代理問題理論 股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離,管理者的利益與股東利益不一致,產(chǎn)生管理者的目標(biāo)偏離股東利益最大化。 (二)管理主義 管理者效用最大化假說,管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作出并購的決策。,四、市場力量理論,收購目標(biāo)在于尋求占據(jù)市場支配地位,或者說是提高企業(yè)的市場占有份額,進(jìn)而提高產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度,獲得更高的超額利潤。,五、稅收節(jié)約理論,處于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的。 主要途徑: 虧損遞延條款 債務(wù)利息支付的抵稅功能 利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省,六、戰(zhàn)略性重組理論,擴(kuò)張式的并購和收縮式的分離重組都代表了一種適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和市場變化所采取的一中戰(zhàn)略。,第三節(jié) 并購程序,一、并購的一般程序 二、上市公司并購程序,搜集信息尋找潛在收購目標(biāo),篩選決定目標(biāo)公司,設(shè)計并購方案,評估目標(biāo)公司價值,接洽與盡職調(diào)查,交易談判,安排融資,實施并購,交易后的整合,正式投標(biāo),獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn),并購程序,投資銀行要協(xié)助收購公司對可供選擇的收購目標(biāo)進(jìn)行分析比較和初步評價,評價涉及企業(yè)的財務(wù)(主營收入、成本、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu))、技術(shù)、管理、稅收、法律等方面的因素。,主要涉及并購標(biāo)的(資產(chǎn)和股權(quán))、收購方式(善意收購和惡意收購、協(xié)議收購和要約收購,主要考慮目標(biāo)公司董事會對并購的態(tài)度)、支付工具的選擇、相應(yīng)的融資安排(融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、以何種方式和金融工具籌集資金、融資條件等),談判的重點和難點市收購價格、收購對價形式、目標(biāo)企業(yè)管理層在收購后的地位等,整合內(nèi)容主要包括:結(jié)構(gòu)整合和管理整合、業(yè)務(wù)整合或產(chǎn)業(yè)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合。其中,企業(yè)文化的整合市并購成功的決定因素。,二、上市公司并購程序,(一)協(xié)議收購的程序 1.提出收購意向和達(dá)成初步協(xié)議 2.報經(jīng)政府有關(guān)部門批準(zhǔn) 3.正式簽訂收購協(xié)議 4.作出書面報告并予以公告 5.收購協(xié)議的履行 6.報告并公告收購情況,二、上市公司并購程序,(二)要約收購的程序 1.報送和提交上市公司收購報告書 2.發(fā)出并公告收購要約 3.預(yù)受與收購 4.報告并公告收購情況,當(dāng)進(jìn)行收購的投資者持有目標(biāo)公司的股份達(dá)到法定數(shù)額(30%),在發(fā)出收購要約之前,須向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報送上市公司收購報告書,提示提交證交所。,一旦發(fā)出并予以公告,在收購要約的有效期內(nèi)不得撤回,但可以變更有關(guān)事項。,第四節(jié) 并購估值定價和收購對價,一、并購估值定價 二、收購對價,對并購的估值定價需要采用定量分析與定性分析相結(jié)合,以定量分析為主的方法。,對并購的估值定價既是一門科學(xué),又是一門藝術(shù)。,一、并購估值定價,(一)對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法 1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 方法:估測并購后增加的現(xiàn)金流量,運用一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算凈現(xiàn)值,以此為依據(jù)。 決定性因素:估測并購后增加的現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確性、對折現(xiàn)率的選擇 收購價格的下限通常為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價,收購價格的上限為目標(biāo)公司預(yù)計價值。,多被認(rèn)為是在理論上最為科學(xué)、最為嚴(yán)密的方法,(一)對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法,2.相對比較估價法 方法:依據(jù)可比較資產(chǎn)(企業(yè))的價值,計算財務(wù)比率,來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))的價值。 可用的財務(wù)比率:市盈率、價格/銷售收入比率、價格/賬面價值比率、價格/現(xiàn)金流量比率等。 3.市場價值法 方法:將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量,再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。 并購定價的核心因素:上市公司當(dāng)前的市場資本總量 基礎(chǔ):有效市場理論,(二)影響并購價格的非量化因素,宏觀因素:并購交易所處的經(jīng)濟(jì)周期階段、股票市場預(yù)期、行業(yè)門檻高低等。 并購交易雙方的微觀因素 經(jīng)營性因素 市場地位、假定的協(xié)同效應(yīng) 交易性(財務(wù)性)因素 并購動機(jī)、收購方的融資能力、稅收負(fù)擔(dān)、資本成本等。,二、收購對價,(一)收購對價形式 1.現(xiàn)金 優(yōu)點:對收購公司而言,最大的優(yōu)勢是交易速度快、手續(xù)簡便,使目標(biāo)公司及競爭對手沒有充足的時間進(jìn)行抗衡;收購公司的股東權(quán)益不會被稀釋;具有較強(qiáng)的保密性。對目標(biāo)公司而言,現(xiàn)金不存在流動性或變現(xiàn)問題。 缺陷:對目標(biāo)公司股東而言,收到現(xiàn)金提早了納稅時間,而且不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。對收購方而言,大量現(xiàn)金支付將可能影響公司的正常運營。 適用:敵意收購,2.普通股,是指增發(fā)并購公司的普通股,以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購目的的支付方式。 優(yōu)點:減少現(xiàn)金壓力;目標(biāo)公司股東可以推遲納稅,且可以繼續(xù)分享新公司實現(xiàn)的價值增值。 缺陷:耗時久,容易使敵意的目標(biāo)公司有時間布置反收購措施;并購成本不易把握,股權(quán)稀釋,每股凈收益回落。 適用:多用于善意收購中。,3.優(yōu)先股,實際運用中,最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 優(yōu)點:對目標(biāo)公司股東而言,既有普通股的大部分特征,又有固定收益證券的性質(zhì),容易被接受;對收購公司而言,不擠占營運資金。 缺點:同普通股收購和固定收益證券收購。,4. 公司債券,具體形式:可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和普通公司債券等。 優(yōu)點:對收購公司而言,可以降低成本;推遲新股東的加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋;稅前支付利息,少繳所得稅。,5.混合工具支付,具有更大的靈活性和吸引力。 投資銀行在設(shè)計一攬子支付工具時,要根據(jù)各種支付工具的特點進(jìn)行搭配,慎重考慮。,(二)決定收購對價形式的因素,1.收購公司的資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿比例 2.并購雙方股東的利益 對并購后公司的預(yù)期和收購公司股票的市場流動性 3.稅收 資本利得稅、舉債融資的避稅效應(yīng) 4.市場環(huán)境和條件 證券市場、利率市場 5.并購的會計處理方法 購買法(現(xiàn)金,產(chǎn)生商譽,降低每股收益)、權(quán)益合并法(換股收購,不產(chǎn)生商譽,收購方較為傾向) 6.法律法規(guī)的規(guī)定,第五節(jié) 反收購防御策略,一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組 1.出售“皇冠寶石”:賣掉公司所擁有的最具盈利潛力的資產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)或部門。 2.實行“焦土政策”:目標(biāo)公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購者的策略。 3.收購其他公司:一種是與收購者同行業(yè)的企業(yè),或是與敵意收購者業(yè)務(wù)不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。 4.杠桿資本調(diào)整:大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的現(xiàn)金股利,同時向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利。 5.股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券:從公眾股東手中購回股票;通過私募方式向公司管理層或友善團(tuán)體發(fā)售新股,或發(fā)售有特別條款的新證券。,二、反收購(接管)條款修訂,1.交錯式董事會:董事會任期交錯,每次董事會換屆選舉只能改選更換部分董事。 2.絕大多數(shù)投票有效:在征得擁有公司23(有時甚至為90%)以上投票權(quán)的股東們的同意下,方可實施合并。 3. “金降落傘”:目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇傭合同,一旦目標(biāo)公司被兼并,高級管理人員失去職位,公司必須對被解雇的高級管理者支付一大筆錢作為補(bǔ)償金。同理還有:“銀降落傘”、“錫降落傘法”。,美國著名的克朗 塞勒巴克公司就向其16名高級管理人員承諾,在他們因公司被兼并而離開之際,有權(quán)領(lǐng)取3年工資和全部退休保證金,這筆費用高達(dá)9200萬美元。,三、 “毒丸”計劃,“毒丸”是指由目標(biāo)公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特別權(quán)力的證券,當(dāng)不受歡迎的收購者在購進(jìn)目標(biāo)公司一定比例的股份時,這些證券可以按非常不利于收購者的價格轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司或收購公司的普通股股票。 1.優(yōu)先股計劃 特別權(quán)利:第一,除大股東以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股東在過去一年購買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價格,用現(xiàn)金贖回優(yōu)先股;第二,如果公司合并,優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購者的有表決權(quán)的普通股。 翻反計劃(向外翻轉(zhuǎn)型) 股東獲得的普通股股息是一種認(rèn)股權(quán),有權(quán)按高于現(xiàn)時市場價格的執(zhí)行價購買公司的普通股權(quán)利;如發(fā)生公司合并,存續(xù)的公司是收購公司,權(quán)利“翻反”為允許持有者以極大折扣(一般為半價)購入收購公司股份。,(三) “毒丸”計劃,3.所有權(quán)翻正計劃 允許認(rèn)股權(quán)持有人在收購者購買目標(biāo)公司的股份達(dá)到或超過某一特定比例時,可以按遠(yuǎn)低于市場價格的價格購買公司的股份,但收購者的認(rèn)股權(quán)利無效。 4.后期認(rèn)股權(quán)計劃 股東得到供股權(quán)股息,當(dāng)收購者取得目標(biāo)公司股份超過某一限額時,除收購者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級證券,或?qū)⒐┕蓹?quán)及目標(biāo)公司的股份按發(fā)行公司董事會確定的后期價格賣出獲取現(xiàn)金(后期價格遠(yuǎn)高于股票市場價格)。 5.表決權(quán)計劃 目標(biāo)公司向其股東發(fā)行具有絕對多數(shù)(或超額)表決權(quán)的優(yōu)先股,當(dāng)“觸發(fā)點”出現(xiàn)時,大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。,案例:搜狐拋出“毒丸”,時間:2001年7月28日 “毒丸”計劃:授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東,有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股(每股100美元 ),上述購買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。在被并購后,每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價格的股票(即市場價值為200美元的新公司的普通股),在以下情況出現(xiàn)后10天后,購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購者之外的股東:(1)個人或團(tuán)體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股;(2)公開宣布收購或換股使個人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股。,分析毒丸:按搜狐公司發(fā)行在外的總股本34765000股計算,假設(shè)惡意收購量為20%,則上述計劃開始啟動,如果除收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利,則購買優(yōu)先股需要資金2781200000美元(3476500080%100 = 2781200000),此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票,即價值高達(dá)5562400000美元的新公司普通股票,而搜狐公司在2001年8月3日的收盤價為1.40美元,其市值只有48671000美元,而一旦被惡意收購啟動該計劃,則原股東如先行使優(yōu)先股的兌換權(quán),然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票,可獲利2781200000美元,是目前市值的57倍,同時,行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購者持有的股權(quán),使收購者失去在新公司中的控股地位,此時,如果收購者想繼續(xù)收購股權(quán)達(dá)到控股地位,將不得不增加十幾億美元,甚至更高的收購成本 。,四、其他反收購策略,1邀請白衣騎士投標(biāo) 白衣騎士是指愿意與敵意收購者競爭目標(biāo)公司的控制權(quán),將目標(biāo)公司從潛在的敵意接管中“搭救”出的第三方。多與目標(biāo)公司有友好關(guān)系。 2.帕克門反收購 目標(biāo)公司針鋒相對地向敵意收購者提出購買報價。 3.交叉持股 一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的公司出讓一定比例的股份,并作為回報而接受對方相同比例的股份。 4.法律訴訟 訴訟理由:多為違反反競爭法或違反證券法關(guān)于收購信息披露的有關(guān)規(guī)定等。,反收購個案綜合透視:美國聯(lián)合碳化物公司的反收購戰(zhàn),目標(biāo)公司:美國聯(lián)合碳化物公司 收購方:CAF公司 起因:1984年,美國聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄漏事件,導(dǎo)致2000多人喪命,公司付出巨額賠償,負(fù)債累累,企業(yè)形象受損,財力陷入困境,交易所的股票價格一蹶不振。1985年夏天開始,CAF公司陸續(xù)大量購入該公司股票,1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票,并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。,收購時間:1985年12月7日 CAF的收購要約:每股出價68美元,以全部支付現(xiàn)金的方式收購。 聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng):該公司董事會拒絕,認(rèn)為出價太低,每股至少85美元。 聯(lián)合碳化物公司的反擊:聘請摩根 斯坦利銀行,并聘請了一家反收購經(jīng)驗豐富的律師事務(wù)所,共商決策。,聯(lián)合碳化物公司的對策: 1.尋找一位愿意充當(dāng)“白衣騎士”的公司,實施善意兼并,以替代CAF公司; 2.實施“帕克門”式防御,借助摩根 斯坦利銀行的支持進(jìn)行杠桿融資,反過來收購CAF公司; 3.采取交換報價的方式,以每股85美元(其中現(xiàn)金25美元,債券60美元),回購35%的公司股份,加上本公司目前控制的股份,足以保住公司的控制權(quán)。,最后的選擇:采取自我標(biāo)購回購公司股票。 CAF的最后出價:收購報價提高到每股現(xiàn)金74美元,之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會愿意友好協(xié)商可將報價提高到每股78美元。 聯(lián)合碳化物公司的反映:拒絕CAF公司的收購要約,出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè),將回購股票的份額提高到55%,增加剩余股票的分紅派息水平。 結(jié)果:1986年1月CAF公司撤回報價,放棄收購活動。 危害:聯(lián)合碳化物公司債務(wù)增加一倍,賬面收益因此減少14,元氣大傷。,第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購,一、杠桿收購和管理層收購的特點 (一)杠桿收購及其特點 杠桿收購是指收購集團(tuán)主要通過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法 特點 高杠桿性 特殊的資本結(jié)構(gòu):股權(quán)資本比例很小,多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 高風(fēng)險與高收益并存 使公眾持股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓?一、杠桿收購和管理層收購的特點,(二)管理層收購(MBO)及其特點 管理層收購是指企業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者(股東)購買股份,從而
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