《利率的決定》PPT課件.ppt

第十二章 利率的決定,利率是金融市場上最重要的金融資產(chǎn)價格之一，對于其他金融資產(chǎn)價格和整個國民經(jīng)濟活動具有極為重要的影響。 因此，我們在前面一般性地討論金融資產(chǎn)價格決定的基礎(chǔ)上，將進一步討論利率的決定。,第一節(jié) 概述,一、問題的提出,當進行金融投資的時候，我們需要比較各種金融資產(chǎn)的投資收益率。 金融資產(chǎn)的名義利率在一定程度反映了其投資收益率。 因此，我們首先可能會去比較其名義利率。 初步的比較我們就會發(fā)現(xiàn)以下幾個問題：,（1）相同期限的不同金融資產(chǎn)具有不同的利率,如圖所示，同為1年期限的銀行存款和國債的利率是不同的，同為10年期限的國債和企業(yè)債的利率也是不同的。,（2）不同期限的同種金融資產(chǎn)也有不同的利率,如圖所示，不同期限的國債的利率是不同的，不同期限的銀行存款的利率也是不同的。,（3）相同期限的同種金融資產(chǎn)在不同時間也有不同的利率,各種期限的銀行存款利率都隨時間變動而變動。,（4）是什么原因?qū)е铝诉@些差異？,第一種差異是由于不同金融資產(chǎn)的風險差異導致的，它被稱為利率的風險結(jié)構(gòu)。 第二種差異是由于金融資產(chǎn)的不同期限導致的，稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。 第三種差異是利率水平的變動導致的。 在此，我們將分別討論利率水平以及利率的風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的決定。,二、利率水平與結(jié)構(gòu),利率的期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的金融資產(chǎn)的期限溢價。 利率的風險結(jié)構(gòu)反映了不同金融資產(chǎn)的風險溢價。 扣除風險和期限差異后的無風險短期實際利率的高低及其變動，反映了經(jīng)濟供求狀況等因素的影響。 因此，我們在分析利率決定時，必須對它們進行分類討論。,圖12-3 我國幾種金融資產(chǎn)的利率結(jié)構(gòu)分解圖,從該圖可見，金融資產(chǎn)的名義利率是由無風險實際利率、通貨膨脹風險溢價、期限溢價和信用風險溢價構(gòu)成的。,作為無信用風險的國債，其名義利率是不含有信用風險溢價的，但是卻都含有通貨膨脹風險溢價，但不同期限國債的期限溢價是不同的。 短期國債沒有期限溢價，長期國債的期限溢價較高 企業(yè)債券是（信用）風險債券，因此，它們的利率還應(yīng)該包括信用風險溢價。 不同企業(yè)債券的信用風險是不同的，因此，它們的信用風險溢價也不同。,通貨膨脹風險溢價是對通貨膨脹導致的貨幣購買力損失的一種補償，如果沒有通貨膨脹（預(yù)期），則沒有通貨膨脹風險溢價。所有的金融資產(chǎn)利率都包括無風險實際利率。 無風險實際利率的高低及其變動將影響所有的金融資產(chǎn)利率。它是現(xiàn)實生活中千差萬別的各種利率的基礎(chǔ)。 因此，一般利率水平的決定就是指無風險實際利率的決定。,第二節(jié) 一般利率水平的決定,關(guān)于一般利率水平的決定，現(xiàn)代西方利率理論主要有古典利率理論、流動性偏好利率理論、可貸資金理論和理性預(yù)期利率理論。 這些理論主要研究利率水平的決定機制、影響經(jīng)濟的過程和程度。,一、古典利率理論,所謂古典利率理論，是指從19世紀末到20世紀30年代的西方經(jīng)濟學家所提出的利率水平由儲蓄和投資共同決定的理論。 古典利率理論的基礎(chǔ)： 奧地利經(jīng)濟學家龐巴維克的迂回生產(chǎn)決定論 英國經(jīng)濟學家馬歇爾的均衡利率理論 瑞典經(jīng)濟學家維克塞爾的自然利率理論 美國經(jīng)濟學家歐文費雪的投資機會說,（一）儲蓄資金供給,古典利率理論：儲蓄是人們對當期消費支出的一種節(jié)制 由于時間偏好的影響，人們可能更偏好于當前消費。 因此，要使人們放棄一部分當前消費進行儲蓄，就必須給予他們一定的報酬。 利率就是為了未來更多的消費而推遲當期消費的報酬。 利率越高，對儲蓄的吸引力就越大，以鼓勵人們用當期儲蓄（未來消費）來替代當期消費。這就是所謂的替代效應(yīng)。,圖12-4 儲蓄與利率之間的正相關(guān)關(guān)系,（二）投資資金需求,投資是企業(yè)擴大生產(chǎn)的源泉。 資金的成本與投資的毛收益對投資需求有重要影響。 只有投資毛收益高于資金成本的投資項目才能夠獲得凈收益，其投資才能獲得成功。 資金的成本越高，能夠盈利的投資項目就越少，反之則越多。 因此，投資資金的需求與資金成本的利率負相關(guān)。,圖12-5 投資與利率之間的負相關(guān)關(guān)系,（三）儲蓄與投資的均衡決定利率水平,古典利率理論認為：利率水平是由儲蓄與投資共同決定的。 儲蓄和投資的均衡點E點決定其均衡利率水平為4%，相應(yīng)的儲蓄和投資均為300億元。 古典利率理論認為，利率對儲蓄和投資具有自動調(diào)節(jié)作用。 這種自動調(diào)節(jié)作用將使失衡的經(jīng)濟自動恢復(fù)均衡。,儲蓄與投資的均衡決定利率水平,（四）對古典利率理論的評價,古典利率理論解釋了一些實體經(jīng)濟因素：儲蓄和投資對利率的影響。 但卻忽視了其他的一些因素，特別是金融因素，比如銀行的信貸擴張和緊縮對利率的影響，因而是片面的。 在金融體系日益發(fā)達的近代和現(xiàn)代經(jīng)濟中的利率決定，用古典利率理論就難以進行合理的解釋。 這就使后來的經(jīng)濟學家去發(fā)展和建立起新的利率理論。,三、流動性偏好利率理論,20世紀30年代嚴重的世界性經(jīng)濟危機爆發(fā)以后，以利率自動調(diào)節(jié)為核心的“古典”利率理論遭到了前所未有的挑戰(zhàn)，利率的自動調(diào)節(jié)并不能實現(xiàn)經(jīng)濟運行的均衡。 在此情況下，凱恩斯的流動性偏好利率理論應(yīng)運而生。,（一）貨幣供求均衡決定利率水平,凱恩斯認為利率是純粹的貨幣現(xiàn)象。利息就是在一定時期內(nèi)放棄流動性的報酬。利率水平主要取決于貨幣數(shù)量與人們對貨幣的偏好程度，即由貨幣的供給和需求決定 他假定貯藏財富的資產(chǎn)主要有貨幣和債券兩種。經(jīng)濟中的財富總量等于債券供給量Bs與貨幣供給總量Ms之和。債券和貨幣的供給量必須等于債券和貨幣的需求總量： (12-1) 如將債券和貨幣的項各移至等式的一邊，可調(diào)整為 (12-2),該式表明，如果貨幣市場實現(xiàn)均衡狀態(tài)(Ms=Md)，則等式(12-2)的左邊等于零，即Bs=Bd，那么債券市場也實現(xiàn)了均衡狀態(tài)。 假定貨幣的回報率為零，債券是貨幣惟一的替代資產(chǎn)，它的預(yù)期回報率等于利率i。在其他條件不變的情況下，利率上升，持有貨幣的機會成本上升，貨幣需求減少。貨幣需求和利率負相關(guān)的。,在收入和價格水平等其他經(jīng)濟變量都不變的情形下，貨幣需求曲線Md向右下方傾斜，表明貨幣需求與利率負相關(guān)。 凱恩斯假定貨幣供給由中央銀行決定，貨幣供給曲線Ms是條不受利率影響的垂線。 在供給曲線與需求曲線的交點E上，貨幣供給等于貨幣需求，實現(xiàn)貨幣供求的均衡。偏離E點的貨幣需求都要向E點靠攏。,圖12-7 貨幣市場的均衡,（二）貨幣需求曲線的移動,在凱恩斯流動性偏好理論中，導致貨幣需求曲線移動的因素主要有兩個，即收入和價格水平。,（1）收入效應(yīng)。收入主要通過兩個環(huán)節(jié)影響貨幣需求。 一是隨著經(jīng)濟的擴張，收入增加，財富增加，人們希望持有更多的貨幣作為價值貯藏； 二是隨著經(jīng)濟的擴張，收入增加，人們將用更多的貨幣購買商品，也就是交易性貨幣需求增加，所以需求曲線向右移動。反之，在經(jīng)濟的衰退時期，收入減少，貨幣需求曲線將向左移動。,（2）價格水平效應(yīng)。人們需要貨幣購買商品和勞務(wù)，所以他們關(guān)心的不是名義貨幣量，而是實際貨幣量。故價格水平上漲，貨幣需求曲線向右移動。反之，價格水平下跌，貨幣需求曲線向右移動。,（三）貨幣供給曲線的移動,凱恩斯假定貨幣供給完全為貨幣當局所控制，貨幣供給曲線為一條垂線。 當貨幣當局增加貨幣供給時，貨幣供給曲線就向右移動。 反之，減少貨幣供給，則會使供給曲線向左移動。,（四）均衡利率的變動,貨幣供求的變動影響貨幣供給和需求曲線移動，利率水平相應(yīng)升降。,（1）收入的變動,在經(jīng)濟擴張時期，收入增加帶動貨幣需求增加，從圖12-8可見，需求曲線從Md1向右移動至Md2。在Md2曲線和貨幣供給曲線Ms的交點E2上，達到新的均衡，均衡利率則從i1升至i2 。 可見，利率隨收入的增加而上升。,貨幣供給與需求變動對利率的影響,（2）價格水平的變動,價格水平上升使人們持有更多的名義貨幣量，貨幣需求曲線從Md1向右移動至Md2。均衡點從點E1移至E2，均衡利率相應(yīng)從，i1升至i2。這表明在貨幣供給和其他經(jīng)濟變量不變的前提下， 價格水平的上升將帶動利率的上升。,（3）貨幣供給的變動,中央銀行實行擴張性貨幣政策將導致貨幣供給曲線向右移動。從圖12-8可見，貨幣供給曲線將從Ms1移至M s2，均衡點由E1點移至E3，即供給曲線Ms2與需求曲線Md1的交點，均衡利率從i1降至i3。 貨幣供給的增加將導致利率的下降。,（4）貨幣供求的變動,如果貨幣供求的因素都發(fā)生變化，那么對利率的影響則取決于這兩種因素變動力度的凈效應(yīng)，亦即兩條曲線移動的最終幅度。 如果中央銀行增加貨幣供給，同時物價水平也上升，這就會導致貨幣供給和貨幣需求曲線都向右移動，究竟如何變動，則取決于這兩條曲線相對位置的變化，如果同步移動，相對位置不變，利率也不變；如果貨幣供給曲線移動的距離大于貨幣需求曲線，利率下降；反之則上升。,（五）流動性陷阱對利率的影響,利率下降到一定程度或者說某種臨界程度時，貨幣需求將趨于無窮大。因為此時的債券價格幾乎達到了最高點，只要利率小有回升，債券價格就會下跌，債券的購買者因此面臨極大的虧損風險。 在這種情況下，不管中央銀行的貨幣供給有多大，人們都寧肯將貨幣拿在手中，而不買進債券，也沒有利率的下降。,這就是凱恩斯所說的“流動性陷阱”。在此情況下，因為利率不會下降，所以擴張性貨幣政策對投資、就業(yè)和產(chǎn)出都沒有影響。 流動性偏好理論考慮了貨幣供求對利率的影響，卻忽略了其他因素的影響，特別是忽略了儲蓄和投資的影響，因而也具有片面性。現(xiàn)實需要一種更為全面的利率理論。,三、可貸資金利率理論,于20世紀30年代產(chǎn)生。它由羅伯森和俄林等人在古典利率理論基礎(chǔ)上提出 該理論認為，利率不是由儲蓄與投資所決定，也不是由貨幣的供求決定，而是由信貸資金的供求決定的。 利率是使用信貸資金的代價，影響信貸資金供求水平的因素就是利率變動的原因。,（一）可貸資金的需求,（1）居民對信貸資金的需求，主要受預(yù)付定金、到期日和分期還款等非價格因素的影響。因此，消費者的信貸需求對利率變動相對缺乏彈性。 （2）企業(yè)的信貸資金需求，一般比消費者借款具有更高的利率彈性。,（3）政府對信貸資金的需求，受利率的影響較小。 （4）外國對信貸資金的需求，與本國和外國的利差有較明顯的關(guān)系，本國利率的上升通常會減少外國的本國資金的需求，反之亦然。 綜合起來，可貸資金的總需求與利率的關(guān)系為負相關(guān)?？少J資金需求曲線為一條向右下方傾斜的曲線。,（二）可貸資金的供給,主要來自： 國內(nèi)儲蓄 貨幣余額的非窖藏 銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造 外國貸款,1.國內(nèi)儲蓄是可貸資金的重要來源,（1）收入效應(yīng) （2）替代效應(yīng)：當利率上升時，收入效應(yīng)使儲蓄減少，替代效應(yīng)使儲蓄增加。當利率變動時，作用相反的二者共同作用于儲蓄，使得儲蓄的變動難以預(yù)測。,（3）財富效應(yīng)。利率的上升會使人們持有的金融資產(chǎn)（股票、債券）的價值下降，這將使人們增加儲蓄來保持其持有財富的總值。 而對于高負債的企業(yè)和個人來說，現(xiàn)在利率的上升等于減輕了他們持有的低利率負債的還債負擔，因此，他們將減少儲蓄。 收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和財富效應(yīng)的綜合影響是一條對利率缺乏彈性的儲蓄供給曲線。,2.貨幣余額的非窖藏,可利用的貨幣供給與公眾的貨幣需求之差是可貸資金的又一重要來源。 公眾對貨幣的需求隨利率和收入水平的變化而變化，而貨幣的供給則由中央銀行控制。 二者經(jīng)常會出現(xiàn)不相等的情況,其差額被稱為窖藏貨幣。,當貨幣供給大于需求的時候，人們將增加其持有的現(xiàn)金余額，貨幣的正窖藏形成，可貸資金的數(shù)量減少。 反之，當貨幣供給小于需求的時候，人們將減少其持有的現(xiàn)金余額，貨幣的非窖藏形成，可貸資金的數(shù)量將增加。,3.銀行體系的貨幣創(chuàng)造,商業(yè)銀行具有信用創(chuàng)造的功能。 創(chuàng)造的信用貨幣成為可貸資金的重要來源。 中央銀行通過貨幣政策工具可以調(diào)控商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的能力，從而影響整個可貸資金的供應(yīng)。,（4）國外對國內(nèi)市場的貸款,在資本可以自由流動的情況下，國外的資金供給將隨國內(nèi)外利差的變化而變化，二者成正相關(guān)關(guān)系，利差越大，流進的資金越多，反之越少。 綜合可見，可貸資金的總供給與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。 如圖12-9所示，可貸資金的供給曲線LFs為向左下方傾斜的曲線。,（三）均衡利率的決定,根據(jù)可貸資金利率理論，均衡利率是由可貸資金的供給與需求共同決定的，即圖中的E點決定均衡利率ie。 當市場利率暫時高于其均衡利率時，可貸資金的需求就會減少，供給就會增加，從而使市場利率逼近均衡利率。反之亦然。 然而這種均衡只是一種局部均衡。,可貸資金供求決定其均衡利率,1.長期穩(wěn)定的均衡利率,利率同時受到國內(nèi)國外多種因素的影響。 只有實體經(jīng)濟市場、貨幣市場、可貸資金市場和外匯市場同時達到均衡的時候，利率才會保持穩(wěn)定。,2.長期穩(wěn)定的均衡利率的條件,（1）整個經(jīng)濟的儲蓄=投資，實現(xiàn)經(jīng)濟的均衡； （2）貨幣供給=貨幣需求，實現(xiàn)貨幣市場的均衡 （3）可貸資金的供給 = 需求，實現(xiàn)信貸市場的均衡； （4）國外對國內(nèi)的可貸資金供求差（資本項目差額）= 進出口差額，實現(xiàn)國際收支和外匯市場均衡。,四、理性預(yù)期利率理論,20世紀末期出現(xiàn)。 該理論假設(shè)所有的企業(yè)和個人都是理性人。他們能夠充分地利用所獲得的信息對未來的資產(chǎn)價格和利率做出最優(yōu)的預(yù)測，根據(jù)其預(yù)測迅速的采取行動來獲取最大的利潤。,因此，當有任何可能影響證券市場行為的新的信息產(chǎn)生的時候，理性人的預(yù)期和交易行為將使該信息在金融資產(chǎn)價格和利率變動上立即得到充分反映。 利率就會始終非常接近于均衡點。 所有對均衡點的偏離都會迅速地消除。如何希望通過利用過去的信息來發(fā)現(xiàn)利率的“高估”或“低估”，以進行套利的行為都是不可能的。,任何被預(yù)期到的信息都不會對金融資產(chǎn)價格和利率產(chǎn)生影響。 因為人們根據(jù)其預(yù)期提前采取的行動已經(jīng)消化了該信息披露時的影響。 如果新的信息超出人們的預(yù)期，則將對金融資產(chǎn)價格和利率產(chǎn)生新的影響。,圖12-10 預(yù)期與實際利率的變動,第三節(jié) 利率的風險結(jié)構(gòu),當人們進行債券投資時，將面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。為了引導投資者接受市場組合的風險，必須提供超過無風險利率的預(yù)期收益率。該預(yù)期收益率超過無風險利率的部分為風險溢價 一種風險資產(chǎn)面臨的風險越高，其需要的風險溢價也越高。 風險溢價與其風險度正相關(guān)。 決定債券風險溢價的風險主要有信用風險、通貨膨脹風險和流動性風險。,風險資產(chǎn)的風險溢價與風險度的關(guān)系,一、信用風險溢價,信用風險就是借款人到期不能履約的不確定性，也被稱為違約風險。 風險溢價就是為了鼓勵人們承擔風險而給予的一種補償。因此，二者正相關(guān)，違約風險越大，風險溢價越高。 國債利率通常被稱為無風險利率。,除國債以外的各種債券都有不同程度的違約風險，是風險債券。 風險債券的收益率至少由兩個因素構(gòu)成： 風險債券收益率 = 無風險利率+違約風險溢價 其中： 違約風險溢價 = 風險債券承諾收益率 - 無風險利率,風險債券承諾收益率是借款人按時履行其承諾的全部付款時投資者獲得的收益率。 由于違約風險的存在，承諾收益率并非實際收益率。 因此，投資者在投資債券時需要考慮的一個重要指標是預(yù)期收益率。,預(yù)期收益率E(R)是風險債券所有可能的到期收益率R的加權(quán)平均數(shù),其權(quán)重為每種可能的到期收益率出現(xiàn)的概率p。即： (12-3) 對于無風險資產(chǎn)，持有到期的預(yù)期收益率等于其承諾的收益率（或票面利率）。但對于風險資產(chǎn)，承諾收益率可能高于其預(yù)期收益率，其差額為預(yù)期違約損失： 預(yù)期違約損失=承諾收益率-預(yù)期收益率 （12-4） 預(yù)期違約損失反映了投資者對風險資產(chǎn)合理的違約風險溢價的看法，如果違約風險溢價高于預(yù)期違約損失，投資者將會購買該債券，反之亦然。,例12.1,假設(shè)市場無風險利率為5%，A公司一年期債券的承諾收益率為7%，投資者X和Y對該債券的預(yù)期收益率估計如表12-1所示。他們是否會購買該債券？ 違約風險溢價=承諾收益率-無風險利率 =7%-5%=2% 投資者X估計的預(yù)期違約損失 =7%-4.7%=2.3%2%(違約風險溢價),不會購買該債券； 投資者X估計的預(yù)期違約損失 = 7%-5.3%=1.7%2%(違約風險溢價),可能購買該債券。,表12-2 投資者對A公司債券預(yù)期收益率估計,不同的人對同一債券的預(yù)期收益率的估計是不一樣的，因而對預(yù)期違約損失的估計也就不一樣。當市場上估計的債券預(yù)期損失大于其風險溢價的投資者較多，購買該債券的投資者太少，該債券就可能發(fā)行不出去，這將逼迫債券發(fā)行者提高其承諾收益率，增加風險溢價。反之亦然。,二、通貨膨脹風險溢價,由于通貨膨脹會降低貨幣的購買力，因此，投資者考慮的應(yīng)該是實際利率而非名義利率。 實際利率(ir)為名義利率(in)扣除通貨膨脹率(p)影響后的利率。即：,1費雪效應(yīng),在投資金融資產(chǎn)時，通貨膨脹并未發(fā)生，投資者考慮的不是實際通貨膨脹率而是預(yù)期通貨膨脹率， （12-6） 因此，通貨膨脹預(yù)期變動，將直接影響預(yù)期名義利率。 由于預(yù)期實際利率是由經(jīng)濟中的長期因素決定的，因而較為穩(wěn)定，預(yù)期名義利率的變動更多地反映了通貨膨脹預(yù)期的變動。在此，預(yù)期通貨膨脹率可以看作是通貨膨脹風險溢價。 投資者為預(yù)期到的貨幣購買力變化尋求完全的風險補償。,2哈羅德凱恩斯效應(yīng),英國經(jīng)濟學家哈羅德在凱恩斯的流動性偏好理論上提出的關(guān)于通貨膨脹影響的觀點與費雪效應(yīng)正好相反。 認為：通貨膨脹影響實際利率而不影響名義利率。 根據(jù)流動性偏好理論，名義利率是由貨幣的供求決定的。,除非通貨膨脹率影響貨幣供求，否則，預(yù)期通貨膨脹的變動并不會影響預(yù)期名義利率。 由于預(yù)期名義利率已經(jīng)在債券的名義合同中固定，因此，預(yù)期通貨膨脹的上升只會降低實際利率，反之亦然。 由于股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)價格會隨通貨膨脹的上升而上升，其名義回報率將下降，直到債券、股票和房地產(chǎn)的回報率達到新的均衡。,3其他觀點,人們發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹并不是完全可以預(yù)期的，因此，名義利率并不能夠完全反映通貨膨脹預(yù)期，預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間一一對應(yīng)的關(guān)系就不成立。 此外，通貨膨脹的上升使人們預(yù)期財富價值下降，為抵消其財富價值下降而增加儲蓄的行為將增加資金供給，使均衡的預(yù)期實際利率下降，從而，與其名義利率上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹上升幅度，反之亦然。,這種通貨膨脹引發(fā)的財富效應(yīng)將使預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系小于1:1。同樣，通貨膨脹引發(fā)的收入效應(yīng)、貶值效應(yīng)和稅收效應(yīng)等也將影響預(yù)期通貨膨脹與預(yù)期名義利率之間的關(guān)系。 大量的實證研究表明，名義利率的上升幅度小于預(yù)期通貨膨脹的上升幅度，名義利率的下降幅度也小于預(yù)期通貨膨脹的下降幅度，大約在60-90%之間。 這說明通貨膨脹風險溢價通常小于通貨膨脹預(yù)期。,三、流動性風險溢價,金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，其流動性將對其需求和價格產(chǎn)生影響。 銀行的活期存款，具有最高的流動性，存款利率最低，但你隨時都可以將其變現(xiàn)：定期存款具有較高的流動性，存款利率較活期存款高，但當你提前支取的時候，將要損失其定期利息。,為了彌補投資者持有企業(yè)債券而喪失一定流動性的損失，企業(yè)債券的發(fā)行者必須提高債券利率。增加的利率就是流動性溢價，是流動性風險的一種補償。金融資產(chǎn)的流動性越差，流動性風險越高，其流動性溢價就越高，反之亦然。 債券的流動性通常比銀行存款低。但國債由于有較為發(fā)達的流通市場，流動性較高。而企業(yè)債券的流通市場較為有限，特別是在企業(yè)債券市場不發(fā)達的國家，流動性很差。,第四節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu),存款、貸款和債券等金融資產(chǎn)和負債均有一個到期日（或期限）。 期限：短的只有一天（如銀行隔夜拆借），長的可能達20-30年（如長期債券和住房貸款），中間還有各種長短不同的期限。相同的資產(chǎn)、負債的到期期限不同，其利率也可能不同。 金融資產(chǎn)的收益率與其到期日之間的關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。,一、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu),1.收益率曲線的涵義,利率的期限結(jié)構(gòu)可以通過具有相同信用質(zhì)量的所有證券的收益率曲線來表示。由于時間因素和未來利率變動預(yù)期的影響，不同期限的債券到期收益率可能有差異。 收益率期限只考慮金融資產(chǎn)期限與其某一時刻的收益率之間的關(guān)系，其他因素則假定不變。我們不能畫出不同信用風險、流動性風險的證券的收益率曲線，但卻可以畫出具有相同風險等級的債券的收益率曲線。 也就是說，收益率曲線僅考察利率的期限結(jié)構(gòu)，而不考察它的風險結(jié)構(gòu)。,2006年上半年我國銀行間債券市場國債收益率曲線變動趨勢,2.收益率曲線的形狀,收益率曲線反映了利率的期限結(jié)構(gòu)，它的形狀反映了不同期限收益率的不同組合方式。收益率曲線的形狀有三種基本類型： 它們分別表明長期收益率比短期收益率更高、長期收益率比短期收益率更低、長期收益率與短期收益率持平的三種情況。,圖12-13三種收益率曲線形狀,二、收益率曲線形狀的決定,什么決定收益率曲線的形狀呢？主要有三種解釋 無偏預(yù)期理論 流動性升水理論 市場分割理論和合并理論,1. 無偏預(yù)期理論,認為投資者關(guān)于短期利率未來變化的預(yù)期決定收益率曲線的形狀。在沒有交易成本的情況下，一種長期債券的收益可以通過無數(shù)多個短期債券的期限組合來實現(xiàn)（這些短期債券的期限組合等于長期債券的期限），即： 其中，trn為期限為n期的債券在t時期的利率； tr1為期限為1期的債券在t時期的利率； t+1re1t為在t+1期的期限為1期的債券在t時期的預(yù)期利率； t+n-1re1t為在t+n-1期的期限為1期的債券在t時期的預(yù)期利率； 長期債券的收益率等于相應(yīng)期限的短期債券組合收益率的平均數(shù)。它的變化主要反映了人們對未來短期債券收益率預(yù)期的變化。如果預(yù)期長期債券收益率偏離短期債券組合的收益率，人們進行的套利行為將使二者趨于一致。,例12.1,假設(shè)今年1年期無風險利率為5%，人們預(yù)期明年的1年期無風險利率為5.5%，后年的1年期無風險利率為6%，則今年的3年期無風險利率為： 如果現(xiàn)在市場上3年期無風險利率低于5.5%,人們就會減少3年期債券的需求，增加1年期債券的需求進行套利，其結(jié)果將1年期債券價格上升，利率下降；3年期債券價格下降，利率上升。 市場套利行為將使短期債券組合的收益率與長期債券收益率趨于一致。,例12.2：假設(shè)有先升后降、先降后升和不變?nèi)N利率預(yù)期，則根據(jù)無偏預(yù)期理論計算的期限利率如表12-3和圖12-13所示,從上分析可見，人們對未來利率走勢的預(yù)期將決定不同期限債券的預(yù)期收益率，從而決定收益率曲線的形狀。 上升的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率要高于當前水平 下降的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率要低于當前水平 平坦的收益率曲線表明投資者預(yù)期將來短期利率繼續(xù)保持當前水平。,三種預(yù)期利率和相應(yīng)的期限利率變動趨勢,如果