利率有波段信用票息價(jià)值顯著但低評(píng)級(jí)面臨分化.ppt

利率有波段，信用票息價(jià)值顯著但低評(píng)級(jí)面臨分化 2011年四季度債券投資策略,光大證券固定收益研究團(tuán)隊(duì) 2011年09月29日,證券研究報(bào)告,P2,我們的觀點(diǎn),利率產(chǎn)品有波段：10年期國(guó)債看（3.8%、3.85%-4.1%）.實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局，在需求回落，產(chǎn)出缺口下降、貨幣緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)、大宗商品地位徘徊的情況下，單單由于食品類造成的CPI高位難以持久，回落已成定局，但由于以保障房為代表投資的托底作用，維持GDP回落至9%的判斷，這也決定了利率張弛有度；資金面，通脹回落之后，貨幣市場(chǎng)資金將會(huì)緩解。 信用產(chǎn)品：票息價(jià)值顯著，但低評(píng)級(jí)將面臨分化。整體上信用債票息已高，持有期價(jià)值顯著，但由于在需求回落下，流動(dòng)資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力，不同行業(yè)將面臨分化。我們認(rèn)為AA+以及以上的品種都沒(méi)問(wèn)題，但AA的品種需要甄別，看好防御性行業(yè)。,P3,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P4,P4,前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架,全球資源、資產(chǎn)價(jià)格、 勞動(dòng)生產(chǎn)率,CPI構(gòu)成各項(xiàng),中國(guó)貨幣,資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率,中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、 微觀、工具為投入產(chǎn)出）周期,中國(guó)通脹,基準(zhǔn)利率和債市收益率,全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、 微觀）周期,外圍通脹,外圍基準(zhǔn)利率,貿(mào)易關(guān)聯(lián)度,中國(guó)宏觀政策,金融關(guān)聯(lián)度,外圍宏觀政策,全球貨幣,資料來(lái)源：光大證券研究所,固定收益市場(chǎng)收益率分析框架,P5,P5,前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架,投資決策分析框架,交易資產(chǎn)：在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素,信用評(píng)級(jí)體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析 可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、行業(yè)特征、特殊條款分析以及自下而上券種選擇 債券一級(jí)市場(chǎng)供求分析與二級(jí)市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)、收益率形變、期限品種利差分析,資料來(lái)源：光大證券研究所,固定收益市場(chǎng)資金面分析框架,P6,P6,前言：固定收益市場(chǎng)基本分析框架,信號(hào)-確認(rèn)決策機(jī)制-分析框架與配置框架的聯(lián)系 傳統(tǒng)債券投資決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如GDP、CPI的走勢(shì)進(jìn)行判斷，具有滯后性。 我們的“信號(hào)”“決策”中的“信號(hào)”強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化，強(qiáng)調(diào)及時(shí)性，特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號(hào)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，提前做出調(diào)整投資策略行為。,資料來(lái)源：光大證券研究所,P7,利率的三種形式以及含義：央行、實(shí)體、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好,借貸貨幣所要求的利率，一般被稱為金融利率, 由央行決定,資本的邊際物質(zhì)產(chǎn)品,由實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率實(shí)質(zhì)性決定,時(shí)間偏好率，其與現(xiàn)在相對(duì)于將來(lái)的滿意度的主觀評(píng)價(jià)有關(guān)，由投資者心理決定,現(xiàn)狀：基準(zhǔn)利率已高位區(qū)域；需求回落下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率堪憂；投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低,本報(bào)告邏輯,P8,現(xiàn)狀：需求回落下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回落；信用債估值優(yōu)勢(shì)明顯；貨幣資金穩(wěn)中偏緊，但不會(huì)再緊了；債券供給較多,本報(bào)告邏輯,P9,資料來(lái)源：光大證券研究所,實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資金面不同組合,收益率不同位置，反應(yīng)不同,本報(bào)告邏輯,P10,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P11,P11,資料來(lái)源：光大證券研究所,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,分析通脹的4種方法及其一致性：貨幣理論、菲利普斯曲線、資源資產(chǎn)價(jià)格和勞動(dòng)生產(chǎn)率的結(jié)構(gòu)論、通脹構(gòu)成分析?；旧县泿爬碚撆c菲利普斯曲線的結(jié)合點(diǎn)在于貨幣流通速度，貨幣決定了通脹終究要起來(lái)，但經(jīng)濟(jì)的活躍程度影響貨幣流通速度進(jìn)而決定了通脹起來(lái)的時(shí)點(diǎn)。資源約束以及勞動(dòng)生產(chǎn)率的對(duì)比是中長(zhǎng)期因素，通脹構(gòu)成分析能分析短期走勢(shì)，中期走勢(shì)容易受季節(jié)性以及隨機(jī)性因素影響，長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力有限,MV=PY,價(jià)格粘性增強(qiáng)后通脹的可能性,考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)后的通脹,只考慮貨幣的理論通脹,P12,P12,資料來(lái)源： Bloomberg，光大證券研究所,復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在,圖：美國(guó)通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,P13,P13,資料來(lái)源： Bloomberg，光大證券研究所,圖：日本通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響,復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,P14,P14,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，WIND，光大證券研究所,圖：中國(guó)通脹受產(chǎn)出缺口、貨幣因素的影響,復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)中增長(zhǎng)、貨幣、通脹之間的關(guān)系依然存在,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,P15,P15,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,圖：2008年以來(lái)，中性政策所能接受的GDP與CPI組合（%）（紅色表示穩(wěn)中偏緊，藍(lán)色表示寬松）,理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPI高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（3-4個(gè)月），甚至在季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,P16,P16,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，WIND，光大證券研究所,理論上輕資產(chǎn)的膨脹是趨勢(shì)，重資產(chǎn)的階段性回落對(duì)通脹具有緩解作用，但由于輕資產(chǎn)的剛需所決定的價(jià)格粘性強(qiáng)造成CPI高位維持時(shí)期較長(zhǎng)（3-4個(gè)月），甚至在季節(jié)性因素沖擊下，單月單點(diǎn)較高。,圖：CPI由于權(quán)重輕資產(chǎn)剛性需求所決定的價(jià)格粘性增強(qiáng)以及隨機(jī)性因素所造成的持續(xù)期較長(zhǎng),一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,P17,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,圖：四季度翹尾因素逐步減小 圖：原油價(jià)格高位回落,總體上我們認(rèn)為CPI是可控的，在三季度保持相對(duì)較高水平以后，四季度將開(kāi)始較為顯著的回落。 首先，翹尾因素逐月降低，9月份約在2%左右，10月份以后均在1%以下 其次，大宗商品價(jià)格繼續(xù)高位回落，WTI和布倫特原油價(jià)格高位回落。,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,P18,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,圖：政策緊縮下、下游需求分化約束上游的實(shí)現(xiàn)：PPI見(jiàn)頂,資料來(lái)源：光大證券研究所,供給動(dòng)？還是需求動(dòng)？ 供給受限的行業(yè)：水泥、電力。供給階段性受限，但需求動(dòng)不了的行業(yè)，鋼鐵。與城市化進(jìn)程密切相關(guān)的工機(jī)械絕對(duì)增速較高，但增速下滑，偏消費(fèi)的家電制造業(yè)需求較好，但毛利率已經(jīng)受到上游擠壓，宏觀緊縮下，微觀部分行業(yè)強(qiáng)的可持續(xù)性與強(qiáng)度問(wèn)題,P19,一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹,圖：加工業(yè)PPI環(huán)比增速回落 圖：基數(shù)效應(yīng)推高PPI同比增速,下游需求不足的情況下，上游產(chǎn)品價(jià)格的上升難以通過(guò)中游加工業(yè)傳導(dǎo)下去，中游制造業(yè)的利潤(rùn)將受擠壓，PPI大幅上行的可能性較低,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,P20,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P21,P21,資料來(lái)源：光大證券研究所,投入產(chǎn)出表-宏觀、中觀、微觀聯(lián)系的強(qiáng)力邏輯工具,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,P22,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,最終使用方面消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性決定了出口復(fù)蘇的長(zhǎng)期性,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,圖 ：高物價(jià)下消費(fèi)小幅回落 圖 ：房地產(chǎn)投資帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速回落,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,P23,資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所,最終使用方面消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)、緊縮政策下投資可控、外圍復(fù)蘇長(zhǎng)期性決定了出口復(fù)蘇的長(zhǎng)期性,圖 ：外需受外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拖累，尚需時(shí)日 圖 ：重工業(yè)增速回落帶動(dòng)工業(yè)增加值回落,資料來(lái)源：CEIC，光大證券研究所,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,PMI印證下游需求不足,P24,P24,資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,圖 ：現(xiàn)行行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響力和感應(yīng)度系數(shù)-對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,1000萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部基于投入產(chǎn)出視角,P25,P25,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,1000萬(wàn)套保障房投資有力保證經(jīng)濟(jì)底部基于投入產(chǎn)出視角,圖 ：房地產(chǎn)業(yè)的完全消耗系數(shù)及帶動(dòng)其他行業(yè)產(chǎn)值增加量,房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出的增加直接帶動(dòng)最大的是建筑材料；其次是服務(wù)業(yè)、能源加工及建筑相關(guān)的設(shè)備制造業(yè)等,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,P26,三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)： 假設(shè)1：保障房每套建筑面積為55 假設(shè)2：保障房每平米建設(shè)成本為2500元 假設(shè)3：保障房建設(shè)周期為12個(gè)月,結(jié)論： 2011年將形成有效施工面積約為3.77億平米，按照每平米建設(shè)成本2500元計(jì)算，將實(shí)現(xiàn)實(shí)際投資額約為0.95萬(wàn)億元 將帶動(dòng)房地產(chǎn)住宅固定資產(chǎn)投資增速為28% 將帶動(dòng)GDP絕對(duì)量約為0.5萬(wàn)億，拉動(dòng)GDP的增速為1.3%左右 總之，在保障房投資力度加大的情況下，投資增速將保持相對(duì)較高的增速，對(duì)經(jīng)濟(jì)底部形成穩(wěn)定的保證。,二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證,P27,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P28,其中,為企業(yè)未來(lái)收益的期望值,股票P(pán)E估值的幾種理論形式,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P29,債券收益率R和股票P(pán)E的類似性,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P30,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,1、聯(lián)儲(chǔ)模型,圖：聯(lián)儲(chǔ)模型的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)和利率的此消彼漲的關(guān)系,資料來(lái)源：PBOC，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P31,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,1、聯(lián)儲(chǔ)模型,圖：10年期國(guó)債與標(biāo)普的E/P,資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P32,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,1、聯(lián)儲(chǔ)模型,圖：中國(guó)十年期國(guó)債收益率與A股E/P的比較,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P33,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,1、聯(lián)儲(chǔ)模型,圖：股票溢價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì),資料來(lái)源：股市長(zhǎng)線法寶 西格爾，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P34,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,2、CCS模型,圖：美國(guó)公司債收益率與標(biāo)普E/P的比較,資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P35,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,2、CCS模型,圖：美國(guó)公司債收益率與標(biāo)普十年E/P比較的長(zhǎng)期視角,資料來(lái)源：利率史，Bloomberg，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P36,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,2、CCS模型,圖：中國(guó)企業(yè)債發(fā)行利率與A股E/P的比較,資料來(lái)源：Chinabond，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P37,債券收益率R和股票P(pán)E的粗略宏觀上的聯(lián)系,2、CCS模型,圖：現(xiàn)階段AA+以下的中票和企業(yè)債估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常突出,資料來(lái)源：Chinabond，光大證券研究所,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P38,債券收益率R和股票P(pán)E聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài),MM定律1（樸素的真理）：杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值,MM2:股東的期望收益率隨著杠桿的增加而增加,以公司視角來(lái)衡量，公司權(quán)益證券的PE與其債務(wù)成本呈正相關(guān)關(guān)系,1、MM定律約束下的債券和股票估值的聯(lián)系,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P39,2、CSS理論與實(shí)務(wù),債券收益率R和股票P(pán)E聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài),假設(shè)最大EPS為其目標(biāo)，公司股票P(pán)E與其債務(wù)成本之間的約束關(guān)系,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P40,2、CSS理論與實(shí)務(wù),圖：CCS MODEL 理論示意圖,資料來(lái)源：understanding the fed model,capital structure,and then some T.H.Timmer,債券收益率R和股票P(pán)E聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài),三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P41,2、CSS理論與實(shí)務(wù),圖：滬深300中股票在市盈率高的時(shí)候增發(fā)明顯增多,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,債券收益率R和股票P(pán)E聯(lián)系的微觀公司視角靜態(tài),三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P42,圖：美林投資鐘 圖：高盛股市四階段模型,資料來(lái)源：美林，光大證券研究所,動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R、RE、G、PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,資料來(lái)源：高盛，光大證券研究所,P43,圖：一個(gè)周期內(nèi)債券收益率的倒數(shù)、股市PE、收益增速的運(yùn)行景象,資料來(lái)源：CHINABOND，WIND，光大證券研究所,動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R、RE、G、PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P44,圖：一個(gè)周期內(nèi)GDP增速、產(chǎn)出缺口、通脹的走勢(shì) 圖：一個(gè)周期內(nèi)工業(yè)增加值的走勢(shì),資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R、RE、G、PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P45,圖：一個(gè)周期中每股收益增速、市盈率、企業(yè)債發(fā)行利率倒數(shù)、上證指數(shù)的走勢(shì),資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,動(dòng)態(tài)分析的復(fù)雜性：債券收益率R、RE、G、PE從公司微觀視角向行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的過(guò)程一個(gè)周期內(nèi)的視角,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P46,圖：利息支付成本大幅上升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕將逐漸顯現(xiàn),資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,RE=（X-R債務(wù)）/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵,宏觀上需求是回落的，而企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的，但債務(wù)成本基本接近08年了，甚至債券成本已經(jīng)高于08年，其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn)。,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P47,圖：利息支付成本大幅上升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕將逐漸顯現(xiàn),資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,RE=（X-R債務(wù)）/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵,宏觀上需求是回落的，而企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)在2季度還是比較強(qiáng)的，但債務(wù)成本基本接近08年了，甚至債券成本已經(jīng)高于08年，其對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕作用將逐步顯現(xiàn)。,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P48,圖：電力 圖：煤炭,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,RE=（X-R債務(wù)）/S：周期后期債務(wù)成本的上升對(duì)利潤(rùn)的侵蝕是預(yù)期改變的關(guān)鍵,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,總體上在經(jīng)濟(jì)需求緩慢回落的背景下，企業(yè)盈利增速緩慢回落，但隨著融資成本的上升，利息支付所占利潤(rùn)比例已經(jīng)開(kāi)始上行，這將和流動(dòng)資金需求一起造成企業(yè)盈利的回落,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P49,圖：總體 圖：化學(xué)纖維,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,需求下降遭遇流動(dòng)資金需求和債務(wù)成本上升,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,本輪調(diào)控，行業(yè)層面除了類似的遭遇利息成本上升之外，在應(yīng)收賬款和存貨增加的背景下流動(dòng)資金需求大幅增加，這些在需求下降的背景下將變得較為嚴(yán)重，這實(shí)質(zhì)上也成為在需求回落的背景下，企業(yè)對(duì)這么高的流動(dòng)資金成本到底能承受多久的一個(gè)判斷,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P50,圖：1920以來(lái)歷次債券違約量,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所,衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P51,圖：1920年以來(lái)歷次債券違約率,資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所,衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P52,圖：1970年以來(lái)債券和貸款的違約量分布,資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所,衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P53,圖：各行業(yè)累計(jì)違約率,資料來(lái)源：穆迪，光大證券研究所,衰退和復(fù)蘇階段配置信用債的行業(yè)屬性問(wèn)題,國(guó)債、公用事業(yè)、銀行、能源等違約率較低，累積違約率較高的是資本密集型、傳媒、零售及分銷，消防、運(yùn)輸適中,三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化,P54,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P55,圖：存貸差可以反映債市運(yùn)行但兩者也存在背離 圖：超儲(chǔ)率難以用于預(yù)測(cè)資金面,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,影響債市資金面的一般因素考察,1、傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表法,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P56,圖：截至目前央行發(fā)行央行票據(jù)9530億 圖：財(cái)政存款是影響債市資金面的季節(jié)性因素,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,影響債市資金面的一般因素考察,2、經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè),四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P57,圖：新增外匯占款呈減少態(tài)勢(shì) 圖：貿(mào)易順差逐月保持相對(duì)穩(wěn)定增速,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,影響債市資金面的一般因素考察,2、經(jīng)濟(jì)主體之間的相互關(guān)系：央行、商業(yè)銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè),四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P58,銀行理財(cái)產(chǎn)品是資金表外化的一種表現(xiàn),圖1：表內(nèi)資產(chǎn)表外化的過(guò)程,資料來(lái)源：PBOC，光大證券研究所,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P59,圖2：金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（負(fù)債）膨脹速度 圖3：信貸規(guī)?？刂葡陆?jīng)濟(jì)增速回落幅度有限,圖4：7月份居民存款大幅減少,資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P60,表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表的流程,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P61,央行準(zhǔn)備金新政凍結(jié)資金估算,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P62,資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所,圖 ：1-7月的募集規(guī)模的估計(jì),銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模測(cè)算 以發(fā)行個(gè)數(shù)作為參照因子，先分別估計(jì)出三類銀行的總募集規(guī)模（例如：2.89=0.678.93%38.52） 再推算銀行理財(cái)產(chǎn)品總募集規(guī)模（10.59=9.5089.64%） 非保本信托模式募集規(guī)模的估計(jì)方法類似（6.40=5.7689.64%）,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P63,資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所,圖 ：7月底余額的估計(jì),銀行理財(cái)產(chǎn)品的總余額（例如：4.51=4.2594.14%） 非保本信托模式余額的估計(jì)方法類似（2.68=2.5294.14%）,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P64,資料來(lái)源：上市銀行公告，光大證券研究所,圖 ：1-7月的募集規(guī)模的估計(jì),估算方法：線性（或?qū)?shù)）估計(jì) 預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5.76萬(wàn)億 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4.08萬(wàn)億 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2.63萬(wàn)億,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P65,資料來(lái)源：信托協(xié)會(huì)，光大證券研究所,圖 ：1-7月的募集規(guī)模的估計(jì),估算方法：線性（或?qū)?shù)）估計(jì) 預(yù)計(jì)2011年年底的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額為5.76萬(wàn)億 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本理財(cái)產(chǎn)品余額為4.08萬(wàn)億 預(yù)計(jì)2011年年底的非保本信托模式的余額為2.63萬(wàn)億,1 1月末銀行理財(cái)產(chǎn)品總余額2.68萬(wàn)億，與2010年末的2.5萬(wàn)億有很強(qiáng)的可比性，說(shuō)明這個(gè)估計(jì)數(shù)據(jù)有可信性 2 3月末非保本銀行理財(cái)產(chǎn)品（表外理財(cái)產(chǎn)品）2.05萬(wàn)億，與2011年第一季度的的1.9萬(wàn)億相近，也說(shuō)明估計(jì)有可信性 3 信托協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù),四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P66,小結(jié)： 準(zhǔn)備金新政與公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模有限下，資金將呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)； 隨著經(jīng)濟(jì)增速如期回落，通脹在四季度顯著回落后政策將溫和放松，屆時(shí)資金面將有所改善； 雖外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受歐美債務(wù)危機(jī)拖累，但8月份數(shù)據(jù)表明出口受影響較為有限，貿(mào)易依然呈現(xiàn)順差； 保守估計(jì)四季度每月新增外匯占款在2000億以上，有力對(duì)沖準(zhǔn)備金新政所凍結(jié)的資金； 某種程度上央行當(dāng)前政策存在一定的超調(diào)，緊縮政策進(jìn)一步加碼的可能性極低； 銀行表外資產(chǎn)的勃興對(duì)債市形成了一定的支撐，但其本身的期限錯(cuò)配以及監(jiān)管帶來(lái)的其脆弱性對(duì)信用債形成了一定的影響；年內(nèi)銀信合作融入表內(nèi)對(duì)債市資金里多，但其期限錯(cuò)配被封的風(fēng)險(xiǎn)以及中長(zhǎng)期Basel 的推行對(duì)債市資金利空。,四、債券資金面：偏緊但不會(huì)更緊,P67,前言及本報(bào)告的邏輯 一、價(jià)格粘性效應(yīng)下的滯后通脹 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)回落但底部有保證 三、估值：信用債估值優(yōu)勢(shì)及其分化 四、債市資金面：偏緊但不會(huì)更緊 五、供給略顯偏多 六、結(jié)論,P68,P68,2011年前三季度投資者行為分析 整體來(lái)分析，在6月份債市受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和資金面雙重沖擊前，機(jī)構(gòu)普遍增持債券；沖擊之后保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近兩個(gè)月連續(xù)減持，而基金加大配置力度，銀行保持穩(wěn)定的增持頻率。,表 ：債券托管量,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,五、供給略顯偏多,P69,P69,P69,利率產(chǎn)品供給 截止5月底國(guó)債發(fā)行11512億,發(fā)行總額較去年持平,凈發(fā)行3348億;最近6,7,8三個(gè)月發(fā)行規(guī)模明顯大于到期規(guī)模,未來(lái)四個(gè)月若保持每月1500億,由于到期2965億,將有凈供給3000億左右。 政策性金融債發(fā)行14773億,凈發(fā)行11323億。其中國(guó)開(kāi)行前8個(gè)月發(fā)行近9000億.未來(lái)四個(gè)月若保持每個(gè)月發(fā)行1600億,由于到期3650億,凈供給2750億左右。,圖 ：政策性銀行債發(fā)行趨勢(shì),資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所,五、供給略顯偏多,P70,P70,P70,信用債券供給 短融：3季度短融凈供給繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)，截至8月末短融發(fā)行6887億,到期5143億;凈發(fā)行1700億; 若未來(lái)四個(gè)月平均發(fā)行800-1000億/月,到期2320億,凈發(fā)行1300億,預(yù)計(jì)全年凈增加3000億。 中票：發(fā)行4332億,到期513億,凈發(fā)行3820億,未來(lái)四個(gè)月若信貸維持當(dāng)前局面,中票供給500億/月;合計(jì)供給2000億,到期560億,凈供給1500億,全年預(yù)期凈發(fā)行5500億,當(dāng)前排隊(duì)等待發(fā)行的中票共1573億。,圖 ：2011年短融凈發(fā)行規(guī)模繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)（億） 圖 ：排隊(duì)待發(fā)行中票行業(yè)分布,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,五、供給略顯偏多,P71,P71,P71,信用債券供給 截止8月底企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模1500億，全年預(yù)期凈發(fā)行不超過(guò)1800億。由于大型央企債停發(fā),城投債因地方融資平臺(tái)信用事件停發(fā),造成企業(yè)債發(fā)行規(guī)模在7,8月份銳減,9月份至今無(wú)發(fā)行.假定地方融資平臺(tái)解決途徑未能明朗化,未來(lái)四個(gè)月每月不超過(guò)100億,合計(jì)400億,到期122億,凈供給280億。 截止8月底公司債凈發(fā)行900億，今年一共發(fā)行52支。公司債目前存量130支,2416億；排隊(duì)公司債125支,計(jì)劃發(fā)行規(guī)模2255億，若年內(nèi)全部發(fā)行完畢,2011年公司債完成規(guī)模增長(zhǎng)200%。 截止8月底可轉(zhuǎn)債凈發(fā)行407億，全年凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在600億左右。新公告石化轉(zhuǎn)債300億發(fā)行即便通過(guò)審核,年內(nèi)上市可能性極低. 截止8月底商業(yè)銀行債和次級(jí)債凈發(fā)行1600億，全年凈供給及將超過(guò)2000億。,圖 ：企業(yè)債發(fā)行規(guī)模銳減 圖 ：公司債、可轉(zhuǎn)債、商業(yè)銀行債凈發(fā)行,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,五、供給略顯偏多,P72,P72,P72,信用債券供給 預(yù)計(jì)截止2011年年末信用債凈供給0.6萬(wàn)億，公司債凈供給占比最大。盡管公司債發(fā)行較快，但由于城投債停發(fā)，總體上維持供給略為偏多觀點(diǎn)。,表 ：預(yù)計(jì)截止年末信用債凈供給0.6萬(wàn)億,資料來(lái)源：CHINABOND，光大證券研究所,五、供給略顯偏多,P73,六、結(jié)論,利率產(chǎn)品有波段：10年期國(guó)債看（3.8%、3.85%-4.1%）.實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落已成定局，在需求回落，產(chǎn)出缺口下降、貨幣緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)、大宗商品地位徘徊的情況下，單單由于食品類造成的CPI高位難以持久，回落已成定局，但由于以保障房為代表投資的托底作用，維持GDP回落至9%的判斷，這也決定了利率張弛有度；資金面，通脹回落之后，貨幣市場(chǎng)資金將會(huì)緩解。 信用產(chǎn)品：票息價(jià)值顯著，但低評(píng)級(jí)將面臨分化。整體上信用債票息已高，持有期價(jià)值顯著，但由于在需求回落下，流動(dòng)資金需求以及債務(wù)成本上升微觀企業(yè)造成壓力，不同行業(yè)將面臨分化。我們認(rèn)為AA+以及以上的品種都沒(méi)問(wèn)題