《私募股權(quán)投資》課件.pptx

另類投資,第三章 私募股權(quán)投資,第一節(jié) 私募股權(quán)投資概述 第二節(jié) 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 第三節(jié) 私募股權(quán)投資的估值 第四節(jié) 私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn),參考文獻(xiàn),3.1 私募股權(quán)投資概述,3.1.1 私募股權(quán)概述 1，私募股權(quán)投資 廣義的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前的各個(gè)階段的權(quán)益投資 狹義的私募股權(quán)投資主要是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模、并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)在首次公開發(fā)行股票之前進(jìn)行的私募股權(quán)投資部分，即創(chuàng)業(yè)后期的私募股權(quán)投資。,3.1 私募股權(quán)投資概述,3.1.1 私募股權(quán)概述 2，私募股權(quán)的發(fā)展,3.1 私募股權(quán)投資概述,3.1.1 私募股權(quán)概述 3.私募股權(quán)投資的主體 從事私募股權(quán)投資的主體被認(rèn)為是私募股權(quán)投資基金（private equity fund），私募股權(quán)投資基金一般是指專門成立的基金管理公司，向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)融資，繼而參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中去，等到企業(yè)發(fā)育成熟后再通過轉(zhuǎn)讓股本的方式實(shí)現(xiàn)資本增值。,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（1）典型的私募股權(quán)投資流程,合伙人利益,股權(quán),投資,投資,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（2）私募股權(quán)基金的法律架構(gòu) 絕大多數(shù)私募股權(quán)投資基金采取有限合伙制的法律架構(gòu)，由普通合伙人(general partner,GP)和有限合伙人(limited partner,LP)共同出資組建。,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（3）私募股權(quán)投資的特點(diǎn),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金募集的簡(jiǎn)要流程,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),盡職調(diào)查,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金募集所需要的法律文件,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金募集所需要的法律文件,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容基金基本情況,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容投資資金承諾,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容投資回報(bào)的分配,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容投資回報(bào)的分配機(jī)制,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容投資回報(bào)的分配時(shí)間,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容基金的其他費(fèi)用,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容基金的可能收入,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容投資限制,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容責(zé)任與補(bǔ)償,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 條款書/有限合伙協(xié)議的主要內(nèi)容公司治理,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)的通行設(shè)計(jì),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金利益分配的通行設(shè)計(jì),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn) 基金利益分配的通行設(shè)計(jì),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（4） 私募股權(quán)投資的其他特點(diǎn) 1）投資的運(yùn)作期限長(zhǎng) 國(guó)際上成熟的私募股權(quán)基金的投資中期一般在510年，一些比較經(jīng)典的成功案例的投資周期達(dá)到10年以上,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（4） 私募股權(quán)投資的其他特點(diǎn) 2）對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知度高 PE的投資者特別是LP需要對(duì)投資對(duì)象所處的產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識(shí)非常熟悉，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力、管理層、組織運(yùn)作等反面的情況，挑選出那些管理好，成長(zhǎng)性高的企業(yè)是十分關(guān)鍵的,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（4） 私募股權(quán)投資的其他特點(diǎn) 3）投資于企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張期 私募股權(quán)多掌握的資金實(shí)力雄厚，不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，也不愿意從事回報(bào)率較低的投資，投資于企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張期能更好的滿足他們的投資目標(biāo),3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（4） 私募股權(quán)投資的其他特點(diǎn) 4）私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)管理層的利益可保持一致 私募股權(quán)基金通過報(bào)酬安排、tag-along,drag-along，董事會(huì)代表、非競(jìng)爭(zhēng)性條款、優(yōu)先條款（優(yōu)先股利發(fā)放，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先處置）等與被投企業(yè)利益保持一致。,3.2 私募股權(quán)投資要點(diǎn),（5）私募股權(quán)投資與公共股權(quán)投資,3.3 私募股權(quán)投資的類型,3.3.1 私募股權(quán)投資的類型 私募股權(quán)的形式多種多樣，分類標(biāo)準(zhǔn)眾多，一般地，按照投資階段，廣義私募股權(quán)可以分為創(chuàng)業(yè)資本（venture capital，VC）、收購基金、夾層融資、重振資本、上市后私募投資等。,3.3 私募股權(quán)投資的類型,3.3.1 私募股權(quán)投資的類型 按照投資方式活操作風(fēng)格，PE基金一般分為三種類型： 風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital fund):投資于具備高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高科技企業(yè)； 增長(zhǎng)型基金(Growth-Oriented Fund):又稱狹義的私募股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金，投資處于擴(kuò)充階段企業(yè)未上市的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值，一般不以控股為目標(biāo)； 收購基金（buyout funds):投資于成熟企業(yè)或未上市股權(quán)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，以整合企業(yè)資源，提升企業(yè)價(jià)值。,3.3 私募股權(quán)投資的類型,3.3.1 私募股權(quán)的類型 （1）創(chuàng)業(yè)資本 廣義上，指用于私人權(quán)益投資的資金，狹義上講，主要投資于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段或產(chǎn)業(yè)化早期，為企業(yè)提供研發(fā)或營(yíng)運(yùn)資金。 VC投資一般涉及5個(gè)階段：種子期（seed stage）、初創(chuàng)期(start-up stage)、成長(zhǎng)期(expansion stage)、擴(kuò)張期(later stage)和成熟期(mezzanine stage),3.3 私募股權(quán)投資的類型,3.3.1 私募股權(quán)的類型 （1）創(chuàng)業(yè)資本 風(fēng)險(xiǎn)投資者與傳統(tǒng)的銀行及投資銀行不同，作為權(quán)益投資者，是企業(yè)的友好伙伴，并非債權(quán)人。,風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)銀行和投資銀行的比較,3.3 私募股權(quán)投資的類型,3.3.1 私募股權(quán)的類型 1）創(chuàng)業(yè)資本 風(fēng)險(xiǎn)投資的估值 風(fēng)險(xiǎn)投資法（Venture Capital method）是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的估值方法，適應(yīng)私募股權(quán)投資的現(xiàn)金流特征，風(fēng)險(xiǎn)投資法運(yùn)用一個(gè)乘數(shù)把公司放在未來一個(gè)可以獲得正的現(xiàn)金流或者收益的時(shí)刻進(jìn)行估價(jià)，然后通過一個(gè)很高的折現(xiàn)率，通常是40%-75%，將終值（terminal value）折現(xiàn)。,3.3 私募股權(quán)投資的類型, 風(fēng)險(xiǎn)投資的估值 以下四個(gè)步驟說明了風(fēng)險(xiǎn)投資法的基本原理： 該方法計(jì)算公司在未來某個(gè)有收益時(shí)刻的價(jià)值，通常是籌劃公開上市的時(shí)候，這時(shí)的“終值”可以通過一個(gè)乘數(shù)來計(jì)算，例如那年的預(yù)期收益率乘以市盈率，或通過現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法計(jì)算。,3.3 私募股權(quán)投資的類型, 風(fēng)險(xiǎn)投資的估值 以下四個(gè)步驟說明了風(fēng)險(xiǎn)投資法的基本原理： 公司終值的折現(xiàn)并不是使用傳統(tǒng)的資本成本作為折現(xiàn)率，而是風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)回報(bào)率（target rate of return）。目標(biāo)回報(bào)率是風(fēng)險(xiǎn)資本投資家覺得為了補(bǔ)償某項(xiàng)投資中風(fēng)險(xiǎn)和投入的經(jīng)歷所必須達(dá)到的收益。 折現(xiàn)后的終值=終值/（1+目標(biāo)回報(bào)率）年數(shù),3.3 私募股權(quán)投資的類型, 風(fēng)險(xiǎn)投資的估值 以下四個(gè)步驟說明了風(fēng)險(xiǎn)投資法的基本原理： 計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資家要求的最終的所有權(quán)比例（required final percent ownership）。 要求的最終所有權(quán)比例=投資額/折現(xiàn)后終值 估計(jì)未來的股權(quán)稀釋情況計(jì)算出必須擁有的所有權(quán)比例 ，風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)回報(bào)率而必須擁有的目前股權(quán)比例為： 目前必須擁有的股權(quán)比例=最終必須擁有的股權(quán)比例/保持比率,3.3 私募股權(quán)投資的類型,（4） 私募股權(quán)的類型 2）收購基金 收購基金（buy-out fund）通過收購控股成熟且穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，實(shí)施內(nèi)部重組、行業(yè)整合等來幫助企業(yè)確立市場(chǎng)地位、提升內(nèi)在價(jià)值，一旦實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的增值，再通過各種退出機(jī)制撤出資本、實(shí)現(xiàn)收益。,3.3 私募股權(quán)投資的類型,（4） 私募股權(quán)的類型 2）收購基金 收購基金（buy-out fund）通過收購控股成熟且穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，實(shí)施內(nèi)部重組、行業(yè)整合等來幫助企業(yè)確立市場(chǎng)地位、提升內(nèi)在價(jià)值，一旦實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的增值，再通過各種退出機(jī)制撤出資本、實(shí)現(xiàn)收益。,3.3 私募股權(quán)投資的類型,（4） 私募股權(quán)的類型 2）收購基金 收購基金的核心是杠桿收購（leverage buy out,LBO） LBO的本質(zhì)在于舉債收購，收購者以自身的很少的本金為基礎(chǔ)，通過從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集大量足額的資金進(jìn)行收購活動(dòng)，收購后公司的收入可以幫助其支付這筆負(fù)債，這樣就以很少的錢賺取了高額的利潤(rùn)。,3.3 私募股權(quán)投資的類型,（4） 私募股權(quán)的類型 2）收購基金 管理層收購（management buyout,MBO）是一類典型的收購活動(dòng)，其形式是公司的經(jīng)理層從母公司手中收購本公司,3.3 私募股權(quán)投資的類型,（4） 私募股權(quán)的類型 3）夾層融資 夾層融資（mezzanine finance）屬于私募股權(quán)投資中的一種特殊的投資策略 夾層融資時(shí)一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，從夾層資本的提供方的角度出發(fā)，稱為夾層資本，從夾層資本的需求方的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)，這筆資產(chǎn)或債務(wù)依附的金融工具通常以夾層貸款的形式出現(xiàn),3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （1） 私募股權(quán)融資的價(jià)值實(shí)現(xiàn) 傳統(tǒng)金融理論學(xué)者認(rèn)為，PE獲得的巨額利潤(rùn)來源于稅盾 PE收購本身創(chuàng)造價(jià)值，而創(chuàng)造價(jià)值的前提是PE實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資企業(yè)的控制 PE收購企業(yè)后能夠提升公司價(jià)值的另一個(gè)重要途徑是管理層的激勵(lì),3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （2） 私募股權(quán)投資估值 1）折現(xiàn)現(xiàn)金流分析 適用于有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)歷史的公司估值 2）相對(duì)價(jià)值或市場(chǎng)法 使用價(jià)格乘數(shù) 3）實(shí)物期權(quán)法 適用于未來戰(zhàn)略較靈活的不成熟企業(yè)。 4）重置成本法 不適用于有較長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)歷史的成熟企業(yè)。 5）風(fēng)險(xiǎn)資本法 6）杠桿收購法,3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （2） 私募股權(quán)投資估值 如果一個(gè)收購屬于公司的私有化，即被收購前是上市公司，在收購后即退市，那么該企業(yè)在之前的市盈率水平就可以作為交易的先導(dǎo) 一個(gè)更好的指標(biāo)是息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA），這是一個(gè)純粹以現(xiàn)金流衡量的指標(biāo)，它排除了非現(xiàn)金流的項(xiàng)目，如折舊、攤銷等,3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （2） 私募股權(quán)投資估值需考慮的其他因素 控制權(quán)補(bǔ)貼，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化及非流動(dòng)性補(bǔ)貼。杠桿收購中，私募股權(quán)基金完全控股，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，私募股權(quán)投資者為少數(shù)股東，他們對(duì)企業(yè)的控制依賴于其利益是否與控股股東一致。評(píng)估新興市場(chǎng)私募股權(quán)時(shí)，加入國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，同時(shí)在計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金流時(shí)提高折現(xiàn)率。低流動(dòng)性及市場(chǎng)化補(bǔ)貼與出售企業(yè)股票時(shí)的能力有關(guān)。,3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （2） 私募股權(quán)投資估值 對(duì)私募股權(quán)估值時(shí)，可使用類似的上市企業(yè)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，最常用的是可比較企業(yè)的價(jià)格乘數(shù)。 也可用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析，貝塔及資金成本是對(duì)上市企業(yè)及私募基金經(jīng)營(yíng)杠桿及財(cái)務(wù)杠桿差異加以調(diào)整后的值。,3.4 私募股權(quán)投資估值,3.4.1 私募股權(quán)投資的價(jià)值 （3） 杠桿收購估值 須考慮 目標(biāo)企業(yè)的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流 資金提供方的預(yù)期收益 融資額,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值 (1)收購基金 私募股權(quán)投資通過重組及改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)效率及帶來更高的收益增長(zhǎng)。結(jié)果目標(biāo)企業(yè)價(jià)格乘數(shù)提高，支付債務(wù)的能力增強(qiáng)。運(yùn)用事件分析法可預(yù)測(cè)退出價(jià)值，從而可進(jìn)行退出時(shí)的投資內(nèi)部收益率敏感性分析。 投資成本+收益增長(zhǎng)+價(jià)格乘數(shù)增長(zhǎng)+債務(wù)的下降=退出價(jià)值,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值 假定LBO交易，估值10億。5年后退出，企業(yè)價(jià)值是初始成本的1.8倍。 已知60%債務(wù)，40%的股權(quán)融資。4億股權(quán)融資中包括私募股權(quán)基金持有3.1億的優(yōu)先股，0.8億的普通股，管理層0.1億的普通股。優(yōu)先股每年保證14%的收益直至退出，私募股權(quán)基金在退出時(shí)享有支付完債務(wù)及優(yōu)先股股利后企業(yè)利潤(rùn)的90%，剩余的10%由管理層獲得。退出時(shí)，企業(yè)用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還600億債務(wù)中350億債務(wù)。 計(jì)算私募股權(quán)退出時(shí)的收益及內(nèi)部收益率。,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值 首先計(jì)算私募股權(quán)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值：10*1.8=18 接著計(jì)算對(duì)各方的支付 債務(wù)償還：6-3.5=2.5 支付優(yōu)先股利：3.1*（1.14）5=5.9688 私募股權(quán)基金：0.90（18-2.5-5.9688)=8.5781 管理層：0.10（18-2.5-5.9688）=0.9531 私募股權(quán)基金總投資：3.1+0.8=3.9 私募股權(quán)基金總收益：8.5781+5.9688=14.5469 私募股權(quán)基金收益倍數(shù) 14.5469/3.9=3.7 IRR：PV=-3.9；FV=14.5469；N=5，CPT I/Y 30.1% 管理層IRR：PV=-0.1；FV=0.9531；N=5，CPT I/Y 57%,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值 管理層收益倍數(shù) 0.9531/0.1=9.5 本例中，私募股權(quán)基金及管理層的股權(quán)均經(jīng)歷了顯著的價(jià)值增長(zhǎng)，內(nèi)部收益率IRR分別達(dá)到30.1%及57%。 退出時(shí)的價(jià)值來源于 私募股權(quán)企業(yè)的優(yōu)先股收益 退出時(shí)增長(zhǎng)的收益倍數(shù) 債務(wù)的降低,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值 （2）風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)資本投資中最重要的是考慮PRE和POST價(jià)值。私募股權(quán)基金對(duì)風(fēng)投企業(yè)的投資為INV, 風(fēng)投企業(yè)的后貨幣價(jià)值為PRE+INV=POST, 則風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的股權(quán)比例為INV/POST. 常用的風(fēng)險(xiǎn)資本投資價(jià)值評(píng)估方法為實(shí)物期權(quán)分析和風(fēng)險(xiǎn)資本法。,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.2 私募股權(quán)投資的退出價(jià)值,3.4 私募股權(quán)投資的估值,3.4.3 私募股權(quán)投資的退出渠道及對(duì)價(jià)值的影響 （1）私募股權(quán)投資的退出機(jī)制 PE投資的變現(xiàn)和收回的這種行為稱為退出（