證券其它相關論文-中國股票市場的發(fā)展：一個國際比較的視角.doc

證券其它相關論文-中國股票市場的發(fā)展：一個國際比較的視角摘要：本文以在20世紀90年代建立的具有一定規(guī)模的13個轉(zhuǎn)軌國家的股票市場作為比較對象，從規(guī)模、流動性、融資功能、投資回報以及股價的信息含量五個側(cè)面和維度對中國股票市場的發(fā)展進行了評價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國股票市場在規(guī)模上遠遠大于其他轉(zhuǎn)軌國家，但在衡量股票市場質(zhì)量的流動性與回報功能指標上則呈現(xiàn)出區(qū)間特征，在2000年之前，中國與其他轉(zhuǎn)軌國家相比占有明顯的優(yōu)勢，而在20012005年的區(qū)間內(nèi)，中國的優(yōu)勢開始遞減。關鍵詞：股票市場規(guī)模股票市場流動性融資功能投資回報股價的信息含量一、引言股權(quán)分置改革后的中國股票市場正在進入一個新的歷史階段，此時重新審視中國股票市場在過去十幾年走過的歷程、正確評價其發(fā)展狀況就具有重要的現(xiàn)實意義。但是在評價中國股票市場的相關文獻中，更多地關注了中國與成熟市場經(jīng)濟國家股票市場之間的差距，而普遍忽視了中國與轉(zhuǎn)軌國家股票市場之間的比較。實際上，如果考慮到股票市場發(fā)展的初始條件和時間路徑，以波蘭、捷克、俄羅斯這些轉(zhuǎn)軌國家作為比較的基準，對于我們客觀地分析和評價中國股票市場既有的成就和存在的問題更具有合理性。原因在于，從股票市場發(fā)展階段來看，與中國一樣，這些國家的股票市場都建立于20世紀90年代初期(參見表1)，處于股票市場發(fā)展的幼年時期。另外，從股票市場發(fā)展的初始約束條件與制度稟賦來看，中國與這些國家都屬于由中央計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟，發(fā)展市場經(jīng)濟所需要的制度基礎都不具備。轉(zhuǎn)軌國家在發(fā)展股票市場上都面臨著同樣的難題和困境：需要發(fā)展股票市場，但是又缺乏保護投資者的有效制度安排，只能同時創(chuàng)建股票市場和投資者保護制度。因此，本文以在20世紀90年代建立的具有一定規(guī)模的其他轉(zhuǎn)軌國家的股票市場作為比較基準，重新評價中國股票市場的發(fā)展。二、股票市場發(fā)展的評價指標選擇關于股票市場發(fā)展水平的度量存在多種指標，但由于每個指標都有一定的片面性與缺陷，大多數(shù)衡量股票市場發(fā)展的文獻都是同時采用多個指標從不同的側(cè)面對股票市場進行綜合描述。綜觀既有的文獻，對股票市場發(fā)展水平的衡量和評價主要存在以下幾個方面的指標：(一)股票市場規(guī)模作為企業(yè)融資以及投資者投資的重要渠道，股票市場顯然需要一定的規(guī)模才能實現(xiàn)這些功能，因此，規(guī)模是影響股票市場發(fā)展的一個重要變量。既有的研究通常從以下兩方面衡量股票市場的規(guī)模：1.市場資本化率(marketcapitalization)，即國內(nèi)股票市價總值GDP。由于轉(zhuǎn)軌國家通常存在的大股東控制導致相當一部分股票很少或從不進行交易，該指標往往夸大了市值，為了克服這一缺陷，有的研究采用“流通股市價總值GDP這一指標衡量一國股票市場提供的外部融資規(guī)模(LaPortaetal.，1997)；或者囿于資料的可獲得性，按估計的非流通股比例折算出流通股總市值(Pistor&Xu，2004)。2.上市公司數(shù)量。雖然大的市場并不必然高效運轉(zhuǎn)，而且稅收會影響公司掛牌上市的意愿，但通常該指標隱含的經(jīng)濟意義是市場規(guī)模越大，資本轉(zhuǎn)移和風險分散的能力越強(Levine&Zervos，1998)。但該指標不能反映公司的平均規(guī)模，從而很難反映股票市場對于一國經(jīng)濟的重要性；尤其是對于采取激進式轉(zhuǎn)軌路徑的國家來說，由于這些國家往往采取大規(guī)模私有化的方式，采用這一指標會夸大股票市場的規(guī)模(Pistor&Xu，2004)。(二)股票市場流動性一個規(guī)模巨大但缺乏流動性的股票市場顯然無法滿足企業(yè)的融資需求與投資者的投資需求，因此，流動性是衡量一國股票市場發(fā)展水平的重要指標。一般以以下兩個指標衡量股票市場的流動性：1.總成交金額GDP，即有組織的股權(quán)交易規(guī)模占國民產(chǎn)出的份額，它從總量的視角反映流動性；2.換手率(turnoverratio)，即總成交金額市值，換手率高反映出交易成本較低，或市場投機活躍。換手率與市場資本化比率相互補充，前者描述了與經(jīng)濟規(guī)模相對的市場規(guī)模，后者衡量了相對于證券市場規(guī)模的交易活躍程度。但兩項指標的變動并不一致，資本化規(guī)模大，交易量可能很小；而小的活躍的證券市場中，資本化比率低但換手率較高(Levine&Zervos，1998)。從理論上來看，流動性會改善資本配置，推進經(jīng)濟長期增長，它是股票市場發(fā)展的重要標志。換手率也許是衡量流動性的良好指標，但過高的換手率會表明這個市場是高度投機的市場，而不是一個發(fā)展良好的市場(Alienetal.，2004)。(三)融資功能的實現(xiàn)股票市場最重要也是最初始的功能就是為企業(yè)的融資提供渠道，因此，全面認識和評價一國或一地區(qū)股票市場的發(fā)展就不應遺漏對其融資功能的衡量，即衡量公司從股票市場融資的難易程度。LLSV(1997)采用以下兩個子指標來度量股票市場的融資功能：1.每年新發(fā)行股票(1PO)的公司數(shù)；2.每年新發(fā)行股票(1PO)的總市值。(四)投資功能的實現(xiàn)作為資本的提供者，股票市場的另一重要參與方投資者參與股票市場的目的就是為了使自己的資本獲得回報，這也是股票市場投資功能存在的基礎。一個長期提供低回報的股票市場必然會喪失投資價值，失去對投資者的吸引力，從而最終導致股票市場的萎縮及其融資功能的喪失。投資者主要通過股利與股票轉(zhuǎn)讓價差兩種形式獲得投資回報。由于這些數(shù)據(jù)較難獲取，本文采用標準普爾對股票回報的衡量方法來評價股票市場投資功能的實現(xiàn)，即以股指變化率作為股票回報率的替代指標，具體包括以下兩個子指標：1.回報指數(shù)變化率；2.價格指數(shù)變化率。(五)股價的信息含量由于股權(quán)融資的信息分布高度不對稱，而作為信息優(yōu)勢方的上市公司又具有極強的動機掠奪投資者，及時地獲得真實、充分的信息就成為投資者作出正確的投資決策并保護自己免受公司內(nèi)部人掠奪的必要條件。因此，一國或一地區(qū)股票市場的信息質(zhì)量高低也是衡量其發(fā)展水平與健康程度的重要變量。LLSV(2000)以及后來的很多研究(Allenetal.，2004)以一國會計標準的質(zhì)量來衡量股票市場的信息質(zhì)量，其中隱含的含義是會計信息是投資者所需要的主要信息。雖然事實確實如此，但影響投資者決策及其權(quán)益維護的信息卻遠非會計信息所能囊括。尤其重要的是，會計信息的質(zhì)量不僅依賴于會計標準的質(zhì)量，更重要的是上市公司對會計標準的執(zhí)行以及確保其執(zhí)行的其他力量與機制，因此，LLSV的指標所提供的信息是片面的。Morck、Yeung&Yu(1999)以股價中包含的公司特定信息來衡量一國股票市場的信息質(zhì)量，它們將股票價格的共同變動程度作為投資者能否獲得公司特定信息的指標，并發(fā)現(xiàn)相對于發(fā)達的市場經(jīng)濟，新興市場的股票傾向于共同變動，這說明了新興市場公司特定信息的缺失。這種方法將所有影響股價信息質(zhì)量的因素都囊括其中，克服了LLSV指標的缺陷。該指標傳達的信息具有很強的說服力。本文采用上述五個方面的指標從不同的側(cè)面與維度對中國與轉(zhuǎn)軌國家股票市場的發(fā)展進行刻畫與描述，試圖較為全面、客觀地評價中國股票市場十幾年的發(fā)展歷程中所取得的成就。三、數(shù)據(jù)、樣本與結(jié)果由于比較的目的是對中國股票市場的發(fā)展做出正確的評價，因此，我們不是以所有轉(zhuǎn)軌國家作為比較的對象，而是以在20世紀90年代建立的具有一定規(guī)模的其他轉(zhuǎn)軌國家的股票市場為比較對象，具體為保加利亞、克羅地亞、捷克、愛沙尼亞、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、拉脫維亞、立陶宛、俄羅斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞、烏克蘭13個國家。樣本區(qū)間為1991-2005年，用于比較的數(shù)據(jù)來源于世界銀行的“世界發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫”(WorldDevelopmentIndicatorsDatabase)與世界銀行出版物“標準普爾全球股票市場手冊(2003)(2006)”(Standard&PoorsGlobalStockMarketFactbook)。(一)股票市場規(guī)模1.從市場資本化率這個指標來看(見表2)，僅有4個國家在個別年份高于中國。其中在1996年以前的市場資本化率高于中國的是捷克，但是造成這種現(xiàn)象的原因是由于捷克要求所有完成了大規(guī)模私有化的公司都在布拉格證券交易所掛牌上市，結(jié)果，到1994年底共有1700多家公司上市。但由于該市場高度缺乏流動性且受到控股股東瘋狂掠奪行為的困擾(Glaeseretal.，2001)，從而直接導致大多數(shù)上市公司在1997年的退市(Pistor，2001)，到2005年時，該國只剩下36家上市公司。自1997-1999年，匈牙利的市場資本化率高于中國，同一期間高于中國的還有俄羅斯(為1997年和1999年)。2000-2002年三年間，中國的市場資本化率一直高于其他13個轉(zhuǎn)軌國家。20032005年，俄羅斯股票市場由于受國際石油價格高漲的影響，其股票市值有了較大幅度的增加，從而導致其市場資本化率在這幾年再度高于中國，但是，從整個樣本區(qū)間來看，俄羅斯的市場資本化率指標的總體表現(xiàn)遠遠不如中國且其波動性很大。愛沙尼亞在2004年的市場資本化率也高于中國，但由于其在此之前的歷年表現(xiàn)都不如中國，因此，該國2004年度的指標值是不具說服力的。從總體來看，中國股票市場的資本化率指標在樣本區(qū)間內(nèi)一直處于上端，從圖1中可以直觀地看出這一點。2.上市公司數(shù)量指標的比較情況列示于表3并繪制成圖2，從中可以看出，與市場資本化率指標相似，除捷克、斯洛伐克、保加利亞與羅馬尼亞4個國家在個別年份的該指標值高于中國外，絕大多數(shù)國家的上市公司數(shù)量都少于中國。但這幾個國家都實行了大規(guī)模私有化的策略，按法律規(guī)定這些企業(yè)必須上市，從而導致其上市公司數(shù)量在某些年度劇增以后又迅速減少。而中國的上市公司數(shù)量不僅一直處于領先地位而且呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢。而從上市公司平均規(guī)模來看(表4與圖3)，只有俄羅斯略高于中國，其余國家均小于中國。綜合市場資本化率與上市公司數(shù)量這兩個子指標來看，中國的表現(xiàn)是優(yōu)于其他轉(zhuǎn)軌國家的，沒有任何一個國家能在兩個指標上的表現(xiàn)均強于中國。(二)股票市場流動性從“總成交金額GDP”(表4、圖3)來看，除捷克在2005年高于中國外，在其他年份，中國一直遠遠領先于其他轉(zhuǎn)軌國家。但值得注意的是，捷克、匈牙利、俄羅斯等國的“總成交金額GDP”指標在2001年后似乎呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。從“換手率”(表5、圖4)來看，2000年以前，中國一直是樣本國家中股票交易最活躍的國家，其換手率遠遠高于其他轉(zhuǎn)軌國家，但在2001年之后，情況發(fā)生了一定的變化，一方面，從橫向比較來看，斯洛伐克、捷克等國的換手率在2001、2002、2005幾個年份超過了中國；另一方面，從縱向比較來看，中國的換手率在2001年后也出現(xiàn)了較大幅度的下降。不過，從總體上來看，中國股票市場的流動性還是遠遠強于其他13個轉(zhuǎn)軌國家的。雖然過高的換手率表明中國股票市場存在一定的投機性，但保加利亞、烏克蘭等國股市如此之低的流動性則說明其幾乎喪失了作為企業(yè)融資渠道與投資者投資渠道的基本功能。由于大規(guī)模私有化的影響，部分轉(zhuǎn)軌國家的股票市場雖然具有一定的規(guī)模，但由于缺乏保護投資者的相關制度，使得控股股東等公司內(nèi)部人瘋狂掠奪外部投資者的行為盛行，從而導致中小投資者遠離股票市場并最終損害了股票市場發(fā)展的基礎。但中國股票市場則避免了這種極端情況的發(fā)生。(三)融資功能的實現(xiàn)我們沒有找到其余13個轉(zhuǎn)軌國家股票市場首次公開上市(IPO)的數(shù)據(jù)，但根據(jù)伯格洛夫與帕尤斯特在逐步興起的所有