證券其它相關(guān)論文-中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率制度改革的次序.doc

證券其它相關(guān)論文-中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率制度改革的次序摘要：在人民幣存在升值壓力和我國(guó)資本項(xiàng)目逐步走向自由化的背景下，運(yùn)用擴(kuò)展的蒙代爾弗萊明模型論證我國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放與匯率制度變遷的次序選擇問(wèn)題。結(jié)果表明，資本賬戶完全自由化應(yīng)先于匯率制度的變革，同時(shí)需要擴(kuò)大釘住貨幣的籃子，穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該同方向操作。關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開(kāi)放；人民幣升值；匯率制度變革一、引言1994年，官方匯率與調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，同時(shí)人民幣名義匯率大幅度貶值并實(shí)行強(qiáng)制的銀行結(jié)售匯制，這一系列的外匯制度變革促使我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，出口對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率逐年上升。雖然東亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)中國(guó)有一定的影響，但我國(guó)外匯儲(chǔ)備直線上升增強(qiáng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，加上良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與穩(wěn)定的政治環(huán)境，中國(guó)成為國(guó)外資本趨之若騖的場(chǎng)所。反觀美、日等發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)家，日本在20世紀(jì)90年代由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)濟(jì)一直處于衰退之中，美國(guó)在20世紀(jì)90年代后期受恐怖事件的影響，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)某種程度的衰退，而且美國(guó)十幾年來(lái)保持著經(jīng)常賬戶赤字。在這樣的經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境以及發(fā)達(dá)國(guó)家美其名曰為謀求所謂的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展下，美國(guó)和日本等政府呼吁人民幣升值。接著，投資者關(guān)于人民幣升值的預(yù)期增強(qiáng)，資本大量流入，外匯儲(chǔ)備增加。固定匯率政策使得中央銀行陷入困境：不斷吸收外匯會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，從而會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。這使得隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，原本就存在諸多弊端的硬釘住美元的固定匯率政策難以適從，敦促貨幣當(dāng)局進(jìn)行匯率制度變遷的決心。1996年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的人民幣有條件的可兌換，但資本賬戶依然保持著相當(dāng)程度的管制。從實(shí)踐過(guò)程中看，資本管制將本國(guó)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)隔離起來(lái)以避免國(guó)外資本流動(dòng)的沖擊，但資本管制不利于本國(guó)的金融深化，阻礙本國(guó)融入全球一體化經(jīng)濟(jì)。而資本的自由流動(dòng)有利于資本的最優(yōu)配置，提高國(guó)內(nèi)金融服務(wù)的效率。此外，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力正迅速增長(zhǎng)，加入世界貿(mào)易組織后在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用進(jìn)一步加大，人民幣也應(yīng)該成為世界貨幣之一（趙海寬，2003）。而成為世界貨幣的條件之一是貨幣的自由兌換。隨全球經(jīng)濟(jì)一體化的日益加深和我國(guó)加入WTO的承諾，資本項(xiàng)目下的人民幣自由兌換是必然的，也是必須的。此外，從發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣自由兌換的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資本賬戶開(kāi)放一般滯后于經(jīng)常賬戶10年左右，這意味著中國(guó)資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間日趨接近。在以上的兩種經(jīng)濟(jì)與制度背景下以及人民幣預(yù)期升值增強(qiáng)的條件下，怎樣協(xié)調(diào)匯率制度變動(dòng)與資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間先后？這種先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致認(rèn)同先開(kāi)放資本賬戶后變動(dòng)匯率制度（例如，余維彬2003；胡援成2002），但缺乏在這種制度安排下的國(guó)內(nèi)宏觀政策研究。本文接下來(lái)安排如下：第二部分就固定匯率政策與資本管制的效果進(jìn)行分析為制度變遷提供依據(jù)；第三部分結(jié)合蒙代爾弗萊明模型比較不同匯率制度與資本管制或資本賬戶開(kāi)放的次序所采取的相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；第四部分是結(jié)束語(yǔ)。二、固定匯率制與資本管制相結(jié)合的政策效果毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)的硬釘住美元的固定匯率政策為國(guó)內(nèi)的金融改革贏得了時(shí)間，在相當(dāng)程度上抵御了國(guó)際投機(jī)資本的沖擊，使得我國(guó)能安全的度過(guò)20世紀(jì)后半期幾次金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)仍然保持著高的增長(zhǎng)率。但隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的放大，僵硬的固定匯率制度越來(lái)越不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，國(guó)家維持該制度的成本也越來(lái)越大。在微觀層面上，由于投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為零，這反而刺激資本的進(jìn)一步流動(dòng)；企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)形成一種貿(mào)易交易無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的思維惰性，對(duì)匯率波動(dòng)敏感性不強(qiáng)，這顯然無(wú)法在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的國(guó)際市場(chǎng)上生存。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)資本流出入的管制是為了防止實(shí)際匯率的貶值或升值，從而避免對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)追求國(guó)內(nèi)宏觀政策目標(biāo)的自由。但在經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，資本管制很難取得動(dòng)態(tài)上的穩(wěn)定（宋文兵，2000）。有真實(shí)商品交易背景與投機(jī)、套匯的資本很難區(qū)分。資本管制并沒(méi)有減少資本流入量而只是改變資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)：外商直接投資增加而債務(wù)融資下降（Montiel、Reinhart,1999），這樣，資本管制抑制短期國(guó)際投機(jī)資本的自由流動(dòng)，從而維持匯率穩(wěn)定。發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期由于資金短缺而鼓勵(lì)資本的大量流入，限制資本流出。我國(guó)的資本項(xiàng)目管制主要體現(xiàn)在對(duì)資本交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的流出入限制，例如，對(duì)非居民購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)A股的限制。在資本管制與固定匯率相結(jié)合的非均衡狀態(tài)下以及經(jīng)常賬戶自由兌換后，資本管制有維持匯率穩(wěn)定的功能，但作為管制主要目的自由的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果卻被削弱，依然受制于釘住的強(qiáng)勢(shì)貨幣國(guó)家。三、資本賬戶開(kāi)放與匯率制度的選擇有關(guān)蒙代爾弗萊明模型的介紹與修正的文獻(xiàn)很多，本文在此借鑒這些研究成果來(lái)分析人民幣升值壓力下資本賬戶開(kāi)放與匯率制度選擇問(wèn)題。首先將該模型的適用范圍擴(kuò)展到長(zhǎng)期均衡中而且浮動(dòng)匯率制度下也成立。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期中貨幣的升貶值會(huì)影響到價(jià)格水平的變化：匯率升值有可能引起價(jià)格水平的下降，抵消升值所帶來(lái)的出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的降低，從而改善國(guó)際收支狀況；反之，匯率貶值可能引起價(jià)格水平的上升，從而抵消國(guó)際收支的改善作用（穆懷朋等，2001）。以下將采取這一模型進(jìn)行分析，其中，比LM曲線陡直的FE曲線就表示對(duì)資本項(xiàng)目的管制,而比LM曲線平坦的FE曲線就表示資本項(xiàng)目的開(kāi)放（殷劍峰，1999），匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，E點(diǎn)為原始的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。（1）人民幣升值后繼續(xù)實(shí)行固定匯率制同時(shí)保持資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放（資本管制）。如圖1，如果匯率升值到A1，為了維持這個(gè)水平上的匯率不變，可以通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政政策使IS移到IS，在B點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡,產(chǎn)量增加，但外匯市場(chǎng)出現(xiàn)不平衡（國(guó)際收支逆差）。如果實(shí)行緊縮性的貨幣政策使LM移至LM以維持固定匯率，此時(shí)國(guó)際收支出現(xiàn)順差，商品和貨幣市場(chǎng)雖然達(dá)到均衡，但產(chǎn)量下降和通貨緊縮加劇。只有當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策LM移到LM（幅度比單獨(dú)實(shí)行貨幣政策要?。┖蛿U(kuò)張性的財(cái)政政策IS移到IS（幅度要小于單獨(dú)實(shí)行財(cái)政政策）相配合時(shí)，在點(diǎn)貨幣市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)才達(dá)到均衡，但此時(shí)的產(chǎn)量水平小于單獨(dú)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)的產(chǎn)量。（2）先變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）而保持資本項(xiàng)目不完全開(kāi)放（資本管制）。圖2，如果匯率升值，由于國(guó)家沒(méi)有維持固定匯率制的約束，則出口將減少，IS移到IS，在C點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，但國(guó)際收支順差，產(chǎn)量下降。在浮動(dòng)匯率制下，順差使本國(guó)貨幣進(jìn)一步升值，但在長(zhǎng)期中可能帶來(lái)價(jià)格水平的下降，出口競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，F(xiàn)E移至FE，IS移到IS，在D點(diǎn)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，產(chǎn)量增加。（3）維持固定匯率制再實(shí)行資本項(xiàng)目完全開(kāi)放（資本自由兌換）。圖3，如果匯率升值A(chǔ)1，為維持這個(gè)匯率水平不變,中央銀行需要實(shí)行緊縮性的貨幣政策使LM移到LM，在C點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到均衡。利率上升和資本的自由兌換導(dǎo)致大量資本的流入，從而使資本金融賬戶出現(xiàn)巨大的順差，這種順差超過(guò)由于匯率升值帶來(lái)經(jīng)常賬戶的逆差，從而使國(guó)際收支出現(xiàn)順差。在固定的匯率制度下，國(guó)際收支出現(xiàn)順差使匯率有進(jìn)一步升值壓力。如果實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策使IS移到IS，在D點(diǎn)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到均衡，產(chǎn)量上升，但國(guó)際收支逆差。只有當(dāng)擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策配合使用時(shí)，在G點(diǎn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)才達(dá)到均衡并且產(chǎn)量將出現(xiàn)大副增長(zhǎng)。（4）先變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）再實(shí)行資本項(xiàng)目完全開(kāi)放（資本自由兌換）。假設(shè)匯率升值到A1，資本流入使利率上升，貨幣供給將減少并且LM向左上方移到LM。利率的上升導(dǎo)致商品需求減少,IS將向左移至IS。在C點(diǎn)國(guó)際收支順差,本幣升值，F(xiàn)E移到FE，在C點(diǎn)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，但產(chǎn)量水平下降。（5）先開(kāi)放資本項(xiàng)目而繼續(xù)維持固定匯率。見(jiàn)圖5，人們產(chǎn)生貨幣升值的預(yù)期是因?yàn)樵诋?dāng)前的匯率水平被普遍認(rèn)為是低估了。這樣，資本項(xiàng)目的開(kāi)放使大量的資本進(jìn)入并且向中央銀行購(gòu)買(mǎi)即將升值的貨幣，同時(shí)國(guó)內(nèi)原有持有外匯的銀行也向中央銀行出售外匯換取即將升值的貨幣。如果跨國(guó)資本購(gòu)買(mǎi)量（被購(gòu)買(mǎi)的貨幣并為進(jìn)入國(guó)內(nèi)流通領(lǐng)域，只是存放在國(guó)外銀行當(dāng)作資產(chǎn)貯藏）大于國(guó)內(nèi)銀行出售外匯換取升值貨幣存放在國(guó)內(nèi)銀行的貨幣量，這樣使得該貨幣供給迅速收縮，LM移至LM，在點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡，此時(shí)國(guó)際收支出現(xiàn)順差的原因主要在于中央銀行外匯儲(chǔ)備的增加，匯率面臨著升值的壓力。如果中央銀行此時(shí)把匯率水平固定在1上，需要實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策，在D點(diǎn)可以實(shí)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)的均衡，從而內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡。（6）先開(kāi)放資本項(xiàng)目再變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）。見(jiàn)圖6，由于長(zhǎng)期中匯率升值會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的下降，從而增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)始是在C點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，國(guó)際收支出現(xiàn)順差。在浮動(dòng)匯率制下，順差使該貨幣升值，F(xiàn)E移至FE，在C點(diǎn)三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡,但貨幣再次升值抵消了一部分由于出口能力的增強(qiáng)而出現(xiàn)的國(guó)際收支順差。四、結(jié)論在人民幣升值預(yù)期的主導(dǎo)下，匯率制度的變革需要同財(cái)政政策和貨幣政策配套進(jìn)行，使內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡的前提下，國(guó)民收入出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)。如果匯率制度的變革要先于資本項(xiàng)目的開(kāi)放或者至少要同步進(jìn)行，在固定匯率制下財(cái)政政策和貨幣政策必須同方向運(yùn)作。由于“蒙代爾三角”的存在，在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策效果不能有效的發(fā)揮，完全浮動(dòng)的匯率制度不適用于中國(guó)。如果先開(kāi)放資本項(xiàng)目，為保持國(guó)民收入的增長(zhǎng)，必須實(shí)行固定匯率制，即保持匯率的穩(wěn)定，但這種硬釘住單一美元貨幣的固定匯率政策使本國(guó)貨幣政策失去自主性，因此，需要擴(kuò)大盯住貨幣的籃子以減少風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大貨幣政策與財(cái)政政策的靈活度，還須注意的是，此時(shí)的穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該同方向操作。參考文獻(xiàn)：1殷劍峰.匯率制度與跨國(guó)資本流動(dòng)管理的配合J.經(jīng)濟(jì)研究，1999，（12）.2保羅克魯格曼，茅瑞斯奧佰斯法爾德.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)M.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002.3G甘道爾夫.國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)M.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2001.4關(guān)志雄.為什么人民幣需要升值J.比較，2003，（7）.5穆懷朋，等.利率和匯率政策協(xié)調(diào)與維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全M.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001.6胡援成.中國(guó)資本賬戶開(kāi)放M.南昌：江西人民出版社，2002.7余維彬.匯率穩(wěn)定政策研究M.北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2003.8丁一凡.平衡木上的金融游戲M.北京：華夏出版社，2002.9姜波克.國(guó)際金融新編M.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.10趙海寬.人民幣可能發(fā)展成為世界貨幣之一J.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2002，（11）.11R.科斯，等.財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷M.上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社，19