證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析.doc

證券其它相關(guān)論文-企業(yè)債券的利率定價(jià)機(jī)制探析1993年頒布的企業(yè)債券管理?xiàng)l例正在修訂，根據(jù)目前管理層的思路，修訂的主要內(nèi)容主要集中在四個(gè)方面：一是變發(fā)行審批制為核準(zhǔn)制；二是改變企業(yè)債券準(zhǔn)市政債券的性質(zhì)，放低發(fā)行主體的門(mén)檻，允許民企進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng)；三是放開(kāi)對(duì)債券資金用途的限制，從指定項(xiàng)目改為可以不指定項(xiàng)目，甚至可以用來(lái)充作流動(dòng)資金、收購(gòu)股權(quán)，等等；四是放松對(duì)企業(yè)債券發(fā)行價(jià)格利率的管制，突破“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%”的上限。一、利率上限管制的弊端我國(guó)企業(yè)債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國(guó)家處于整頓金融秩序，治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問(wèn)題。集中體現(xiàn)在3個(gè)方面：1.企業(yè)債券無(wú)法反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況在以前銀行存款利率較高，貸款規(guī)模受?chē)?yán)格控制的情況下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調(diào)節(jié)空間較大，對(duì)籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續(xù)降低，造成利率浮動(dòng)空間越來(lái)越小，已經(jīng)無(wú)法在債券利率上精確反應(yīng)出債券本身的好壞。實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%，結(jié)果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險(xiǎn)收益。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，背離了風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的市場(chǎng)規(guī)律，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。2.利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力如現(xiàn)行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業(yè)債券利率最高只能是3.906%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率只高出銀行存款0.33個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于信譽(yù)度高的國(guó)債和安全性好的銀行儲(chǔ)蓄，企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已不能彌補(bǔ)潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券自然會(huì)受到冷落，極大阻礙了債券地發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因?yàn)殂y行定期儲(chǔ)蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒(méi)有了約束基礎(chǔ)，企業(yè)通過(guò)這種方式來(lái)規(guī)避利率上限管制。3.債券的評(píng)級(jí)無(wú)法對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響在國(guó)外，債券評(píng)級(jí)是一種對(duì)企業(yè)信用狀況的評(píng)價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據(jù)，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國(guó)，由于債券的利率是受管制的，無(wú)論信用等級(jí)高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評(píng)級(jí)出現(xiàn)“高信用、無(wú)差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業(yè)債券無(wú)一例外都獲得了AAA的信用評(píng)級(jí)。當(dāng)然這還有其他方面的因素，如評(píng)級(jí)公司自身的性質(zhì)問(wèn)題，發(fā)債企業(yè)少和債券的準(zhǔn)政府信用性質(zhì)，等等。但不可否認(rèn)，債券票面利率不能隨評(píng)級(jí)結(jié)果而作調(diào)整，是一個(gè)非常重要的原因。二、培育和完善利率定價(jià)機(jī)制鑒于1993年企業(yè)債券管理?xiàng)l例已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)新的發(fā)展形勢(shì)，早在2000年，國(guó)家管理部門(mén)開(kāi)始著手制訂新的企業(yè)債券管理法規(guī)。如前所述，對(duì)利率的放松將是一項(xiàng)主要內(nèi)容，總的方向是大幅度放松對(duì)利率的行政控制。根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，應(yīng)從以下幾個(gè)方面完善利率定價(jià)機(jī)制。1.加快培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成完整、準(zhǔn)確的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線是形成公司債券利率的重要基礎(chǔ)。一般而言，這一角色通常由國(guó)債收益率來(lái)承擔(dān)。因?yàn)閲?guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，在所有的本幣業(yè)務(wù)中有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)：發(fā)行信譽(yù)最高、風(fēng)險(xiǎn)最小、發(fā)行量最大、流通性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)、交易量大、發(fā)行時(shí)間固定、產(chǎn)品期限合理，等等，市場(chǎng)參與者很容易得到3個(gè)月至10年的收益率曲線。發(fā)達(dá)國(guó)家如美、加、日等都以此作為基準(zhǔn)利率。美國(guó)財(cái)政部以公開(kāi)拍賣(mài)的方式定期滾動(dòng)發(fā)行國(guó)債，以信息完全公開(kāi)和市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的國(guó)債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場(chǎng)確定各級(jí)別企業(yè)債券收益率的加點(diǎn)幅度，反映市場(chǎng)上各類(lèi)投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了企業(yè)債券市場(chǎng)供需平衡。從目前的情況來(lái)看，多數(shù)企業(yè)以銀行貸款利率和定期儲(chǔ)蓄存款利率來(lái)確定企業(yè)債券利率。這一方面由于同定期儲(chǔ)蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國(guó)國(guó)債發(fā)展不完善。但是我國(guó)的國(guó)債發(fā)行經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，國(guó)債收益率曲線已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券利率放開(kāi)已指日可待，所以在利率放開(kāi)的過(guò)程中應(yīng)該有意識(shí)地創(chuàng)造條件，確定并培育基準(zhǔn)利率，以此來(lái)確定企業(yè)債券利率的形成機(jī)制，嘗試并推廣采取同期國(guó)債收益率加風(fēng)險(xiǎn)升水的辦法來(lái)確定利率。當(dāng)然，為了更好地培育利率基礎(chǔ)，應(yīng)加快國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，豐富發(fā)行品種，特別是要盡早實(shí)行國(guó)債一、二、五年期基準(zhǔn)債券的連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行制度，盡可能降低發(fā)行定價(jià)時(shí)的非市場(chǎng)因素影響，使市場(chǎng)對(duì)國(guó)債發(fā)行有合理穩(wěn)定的預(yù)期，促進(jìn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)的形成，發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系特別是定價(jià)體系中的基礎(chǔ)作用。2.推廣簿記路演詢價(jià)定價(jià)法根據(jù)國(guó)際債券市場(chǎng)慣例，成熟市場(chǎng)公司債券發(fā)行利率的確定過(guò)程一般是：承銷(xiāo)團(tuán)向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購(gòu)要約”，在路演的基礎(chǔ)上確定發(fā)行利率區(qū)間，在一定的時(shí)間內(nèi)征集定單，定單上一般會(huì)明確投資人在各個(gè)利率水平上的認(rèn)購(gòu)意愿，在區(qū)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行簿記，根據(jù)一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)和利率區(qū)間確定最終的票面利率。在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種方法也完全可行。在現(xiàn)有的法律框架下，需完成二次審批，先由主承銷(xiāo)商協(xié)助發(fā)行體確定簿記發(fā)行的利率區(qū)間，并上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批；根據(jù)簿記的結(jié)果確定最終的發(fā)行利率，并二次上報(bào)發(fā)改委和人民銀行進(jìn)行審批。01移動(dòng)債券、01中廣核債券、02中移動(dòng)和02中廣核均采取了這種方法。這種方法類(lèi)似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險(xiǎn)小，充分反映市場(chǎng)供求狀況，能夠較準(zhǔn)確地體現(xiàn)價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對(duì)一會(huì)議、報(bào)告會(huì)、研討會(huì)等形式，面向全國(guó)進(jìn)行公開(kāi)路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開(kāi)發(fā)行審批權(quán)后可能帶來(lái)的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。3.參考銀行存貸款利率和企業(yè)債券的發(fā)債利率根據(jù)一項(xiàng)對(duì)32家發(fā)債企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，目前我國(guó)企業(yè)債券產(chǎn)品定價(jià)最重要的依據(jù)是同期銀行貸款利率，其次是同期國(guó)債發(fā)行利率和同類(lèi)企業(yè)的發(fā)債利率，最后考慮的才是銀行儲(chǔ)蓄存款利率以及債券二級(jí)市場(chǎng)收益率。發(fā)債企業(yè)的這種考慮有其合理性。由于我國(guó)金融結(jié)構(gòu)和利率體制的既有特點(diǎn)，使得銀行存貸款利率成為金融體系價(jià)格（收益率）形成的基準(zhǔn)，因此從目前階段來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)存貸款利率對(duì)企業(yè)債券利率仍有較強(qiáng)的參考作用。已發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行利率也可作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如果兩只企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)相同、資質(zhì)相當(dāng)，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機(jī)接近，且前一只債券的市場(chǎng)認(rèn)同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進(jìn)行，但這首先要求信用評(píng)級(jí)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)以及評(píng)級(jí)結(jié)果可信度要高。信用級(jí)別高、發(fā)行規(guī)模大的債券還能夠起到引導(dǎo)市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用，尤其在市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)的情況下，要有主動(dòng)創(chuàng)造市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的能力。99三峽債發(fā)行總規(guī)模30億元，采取創(chuàng)新的浮動(dòng)計(jì)息方式，票面利率為計(jì)息日一年期儲(chǔ)蓄存款利率1.75%，發(fā)行成功，二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定。2001年中國(guó)移動(dòng)債券采用了同樣的發(fā)行方式，并進(jìn)行了利率詢價(jià)，最后浮動(dòng)利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國(guó)華能集團(tuán)公司將要發(fā)行10億元的10年期企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到2.00%；國(guó)家電網(wǎng)公司擬發(fā)行的10年期限浮動(dòng)企業(yè)債券，浮動(dòng)利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)的收益率浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，由于目前企業(yè)債券市場(chǎng)狹窄，品種嚴(yán)重缺乏，交易缺乏連續(xù)性，影響了企業(yè)債券收益率曲線成為有效的參考標(biāo)準(zhǔn)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，新條例的幾項(xiàng)改革能夠起到相互促進(jìn)的作用。4.建立科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)與利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，在嚴(yán)格管制的利率水平下，債券評(píng)級(jí)變得沒(méi)有意義；而沒(méi)有科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系，利率水平就不能準(zhǔn)確確定。在我國(guó)企業(yè)債券利率將要放開(kāi)的背景下，建立一套科學(xué)規(guī)范的資信評(píng)級(jí)體系變得越來(lái)越緊迫。實(shí)際上，獨(dú)立的評(píng)級(jí)制度也是國(guó)際債券市場(chǎng)的慣例。美國(guó)的商業(yè)評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)普、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的評(píng)級(jí)體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。具體做法如下：一要規(guī)范債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，通過(guò)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)準(zhǔn)備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評(píng)定，真正體現(xiàn)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客觀、公正、科學(xué)、權(quán)威的特點(diǎn)。目前我國(guó)的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，而在美國(guó)，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評(píng)級(jí)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評(píng)級(jí)公司建立自我約束機(jī)制，使其能夠客觀公正地進(jìn)行評(píng)級(jí)。二要制定科學(xué)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)方法，盡量做到規(guī)范化；同時(shí)，要堅(jiān)持實(shí)事求是的態(tài)度和客觀公正的立場(chǎng)，不徇私，不護(hù)短，嚴(yán)格評(píng)級(jí)。企業(yè)債券利率確定一定要與評(píng)級(jí)結(jié)果相一致，使評(píng)級(jí)結(jié)果真正體現(xiàn)企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，才能使評(píng)級(jí)結(jié)果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據(jù)，成為利率制定的重要依據(jù)。參考文獻(xiàn)1國(guó)務(wù)院。企業(yè)債券管理?xiàng)l例Z.1993.2郭昕煒。債券融資期待突破J.資本市場(chǎng)雜志，2001，（9）：16-19.3賈春新，企業(yè)債券市場(chǎng)：縱向發(fā)展與橫向比較J.農(nóng)村