證券其它相關(guān)論文-實(shí)物期權(quán)模型波動(dòng)率參數(shù)度量研究.doc

證券其它相關(guān)論文-實(shí)物期權(quán)模型波動(dòng)率參數(shù)度量研究摘要：實(shí)物期權(quán)模型作為創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的工具越來(lái)越多的得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，如何準(zhǔn)確的確定風(fēng)險(xiǎn)水平，成為非常重要的問(wèn)題。根據(jù)各種風(fēng)險(xiǎn)因素影響的現(xiàn)金流的波動(dòng)來(lái)估算項(xiàng)目的波動(dòng)率,通過(guò)分析影響項(xiàng)目現(xiàn)金流的因素,確定現(xiàn)金流的分布,通過(guò)蒙特卡洛模擬項(xiàng)目的收益現(xiàn)值和標(biāo)準(zhǔn)差,根據(jù)統(tǒng)計(jì)1-1.1現(xiàn)金流對(duì)數(shù)收益法是根據(jù)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)及相應(yīng)的對(duì)數(shù)收益來(lái)計(jì)算波動(dòng)率的。首先是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的一系列預(yù)測(cè)，將它們轉(zhuǎn)化為相對(duì)收益率，然后再取這些相對(duì)收益率的自然對(duì)數(shù)。這些自然對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差即為即為波動(dòng)率。其中xi為某個(gè)時(shí)段的收益率的自然對(duì)數(shù)；為所有時(shí)段收益率自然對(duì)數(shù)的1.2對(duì)數(shù)現(xiàn)值法是將未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)分為兩類(lèi)，一類(lèi)是第一個(gè)時(shí)間段的現(xiàn)值，另一類(lèi)是當(dāng)前時(shí)間段的現(xiàn)值。假設(shè)貼現(xiàn)率是常數(shù)10，所有現(xiàn)金流先是都貼現(xiàn)到時(shí)段0，再貼現(xiàn)到時(shí)段1,1.3該方法利用市場(chǎng)上的公開(kāi)數(shù)據(jù)。對(duì)于要考查的項(xiàng)目而言，應(yīng)用市場(chǎng)上的有可比性的公司的公開(kāi)股票交易價(jià)格，這些公司的功能、市場(chǎng)及其風(fēng)險(xiǎn)必須類(lèi)似于所考查的項(xiàng)目。于是根據(jù)股票的執(zhí)行價(jià)格就可以計(jì)算出自然對(duì)數(shù)相對(duì)收益的標(biāo)準(zhǔn)差，這種方法與前面提到的未來(lái)現(xiàn)金流的對(duì)數(shù)收益法是一致的。1.4廣義自回歸條件異方差(GARCH)GARCH模型主要用來(lái)分析股票價(jià)格按照時(shí)間序列分布的數(shù)據(jù),以確定其變化和波動(dòng)率。GARCH模型方法計(jì)算簡(jiǎn)便,但是存在缺點(diǎn):公司的股票價(jià)格受到股市上大盤(pán)走勢(shì)、投資者的心理因素以及其他許多與項(xiàng)目本身無(wú)關(guān)的因素的影響,而且,一家大公司的市場(chǎng)價(jià)值是許多相互作用的不同項(xiàng)目組成的,不只跟某一個(gè)項(xiàng)目相以上幾種方法都存在較大的缺陷?，F(xiàn)金流對(duì)數(shù)收益率法的主要問(wèn)題是某一時(shí)段的現(xiàn)金流有可能出現(xiàn)負(fù)值，而負(fù)價(jià)值的對(duì)數(shù)是不存在，這種方法在計(jì)算金融期權(quán)的波動(dòng)率時(shí)較為有效，計(jì)算實(shí)物期權(quán)的波動(dòng)率存在較大的缺陷；對(duì)數(shù)現(xiàn)值法的主要缺陷是假定了一個(gè)確定的折現(xiàn)率，而這與實(shí)際是不相符的；市場(chǎng)代言人法的主要缺陷是市場(chǎng)上很難找到一個(gè)項(xiàng)目與所考查的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平等因素相似或由于上述波動(dòng)率估算方法的局限性,在利用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),多采用的是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。Dixit和Pindyck推薦在實(shí)物期權(quán)中采用每年15%25%的波動(dòng)率進(jìn)行計(jì)算,也有學(xué)者采用年波動(dòng)率高于30%的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。專(zhuān)家估計(jì)法22.1波動(dòng)率是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性程度的度量,波動(dòng)率越大,項(xiàng)目?jī)r(jià)值的漲跌幅度就越大。從統(tǒng)計(jì)的角度看,波動(dòng)率可以看作是資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)于上市公司,項(xiàng)目?jī)r(jià)值由股票價(jià)格表示,對(duì)于非上市的投資項(xiàng)目,價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)有財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資利潤(rùn)率、收益凈現(xiàn)值等,其中收益的現(xiàn)值能夠較好的反映項(xiàng)目的整體情況。但是,投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率不能采用股票價(jià)格對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的公式計(jì)算,這是因?yàn)楣善眱r(jià)格可以保證為正數(shù),2.2蒙特卡洛模擬方法通過(guò)隨機(jī)變量的統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)、隨機(jī)模擬來(lái)求解變量的近似解。根據(jù)現(xiàn)金流的概率分布和隨即數(shù)計(jì)算抽樣值,得到一系列的現(xiàn)金流,根據(jù)凈現(xiàn)值公式得到N個(gè)凈現(xiàn)值。根據(jù)大數(shù)定理,當(dāng)模擬次數(shù)N充分大時(shí),凈現(xiàn)值的算術(shù)平均本文建議采用管理層假設(shè)法解決這一問(wèn)題。具體做法是：首先通過(guò)決策者或?qū)＜业慕?jīng)驗(yàn)估計(jì)，對(duì)影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的有關(guān)變量，如銷(xiāo)售收入、投資、經(jīng)營(yíng)成本、項(xiàng)目壽命期、折現(xiàn)率等參數(shù)用三點(diǎn)估計(jì)法或?qū)＜业囊庖?jiàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，給出上述參數(shù)的變化區(qū)間和概率分布（如正態(tài)分布、均勻分布等），利用隨機(jī)抽樣和計(jì)算機(jī)上千次以上的蒙特卡羅模擬計(jì)算，便可計(jì)算得出項(xiàng)目收益現(xiàn)值和波動(dòng)率。此時(shí)，項(xiàng)目收益現(xiàn)值V（1）具體的計(jì)算過(guò)程如下:確定現(xiàn)金流的影響因素及其概率分布。根據(jù)概率分布進(jìn)行隨機(jī)抽樣,模擬各年現(xiàn)金流。根據(jù)模擬的現(xiàn)金流計(jì)算若干凈現(xiàn)值。計(jì)算平均凈現(xiàn)值NPV及標(biāo)準(zhǔn)差S。計(jì)算波動(dòng)率=S/NPV（2）舉例如下：某企業(yè)為開(kāi)發(fā)一種新產(chǎn)品進(jìn)行一項(xiàng)R&D投資項(xiàng)目，計(jì)劃在研發(fā)階段初始投入450萬(wàn)元，兩年后進(jìn)行中試再投入1000萬(wàn)元，第四年末再投資2000萬(wàn)元進(jìn)行市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)，將根據(jù)預(yù)測(cè)和專(zhuān)家判斷，該項(xiàng)目的相關(guān)財(cái)務(wù)參數(shù)和收益估計(jì)如下：預(yù)期該項(xiàng)目產(chǎn)品的壽命為區(qū)間數(shù)7，10年，假定服從均勻分布；項(xiàng)目年銷(xiāo)售收入的期望值為3000萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差為600萬(wàn)元，假定服從正態(tài)分布，S=N（3000，600）萬(wàn)元；項(xiàng)目年經(jīng)營(yíng)成本的估計(jì)期望值為500萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差為50萬(wàn)元，假定服從正態(tài)分布，CO=N（500，50）萬(wàn)元；項(xiàng)目基準(zhǔn)折現(xiàn)率取均值為25%，標(biāo)準(zhǔn)差為5%的的正態(tài)分布，i=N（25%，5%），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取一年期的銀行貸款利率r=7%，全部R&D和市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)投資按照直線折舊法在項(xiàng)目壽命期內(nèi)折舊或均勻攤銷(xiāo)，以上案例中，利用excel軟件和已知數(shù)據(jù)，進(jìn)行一次模擬運(yùn)算過(guò)程如下：取產(chǎn)品壽命的隨機(jī)數(shù)，假定是8.04年，取收入、成本、折現(xiàn)率的正態(tài)分布隨機(jī)數(shù)，如表1：得到折現(xiàn)到該項(xiàng)目期初時(shí)的期望收益現(xiàn)值為V=2764波動(dòng)率=標(biāo)準(zhǔn)差/期望值1022.55/2764=37%3相對(duì)于金融期權(quán)而言，實(shí)物期權(quán)的計(jì)算更加困難。波動(dòng)率作為實(shí)物期權(quán)模型里極為重要的變量，在單因素和多因素敏感性分析中，顯示該變量具有很強(qiáng)的敏感性，如何有效的確定波動(dòng)率水平，對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定有著決定性作用。目前常用的模仿金融期權(quán)波動(dòng)率估算方法在實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用中存在著局限性。對(duì)此,本文通過(guò)對(duì)影響項(xiàng)目收益的因素進(jìn)行隨機(jī)抽樣,確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流,模擬項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和標(biāo)準(zhǔn)差,根據(jù)統(tǒng)計(jì)原理建立波動(dòng)率計(jì)算模型,解決了實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)中波1GrahamA.Davis,EstimatingvolatilityanddividendyieldwhenvaluingrealoptionstoinvestorabandonJ.Thequarterlyreviewofeconomicsandf