證券其它相關(guān)論文-我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的制度設(shè)計(jì).doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的制度設(shè)計(jì)摘要：本文闡述了我國(guó)債券市場(chǎng)引入融券機(jī)制的基本依據(jù)及制度安排。從宏觀和微觀兩個(gè)層面論述了融券機(jī)制的必要性，分析了國(guó)際融券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從政策、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)控制、機(jī)構(gòu)選擇和實(shí)現(xiàn)方式等角度提出引入融券機(jī)制的若干重要建議。證券借貸，又稱融券，即一方以自有資金或者證券資產(chǎn)為擔(dān)保向另一方融通證券，到期歸還所融證券并支付一定費(fèi)用的交易活動(dòng)。20世紀(jì)60年代，融券已在發(fā)達(dá)國(guó)家形成專門的業(yè)務(wù)種類，之后由于70年代開始的“衍生革命”和80、90年代新興資本市場(chǎng)的興起得到進(jìn)一步的發(fā)展。在我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱的情況下，探討債市融券機(jī)制的基本框架，以此促進(jìn)債券市場(chǎng)功能發(fā)揮具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)意義。引入融券機(jī)制的重要性一、從微觀層面說，融券適應(yīng)了參與各方的利益訴求一是便利結(jié)算，提高結(jié)算的安全與效率。融券的最初動(dòng)機(jī)正是為了及時(shí)完成交割的義務(wù)，防止交割失敗。二是便于實(shí)施新的交易策略，改善風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，假設(shè)某種普通債券剝離出一組零息債券之后，套利者初始并不持有債券，他會(huì)隨時(shí)比較原債券價(jià)格和零息債券組的總價(jià)，發(fā)現(xiàn)前高后低時(shí)，就賣空前者并買入后者，實(shí)行對(duì)沖操作。上述操作過程通常需要融券才能完成，這樣融券就支持了債券本息剝離品種和套利策略。隨著債券工具和衍生方式的發(fā)展，融券機(jī)制就越發(fā)重要。三是便于提高融出方的收益。首先可以獲得融券費(fèi)，對(duì)于打算長(zhǎng)期持有債券的投資者來說，盤活了持有的存量資產(chǎn)。如果融入方提供保證金等資金擔(dān)保，那么還可以將擔(dān)保資金進(jìn)行再投資，獲取進(jìn)一步的收益。正因如此，到1980年代中期，發(fā)達(dá)國(guó)家大多都完成有關(guān)立法，批準(zhǔn)養(yǎng)老基金加入提供融券、提高收益的行列。二、在宏觀層面，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)具有巨大的溢出效應(yīng)一是提高市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)際清算銀行與國(guó)際證券委員會(huì)組織（BIS-ISOCO）的一份報(bào)告指出“融券市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的重要組成部分，它為證券、資金和衍生市場(chǎng)提供了流動(dòng)性和靈活性。融券活動(dòng)將成為金融市場(chǎng)整體不可分割的一部分”。融券發(fā)生后，融入的證券又被投放到交易市場(chǎng)中，融出獲得的資金擔(dān)保又可購(gòu)買額外的品種，比如貨幣市場(chǎng)工具和其他固定收益工具。這樣融券交易中的兩個(gè)部分融入的券和擔(dān)保品再投資為資本市場(chǎng)注入新的券或者錢，本為支持交易的融券增加了資產(chǎn)供給，這便于市場(chǎng)定價(jià)和交易結(jié)算的效率，從而幫助市場(chǎng)交易流動(dòng)更加平滑，從而增加了市場(chǎng)流動(dòng)性。二是通過支持套利、賣空等交易策略維護(hù)市場(chǎng)的有效性。在均衡定價(jià)模型中，要求市場(chǎng)出清，資產(chǎn)持有量可以為負(fù)，即存在賣空；在無套利模型中，要求市場(chǎng)交易迅速有效，實(shí)際上需要套利活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。這些金融理論都隱含對(duì)融券的要求。通過融券，新的交易策略得以實(shí)施，大大豐富了市場(chǎng)交易內(nèi)容，并增加了各種資產(chǎn)之間的替代性，促使價(jià)格及時(shí)恢復(fù)均衡或者價(jià)格發(fā)現(xiàn)。三是提高市場(chǎng)投資者信心。交易平穩(wěn)能給投資者以信心，相信交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)或者市場(chǎng)阻塞的風(fēng)險(xiǎn)更小，進(jìn)一步刺激交易規(guī)模擴(kuò)大和機(jī)制深化，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。三、從我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際看，引入融券機(jī)制具有更加迫切的現(xiàn)實(shí)需要融資融券本是市場(chǎng)結(jié)算需要的一對(duì)機(jī)制。目前融資機(jī)制比較順暢，但融券機(jī)制還非常薄弱，明顯存在一個(gè)不平衡。做市商的活動(dòng)得不到融券的有力支持，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的提供。特別是預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)行缺乏較好的做空機(jī)制實(shí)現(xiàn)手段?，F(xiàn)有賣斷式回購(gòu)雖然在一定程度上可以替代融券，但是由于必須使用現(xiàn)金抵押和雙邊安排，使得融券的成本較高，效率較低。國(guó)際融券市場(chǎng)發(fā)展的基本趨勢(shì)一、全球化進(jìn)一步加深。20世紀(jì)90年代，處于行業(yè)領(lǐng)先地位的主要機(jī)構(gòu)活躍于多達(dá)幾十個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者更加全球化。多幣種質(zhì)押的使用逐漸增多。歐亞投資人開始通過全球托管人管理不斷增長(zhǎng)的融券投資。融券市場(chǎng)自由化和新參與者的加入加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致費(fèi)率下調(diào)，交易上升，收入增長(zhǎng)。融入方也推動(dòng)了融券的這些發(fā)展趨勢(shì)。跨國(guó)公司的資本投資活動(dòng)增長(zhǎng)，證券公司參與自營(yíng)交易的意愿也在增長(zhǎng)。自營(yíng)交易者改良交易策略并運(yùn)用于發(fā)展中市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)前，融券市場(chǎng)增長(zhǎng)最大的是遠(yuǎn)東和新興市場(chǎng)。融券全球化還依賴于不斷增長(zhǎng)的證券市場(chǎng)。某些新市場(chǎng)放松了融券的法律限制，并制定了正式規(guī)則。歐洲經(jīng)濟(jì)一體化也大大刺激了回購(gòu)和融券的發(fā)展。消除匯率風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和基礎(chǔ)設(shè)施支持。二、金融中介加速整合托管銀行和經(jīng)紀(jì)商的整合，模糊了融券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)之間的界限，集代理融出業(yè)務(wù)、自營(yíng)融券業(yè)務(wù)、作為托管人或第三方托管進(jìn)行的清算結(jié)算業(yè)務(wù)、代客融券中介業(yè)務(wù)于一身。由此帶來非充分競(jìng)爭(zhēng)和信用問題，進(jìn)一步刺激了降低結(jié)算頭寸風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，更傾向于在回購(gòu)中使用中央對(duì)手方，允許多邊凈額結(jié)算。三、融券中介發(fā)生變化托管機(jī)構(gòu)向機(jī)構(gòu)投資者提供融券作為增值服務(wù)的時(shí)候，一些機(jī)構(gòu)投資者可能認(rèn)為此種安排不一定高效。大批融券中介發(fā)展起來，促進(jìn)融券市場(chǎng)的高效和創(chuàng)新。一些融券者建立了自己的直接融券業(yè)務(wù)，服務(wù)和規(guī)則更加靈活。另一個(gè)選擇是和經(jīng)紀(jì)公司簽約，融出者授權(quán)經(jīng)紀(jì)公司獲得融券收益，自己獲取保證的收益。這就建立了與經(jīng)紀(jì)公司之間的信托關(guān)系。好處是固定收益，有確定現(xiàn)金流。不利在于信用風(fēng)險(xiǎn)集中于經(jīng)紀(jì)公司一家。也有融出者使用第三方機(jī)構(gòu)（專業(yè)做市商），獲得個(gè)性化服務(wù)，不必排隊(duì)和簽訂大批托管協(xié)議等好處。當(dāng)然，托管銀行在融券市場(chǎng)的作用并不能完全被取代。融券活動(dòng)的增長(zhǎng)，跨境業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，全球托管銀行的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)，都使得托管銀行作為代理融出者繼續(xù)占有相當(dāng)份額。即使融出者把融券從托管脫離出來，托管銀行仍然承擔(dān)不可分割的操作作用，因?yàn)樗腥谌噶畋仨毻ㄟ^托管銀行。四、主經(jīng)紀(jì)商崛起融券增長(zhǎng)的一大因素是主經(jīng)紀(jì)商使用的增長(zhǎng)。許多對(duì)沖基金、較小的經(jīng)紀(jì)商和投資公司不能直接獲得托管機(jī)構(gòu)的可融證券，因?yàn)楹笳邍?yán)格的借券資格規(guī)定。作為一項(xiàng)擴(kuò)大的支持業(yè)務(wù)，大經(jīng)紀(jì)所愿意支持，作為主中介，為這類機(jī)構(gòu)提供融券通道。這樣對(duì)沖基金交易增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了融券市場(chǎng)增長(zhǎng)。五、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)涌現(xiàn)回購(gòu)在20世紀(jì)90年代中期歐洲經(jīng)紀(jì)商用于融資工具，特別是在三方回購(gòu)安排。當(dāng)用于融券時(shí)，回購(gòu)也有市場(chǎng)。但是回購(gòu)用于融券也有一些局限。在許多國(guó)家，它的法律基礎(chǔ)不足或者需要立法改革。缺乏行業(yè)文件的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，對(duì)財(cái)務(wù)人員提出了更高的要求。市場(chǎng)最近創(chuàng)造出新結(jié)構(gòu)，與融券的經(jīng)濟(jì)效果相當(dāng)，但不涉及證券的實(shí)物交換，作為表外業(yè)務(wù)處理。比如總收益的互換、現(xiàn)券交易附期權(quán)，運(yùn)用期權(quán)的復(fù)合多頭持有，益差互換，股本互換等。這些對(duì)交易者具有吸引力，可避免證券結(jié)算操作負(fù)擔(dān)，規(guī)避融券面臨的稅務(wù)障礙，有效資本利用，擴(kuò)大交易主體，讓更多的公司有機(jī)會(huì)獲取融券收益。國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)的融券服務(wù)一、美國(guó)托管結(jié)算公司（DTCC）其子公司DTC本身不提供融券，也不提供擔(dān)保，但為成員及其客戶之間的融券提供便利。一方可以通過簿記系統(tǒng)融券，進(jìn)行純?nèi)^戶（FOP）或券款對(duì)付（DVP）。DTC的支付指令服務(wù)還為因?yàn)槿谌兄嫡{(diào)整而進(jìn)行的資金支付提供便利。子公司NSCC作為中央清算方，則為完成清算需要融入證券，提供所謂融券計(jì)劃（StockBorrowProgram）。具體過程是：（1）確定資產(chǎn)池。每個(gè)工作日晚間早些時(shí)候，凡是系統(tǒng)結(jié)算成員都可以通過聯(lián)網(wǎng)向NSCC提交可以融出的證券名單。（2）選擇待融入的證券。次一工作日的清晨，連續(xù)凈額系統(tǒng)（CNS）進(jìn)行第一階段的清算。之后NSCC在尚未償還的債券義務(wù)中確定需要優(yōu)先償還的義務(wù)（即此時(shí)CNS系統(tǒng)出現(xiàn)臨時(shí)性的債券不足）。NSCC為完成結(jié)算，準(zhǔn)備向成員融入該券。（3）選擇融出方。當(dāng)同一種證券有兩個(gè)或多個(gè)成員可以提供時(shí)，NSCC按照一個(gè)算法確定優(yōu)先順序，該算法要綜合考慮隨機(jī)系數(shù)、成員的平均可融券額和交納的清算費(fèi)用。當(dāng)?shù)谝粌?yōu)先位成員的證券全部借出后，才考慮第二優(yōu)先位成員。（4）賬戶處理。所融債券頭寸記入該成員的融券子賬戶中（CNS系統(tǒng)特別設(shè)定的賬戶），從而保證融券的安全。同時(shí)在該成員的CNS資金賬戶中貸記（增加）債券全價(jià)。這部分資金隔夜可以使用，成員可收取隔夜利息。NSCC不收取任何回扣。即融券費(fèi)率約等于隔夜利率。（5）融券活動(dòng)報(bào)告。每早，NSCC向成員提供。成員如發(fā)現(xiàn)融出債券（因?yàn)榭蛻糍Y產(chǎn)隔離的要求）需要收回，可向NSCC請(qǐng)求。NSCC將券從融券子賬戶移到可用賬戶，貸記金額取消。二、歐清銀行（Euroclear）歐清提供三方融券機(jī)制（TSL）。平均每天融券85億歐元，涵蓋26個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)債券和32種貨幣的國(guó)際債券。該融券機(jī)制由歐清提供擔(dān)保，與結(jié)算過程整合在一起，使融券數(shù)量與需要完全匹配。分為日終自動(dòng)隔夜融券或日間批處理時(shí)臨時(shí)融券兩種。為交割服務(wù)，一旦發(fā)現(xiàn)券不足就進(jìn)行融券。合格證券放入資產(chǎn)池，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)程序?qū)θ谌瘮?shù)量進(jìn)行分配。借貸雙方屏蔽匿名。（1）資產(chǎn)池的選擇靈活多樣。可包括或者排除若干證券；可臨時(shí)提??；可規(guī)定融出比例；可選擇在交割指令和公司行動(dòng)時(shí)降低可融出證券數(shù)量；并可隨時(shí)更改。（2）信用限額管理和抵押管理。融入方必須具有歐清的信貸便利，簽署標(biāo)準(zhǔn)的歐清信貸文件，包括融券信貸補(bǔ)充條款。融入證券的價(jià)值不得超過信貸便利的一定比例。抵押管理。融入證券時(shí)，提供同時(shí)、不可撤消的抵押。抵押有一定的折扣（haircut），每日動(dòng)態(tài)評(píng)估抵押價(jià)值，變動(dòng)額體現(xiàn)在資金可用余額的增減上。（3）融券擔(dān)保。歐清銀行不是對(duì)手方，但是一旦證券交付，就提供擔(dān)保和收益分配。擔(dān)保包括證券本息、違約補(bǔ)償和融券費(fèi)用。出現(xiàn)違約時(shí)，歐清將盡可能歸還證券或等值補(bǔ)償，同時(shí)拍賣融入方提供的抵押品。會(huì)計(jì)處理上，作為或有債務(wù)記賬，并按巴塞爾原則提取資本金要求。（4）低風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池不含短期票據(jù)、私募證券和認(rèn)股權(quán)證等。因?yàn)閷?shí)行可替代的資產(chǎn)池安排，按比例分配，且融券期限很短（日間或者隔夜），融出方的風(fēng)險(xiǎn)頭寸很小。融出方免受信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闅W清提供擔(dān)保。融出方也免受再投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿诔龇将@取固定的融券費(fèi)率（較回購(gòu)利率為低），而不是現(xiàn)金質(zhì)押。融出方可在日間得到償還并自由支配。（5）綜合報(bào)告。像融出方及時(shí)提供，包括：可融出余額、融出價(jià)值、融券收入、收回融券的通知、影響融券的公司行動(dòng)等。三、明訊銀行（Clearstream）明訊本身不參與融券，即不是融券對(duì)手方，但提供五種融券機(jī)制：自動(dòng)融券機(jī)制（ASL）；集團(tuán)發(fā)起的自動(dòng)融券機(jī)制（FAB）；戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）；一對(duì)一融券機(jī)制（FCL）；分立信托融券機(jī)制（STAL）。融入方的條件包括（1）簽署至少一個(gè)融券安排協(xié)議；（2）總的借貸額不能超過信貸限額；（3）賬戶上質(zhì)押品充分；（4）目的券符合融券計(jì)劃規(guī)定的證券范圍；（5）目的券融出方應(yīng)與融入方同屬一個(gè)融券安排協(xié)議。ASL目的是減少結(jié)算失敗。通過明訊完成。可以在日間或各業(yè)進(jìn)行。融券的開始和結(jié)束伴隨結(jié)算過程完成，自動(dòng)參數(shù)化管理。融出方應(yīng)將合格證券處于自有狀態(tài)，即該券不承擔(dān)交割義務(wù)或質(zhì)押義務(wù)。FAB是專為德國(guó)市場(chǎng)服務(wù)的自動(dòng)融券機(jī)制，僅在日終進(jìn)行，明訊作為雙方代理。自動(dòng)融券機(jī)制下，排除監(jiān)管當(dāng)局公開排除用于融券的、市場(chǎng)流動(dòng)性不足的券種。包括：各貨幣的簡(jiǎn)單債券，可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，浮動(dòng)債券，零息債券等。明訊不是中央結(jié)算方（CCP），但是融券安排由辛迪加集團(tuán)提供擔(dān)保，融入券方向辛迪加提供質(zhì)押。當(dāng)融入方提出融券要求后，結(jié)算系統(tǒng)開始檢查可融券種的總池。當(dāng)融券安排計(jì)入系統(tǒng)后，系統(tǒng)將分配給一個(gè)或多個(gè)融出方。戰(zhàn)略融券機(jī)制（SSL）是為適應(yīng)客戶的長(zhǎng)期交易策略，它要求參與者的指令干預(yù)。開始和結(jié)束融券的決定需要參與雙方參數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)的一致，這些標(biāo)準(zhǔn)都儲(chǔ)存到SSL系統(tǒng)中。此種融券只有在正常的交割條件完成后才計(jì)入正常的結(jié)算過程。一對(duì)一融券機(jī)制下。不但要符合同樣的