證券其它相關(guān)論文-證券化、道德風(fēng)險(xiǎn)與次級債危機(jī).doc

證券其它相關(guān)論文-證券化、道德風(fēng)險(xiǎn)與次級債危機(jī)摘要：2007年美國爆發(fā)次級債危機(jī)，導(dǎo)致多家金融機(jī)構(gòu)倒閉、股市大跌，影響到美國及全球金融市場，引起了美國政府的高度重視。通過抵押貸款證券化過程中有關(guān)參與主體的行為進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)整個(gè)住房金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)被放大的原因。進(jìn)而得出美國次貸危機(jī)的形成應(yīng)歸因于證券化后放款機(jī)構(gòu)、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人和信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，而利率的上漲只是此次危機(jī)的一個(gè)誘因。關(guān)鍵詞：證券化；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移；道德風(fēng)險(xiǎn)；次債危機(jī)引言美國自20世紀(jì)70年代開始發(fā)展抵押貸款證券化業(yè)務(wù)以來，在住房抵押貸款市場上很好地解決了放款機(jī)構(gòu)資金來源約束和流動(dòng)性約束問題，保證了放款機(jī)構(gòu)的資本充足率，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了放款機(jī)構(gòu)改善貸款條件、擴(kuò)大貸款規(guī)模，推動(dòng)了整個(gè)社會(huì)GDP的增長。然而，證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)和對金融穩(wěn)定性的影響，仍是一個(gè)備受關(guān)注的課題，尤其是次債危機(jī)的爆發(fā)，使證券化運(yùn)作中存在的漏洞逐漸暴露出來。目前，中國的住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，在理論和實(shí)踐上都需要不斷地探索。研究美國的相對成熟的抵押貸款證券化運(yùn)作中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對中國證券化的發(fā)展具有借鑒意義。一、證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)（一）證券化運(yùn)作與放款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)1.抵押貸款證券化運(yùn)作與放款機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)變抵押貸款證券化是貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將抵押貸款在“真實(shí)出售”的條件下出售給SPV（SpecialPurposeVehicles），使其成為SPV發(fā)行抵押擔(dān)保證券MBS（Mortgage-backedSecurity）支持的貸款池中的資產(chǎn)，并隔離于貸款發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”。然后再由SPV將購買的抵押貸款重新分類和組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行MBS，而借款人每月還款產(chǎn)生的收入流向投資者，作為投資者的投資收益、同時(shí)彌補(bǔ)證券化過程中產(chǎn)生的損失和費(fèi)用。在傳統(tǒng)的住宅金融體制下，銀行等放款機(jī)構(gòu)承擔(dān)抵押貸款的發(fā)起、持有、服務(wù)等全部職能及風(fēng)險(xiǎn)，貸款資金主要來源于存款等負(fù)債業(yè)務(wù)。而實(shí)行抵押貸款證券化后，放款機(jī)構(gòu)由信用中介轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊馁J款創(chuàng)造者，即服務(wù)商，負(fù)責(zé)證券化資產(chǎn)的管理職責(zé)，如收取利息、報(bào)告財(cái)產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等。通過證券化的運(yùn)作，一方面原來集中在放款機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)以MBS為載體轉(zhuǎn)移到市場上眾多投資者承擔(dān)；另一方面，投資者提供的資金流回放款機(jī)構(gòu)，使其可以發(fā)放新一輪的住房抵押貸款。這就意味著：（1）放款機(jī)構(gòu)通過貸款的“真實(shí)出售”，可以在不改變其流動(dòng)性的情況下擴(kuò)大貸款規(guī)模；（2）只要市場上對MBS的需求不減，就有資金從投資者手中源源不斷地流向放款機(jī)構(gòu)，使貸款的擴(kuò)張得以持續(xù)；（3）作為服務(wù)商既實(shí)現(xiàn)了自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，又與作為委托人的特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在信息不對稱，因此放款機(jī)構(gòu)存在“偷懶”的動(dòng)機(jī)，不能勤勉盡責(zé)地履行自己的職責(zé)。2.放款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)與自我膨脹證券化后放款機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，道德風(fēng)險(xiǎn)增加，從而放松了對資產(chǎn)質(zhì)量的管理和維護(hù)。例如：在貸款申請階段，為使借款人滿足貸款條件，聯(lián)合缺乏職業(yè)道德的評估機(jī)構(gòu)虛臺房產(chǎn)價(jià)值；貸款審查時(shí)，通常放松審查力度來降低貸款成本。如此種種所增加了的借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)是SPV和投資者所觀察不到的?！按渭壸》康盅嘿J款”（簡稱次貸）就是在證券化運(yùn)作背景下產(chǎn)生的，其本身并不是危機(jī)爆發(fā)的始作俑者。但由于次級貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)要高于優(yōu)質(zhì)貸款，只有對其進(jìn)行規(guī)模上的控制。然而，自1994年以來，以次貸為背景發(fā)行的MBS有著迅猛地增長，這為貸款發(fā)放提供了巨大的可貸資金。因此，開發(fā)新的貸款對象、擴(kuò)大貸款規(guī)模成為放款機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)，而對風(fēng)險(xiǎn)的控制則在其次。這樣一來，一方面次級抵押貸款規(guī)模擴(kuò)張較快，Brooks，Rick分析19972007年2500家貸款機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，指出僅20042006年這些機(jī)構(gòu)發(fā)放了1.5萬億美元的高利率住房貸款，其中，2006年的次級貸款占家庭貸款的29%1。另一方面貸款條件不斷降低，無/缺收入證明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增長到2006年的50.8%，2006年只支付利息的貸款占22.8%2。由此可見，抵押貸款證券化轉(zhuǎn)變了放款機(jī)構(gòu)的職能，而這種職能的轉(zhuǎn)變卻增加了放款機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)放松對貸款質(zhì)量的管理最終導(dǎo)致放款機(jī)構(gòu)一味追求貸款規(guī)模的擴(kuò)張而自我膨脹。（二）抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)1.抵押貸款經(jīng)紀(jì)人在拓展貸款市場中的作用抵押貸款的證券化不僅將銀行不可流動(dòng)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流動(dòng)的證券，也對銀行的中介職能進(jìn)行分解。目前，美國60%的住房抵押貸款交易由經(jīng)紀(jì)人來完成。經(jīng)紀(jì)人負(fù)責(zé)貸款的申請、對借款人進(jìn)行財(cái)務(wù)和信用評估等，也為借款人提供融資咨詢服務(wù)。而貸款人則只負(fù)責(zé)貸款的承諾、提供資金、閉合貸款等。通過經(jīng)紀(jì)人在抵押貸款市場上的專業(yè)化運(yùn)作和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，貸款人一方面可以以更低的成本、更加迅速地?cái)U(kuò)大放款的規(guī)模；另一方面無須更多的營銷成本，就可以開發(fā)大量的潛在客戶。同時(shí)，借款人也可以降低搜尋成本。2.抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)與掠奪性貸款經(jīng)紀(jì)人在與貸款人的委托代理關(guān)系中存在道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)紀(jì)人主要以推銷貸款來經(jīng)營運(yùn)作的，因此，對經(jīng)紀(jì)人來說，要想獲得更多的利潤就需要使更多的人負(fù)債、負(fù)債金額更多、時(shí)間更長。在利益的驅(qū)動(dòng)和監(jiān)管不當(dāng)?shù)那闆r下，不僅會(huì)出現(xiàn)對借款人資信審查不到位，甚至提供虛假信息的情況，而且還會(huì)創(chuàng)造掠奪性貸款（Predatorylending，即主動(dòng)向借款人惡意推銷貸款；在強(qiáng)行推銷中有誤導(dǎo)和欺詐行為；以各種手段誘使借款人在對借款條件了解不充分的情況下被動(dòng)接受貸款等）3。在次貸市場上，借款人由于受教育水平低、金融知識匱乏，加上信息不充分、搜尋最佳貸款意愿小而成本高的特點(diǎn)，使他們接受了一些經(jīng)紀(jì)人向他們推銷的許多高成本、甚至一輩子還不清的貸款。不難看出，證券化的運(yùn)作使放款機(jī)構(gòu)在貸款發(fā)放過程中存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，而這種道德風(fēng)險(xiǎn)通過抵押貸款經(jīng)紀(jì)人被進(jìn)一步惡化，二者結(jié)合到一起就形成了整個(gè)社會(huì)貸款規(guī)模的擴(kuò)大和貸款質(zhì)量的降低。（三）信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)1.信用評級機(jī)構(gòu)的作用。信用評級作為揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，可以幫助投資者進(jìn)行投資決策，幫助發(fā)行方降低融資成本、擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，幫助監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管。抵押貸款證券的投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)取決于標(biāo)的資產(chǎn)可預(yù)期的現(xiàn)金流入，而標(biāo)的資產(chǎn)的償付能力與原始權(quán)益人（即貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)）的資信能力相分離。較長的信用鏈條和抵押品的組合出售使信息不充分的投資者更加依賴信用評級機(jī)構(gòu)的介入，以此作為預(yù)期投資收益的信用保證。2.信用評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)決定投資者對次債產(chǎn)品的盲目追捧抵押貸款證券的是在已有的信用基礎(chǔ)上對資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重組與分離的結(jié)構(gòu)性融資。在對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品尤其是次級債的評級中，評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在人為地提高投資級別。根據(jù)Fitch的評級分布，80%以上的次級貸款支持證券被評為BBB級，近一半的評級在AA級以上。而在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國三大評級機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)）均調(diào)低了部分次貸支持證券的評級。這主要是因?yàn)椋菏紫?，對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)造非常復(fù)雜，次級抵押債券往往經(jīng)過多次組合和分層，增加了評級的難度，而且次貸支持的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級是新興領(lǐng)域，評級人員經(jīng)驗(yàn)有限，因此業(yè)務(wù)主要集中在三大評級機(jī)構(gòu)。業(yè)務(wù)的集中降低了三大評級機(jī)構(gòu)的競爭壓力，也因此減少了市場約束。其次，評級機(jī)構(gòu)90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費(fèi)用4，這使得評級機(jī)構(gòu)有動(dòng)力為大型的證券發(fā)行機(jī)構(gòu)提供評級咨詢或給予更高的評級。而且，在對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級中，評級機(jī)構(gòu)還參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)建過程，發(fā)行方會(huì)獲得評級機(jī)構(gòu)的建議或者至少能運(yùn)用評級機(jī)構(gòu)的評級模型進(jìn)行預(yù)構(gòu)建（Pre-structure）。投資銀行在構(gòu)建結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的過程中往往會(huì)購買評級機(jī)構(gòu)公司的咨詢服務(wù)，尋求獲得較高評級的方式。因此，評級機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行機(jī)構(gòu)存在些利害關(guān)系，而沒能發(fā)揮獨(dú)立的中介主體的作用。其結(jié)果是：（1）不能為保證投資者的利益作出客觀的信用評級；（2）使次債產(chǎn)品成為投資者追捧的對象，為次貸規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大輸送可用資金，為信用風(fēng)險(xiǎn)在一級市場的持續(xù)放大提供資金支持；（3）促使商業(yè)銀行等放款機(jī)構(gòu)也作為投資者買回自身放大了的信用風(fēng)險(xiǎn)。2006年美國花旗銀行投資金額比2005年增長930億美元（增長51%），其中，由于美國消費(fèi)信貸中的“MBS擴(kuò)張計(jì)劃”，僅MBS就增加690億美元，占投資增長的絕大部分5。MBS獲得的良好投資級別加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)這部分資產(chǎn)監(jiān)管的難度，使得投資規(guī)模難以得到控制。二、結(jié)論不可否認(rèn)，美國抵押貸款證券化運(yùn)作機(jī)制的優(yōu)越性和其對美國經(jīng)濟(jì)極大的促進(jìn)作用，但是，由于參與主體的增加、關(guān)系更加緊密，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度、深度和波及范圍也大大增加。通過對抵押貸款證券化運(yùn)作中放款機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人和評級機(jī)構(gòu)的存在道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的分析，我們得出：（1）抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制使放款機(jī)構(gòu)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)并自我膨脹；（2）而經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)被放大的窗口和進(jìn)一步惡化的途徑；（3）評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)所增加了的投資者對MBS及次債衍生品的投資，為信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)放大提供了資金支持。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制以及次債危機(jī)的形成原因主要在于證券化過程中所存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國正處在住房金融的制度建設(shè)和體制改革的過程中，如何從美國住宅金融體制的運(yùn)行機(jī)制中借鑒經(jīng)驗(yàn)、總結(jié)教訓(xùn)，從而探索出適合中國現(xiàn)狀的住宅金融體制的發(fā)展之路，是需要我們今后長期關(guān)注和研究的重點(diǎn)。另外值得注意的是，隨著市場化程度的加深，參與主體的服務(wù)更加專業(yè)化，信用評級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)/擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及經(jīng)紀(jì)人等中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用越來越大，也是住房金融向市場化發(fā)展的基礎(chǔ)，因此，筆者認(rèn)為有必要加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)在住房金融市場中作用和如何建立激勵(lì)相容機(jī)制來防范道德風(fēng)險(xiǎn)的研究。參考文獻(xiàn)：1Brooks，Rick，2007：”theUnitedStatesofSubprime”，WallStreetJournalEasternEdition，10/11/2007，2汪利