證券投資論文-國有股比例與其控股上市公司績效的實證分析——以制造業(yè)上市公司為例 .doc

證券投資論文-國有股比例與其控股上市公司績效的實證分析以制造業(yè)上市公司為例摘要：文章以制造業(yè)上市公司為例，分析了國有股比例與其控股上市公司績效的關(guān)系。文章采用2006年末的截面數(shù)據(jù)，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，在控制資產(chǎn)負(fù)債率因素的情況下，國有股作為第一大股東的持股比例越高，其控股上市公司的經(jīng)營業(yè)績越好兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。關(guān)鍵詞：國有控股企業(yè)；第一大股東持股比例；經(jīng)營業(yè)績股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績有著重要影響。JensenandMeckling（1976）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分離的所有權(quán)與控制權(quán)促使經(jīng)理人采取多樣化策略，而這種策略很可能降低公司價值。另一方面，公司大股東有動力監(jiān)督并激勵經(jīng)理人，提高公司的業(yè)績，即提高對企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵，降低代理成本，提高企業(yè)的價值。Shleifer和Vishny（1997）的研究也表明，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著非常密切的關(guān)系。因此，本文將通過定量的實證分析，探討國有股比例對其控股上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論分析（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中具有基礎(chǔ)性的地位，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為兩個層次：一是持股比例（或稱股權(quán)集中度），一般分為第一大股東持股比例，前三、五、十大股東持股比例，中小投資者持股比例，等等；二是持股股東性質(zhì)，如政府機構(gòu)投資者、銀行持股等。不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績所產(chǎn)生的影響也不同。公司治理的本質(zhì)是要解決因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題。所謂代理問題是公司所有者為有效地監(jiān)督經(jīng)營者所產(chǎn)生的監(jiān)督成本和經(jīng)營者的機會主義所帶來的損失。由于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，代理問題的表現(xiàn)形式也不同。在代理問題下，公司所有者控制機制如監(jiān)督系統(tǒng)等將引導(dǎo)經(jīng)理實現(xiàn)公司價值最大化。（二）文獻綜述西方關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)于公司績效的研究基本上認(rèn)為：股權(quán)分散導(dǎo)致兩權(quán)分離，使得股東對經(jīng)營者的監(jiān)控力和能力隨之下降，因此股東要承擔(dān)經(jīng)營者可能的“敗德行為”和“逆向選擇”所帶來的風(fēng)險，這樣增加股東持股比例會導(dǎo)致公司價值的增加。我國也有諸多文獻研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績效的關(guān)系，關(guān)于國有股比例與公司績效的關(guān)系問題，陳曉、江東（2000）對1995年國內(nèi)A股進行實證分析，得出國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān)；張紅軍（2000）以1997年的滬深A(yù)股為樣本，發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司績效無顯著相關(guān)關(guān)系；耿新、沈蒙康（2004）以2001年滬市A股為樣本，研究得出國有股與公司績效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，而前五大股東對公司業(yè)績有顯著的正影響；胡潔、胡穎（2006）的研究則得出國有股比例與公司績效呈U型關(guān)系，股權(quán)集中度與公司業(yè)績表現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈現(xiàn)出不確定的關(guān)系。眾多已有的文獻基本上都是以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為被解釋變量進行回歸分析。但是ROE是證監(jiān)會對上市公司進行首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理的考核指標(biāo)，企業(yè)對這一指標(biāo)進行盈余管理的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，僅用這一指標(biāo)來進行經(jīng)驗研究顯然存在缺陷；而且2006年以前，國內(nèi)A股市場劃分為流通股和非流通股，這樣計算出來的第一大股東比例也不是很準(zhǔn)確。二、研究設(shè)計（一）研究假設(shè)國有股作為其控股上市公司的第一大股東，更有動力和能力監(jiān)督公司的經(jīng)營行為，并激勵經(jīng)理人提高公司業(yè)績，因此，本文假設(shè)國有股比例與其控股上市公司績效正相關(guān)，即國有股比例越高，公司業(yè)績越好。（二）樣本的選擇本文選擇2006年12月31日國內(nèi)制造業(yè)中國有控股企業(yè)在國內(nèi)A股市場交易的上市公司為樣本。選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本主要基于以下兩個原因：一是過去20多年，國內(nèi)經(jīng)濟增長主要依賴于制造業(yè)的成長，制造業(yè)的增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在40以上，相對而言，具有比較優(yōu)勢；二是制造業(yè)占我國上市公司的60以上，而且大多數(shù)是由原來的國有企業(yè)改制而成，研究該類企業(yè)，更具有現(xiàn)實意義。另外，為了讓樣本更集中，能夠比較深入地反映問題，我們只選取發(fā)行A股的上市公司。文中所指的制造業(yè)的行業(yè)劃分以證監(jiān)會（CSRC）行業(yè)分類為依據(jù)，剔除被特殊對待（ST）的上市公司、部分?jǐn)?shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司，最終的樣本是111個國有控股的上市公司。樣本觀測值的所有數(shù)據(jù)來源于Wind金融資訊、國泰君安證券網(wǎng)、我們使用EVIEWS3.1軟件和Office軟件EXCEL對數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。（三）變量的選擇1、被解釋變量的選擇。本文采用總資產(chǎn)收益率(RTA)和核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)來衡量公司績效。總資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比，反映了企業(yè)資產(chǎn)利用的綜合效果，指標(biāo)越高，資產(chǎn)利用效率越高。核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率是公司核心業(yè)務(wù)形成的總資產(chǎn)收益率，即主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)回報率。該指標(biāo)可以在一定程度上避免總資產(chǎn)收益率指標(biāo)被上市公司通過非核心業(yè)務(wù)進行利潤操縱的缺陷。2、解釋變量的選擇。本文的解釋變量是第一大股東持股比例（L1），這是由研究對象所決定的。文中的樣本是國有控股上市公司，即持股股東性質(zhì)為國有股。雖然持股比例包含前三大股東、前五大股東以及前十大股東等多方面的內(nèi)容，考慮到第一大股東的特殊性，我們只選擇第一大股東持股比例作為解釋變量。3、控制變量的選擇。第一，資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率（Level）即財務(wù)杠桿，反映公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。在有公司稅的情況下，負(fù)債可以提高公司價值，但從長期來看，高度負(fù)債伴隨著較高的風(fēng)險，可能會損害公司的內(nèi)在價值。借鑒已有的研究，我們也選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。第二，公司規(guī)模。由于存在規(guī)模效應(yīng)，公司規(guī)模也會影響公司業(yè)績。由于衡量公司業(yè)績的兩個被解釋變量用的都是平均總資產(chǎn)的概念，在此我們用平均總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量。（四）模型的設(shè)定根據(jù)已有的研究，考慮相關(guān)因素的影響，我們提出以下模型：RTA=C1+1L1+2Level+3Ln(Asset)+1CROA=C2+1L1+2Level+3Ln(Asset)+2其中，C1、C2指常數(shù)項；1、2、3、1、2、3代表回歸參數(shù)；1、2代表回歸殘差。三、實證分析與結(jié)果（一）變量的描述性統(tǒng)計我們用EVIEWS軟件對所有變量進行描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)：第一，總資產(chǎn)收益率均值為4.65，說明整個制造業(yè)中國有控股上市公司的平均績效水平；最小值為8.67，最大值為26.62，方差為0.29，表明各公司績效之間并沒有存在很大的差距；第二，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率均值為14.78，反映了制造業(yè)行業(yè)國有控股上市公司的核心業(yè)務(wù)的平均績效水平；最小值為0.51，最大值為47.99，方差為0.77，相對于總資產(chǎn)收益率，各公司差距大一些；第三，第一大股東持股比例平均值為42.24，說明了制造業(yè)行業(yè)國有股的平均水平；最小值為8.70，最大值為82.12，標(biāo)準(zhǔn)差為2.22，說明各公司的股權(quán)集中度離散程度不是很大；第四，資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.58，可見整個制造業(yè)行業(yè)國有控股上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率處在一個較為合理的水平；其方差為3.16，反映了各公司承擔(dān)的風(fēng)險差距也不是太大；第五，資產(chǎn)規(guī)模的均值為12.28，方差為1.4，可見各公司規(guī)模差距不是太大。（二）相關(guān)關(guān)系分析利用相關(guān)系數(shù)表，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例、公司規(guī)模與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；第一大股東持股比例對RTA的影響要明顯大于對CROA的影響，公司規(guī)模也表現(xiàn)出同樣的特征；L1與Level的相關(guān)系數(shù)為-0.021733，與Ln（Asset）的相關(guān)系數(shù)為0.225477，Level與Ln（Asset)的相關(guān)系數(shù)為0.324780，可以初步判斷這些回歸元之間不存在明顯的共線性。（三）回歸分析1、實證結(jié)果。我們采用EVIEWS3.1，使用普通最小二乘法（0LS）對回歸方程進行估計，結(jié)果如下：RTA=0.077435+0.029882L10.136680Level+0.014471Ln(Asset)（0.031200）（0.026951）（0.004156）（0.957151）*（5.071505）（3.481829）F=11.02864P=0.000002R2=0.214768D-W=1.875966CROA=0.114477+0.0331138*L10.124734*Level+0.006505*Ln(Asset)（0.056977）（0.049186）（0.007585）（0.581602）（2.535997）（0.857631）F=2.395884P=0.072258R2=0.036673D-W=1.968249注：*表示標(biāo)準(zhǔn)差；*表示T統(tǒng)計量。其他變量同。從上述結(jié)果來看，RTA與CROA在10的顯著性水平下都通過了F檢驗，回歸方程顯著。模型并不存在明顯的多重共線性；通過懷特檢驗法，發(fā)現(xiàn)在5、10或25的顯著性水平下，模型都不存在著異方差性；D-W值顯示，模型也不存在序列相關(guān)性。由此，總體看來，本文所建立的模型及相關(guān)的結(jié)果是比較準(zhǔn)確的?；貧w方程還顯示，RTA與CROA兩者的解釋變量的符號相同。第一大股東持股比例對公司業(yè)績的影響都不顯著；而資產(chǎn)負(fù)債率在5的顯著性水平下都通過了T檢驗；公司規(guī)模對RTA的影響在5的水平下顯著，而對CROA的影響并不顯著。2、回歸系數(shù)分析。第一，第一大股東持股比例系數(shù)。第一大股東持股比例擬和系數(shù)為正，符合本文假設(shè)。從回歸的數(shù)據(jù)來看，第一大股東對核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的貢獻要稍大一些，每提高1的持股比例，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率則可以平均提高0.0331138，而總資產(chǎn)收益率則平均提高0.029882。這說明國有股作為第一大股東增加持股有利于公司業(yè)績的提高，特別有利于提高核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率。但是回歸結(jié)果并不顯著，即國有控股企業(yè)第一大股東持股比例對其控股上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響在統(tǒng)計上并沒有明顯的一致性。這可能在有些國有控股企業(yè)中，由于產(chǎn)權(quán)不明晰，還存在著嚴(yán)重的“所有者缺位”問題，委托人無法對代理人進行有效的監(jiān)管和激勵約束，從而影響公司業(yè)績。第二，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率擬和系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明公司的負(fù)債對其經(jīng)營業(yè)績有負(fù)面影響。資產(chǎn)負(fù)債率每增加1，資產(chǎn)收益率將減少0.136680，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率減少0.124734。總資產(chǎn)收益率比核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率受到的影響大一些。這可能由于企業(yè)集中精力于其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，即使提高資產(chǎn)負(fù)債率，核心業(yè)務(wù)的報酬也不會出現(xiàn)巨額減少。第三，公司規(guī)模系數(shù)。公司規(guī)模擬合系數(shù)為正，對總資產(chǎn)收益率顯著，而對核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率則不顯著。可見隨著公司規(guī)模的擴大，能夠提高總的資產(chǎn)報酬率，但可能由于一些公司引進了其他業(yè)務(wù)，而沒有加強核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得核心業(yè)務(wù)的報酬沒有明顯增加，從而整體上核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)報酬率并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性。四、結(jié)論與不足之處綜上所述，從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，在資產(chǎn)負(fù)債率以及公司規(guī)模一定的條件下，國有控股企業(yè)第一大股東持股比例的增加有助于提升其控股公司的經(jīng)營業(yè)績，驗證了本文的研究假設(shè)，但并不顯著。但本文只是針對單個制造業(yè)而做的分析，且對于國有控股上市公司的性質(zhì)和地位的特殊性，政策因素對其的影響，以及其他一些非財務(wù)指標(biāo)也會影響公司績效，本文并沒有將這些因素量化納入模型中來，因此