證券投資論文-對我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考.doc

證券投資論文-對我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問題的思考我國企業(yè)債券現(xiàn)狀企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。在我國，1984年企業(yè)債券開始出現(xiàn)，到1987年，一些大企業(yè)開始發(fā)行重點企業(yè)債券。發(fā)行企業(yè)債券，能使企業(yè)迅速籌集生產建設資金，調整并改善財務結構，同時較發(fā)行股票所需發(fā)行費用少，是企業(yè)實現(xiàn)直接融資的理想選擇方式。盡管我國的企業(yè)債券市場早于股票市場出現(xiàn)，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，和龐大的國債市場及迅速發(fā)展的股票市場相比，企業(yè)債券的規(guī)模非常之小。在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質企業(yè)融通資金的主要方式。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過發(fā)行股票融資的上市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場余額達到了3.4萬億美元，而同期市政債券余額才1.6萬億美元。在整個資本市場上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30左右，而股權融資額則不到4。由此可見，與國外成熟市場經濟國家企業(yè)融資次序“內部融資債務融資股權融資”（注：美國麻省理工學院教授StewartMyrs用順序理論分析得出的結論）相比，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展與整個資本市場的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國證券市場發(fā)展的結構性缺陷，在某種程度上導致證券市場的低效率運作。值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數(shù)上市公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對于近幾年上市公司紛紛進行的配股與增發(fā)而言，更顯微不足道。2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準發(fā)行企業(yè)債券，中央企業(yè)債券開始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢，2001年超過140億元；2002年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億元），但還是遠遠超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關注的是，現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展。現(xiàn)階段我國企業(yè)債券存在的主要問題發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報告認為，在目前的市場條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機構投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場處于供不應求的狀態(tài)。企業(yè)債券品種少，結構單一在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，就顯得品種單調。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券?？傊?，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點設計合適的發(fā)行品種。市場化不高在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業(yè)，在其它競爭性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時，企業(yè)債券的基本要素利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負數(shù)；在二級市場上，由于受相關法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。流動性差相對于發(fā)行市場而言，我國企業(yè)債券的流通市場則嚴重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產品的一個重要特征就是流動性，流動性差就意味著風險增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時調整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場就失去了發(fā)展的基礎。制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發(fā)展相對落后的部門就是企業(yè)債券市場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：制度因素盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，發(fā)展資本市場，但是，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運用到新興證券市場的發(fā)展與建設中的現(xiàn)象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經濟體制的管理模式下運行，受到嚴重抑制。自1987年國務院頒布企業(yè)債券管理條例和國務院關于加強股票債券管理的通知，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內的建設項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束。首先，是通過發(fā)行額度對企業(yè)債券實行規(guī)?？刂疲^多企業(yè)難以利用債券進行融資。政府每年對債券發(fā)行額度作出總量安排和結構控制，國家計委每年根據(jù)宏觀經濟運行狀況等制定當年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對發(fā)債企業(yè)進行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)上，大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴格的審批控制；同時，對企業(yè)債券實施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應企業(yè)債券市場發(fā)展的要求。內在因素首先，公司法人治理結構的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結構的種種缺陷，對經理階層的激勵約束機制不完善，企業(yè)實際上很難把“股東財富最大化”作為經營目標。體現(xiàn)在融資制度上，因為股權融資對經營者的當期業(yè)績的約束力度最小，使之把股權融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權維持”的優(yōu)勢也不復存在，因此對于當前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。其次，企業(yè)的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業(yè)風險和費用也將相應上升，企業(yè)債務的增加使企業(yè)陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當艱難。外在因素缺乏規(guī)范、公正的債券評級機構及評價體系是制約我國企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評級公司參差不齊，經營不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標評價體系缺乏規(guī)范化和標準化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構對企業(yè)債券采用的評級方法是事先給出各指標的分數(shù)，根據(jù)各指標實際值和得分標準加分或扣分，最后根據(jù)總分數(shù)確定企業(yè)債券的級別。這種評級的局限性是：第一，人為地事先給出各指標分數(shù)，顯示不出各指標對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性；第二，指標未進行橫向比較，無法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評級信譽及可信度很難令人信服。另外，評級機構缺乏獨立性，難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評級及評價指標體系的不健全嚴重影響了企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。信息披露因素首先，目前我國企業(yè)債券市場信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時得到有價值的信息；再次，信息披露的內容不完善，許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展。發(fā)展我國企業(yè)債券的若干對策市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。筆者認為，發(fā)展我國企業(yè)債券市場，可以從以下幾方面著手：逐步擴大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求隨著我國證券市場的發(fā)展及經濟體制改革的推進，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應該實行市場化的審批制度，擴大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結構控制上，一方面應當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業(yè)績優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競爭性較強的行業(yè)的資金需求。從市場化的大趨勢看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應順應潮流穩(wěn)步擴大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊制過渡。簡化審批程序，降低融資成本如果審核程序非常復雜，包含審核成本和時間成本在內的實際融資成本就會大大提高，甚至會高于銀行貸款，發(fā)行人就不會考慮采用企業(yè)債券進行融資。因此，審核程序應該簡單、迅速，抓住關鍵因素，例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。實行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種建議打破企業(yè)債券管理條例對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強監(jiān)管建立和完善與企業(yè)債券相關的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我們應當在相關的證券法規(guī)的基礎上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國當前企業(yè)債券市場建立一個嚴格有力的監(jiān)管體系也是當務之急。就我國當前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設而言，企業(yè)債券的信用評級、擔保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評級方面，除了對信用評級機構進行嚴格的資格認證外，為促進評級機構間的競爭和防止評級機構與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國際上通行的多次評級制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評級機構進行評級并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔保制度，健全擔保的關鍵是在于對企業(yè)違約時的處理抵押物技術問題。西方國家的財產抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵標，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實可行的制度，使企業(yè)債券市場在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。提升債券市場的流動性，促進債券市場健康發(fā)展可流通性是企業(yè)債