企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探析

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探析企業(yè)估值是將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象的價(jià)值判斷和估計(jì)過(guò)程。成本加和法、市場(chǎng)法和收益法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法。本文針對(duì)傳統(tǒng)估值方法的缺陷，探討了經(jīng)濟(jì)增加值估值模型和期權(quán)定價(jià)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用。 一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)方法的缺陷 成本加和法是從投入角度，即資產(chǎn)購(gòu)建的角度，未考慮資產(chǎn)的實(shí)際效能和企業(yè)運(yùn)行效率。同類(lèi)企業(yè)只要原始投資額相同，無(wú)論效益好壞，其評(píng)估值都相同，甚至效益差的企業(yè)估值高于效益好的企業(yè)。同時(shí)，該方法通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目逐個(gè)考察得出企業(yè)的總價(jià)值，容易忽略商譽(yù)等組織資本。 市場(chǎng)法是利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上與被估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場(chǎng)成交價(jià)作為參照，通過(guò)被估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對(duì)比分析，進(jìn)行必要的差異調(diào)整，修正市場(chǎng)交易價(jià)格，從而確定被估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的方法。市場(chǎng)法應(yīng)用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，而且市盈率、市凈值率等評(píng)價(jià)指標(biāo)要求具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場(chǎng)條件。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)整體評(píng)估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。 從投資人及企業(yè)的角度看，收益法是企業(yè)估值的最直接有效的方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來(lái)整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。目前國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量(Discounted Cash Flow，DCF)法。該方法應(yīng)用的假設(shè)前提是企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率還必須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定等嚴(yán)格假設(shè)。這些假設(shè)條件限制了DCF法在評(píng)估實(shí)踐中的運(yùn)用。首先，對(duì)于當(dāng)前存在經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)或處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)而言，企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負(fù)，而且可能在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)為負(fù)；其次，DCF法只能估算已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，沒(méi)有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值；第三，對(duì)于擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，但目前尚未利用，預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計(jì)，往往會(huì)低估企業(yè)價(jià)值。 二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估經(jīng)濟(jì)增加值模型 經(jīng)濟(jì)增加值(EconomicValueAdded，EVA)是由StemStewart于1991年提出的用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。其為企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿(mǎn)足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA指標(biāo)的特點(diǎn)是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了企業(yè)投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，因此能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的真正盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，對(duì)全面準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著重要意義。 經(jīng)濟(jì)增加值EVA=息前稅后凈利潤(rùn)-全部資本成本 =投資資本(投資資本報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本) 從上述EVA的計(jì)算公式可知，當(dāng)企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)資本成本時(shí)，EVA大于零，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入在扣除所有的成本和費(fèi)用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價(jià)值增大；反之，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得不足以彌補(bǔ)包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的成本和費(fèi)用，股東價(jià)值降低。可見(jiàn)，EVA與股東價(jià)值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價(jià)值最大化。因此，基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，企業(yè)價(jià)值應(yīng)等于投資資本加上未來(lái)年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。 EVA模型與DCF模型本質(zhì)上是一致的。假定企業(yè)初始投資為Io，第t期稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)為NOPAT1；第t期新增投資資本為AI1，加權(quán)平均資本成本為WACC，則企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：EVA模型能有效衡量公司任何單一年份的經(jīng)營(yíng)情況，而DCF模型難以通過(guò)對(duì)實(shí)際和預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的比較來(lái)跟蹤企業(yè)經(jīng)營(yíng)期投資資本的情況。任何一年的固定資產(chǎn)與流動(dòng)資金的隨意投資，都會(huì)影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者容易為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造受損。而EVA模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時(shí)期的預(yù)計(jì)EVA，并同實(shí)際產(chǎn)生的EVA對(duì)比分析，真正從“創(chuàng)值”而不是“創(chuàng)利”出發(fā)評(píng)估公司價(jià)值，因而有利于更真實(shí)完整地評(píng)估公司價(jià)值。 三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估期權(quán)模型 在評(píng)估具有較高風(fēng)險(xiǎn)與不確定性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，傳統(tǒng)的估價(jià)模型往往會(huì)低估其價(jià)值。這類(lèi)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，產(chǎn)品和技術(shù)單一，沒(méi)有取得銷(xiāo)售收入或銷(xiāo)售收入比例很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，而且可比公司甚少或者說(shuō)很難從公開(kāi)市場(chǎng)上獲得可比信息，DCF模型和市盈率模型使用困難。但是高新技術(shù)企業(yè)的強(qiáng)大生命力在于其具有及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分運(yùn)用這種機(jī)遇的實(shí)力，這種獲得未來(lái)巨大現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)才是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值所在。 期權(quán)定價(jià)模型(Option Pricing Model，OPM)認(rèn)為，應(yīng)將傳統(tǒng)估價(jià)理論所忽略的“管理彈性”和“策略彈性”納入考慮范疇，同時(shí)考慮評(píng)估對(duì)象“不可逆性”和投資決策“可延遲性”。當(dāng)凈資產(chǎn)大于零時(shí)，應(yīng)在采用凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上考慮評(píng)估對(duì)象的不確定性所蘊(yùn)藏的機(jī)會(huì)。即如果企業(yè)經(jīng)理人能有效管理投資計(jì)劃的不確定性，將大大提高企業(yè)價(jià)值。OPM融合了凈現(xiàn)值法和決策法的優(yōu)點(diǎn)，從凈現(xiàn)值法中借用了估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)值的觀(guān)點(diǎn)，從決策法中借用了決策節(jié)點(diǎn)(允許在接到信息后和開(kāi)始進(jìn)入下步之前作出決策)的模擬靈活性。因此，OPM較好地體現(xiàn)對(duì)象資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性、不確定性和連續(xù)性的特點(diǎn)。 期權(quán)是一種選擇權(quán)，是賦予其所有者在特定時(shí)間或特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的權(quán)利。為取得該權(quán)利，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者需在購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)向其賣(mài)方支付一定金額的保險(xiǎn)金，稱(chēng)其為期權(quán)價(jià)格。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方和負(fù)債方都可能擁有期權(quán)。資產(chǎn)方期權(quán)包括推出、擴(kuò)大、縮小、放棄、開(kāi)辦和關(guān)閉項(xiàng)目的抉擇權(quán)，在期權(quán)成本低于其提供利潤(rùn)時(shí)，資產(chǎn)期權(quán)增加了管理決策的靈活性，為投資創(chuàng)造了按低成本選擇的能力；負(fù)債方期權(quán)包括可贖回債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債務(wù)，直接影響公司的資本成本。1973年，布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)在二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型(The Binomial Model)基礎(chǔ)上，運(yùn)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)完全套期保值和復(fù)制資產(chǎn)組合(Replicating Portfolio)，提出了Black-Scholes期權(quán)評(píng)估模型。該公式為： 式中，c為買(mǎi)方期權(quán)價(jià)值，S為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格，E為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，8為標(biāo)的資產(chǎn)年投資回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差，t為距到期日的剩余年數(shù)，N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于d的概率。 高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是一個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值，相當(dāng)于期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。對(duì)于有一定的獲利能力、又具有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)企業(yè)，其價(jià)值是其現(xiàn)有獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和。因此，可以將折現(xiàn)現(xiàn)金流模型和期權(quán)定價(jià)模型結(jié)合起來(lái)，用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，評(píng)估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值，即現(xiàn)實(shí)獲利能力的價(jià)值；用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)其潛在獲利機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估其潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值，兩者相加得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值V，即V=企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值s+期權(quán)價(jià)值c。 EVA估價(jià)模型克服了傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)忽視企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨時(shí)間推移發(fā)生變化，以及忽略所有者權(quán)益機(jī)會(huì)成本等弊端，但是EVA估價(jià)模型僅僅關(guān)注企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)情況，沒(méi)有反映出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)整個(gè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的預(yù)期。OPM估價(jià)模型也是在一系列假