（會計(jì)學(xué)專業(yè)論文）我國風(fēng)險投資退出方式的研究.pdf

我國風(fēng)險投資退出方式的研究 摘要 風(fēng)險投資作為一種創(chuàng)新的金融工具，其產(chǎn)生和發(fā)展的歷史背景是高科技產(chǎn) 業(yè)的興起。作為現(xiàn)代創(chuàng)新體系的重要組成部分，風(fēng)險投資業(yè)對于整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng) 的重要性也與日俱增。風(fēng)險投資是以投資收益為最終目的的，在合適的條件下 “退出”所投資的風(fēng)險企業(yè)是其最終選擇，退出的關(guān)鍵是退出方式的選擇問題。 風(fēng)險投資的退出有很多不同的方式，每種方式都有其自身的特點(diǎn)，會給風(fēng) 險投資的退出產(chǎn)生不同的影響，因此，根據(jù)我國的實(shí)際情況選擇較為適合的退 出方式，能夠?yàn)轱L(fēng)險投資的成功退出提供幫助，從而推動我國風(fēng)險投資事業(yè)的 健康發(fā)展。 本文首先從風(fēng)險投資的概念入手，介紹了風(fēng)險投資的特點(diǎn)、作用及運(yùn)作過 程：然后，對風(fēng)險投資退出的幾種主要方式和每種方式的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了分析。 接著，對我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀和存在的問題進(jìn)行了分析，并根據(jù)我國的實(shí) 際情況，提出了我國目前較為合適的退出方式。同時應(yīng)用模糊綜合評價法對我 國風(fēng)險投資的退出方式的選擇進(jìn)行了研究并對退出績效進(jìn)行了評價。最后，對 退出方式能夠順利的實(shí)現(xiàn)提出了一些建議。 關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式模糊綜合評價 s t u d yo nt h ee x i tw a y o fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fi n n o v a t i v ef i n a n c et o o l ，w h i c hp r o s p e r e dw i t ht h e b e n do fh i t e c hi n d u s t r yb e i n gam a i ns e c t o ro fw o r l de c o n o m y a sa l li m p o r t a n t p a r to fm o d e m i n n o v a t i o ns y s t e m ，v e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yh a sb e e nv e r yi m p o r t a n t f o rw h o l ee c o n o m ys y s t e m t ob ep r o f i t a b l e ，v e n t u r ec a p i t a lm u s tq u i tf r o mv e n t u r e e n t e r p r i s e i nt h i sp r o c e d u r e ，c h o i c eo f t h ee x i tw a yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e t h e r ea r eal o to fd i f f e r e n tw a y si nt h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n de v e r yw a y h a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c s t h e s ew a y sw i l lg i v ed i f f e r e n ti n f l h e n c et ov e n t u r e c a p i t a l s o ，c h o o s i n gt h eb e s te x i tw a ya c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n s ，c a no f f e r t h eh e l pf o rs u c c e s s f u le x i to fv e n t u r ec a p i t a l ，a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a lu n d e r t a k i n go fo u rc o u n t r y t h i st e x tp r o c e e d sw i t hc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a la tf i r s t ，a n di n t r o d u c e st h e c h a r a c t e r i s t i c ，f u n c t i o na n do p e r a t i o nc o u r s eo fv e n t u r ec a p i t a l ；t h e n ，s e v e r a lm a i n w a y so fv e n t u r ec a p i t a le x i ta r ea n a l y z e d ，a n dt h em e r i t sa n dd e m e r i t so fe v e r yw a y a r ea n a l y z e d a n dt h e n ，t h et e x ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l e x i to f o u rc o u n t r y ，a n da n a l y s e si t se x i s t i n gp r o b l e m ，a n da c c o r d i n gt ot h ea c t u a l c o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y ，p u tf o r w a r do u rc o u n t r ysb e s te x i tw a ya tp r e s e n t m e a n w h i l et h et e x t s t u d yc h i n a s v e n t u r ec a p i t a lw i t h f u z z yc o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o na n de v a l u a t ei t sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n f i n a l l y ，t h et e x tp u t sf o r w a r d s o m es u g g e s t i o n st or e a l i z et h eb e s te x i tw a ys m o o t h l y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；e x i t ；w a y ： f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n 圖表清單 圖2 一i 風(fēng)險投資運(yùn)作流程圖6 圖4 一l 我國風(fēng)險投資退出方式的比例1 7 表3 一l 風(fēng)險資本投資回收倍數(shù)1 0 表3 - 2 風(fēng)險投資退出方式對照1 4 表4 - 1 專家評分法2 l 表4 - 2 專家評價法2 2 表4 3 風(fēng)險投資退出績效評價指標(biāo)體系2 4 表5 一l 影響風(fēng)險投資退出的外部障礙因素2 6 表5 2 公司法條款與二板市場要求的不同之處3 4 獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的 研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)志和致謝的地方外，論文中不包含 其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得金匿王些太堂或 其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所 做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。 學(xué)位論文作者簽字 辨聃：嘲“旯7 日 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解金罡王些太堂有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī) 定，有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被 查閱或借閱。本人授權(quán)金蟹王些太堂可以將學(xué)位論文的全部或部分論文內(nèi) 容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯 編學(xué)位論文。 ( 保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書) 簽字日期：珥 學(xué)位論文作者畢業(yè)后去向： 導(dǎo)師簽名： 日簽字日期： 電話： 郵編： 致謝 本文在選題、資料搜集、構(gòu)思以及撰寫的過程中，得到了我的導(dǎo)師朱其俊 副教授的許多幫助和教導(dǎo)。三年的研究生生涯中，朱老師淵博的知識，嚴(yán)謹(jǐn)求 實(shí)的治學(xué)態(tài)度，兢兢業(yè)業(yè)的工作精神，我將永生難忘，并將受益終生。在此我 向朱老師表示衷心的感謝并致以崇高的敬意! 感謝合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院投資研究所所長李姚礦副教授，李老師在本文 寫作過程中，給予了很大的幫助并提出了很多有益的建議。感謝投資研究所所 有老師和同學(xué)們，正是有了他們的教導(dǎo)和幫助，我才順利的完成了學(xué)業(yè)。也感 謝管理學(xué)院趙慧芳、朱衛(wèi)東、余志虎、駱正清、姚曉芳，吳建軍等老師。 感謝安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長李光龍教授和合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院投資研 究所所長李姚礦副教授，他們在百忙中抽出了寶貴的時間對本文進(jìn)行了評審。 三年來也得到了張根文、宋明、陶亮、朱家福、聶瑞等同學(xué)和王薇、蒼玉 霞、潘超、黃鐵梅、劉偉，趙靚、王紹磊、帥常娥、汪金梅、錢永珂、郜燕、 李靜等同門的幫助，向他們表示感謝! 最后我要深深感謝我的父母和妻子，沒有他們的關(guān)心、支持和鼓勵，我就 不會步入攻讀研究生的學(xué)習(xí)生涯。 董軍 2 0 0 7 年5 月l o 日 1 1 論文的研究背景 第一章緒論 1 9 8 5 年3 月，中共中央發(fā)布了關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定，指出： “對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立風(fēng)險投資給予支持”。 這一決定使得我國風(fēng)險投資的發(fā)展有了政策上的依據(jù)和保證。同年9 月，國務(wù) 院正式批準(zhǔn)成立了我國第一家風(fēng)險投資公司一一中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司，標(biāo) 志著我國風(fēng)險投資事業(yè)的開始。= 十多年來，我國的風(fēng)險投資業(yè)取得了長足的 發(fā)展，涌現(xiàn)了一大批風(fēng)險投資公司。截至2 0 0 5 年底，我國有3 1 9 家風(fēng)險投資公 司，管理著6 3 1 6 億元的資金，投資于2 0 0 0 多個項(xiàng)目l l j 。 風(fēng)險投資的目的就是先進(jìn)行股權(quán)投資，到一定階段時再通過一定的方式退 出而得到高額回報。如果風(fēng)險投資不能夠順利的退出，風(fēng)險投資就不能生存。 所以說風(fēng)險投資的退出方式是影響風(fēng)險投資的重要因素。當(dāng)前我國風(fēng)險投資的 退出問題是每個風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)都很關(guān)心的問題。風(fēng)險投資不能順利 的退出，風(fēng)險投資公司就不會考慮把資金投到風(fēng)險企業(yè)中去，就會阻礙風(fēng)險投 資的發(fā)展。所以，對我國風(fēng)險投資的退出方式進(jìn)行研究是非常重要的，這樣也 能推動我國風(fēng)險投資的快速發(fā)展。 1 2 論文的研究意義 風(fēng)險投資作為一種特殊的投資，雖說其具有了適應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特 點(diǎn)，但投資的一般特征追求高額利潤，仍是其最終的目標(biāo)，即風(fēng)險投資扶 持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍然是為了最終獲得高收益。而風(fēng)險投資能否獲得高收益 的一個關(guān)鍵性因素就是能否成功的從風(fēng)險企業(yè)退出，退出決定了風(fēng)險資金的實(shí) 際收益及循環(huán)進(jìn)行投資的可能性。對于風(fēng)險投資的退出來說，由于其存在了很 多不同的方式，每種方式都有其自身的特點(diǎn)，不同的退出方式會給風(fēng)險投資的 退出產(chǎn)生不同的影響。因此，研究風(fēng)險投資的退出方式，為我國的風(fēng)險投資的 成功退出選擇合適的方式，對我國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。 1 3 論文的結(jié)構(gòu)安排與主要內(nèi)容 本文的具體結(jié)構(gòu)安排和主要內(nèi)容如下： 第一章：緒論。介紹了本文的研究背景、研究意義以及論文的結(jié)構(gòu)安排與 主要內(nèi)容。 第二章：風(fēng)險投資概述。主要明確風(fēng)險投資的基本概念，包括風(fēng)險投資的 含義、特點(diǎn)、構(gòu)成要素、作用和運(yùn)作過程以及風(fēng)險投資退出的重要性。 第三章：風(fēng)險投資退出方式。風(fēng)險投資有不同的退出方式，本文把風(fēng)險投 資退出方式分為：首次公開發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓( 包括風(fēng)險企業(yè)并購以及風(fēng)險企業(yè)回 購) 和風(fēng)險企業(yè)清算三種，并對各退出方式的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)進(jìn)行了比較。 第四章：我國風(fēng)險投資退出方式。首先介紹了我國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn) 狀，在此基礎(chǔ)上對我國風(fēng)險投資的退出方式進(jìn)行了分析，同時應(yīng)用模糊綜合評 價法對我國風(fēng)險投資退出方式的選擇進(jìn)行了研究，也對所選擇的退出方式的績 效進(jìn)行了評價。 第五章：我國風(fēng)險投資退出的障礙和發(fā)展建議。對我國風(fēng)險投資退出的 內(nèi)、外部障礙因素進(jìn)行了分析，同時對我國風(fēng)險投資的退出提出了建議。 第六章：結(jié)論與后續(xù)研究?？偨Y(jié)論文的重要工作，并提出需要進(jìn)一步研究 的問題。 2 2 1 風(fēng)險投資的含義 第二章風(fēng)險投資概述 風(fēng)險投資，也稱為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投 資是指由職業(yè)金融家對新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權(quán) 益性投資。而聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織( o e c d ) 認(rèn)為凡以高科技與知識為基礎(chǔ)， 生產(chǎn)和經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資，都可視為風(fēng)險投資?，F(xiàn)在美國學(xué)術(shù)界一般 把風(fēng)險投資定義為：風(fēng)險投資組織對那些急需權(quán)益性資本用來產(chǎn)品開發(fā)或發(fā)展 的高增長、高風(fēng)險、一般為高科技公司進(jìn)行的投資活動。 我國一些學(xué)者根據(jù)國內(nèi)的情況對風(fēng)險投資進(jìn)行了不同的定義：比較權(quán)威的 是成思危的觀點(diǎn)，“所謂風(fēng)險投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險的高 新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為”【2 j 。劉曼 紅教授給出了如下定義：“風(fēng)險投資從廣義上講，是指向風(fēng)險項(xiàng)目的投資；從狹 義上講，是指向高風(fēng)險、高收益、高增長潛力、高科技項(xiàng)目的投資，它集融資 和投資于一體，匯供應(yīng)資本和提供管理服務(wù)于一身”糾。 綜上所述，風(fēng)險投資是把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開 發(fā)領(lǐng)域，旨在促使新技術(shù)成果盡快產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資行為。 2 2 風(fēng)險投資的特點(diǎn) 風(fēng)險投資具有與一股投資不同的特點(diǎn)，不同之處表現(xiàn)在以下幾個方面 4 1 ： ( 1 ) 風(fēng)險投資的投資對象主要是高新技術(shù)企業(yè) 風(fēng)險投資的特征是冒高風(fēng)險來追求高收益。投資高新技術(shù)企業(yè)，投資風(fēng)險 很大，但是一旦獲得成功，收益也很高，符合風(fēng)險投資的特點(diǎn)。這就使得風(fēng)險 投資與高新技術(shù)企業(yè)之間能夠建立起互補(bǔ)的關(guān)系。風(fēng)險企業(yè)可以從風(fēng)險投資那 里得到必要的發(fā)展資金，而風(fēng)險投資通過為風(fēng)險企業(yè)提供發(fā)展資金，推動風(fēng)險 企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，使風(fēng)險企業(yè)不斷的發(fā)展壯大，等到一定時 機(jī)，風(fēng)險投資從風(fēng)險企業(yè)中退出，為自己帶來高額的回報。 ( 2 ) 風(fēng)險投資是一種流動性較小的中長期投資 風(fēng)險投資往往是在風(fēng)險企業(yè)初創(chuàng)時就投入資金，此后還要對有成功希望的 企業(yè)不斷地進(jìn)行增資，一般需經(jīng)3 7 年才能通過退出取得收益。這就使得風(fēng)險投 資資金一旦投入到風(fēng)險企業(yè)，資金的流動性就會大大降低。 ( 3 ) 風(fēng)險投資是一種高專業(yè)化和程序化的組合投資 由于風(fēng)險投資主要投向商新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加上投資風(fēng)險較大，要求風(fēng)險資本 3 管理者具有很高的專業(yè)水平，在風(fēng)險項(xiàng)目的選擇上要求高度專業(yè)化和程序化， 對風(fēng)險項(xiàng)目進(jìn)行精心組織、安排，挑選和評價，盡可能地鎖定投資風(fēng)險。為了 分散風(fēng)險，風(fēng)險投資通常會投資于一個項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高回報 來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失，從而使綜合投資獲得收益。 ( 4 ) 風(fēng)險投資是一種權(quán)益資本投資 風(fēng)險投資不同于一般的傳統(tǒng)投資，傳統(tǒng)投資的投資目的是為了獲得被投資 企業(yè)長久的經(jīng)營管理權(quán)。而風(fēng)險投資是一種權(quán)益資本投資，它投資的目的不是 獲得被投資企業(yè)的所有權(quán)，而是通過投資促使企業(yè)快速地成長壯大，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn) 的增值，最終，等到時機(jī)成熟的時候，風(fēng)險投資會通過一定的方式來退出企業(yè)， 從而獲得比初始投資數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的利潤。 ( 5 ) 風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險、高收益的投資 風(fēng)險投資的高風(fēng)險主要是由風(fēng)險投資對象的性質(zhì)決定的。由于風(fēng)險投資所 投資的對象往往是僅有某種設(shè)計(jì)思想和尚未起步或剛剛起步的高新技術(shù)企業(yè)， 商新技術(shù)企業(yè)自身的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和管理風(fēng)險都會全部的轉(zhuǎn)嫁給風(fēng)險投 資。企業(yè)對投資項(xiàng)目的研究開發(fā)一旦失敗，或者該項(xiàng)目根本無法有效的轉(zhuǎn)化為 市場價值，由于這些企業(yè)沒有固定資產(chǎn)作為抵押和擔(dān)保，風(fēng)險投資追求高利潤 的目標(biāo)就會破滅。因此，風(fēng)險投資具有巨大的投資風(fēng)險。風(fēng)險投資之所以選擇 具有很大風(fēng)險的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，主要是因?yàn)樵陲L(fēng)險背后同時蘊(yùn)藏著獲 得巨大利潤收益的機(jī)會。高新技術(shù)企業(yè)依靠新技術(shù)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，成本低、 效益高、性能好、附加值高、市場競爭能力強(qiáng)，企業(yè)一旦成功，這些產(chǎn)品所創(chuàng) 造出來的利潤要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)的產(chǎn)品。因此，商新技術(shù)企業(yè)的成功能夠?yàn)?風(fēng)險投資帶來巨額的收益，風(fēng)險投資正是看重這一點(diǎn)才甘愿冒巨大的風(fēng)險對高 新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資。 2 3 風(fēng)險投資的構(gòu)成要素 風(fēng)險投資并不僅僅是指風(fēng)險資金，它實(shí)質(zhì)上是一種資金在風(fēng)險企業(yè)運(yùn)作過 程中的支持系統(tǒng)，是科研、企業(yè)、和金融有機(jī)結(jié)合的投融資機(jī)制。這個支持系 統(tǒng)由風(fēng)險技術(shù)、風(fēng)險企業(yè)、風(fēng)險資本、風(fēng)險投資公司四部分組成吲。 2 3 1 風(fēng)險技術(shù) 風(fēng)險技術(shù)一般是指高新技術(shù)。國防科技界認(rèn)為，高新技術(shù)是一個歷史的動 態(tài)的發(fā)展概念，目前一般指“朝陽產(chǎn)業(yè)”，即知識密集、能源和材料消耗低、 效率高，開發(fā)周期短，對科技、經(jīng)濟(jì)、社會協(xié)調(diào)發(fā)展具有廣泛深遠(yuǎn)意義的一類 技術(shù)或尖端技術(shù)。這類技術(shù)具有極大的創(chuàng)新性，同時具有極高的研究和開發(fā)風(fēng) 險。但是一旦失去其先進(jìn)性、就失去了投資價值，從而無法獲得風(fēng)險投資以實(shí) 現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。 4 2 3 2 風(fēng)險企業(yè) 風(fēng)險企業(yè)是指依靠新的技術(shù)、新的市場理念成立的，目的在于應(yīng)用新技術(shù) 和開拓新市場領(lǐng)域的企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)有自己的特點(diǎn)，與一般傳統(tǒng)企業(yè)相比，這 種企業(yè)的不確定性大，探索性強(qiáng)，創(chuàng)新程度大，要冒投資的極大風(fēng)險，成功率 很低，開業(yè)率和關(guān)閉率都相當(dāng)高，十家企業(yè)中有八家要倒閉。但這種企業(yè)具有 的高收益率和高成長率又是傳統(tǒng)企業(yè)望塵莫及的，因此，吸引一批又一批的開 拓型風(fēng)險投資家對其進(jìn)行投資。 2 3 3 風(fēng)險資本 風(fēng)險資本是指用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)即產(chǎn)品或項(xiàng)目開發(fā)的那部分風(fēng)險較大的資 金。任何一個國家或企業(yè)，創(chuàng)建高新技術(shù)企業(yè)，開發(fā)商新技術(shù)產(chǎn)品，客觀上都 需要風(fēng)險資本的支持。 2 3 4 風(fēng)險投資公司 風(fēng)險投資公司是指對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)及其新產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)行投資入股，籌 集多渠道資金，并參與企業(yè)決策咨詢，強(qiáng)化生產(chǎn)經(jīng)營管理的一種科研、金融、 企業(yè)三者有機(jī)結(jié)合的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，這是高新技術(shù)經(jīng)濟(jì)時代的一種高效的新型投資 機(jī)構(gòu)。其主要業(yè)務(wù)是為高新技術(shù)商品化、產(chǎn)業(yè)化和國際化服務(wù)，從開發(fā)成功的 高新技術(shù)產(chǎn)品所獲取巨額商業(yè)利潤中獲得風(fēng)險利益。 2 4 風(fēng)險投資的作用 2 4 1 風(fēng)險投資為高新技術(shù)轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化提供資金支持 對于高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的資金需求。一般的融資機(jī)構(gòu)根本不愿意介入其中， 它們不愿承擔(dān)投資的高風(fēng)險，這樣就為風(fēng)險投資介入其中提供了廣闊的空間。 風(fēng)險投資以它特有的，靈活的融資方式，在高收益動機(jī)的驅(qū)動下，甘愿冒高風(fēng) 險，為具有潛在商經(jīng)濟(jì)效益的高新技術(shù)企業(yè)融通不同階段所需的資金，在促進(jìn) 科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的同時不斷地催生高科技企業(yè)，并扶持其成長壯大。 2 4 2 風(fēng)險投資為高新技術(shù)企業(yè)提供專業(yè)化管理1 6 j 風(fēng)險投資所投資的高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險的特性，風(fēng)險投資公司除了提 供資金以外，還要參與高新技術(shù)企業(yè)的項(xiàng)目管理。風(fēng)險投資公司般都有豐富 的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、法律和管理方面的知識和經(jīng)驗(yàn)，并且有一套成熟的風(fēng)險管理體 系，它們可以通過風(fēng)險投資組合有效地分散風(fēng)險，利用設(shè)計(jì)精巧的契約處理好 科學(xué)家、投資者、風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營者等各方面的關(guān)系，實(shí)施科學(xué)的管理，解決好 研制、生產(chǎn)和銷售各環(huán)節(jié)的問題，從而有效地減小各個階段的損失，協(xié)助高新 技術(shù)企業(yè)健康成長。 2 4 3 風(fēng)險投資能夠拓展融資渠道，克服高科技產(chǎn)業(yè)化的資金障礙 資金是推動高科技產(chǎn)業(yè)化的重要力量，缺乏資金嚴(yán)重的約束了風(fēng)險企業(yè)的 創(chuàng)業(yè)和成長發(fā)展。高科技產(chǎn)業(yè)化具有“高投入、高風(fēng)險、高收益”的特征，一 項(xiàng)高科技成果從發(fā)明創(chuàng)新到產(chǎn)業(yè)化，面臨著能否轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的技術(shù)風(fēng)險，是否 滿足消費(fèi)需求的市場風(fēng)險，以及自身發(fā)展更新快、不確定因素多的風(fēng)險，存在 較高的失敗率。然而如果高技術(shù)成果一旦產(chǎn)業(yè)化成功，又往往能夠帶來高的附 加價值和可觀的收益回報，有時可回收數(shù)十倍甚至上百倍的投資收益。風(fēng)險投 資作為一種新型的投資機(jī)制，能夠支持高科技風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展。 2 4 4 風(fēng)險投資可以加速高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的步伐 風(fēng)險投資有利于促進(jìn)科技進(jìn)步和科技創(chuàng)新，加快我國高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化 進(jìn)程，其作用主要表現(xiàn)在三個方面：首先，風(fēng)險投資的趨利性特點(diǎn)激勵著它去發(fā) 掘有贏利前景的項(xiàng)目，并對轉(zhuǎn)化項(xiàng)目的前期階段給予資金資助，推動科技成果 從實(shí)驗(yàn)室走向市場；其次，在風(fēng)險投資的支持下，科技成果轉(zhuǎn)化過程可以在不 同層次上同時展開，而不必按部就班地按照既定的階段順序進(jìn)行，從而大大縮 短了產(chǎn)品的開發(fā)周期；再者，風(fēng)險投資會適時地將新興企業(yè)推銷上市，通過股 票市場快速積聚發(fā)展資金，加速高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。 2 5 風(fēng)險投資的運(yùn)作過程 風(fēng)險投資的運(yùn)作過程實(shí)質(zhì)上是一種特殊的資本運(yùn)作過程，風(fēng)險投資公司不 斷地融資，投資于風(fēng)險企業(yè)，通過扶持所投資的企業(yè)使其成長，選擇適當(dāng)?shù)臅r 機(jī)和方式退出風(fēng)險企業(yè)，收回投資再從事新的投資。風(fēng)險投資運(yùn)作的一般過程 如圖2 一l 所示，分為四個階段f 7 】。 進(jìn)行新一輪投資 籌措資金卜+ i選擇項(xiàng)目卜一投入資金 一撤出資金 從政府、企 業(yè)和個人獲 得風(fēng)險投資 資金 對風(fēng)險項(xiàng) 目進(jìn)行評 估，分析項(xiàng) 目的技術(shù)可 行性、風(fēng)險 及可能的收 益 向風(fēng)險企 業(yè)投入金， 參與風(fēng)險企 業(yè)的經(jīng)營管 理，為風(fēng)險 企業(yè)提供服 務(wù) 以一定方 式，如i p o 、 股份轉(zhuǎn)讓和 破產(chǎn)清算， 從風(fēng)險企業(yè) 退出，獲得 收益 圖2 - l 風(fēng)險投資運(yùn)作流程圖 資料來源：楊華初創(chuàng)業(yè)投資理論與應(yīng)用科學(xué)出版社，2 0 0 3 6 2 5 1 籌措資金 籌措資金，是風(fēng)險投資運(yùn)作的首要問題，是風(fēng)險投資過程的起始點(diǎn)，風(fēng)險 投資公司只有具備了充足的資金，才能進(jìn)行下一步的運(yùn)作。由于風(fēng)險投資的投 資對象多為一些具有高風(fēng)險性的中小高新技術(shù)企業(yè)，這就使得它很難像其他一 般企業(yè)融資那樣通過正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)獲得資金，其資金主要來源于政府投入、 企業(yè)融資、個人投資和外資。這就增加了其籌措資金的難度，并且，不同的來 源提供的風(fēng)險資金所形成的資本結(jié)構(gòu)還會對風(fēng)險投資的運(yùn)作模式產(chǎn)生重要的影 響。在國外，風(fēng)險投資資金的籌措主要以非官方的方式獲得，這就使得風(fēng)險資 金的市場性較強(qiáng)，這種資金結(jié)構(gòu)對風(fēng)險投資的運(yùn)作會起到一定的市場規(guī)范作用。 而在我國現(xiàn)階段，風(fēng)險投資的資金籌措主要是以政府投入為主，這就使得資金 具有較強(qiáng)的行政色彩，其所具有的弊端在一定程度上阻礙了我國風(fēng)險投資的健 康發(fā)展。 2 5 2 選擇項(xiàng)目 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在獲得了必要的風(fēng)險資金后，就要開始選擇好的項(xiàng)目進(jìn)行投 資。風(fēng)險投資公司的任務(wù)就是從眾多的風(fēng)險企業(yè)或創(chuàng)新計(jì)劃中選出最具獲利潛 力的投資項(xiàng)目，根據(jù)目前自己的現(xiàn)狀和投資重點(diǎn)，決定向哪些企業(yè)投資。這一 階段是風(fēng)險投資區(qū)別于其它投資形式的特色，也是衡量投資家眼光和素質(zhì)的重 要環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資承擔(dān)著投資項(xiàng)目的技術(shù)開發(fā)和市場開拓的風(fēng)險，為了最大限 度地降低這種風(fēng)險，風(fēng)險投資對項(xiàng)目的篩選，評審非常嚴(yán)格。風(fēng)險投資家在分 析某個投資計(jì)劃是否可行時考慮的因素主要是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)、項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性、 技術(shù)的可行性。最后，根據(jù)最終確定下來的項(xiàng)目，制訂合理的投資策略，設(shè)計(jì) 合理的投資組合結(jié)構(gòu)，制訂分步進(jìn)行投資的計(jì)劃，并且，與項(xiàng)目所在的風(fēng)險企 業(yè)簽訂必要的項(xiàng)目協(xié)議，明確雙方的權(quán)利和責(zé)任，以此來回避可能的投資風(fēng)險。 2 5 3 投入資金 投資項(xiàng)目確定后，根據(jù)協(xié)議，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就要為風(fēng)險企業(yè)注入必要的資 金，支持風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。資金的投入階段，不僅是風(fēng)險企業(yè)的成長階段，也 是風(fēng)險投資能否實(shí)現(xiàn)增值的階段。風(fēng)險投資公司不僅可以為風(fēng)險企業(yè)提供各種 咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體系，必要時還可以替企業(yè)直接選擇相 應(yīng)的專業(yè)管理人才。通過參與風(fēng)險企業(yè)的管理，風(fēng)險投資公司可以將自身的智 力和資金優(yōu)勢與風(fēng)險企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢加以結(jié)合，把風(fēng)險企業(yè)培養(yǎng)成為成熟的企 業(yè)。一般在這一階段，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)不僅僅只是不斷地注入資金， 滿足其發(fā)展的資金需求，而是要完全地參與到風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展中去，參與對企 業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)開拓市場。因?yàn)?，對于風(fēng)險企業(yè)，其創(chuàng)建者多是一些 技術(shù)專家，相比來說，企業(yè)的經(jīng)營管理是他們的弱項(xiàng)，他們一般都缺乏經(jīng)營管 理方面的知識和技能；而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)正好和風(fēng)險企業(yè)家形成了互補(bǔ)，他們擁 有市場研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)法律方面的優(yōu)勢，并且在社會上有廣 7 泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為風(fēng)險企業(yè)提供各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范管理。 這些都有助于風(fēng)險企業(yè)的成長。因此，風(fēng)險投資的資金投入階段，是風(fēng)險投資 機(jī)構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)相互合作、共同發(fā)展的階段，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)必須要全面的融入 到風(fēng)險企業(yè)中去，這為風(fēng)險企業(yè)的快速增長、健康發(fā)展提供了有力的保障。 2 5 4 撤出資金 如果說風(fēng)險投資的進(jìn)入是為了取得收益，那么退出則是為了實(shí)現(xiàn)收益。風(fēng) 險投資公司投資風(fēng)險企業(yè)不是為了取得該企業(yè)的長期控制權(quán)，而是為了追求風(fēng) 險企業(yè)潛在的高收益，所以一旦退出時機(jī)到來，無論此次投資成功與否，風(fēng)險 投資都會以一定的方式從風(fēng)險企業(yè)退出，為下一輪的投資做準(zhǔn)備。 2 6 風(fēng)險投資退出的重要性 風(fēng)險投資的退出，是指風(fēng)險投資公司在所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段 時，以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動性證券以獲 取收益的過程。退出不僅為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的流動性，而且也為風(fēng)險資本 提供了持續(xù)的發(fā)展性?？梢哉f沒有退出，風(fēng)險資本就難以生存和持續(xù)發(fā)展。風(fēng) 險投資退出的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個方面 8 1 ： 2 6 1 風(fēng)險投資退出是風(fēng)險資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵 從風(fēng)險投資的運(yùn)行過程可以看出，風(fēng)險資本的籌集、投放和退出是一個不 斷循環(huán)的過程。風(fēng)險投資賴以生存的根本就在于高風(fēng)險相對應(yīng)的高度資本周期 流動，流動的暢通與否取決于風(fēng)險資本退出機(jī)制的有效性。只有退出順暢，風(fēng) 險資本才能從一個已經(jīng)培養(yǎng)成熟的項(xiàng)目中釋放出來，進(jìn)行另一輪的高風(fēng)險投資， 從而避免風(fēng)險資本在企業(yè)穩(wěn)定后不能全身而退，失去風(fēng)險投資的意義。 2 6 2 風(fēng)險投資退出是風(fēng)險資本實(shí)現(xiàn)收益的途徑 風(fēng)險投資的目的不是為了取得企業(yè)的長久控制權(quán)，并在這個過程中獲得企 業(yè)的利潤分配，也不像一般資本市場投資那樣通過分紅派息和過分增值來獲得 投資收益。風(fēng)險資本的特殊性決定了其在通過對創(chuàng)新型高風(fēng)險企業(yè)的投資中獲 得高收益。將投資變現(xiàn)從而獲得資本增值，而不是賬面價值或分紅的權(quán)利，這 才是風(fēng)險投資家的興趣所在，這就必然要求建立一個能夠使增值資本順利變現(xiàn) 的風(fēng)險投資退出機(jī)制。 2 6 3 為風(fēng)險投資獲取高額的投資回報 任何投資都存在風(fēng)險與收益問題。只有在風(fēng)險與收益相當(dāng)?shù)那闆r下，才會 誘發(fā)投資。一般來說，風(fēng)險企業(yè)技術(shù)成熟度不高、市場前景難預(yù)測、企業(yè)規(guī)模 較小、財務(wù)效益不穩(wěn)定，因此投資項(xiàng)目風(fēng)險性很高。從風(fēng)險與收益對應(yīng)原則出 發(fā)，風(fēng)險投資必定需要高額投資回報，而風(fēng)險投資高額的回報主要來源于成功 退出后的收益。風(fēng)險投資通過扶持風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大，使企業(yè)的價值不斷擴(kuò)大， 等到了一定的時機(jī)，風(fēng)險投資通過一定的方式退出企業(yè)，以高于最初投資的十 倍甚至上百倍的價格出售股份，從而獲得巨額的收益。 2 6 4 降低風(fēng)險投資的投資風(fēng)險 投資項(xiàng)目的高風(fēng)險性促使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取各種措施以規(guī)避風(fēng)險，如實(shí)施 分散投資、分階段投資等。由于風(fēng)險投資所投資的對象主要是一些中小高新技 術(shù)企業(yè)，而這些企業(yè)的發(fā)展又具有很大的不確定性和反復(fù)性，尤其在其還沒有 發(fā)展成熟的時期。對于這時的風(fēng)險企業(yè)，外界發(fā)展環(huán)境的變化，如政策的變化、 市場需求的變化等，都有可能對其產(chǎn)生很大的影響，使其發(fā)展出現(xiàn)較大的波動。 如果風(fēng)險投資長時期的停留在風(fēng)險企業(yè)中，這種波動性勢必會給風(fēng)險投資帶來 一定的風(fēng)險。因此，對風(fēng)險投資來說，等風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定的時期后，及時 地從風(fēng)險企業(yè)退出非常關(guān)鍵，它可以有效避免風(fēng)險企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的波動 性帶來的風(fēng)險，從而降低風(fēng)險投資的投資風(fēng)險。 2 6 5 決定風(fēng)險投資公司未來的發(fā)展 風(fēng)險投資公司運(yùn)作風(fēng)險資金，對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資，其最終目的是給投資 者帶來投資收益。風(fēng)險投資公司一般會對投資者進(jìn)行承諾，在一定時間內(nèi)結(jié)束 對風(fēng)險基金管理，把獲得的收益分配給投資者。風(fēng)險投資公司獲得的收益以及 分配給投資者的回報是決定其未來發(fā)展的關(guān)鍵因素。如果收益好，風(fēng)險投資公 司的聲譽(yù)隨之提升，使其能得到更多投資者的信任，從而管理更多的基金，對 公司今后業(yè)務(wù)的開展有很大的幫助；反之，風(fēng)險投資公司的聲譽(yù)將蒙上陰影， 不利于公司發(fā)展，阻礙了其業(yè)務(wù)的開展。因此，風(fēng)險投資公司能否成功實(shí)現(xiàn)退 出，獲得預(yù)期的投資收益，關(guān)系到風(fēng)險投資公司未來的發(fā)展前景。 2 7 本章小結(jié) 本章對風(fēng)險投資的基本概念進(jìn)行研究。作者從風(fēng)險投資的含義入手，將中外學(xué)者 對風(fēng)險投資的認(rèn)識進(jìn)行了比較，明確了風(fēng)險投資的本質(zhì)含義，然后從風(fēng)險投資的特點(diǎn)、 構(gòu)成要素、作用、運(yùn)作過程和退出的重要性等方面進(jìn)行了研究。為下文能夠進(jìn)行深入 研究奠定了理論基礎(chǔ)。 9 第三章風(fēng)險投資退出方式 3 1 風(fēng)險投資退出的主要方式 在風(fēng)險投資發(fā)展的過程中，風(fēng)險投資退出的方式逐漸多樣化，也很靈活。 在不同的情況下有不同的退出方式，主要有：首次公開發(fā)行( i n i t i a lp u b l i c 0 f f e r i n g ) i p o 、股權(quán)轉(zhuǎn)讓( 包括風(fēng)險企業(yè)并購( m a a ) 以及風(fēng)險企業(yè)回購) 、風(fēng)險 企業(yè)清算【8 | 。 3 1 1 首次公開發(fā)行 首次公開發(fā)行是指風(fēng)險企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場( 通常是二板 市場) 首次公開發(fā)行股票，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。借助于風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā) 行，風(fēng)險投資公司所持有的風(fēng)險企業(yè)股份成為可流通的股票，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資 本從風(fēng)險企業(yè)的退出1 9 j 。首次公開發(fā)行不僅使風(fēng)險投資公司得以收回資金以投 資新項(xiàng)目，而且是高科技企業(yè)經(jīng)過風(fēng)險資本的培育后進(jìn)入公共資本市場的第一 步。首次公開發(fā)行被認(rèn)為是風(fēng)險資本退出的最佳方式。i p 0 之所以成為最佳的退 出方式，這是因?yàn)閕 p o 有很高的平均內(nèi)部收益率，有很短的平均持股時間，而且 i p 0 經(jīng)常以債務(wù)形式而不是以證券的形式進(jìn)行投資，使風(fēng)險水平大大降低。對于 風(fēng)險投資公司來說這種退出方式能實(shí)現(xiàn)資本增值的最大化，而且能夠得到資本 市場對其能力的肯定，無形當(dāng)中增加了其信譽(yù)，使其未來籌集資金變得容易。 因此股票發(fā)行上市被稱為風(fēng)險資本的黃金收獲方式，也是風(fēng)險投資公司最渴望 的一種退出方式。在風(fēng)險投資的發(fā)展史中i p o 擁有令人驕傲的歷史記錄，許多風(fēng) 險企業(yè)的首次公開發(fā)行讓風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家一夜暴富，遠(yuǎn)的有蘋果公司、 微軟公司，近的有雅虎公司、美國在線等。蘋果公司首次發(fā)行獲得了2 3 5 倍的投 資收益?？蛋毓精@得了3 8 倍的投資收益。 表3 一i 風(fēng)險資本投資回收倍數(shù) 階段首次公開發(fā)行第一年 第二年第三年 第四年 第一期2 2 54 2 1 4 0 8 3 9 26 1 7 第二期 l o 01 3 92 0 22 1 63 8 1 第三期 3 75 45 o6 31 3 5 資料來源：j o s hl e r n e r v e n t u r ec a p i t a la n dp r i v a t ee q u i t y ：ac a s e b o o kw i l e y ，2 0 0 0 3 1 2 風(fēng)險企業(yè)并購 風(fēng)險企業(yè)并購是指風(fēng)險投資公司通過另外的企業(yè)對風(fēng)險企業(yè)實(shí)施整體的 兼并收購或?qū)⑺钟械娘L(fēng)險企業(yè)股份由另外的風(fēng)險投資公司收購，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng) 險資本從風(fēng)險企業(yè)中的退出1 1 1 l 。風(fēng)險企業(yè)并購是風(fēng)險投資退出的又一重要途 1 0 徑，也是風(fēng)險資本退出最常用的方式風(fēng)險投資公司可以快速地將風(fēng)險資本撤 出風(fēng)險企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資本增值。 風(fēng)險企業(yè)并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要方式?？梢约?xì)分為兩種情況：一 般并購和二期并購。一般并購指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到成長期后期，要想繼續(xù)發(fā)展就 需增加大額的追加投資，而風(fēng)險投資公司己不愿或不能再往里投資，這時風(fēng)險 投資公司可將股份轉(zhuǎn)賣給其他企業(yè)，完成退出。而二期并購是指風(fēng)險企業(yè)由另 一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資 1 2j 。風(fēng)險投資公司可能由于種種原因 急于從風(fēng)險企業(yè)撤資，而風(fēng)險企業(yè)在其發(fā)展到一定規(guī)模以前，外行人士往往難 以判斷該企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行合理的估價。而內(nèi)行的其 它風(fēng)險投資公司會對該風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行判斷，一旦認(rèn)定其具有投資價值， 便會從原有的風(fēng)險投資公司手中認(rèn)購該風(fēng)險企業(yè)。 3 1 3 風(fēng)險企業(yè)回購 風(fēng)險企業(yè)回購是指風(fēng)險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回風(fēng) 險企業(yè)股份，從而使風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出的行為。1 1 3j 回購一般出現(xiàn)在如 下兩種情況：一是風(fēng)險企業(yè)的管理層或員工看好該企業(yè)，主動要求和風(fēng)險投資公 司達(dá)成協(xié)議，安排實(shí)施回購；另一種情況是風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不良時，風(fēng)險投資公 司以執(zhí)行預(yù)定協(xié)議的方式將股票賣回風(fēng)險企業(yè)或管理者。從風(fēng)險投資家手里回 購股份時，可以是在風(fēng)險企業(yè)有充足的現(xiàn)金或可從銀行取得貸款：管理層還可 能采用短期或中期票據(jù)的形式購買股份，這種情況下，風(fēng)險投資公司就以股份 回購進(jìn)行了融資：在另外一些情況下，風(fēng)險投資公司可能會把股份賣給風(fēng)險企 業(yè)而取得風(fēng)險企業(yè)的某些資產(chǎn)。風(fēng)險企業(yè)管理層回購和風(fēng)險企業(yè)員工回購是風(fēng) 險企業(yè)回購的兩種基本形式。 3 1 4 風(fēng)險企業(yè)清算 風(fēng)險企業(yè)清算是指企業(yè)由于某種原因需要終止時，對其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù) 進(jìn)行清理的行為。風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)時，風(fēng)險企業(yè)清算可能是 最好的減少損失的辦法1 1 4 j 一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長的太 慢，不能給予預(yù)期的高回報，就需要果斷退出而將能收回的資金用于下一個投 資循環(huán)。 3 2 風(fēng)險投資退出方式的比較 風(fēng)險投資以何種方式退出，往往是判斷風(fēng)險投資是否成功的標(biāo)志。一般來 說，首次公開發(fā)行被認(rèn)為是風(fēng)險投資最為成功的一種退出方式：清算則是風(fēng)險 投資失敗的標(biāo)志。而在股份轉(zhuǎn)讓中卻是多種情況同時并存，既有極為成功的風(fēng) 險企業(yè)處于種種考慮不愿通過公開發(fā)行，而寧愿通過出售風(fēng)險企業(yè)股份立刻獲 得現(xiàn)金，也有面臨失敗的風(fēng)險企業(yè)果斷決策，及時將風(fēng)險企業(yè)賣出，從而減少 損失i l s l 。 3 2 1 風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行是風(fēng)險投資最佳的退出方式，被稱為黃金退出方 式，這種方式的優(yōu)點(diǎn)有： 在風(fēng)險投資退出的方式中，風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行取得的收益往往是最 高的，因而是風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家最愿意采取的退出方式。 風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險企業(yè)家獲得巨額的財富，而且更為重 要的是，風(fēng)險企業(yè)家可由此增強(qiáng)對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)。風(fēng)險企業(yè)家和管理層非 常歡迎這種退出方式。 風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行使風(fēng)險企業(yè)在證券市場上獲得持續(xù)的融資渠道， 為風(fēng)險企業(yè)的持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險資本家獲得較多的利潤分成，而且更 重要的是，有助于風(fēng)險資本家在風(fēng)險資本市場上樹立聲譽(yù)。 i p o 的準(zhǔn)備和宣傳過程往往可以引起潛在購買者的注意，為良好的出售 退出打好基礎(chǔ)，為風(fēng)險資金的退出提供備選方案。 風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行也并非完美無缺，i p o 退出方式的缺陷主要表現(xiàn)在： 風(fēng)險企業(yè)必須具備首次公開發(fā)行的必要條件。盡管二板市場的上市標(biāo)準(zhǔn) 比主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)低，但實(shí)踐中仍然有許多風(fēng)險企業(yè)達(dá)不到上市條件而無 法實(shí)施首次公開發(fā)行。 首次公開發(fā)行的發(fā)行成本高昂。對于風(fēng)險投資公司而言，在風(fēng)險企業(yè)i p o 前的一兩年必須做大量的準(zhǔn)備工作，要將公司的經(jīng)營管理狀況、財務(wù)狀況、發(fā) 展戰(zhàn)略等信息向外公布，使廣大投資者了解公司的真實(shí)情況，以期望得到積極 評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相比于其它退出方式，i p o 的手續(xù) 比較繁瑣，涉及到法律、會計(jì)、中介等問題退出成本較高。在風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的 美國，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2 5 0 0 萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的 1 5 ，而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1 0 0 0 萬美元時，發(fā)行成本將大大超過1 5 的水平。 風(fēng)險企業(yè)要面臨一定的發(fā)行風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行成功與否，不 僅取決于風(fēng)險企業(yè)自身的狀況，而且還在很大程度上受股票市場活躍程度的影 響。 首次公開發(fā)行以后，風(fēng)險企業(yè)要承受很高的信息披露壓力和防御敵意收 購的壓力。證券市場具有監(jiān)管嚴(yán)格特點(diǎn)，對上市公司信息披露的要求很高，而 中小企業(yè)本身歷史短、信息有限、資本又小，對于這些企業(yè)來說信息披露需要 的費(fèi)用可能也是難以承受的。公開上市的中小企業(yè)面對敵意收購的壓力也非常 大，方便的收購渠道、較小的資本規(guī)模，這些因素都使得風(fēng)險企業(yè)反收購難度 增大。 “限制出售條款”的限制。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不能使風(fēng)險資本立 即從風(fēng)險企業(yè)中退出：各國證券監(jiān)管當(dāng)局出于穩(wěn)定股票價格的考慮，都規(guī)定了 一定時間的股票禁售期，證券承銷商在承銷協(xié)議中也會限制風(fēng)險資本家出售風(fēng) 險企業(yè)的股票。這樣，風(fēng)險資本家即使在所投公司成功地i p o 之后，還要承擔(dān)收 益不能變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的巨大風(fēng)險。因此對于風(fēng)險投資家而言，持有期很長， 受監(jiān)管也多i s l 。 3 2 2 風(fēng)險投資采用并購?fù)顺龇绞脚c其他退出方式相比具有以下的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)， 尤其是與i p o 相比。 風(fēng)險企業(yè)并購具有以下優(yōu)點(diǎn)： 與i p o 相比，它面臨的談判對手只是少數(shù)幾個買方，而不是整個市場，因 此相比i p o 費(fèi)用低廉，手續(xù)簡便。 在風(fēng)險資本退出時，風(fēng)險投資公司考慮到收購方會因此而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、 擴(kuò)大市場份額，或進(jìn)入新的市場，要求支付收購溢價，由此也可獲得較高的回 報率。 風(fēng)險資本家可通過風(fēng)險企業(yè)并購將所持有的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或 可流通證券，從而將風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中迅速地退出。成熟的企業(yè)并購市場 是風(fēng)險企業(yè)并購得以有效實(shí)施的必要條件。近年來，隨著第五次兼并與收購浪 潮，風(fēng)險企業(yè)并購在風(fēng)險投資項(xiàng)目退出中的比例越來越大，作用日益重大。在 風(fēng)險投資項(xiàng)目退出的四種方式中，風(fēng)險企業(yè)并購是很常見的退出方式，尤其是 在股票市場行情低迷的時候。 并購適用于各種類型和規(guī)模的公司，風(fēng)險權(quán)益的售出對象方式和時機(jī)都 有較大的靈活性，對于一些小公司，還可能是唯一可行的選擇。對風(fēng)險投資家 有較強(qiáng)的吸引力。 同時，并購?fù)顺龇绞揭灿凶约罕旧淼娜秉c(diǎn)： 并購時，常常難以找到買方，價格也不盡合理，由于買方太少。經(jīng)常導(dǎo) 致企業(yè)價值被低估。一般地講，風(fēng)險企業(yè)并購的平均收益率不高，僅為風(fēng)險企 業(yè)首次公開發(fā)行的t 5 。這個問題的根源在于信息的不對稱性。 風(fēng)險企業(yè)并購，尤其是一般并購，會影響風(fēng)險企業(yè)的獨(dú)立性，影響風(fēng)險 企業(yè)家和管理層對公司的控制，容易遭到風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險企業(yè)管理層的反對。 并購雙方在并購后業(yè)務(wù)的整合上往往不協(xié)調(diào)，需要時間和精力磨合，在 一定程度上造成各種資源浪費(fèi)，影響了并購的整體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 3 2 3 風(fēng)險企業(yè)回購 風(fēng)險企業(yè)回購具有以下特點(diǎn)： 風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險企業(yè)管理層對風(fēng)險企業(yè)回購的態(tài)度可能是積極的，也 可能是消極的，取決于風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和前景； 風(fēng)險資本家可通過風(fēng)險企業(yè)回購獲取現(xiàn)金或可流通證券，使風(fēng)險資本及 時從風(fēng)險企業(yè)中退出。風(fēng)險企業(yè)回購資金的融資渠道暢通是風(fēng)險企業(yè)回購得以 有效實(shí)施的必要條件。風(fēng)險企業(yè)回購是風(fēng)險資本家保證投資收益的重要手段。 股份回購最大的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險企業(yè)被完整地保存下來，不存在股份的對 外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。風(fēng)險投資的退出使風(fēng)險企業(yè)家掌握更多的主動權(quán)和決策 權(quán)。收購?fù)戤吅?，對回購股份的處置也有許多選擇，既可將回購的股份注銷， 又可以將回購的股份進(jìn)行“冷藏”，使它們不再參與收益的計(jì)算和分配，另 外還可以把購回的股份按出資多少發(fā)放到原來的股東手中”。 3 2 4 風(fēng)險企業(yè)清算 風(fēng)險資本家會在以下情況出現(xiàn)時清算風(fēng)險企業(yè)： 風(fēng)險企業(yè)財務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時又無法得到新的融資； 風(fēng)險企業(yè)計(jì)劃經(jīng)營期內(nèi)的經(jīng)營狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，風(fēng)險資本無法 通過首次公開發(fā)行、并購或回購從風(fēng)險企業(yè)退出； 風(fēng)險企業(yè)發(fā)展方向背離了商業(yè)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定的目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè) 家決定放棄風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清 算。一般地講，根據(jù)國外的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清算平均僅能收回投資的6 4 。良好的信 用環(huán)境和健全的企業(yè)清算法規(guī)是風(fēng)險企業(yè)清算得以有效實(shí)施的必要條件。高風(fēng) 險是風(fēng)險投資的一大特點(diǎn)，在風(fēng)險投資項(xiàng)目組合中，失敗的風(fēng)險投資項(xiàng)目總是 存在的。對失敗的風(fēng)險投資項(xiàng)目進(jìn)行清算是風(fēng)險資本家控制投資風(fēng)險、鎖定投 資損失的重要手段。風(fēng)險企業(yè)清算能有效地防止投資損失擴(kuò)大或風(fēng)險資本低效 率運(yùn)行。在風(fēng)險投資項(xiàng)目退出方式中，風(fēng)險企業(yè)清算有著不可替代的地位。 表3 - 2 風(fēng)險投資退出方式對照 退出方式平均持有期( 年)同收倍數(shù)退出方式比例 公開發(fā)行 4 27 1 3 0 收購 3 71 72 3 企業(yè)回購 4 72 1 6 二次出售 3 62 o9 清算4 1 0 2 6 沖銷 3 72 6 ( 注：同收倍數(shù)為收入與投資額的比值) 資料來源：俞自山、李松濤、趙榮信， 風(fēng)險投資理論與實(shí)踐，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2 0 0 1 3 3 本章小結(jié) 本章介紹了風(fēng)險投資的主要退出方式，并對各個退出方式的優(yōu)、缺點(diǎn)進(jìn)行了分析。 首先介紹了風(fēng)險投資的主要退出方式有：首次公開發(fā)行、風(fēng)險企業(yè)并購、風(fēng)險企業(yè)回 購和風(fēng)險企業(yè)清算，然后分析了各個退出方式的優(yōu)、缺點(diǎn)，為我國風(fēng)險投資的退出方 式提供了借鑒。 1 4 第四章我國風(fēng)險投資退出方式 4 1 我國風(fēng)險投資退出方式的現(xiàn)狀 根據(jù)我國目前的實(shí)際情況，在創(chuàng)業(yè)板( 又稱二板市場) 推出之前，適合我 國風(fēng)險投資退出的方式主要有以下幾種1 1 8 j 。 4 1 1 買殼或借殼發(fā)行 上市發(fā)行股票是風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇，但我國目前還沒有合 適的證券市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資。主板市場對公司上市的要求是一般的 風(fēng)險企業(yè)暫時無法達(dá)到的，因此，為了上市融資，風(fēng)險企業(yè)可以從已上市的公 司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入到殼中，或買入上市公司的部 分股權(quán)，對其進(jìn)行控股，以達(dá)到上市的目的，并通過在證券市場上的股本擴(kuò)張 實(shí)現(xiàn)融資目的。 這種方式目前在我國比較普遍，是高科技風(fēng)險企業(yè)在國內(nèi)證券市場上市融 資的主要途徑。另外，還可以通過與上市公司進(jìn)行股權(quán)互換，或直接向上市公 司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，并通過對上市公司的重組和二級市 場運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值【1 8 l 。這種方式在