（會計學(xué)專業(yè)論文）公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究.pdf

蘇州大學(xué)學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解蘇州大學(xué)關(guān)于收集、保存和使用學(xué)位論文的規(guī)定， 即：學(xué)位論文著作權(quán)歸屬蘇州大學(xué)。本學(xué)位論文電子文檔的內(nèi)容和紙 質(zhì)論文的內(nèi)容相一致。蘇州大學(xué)有權(quán)向國家圖書館、中國社科院文獻(xiàn) 信息情報中心、中國科學(xué)技術(shù)信息研究所( 含萬方數(shù)據(jù)電子出版社) 、 中國學(xué)術(shù)期刊( 光盤版) 電子雜志社送交本學(xué)位論文的復(fù)印件和電子 文檔，允許論文被查閱和借閱，可以采用影印、縮印或其他復(fù)制手段 保存和匯編學(xué)位論文，可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù) 據(jù)庫進(jìn)行檢索。 涉密論文口 本學(xué)位論文屬在年_ 月解密后適用本規(guī)定。 非涉密論文囪 論文作者簽名：墾篁：圣e l 導(dǎo)師簽名： 期：2 1 1 呈：絲：! 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 中文提要 中文提要 如何選擇恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策中必須面對的問題，長期債務(wù) 和短期債務(wù)的不同選擇關(guān)系到企業(yè)的債務(wù)成本、債務(wù)償還計劃和代理成本等，選 擇不當(dāng)可能會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的財務(wù)危機。近年來，個別國內(nèi)學(xué)者圍繞公司治理 因素展開了對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究，由于研究方法和數(shù)據(jù)選取的局限使得他們的 研究結(jié)論并不一致，且研究視角也僅僅局限于公司治理方面的某一細(xì)節(jié)。本文試 圖以更全面的視角探討兩者關(guān)系。 本文首先全面梳理了圍繞以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為主題的研究現(xiàn)狀，并以公司治理 與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇為重點進(jìn)行了詳盡的文獻(xiàn)回顧。然后系統(tǒng)地分析了公司治 理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的理論淵源，從我國上市公司的治理現(xiàn)狀和債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 的現(xiàn)實特點入手，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行了實證檢驗與分析，研究發(fā)現(xiàn)公司治理對債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇存在一定的影響，大部分研究結(jié)論得到了證實。最后，為建立 一個合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高效率公司治理的協(xié)調(diào)發(fā)展機制，根據(jù)對研究結(jié)論的 歸納并結(jié)合現(xiàn)實背景本文給出了相應(yīng)的政策性建議。 關(guān)鍵詞：公司治理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)實證研究 作者：溫賀軍 指導(dǎo)老師：俞雪華 a b s t r a c t s t u d yo nt h e i m p a c t o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo v e rt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e s t u d yo nt h ei m p a c t o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo v e r t h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e a b s t r a c t e v e r ye n t e r p r i s em u s tf a c et h ei s s u eo fh o wt oc h o o s et h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei n t h e f i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g t h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei sr e l a t e dt ot h ec o s to f c o r p o r a t ed e b t ，d e b tr e p a y m e n tp l a n sa n da g e n c yc o s t s t h ep o o rc h o i c em i g h tb r i n ga s e r i o u sf i n a n c i a lc r i s i s i nr e c e n ty e a r s ，s o m ec h i n e s es c h o l a r sb e g a nt os t u d yt h ed e b t m a t u r i t y 咖c 眥f r o mt h ea n g l eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e b u tt h ec o n c l u s i o no ft h e s t u d yi sn o tc o n s i s t e n tb e c a u s eo ft h er e s e a r c hm e t h o d o l o g ya n dl i m i t a t i o no fd a t a s e l e c t i o n , a n dt h e i rr e s e a r c ha n g l ei sl i m i t e dt oap a r t i c u l a ra s p e c to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h i sa r t i c l ea t t e m p t st oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e mf r o mam o r e c o m p r e h e n s i v ea n g l e i nt h i sp a p e r , w ef i r s tm a k eac o m p r e h e n s i v e s u m m a r yo ft h es t u d yo fd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ei nr e c e n ty e a r sa n dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h es t u d yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dt h ed e b tm a t u r i t y 咖c t u r e t h e nw ea n a l y z et h eo r i g i no ft h et h e o r yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ec h o i c ei nas y s t e m a t i cw a y t h e e m p i r i c a lt e s t sa r em a d eu n d e rc u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n ai nt h ef o u r t hc h a p t e r , f i n a l l yt h e s t u a yf i n dac l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec h o i c eo fd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r e ，a n dm o s to ft h er e s e a r c hf i n d i n g sh a v eb e e nc o n f i r m e d a c c o r d i n gt o t h ef i n d i n g so ft h es t u d y , w eg i v ean u m b e ro fp o l i c i e st oc o o r d i n a t et h el i n ko f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；d e b tm a t u r i t ys 仃u c t u r e ：e m p i r i c a ls t u d y i i w r i t t e n b y ：w e nh e j u n s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 目錄 第一章緒論l 一、研究背景l(fā) 二、研究意義2 三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2 ( 一) 關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)問題研究2 ( 二) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的經(jīng)驗研究4 ( 三) 公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系研究5 ( 四) 文獻(xiàn)評述6 四、本文的研究方法和結(jié)構(gòu)安排7 ( 一) 研究方法7 ( 二) 結(jié)構(gòu)安排7 第二章概念界定與理論基礎(chǔ)9 一、相關(guān)概念界定9 ( 一) 公司治理9 ( - - ) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”1 0 二、理論基礎(chǔ)1 0 ( 一) 契約理論1 0 ( 二) 代理成本理論1 1 ( - - ) 權(quán)衡理論1 2 ( 四) 期限匹配理論1 3 ( 五) 信息不對稱理論：1 4 三、公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響1 5 第三章我國上市公司治理現(xiàn)狀與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點。1 8 一、我國上市公司治理現(xiàn)狀及存在的問題。1 8 ( 一) 我國上市公司治理現(xiàn)狀1 8 ( - - ) 我國上市公司治理存在的問題2 0 二、我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點2 2 第四章實證檢驗與分析2 6 一、研究假設(shè)2 6 ( 一) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2 6 ( 二) 董事會特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2 9 二、變量定義和實證模型設(shè)計3 0 ( 一) 變量定義3 0 ( 二) 實證模型設(shè)計3 2 三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源3 2 四、實證分析3 3 ( 一) 描述性統(tǒng)計分析3 3 ( 二) 因子分析3 4 ( 三) 回歸分析3 6 第五章結(jié)論、政策性建議及局限性4 1 一、主要研究結(jié)論4 1 二、政策性建議4 2 ( 一) 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)一4 2 ( 二) 完善董事會制度4 2 ( 三) 壯大債券市場4 2 ( 四) 強化銀行在公司治理中的作用4 3 三、本研究的不足之處4 3 四、后續(xù)研究展望4 4 參考文獻(xiàn)4 5 攻讀學(xué)位期間公開發(fā)表的論文4 9 致訪 5 0 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第章緒論 第一章緒論弟一早三百下匕 一、研究背景 資金是企業(yè)生存、經(jīng)營和發(fā)展的永恒主題之一。企業(yè)的發(fā)展史表明，任何企 業(yè)都不可能完全依賴自有資金來滿足企業(yè)發(fā)展的全部需要，外部股權(quán)性融資或債 權(quán)性融資是解決企業(yè)發(fā)展中資金短缺問題的必然選擇。當(dāng)企業(yè)采取債務(wù)方式融資 時，將面臨長期債務(wù)和短期債務(wù)的選擇與搭配債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。由于債務(wù) 期限結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和代理成本，因此與其價值最大化的財務(wù)目標(biāo)緊 密相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不當(dāng)選擇很可能使其瀕臨破產(chǎn)的邊緣。近年來，我國多 家依靠并購快速成長起來的著名企業(yè)集團(tuán)因財務(wù)危機而陷入困境，其中既有民營 大型企業(yè)如唐氏三兄弟的德隆集團(tuán)，也有國有大型企業(yè)如三九集團(tuán)等，它們發(fā)生 財務(wù)危機的一個重要原因就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不當(dāng)選擇。 早在2 0 世紀(jì)7 0 年代西方學(xué)者就已經(jīng)開始研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。m e r t o n 于 1 9 7 4 年在金融雜志第2 9 期上發(fā)表了論文公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險， 他在文中提出了“在完美的資本市場條件下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇不會影響公司價 值”的觀點。然而現(xiàn)實的資本市場畢竟是不完美的，多數(shù)財務(wù)決策是在非充分競 爭環(huán)境中展開的。后來學(xué)者們逐漸放寬了先前的研究假設(shè)，分別從不同角度對“債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)價值無關(guān)論”做出了反駁，認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇不再是中性的， 存在最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使公司價值最大化，并形成了一批具有代表性的理論成 果，西方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究逐漸走向成熟。 借鑒國外已有的成果，國內(nèi)學(xué)者圍繞“債務(wù)期限”開展了相關(guān)研究，公司特 征成為學(xué)者們一致的研究視角。他們實證檢驗了公司規(guī)模、所在行業(yè)、資產(chǎn)期限 等因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系，大部分研究結(jié)論將“債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 視為虛 擬的治理工具，并認(rèn)為應(yīng)以公司經(jīng)營對治理效應(yīng)的需求作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇 標(biāo)準(zhǔn)。換言之債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是在公司治理等特定環(huán)境下資金借貸雙方融資博弈的 自然結(jié)果，并形成為公司治理的一部分，能夠在一定程度上減輕代理沖突。然而 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇作為一種經(jīng)營決策行為也一定會受到公司治理的影響，原因 在于公司治理不僅會約束內(nèi)部人的機會主義行為、降低代理沖突，還會影響資金 提供者的債務(wù)契約設(shè)計，所以完善的公司治理有助于降低債務(wù)契約的履約成本， 第一章緒論公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 從而影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的形成?？梢娗罢邔笳叩挠绊懜档锰骄浚欢鴧s鮮見 這方面的研究文獻(xiàn)。因此本文試圖通過考察轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下我國公司的治理特征， 籍以研究公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響。 二、研究意義 當(dāng)前恰逢我國處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，存在著特殊的制度背景，這就為檢驗 公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系提供了難得的機會。因此從理論和實證的角度， 探求我國企業(yè)的公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響就顯得十分必要。 第一，理論意義。本文將立足于傳統(tǒng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論模型與我國上市公司 所處的制度背景的結(jié)合，理論推演和揭示公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇之間關(guān)系 及作用機理，并進(jìn)行實證檢驗，為認(rèn)識公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響提供更深 入的證據(jù)。同時也能夠拓展和充實現(xiàn)有的研究，豐富現(xiàn)代公司治理和財務(wù)理論體 系，并為公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計、債務(wù)政策的制定、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等提供理論 依據(jù)。 第二，實用價值。對上市公司本身來說，尋找一個合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資 本組成是公司生存與發(fā)展的必要條件，這意味著選擇合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，可以 降低公司的運行成本和經(jīng)營風(fēng)險，也有利于投資者全面評估企業(yè)的財務(wù)狀況，減 少投資損失。因此，從公司治理視角對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究， 全面地理解在中國制度背景下公司治理在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇中的作用機理，將有 助于推動公司融資行為的規(guī)范化進(jìn)程，提高公司融資效率，促進(jìn)資本市場健康有 序的發(fā)展，顯然對這一主題的研究也具有重要的現(xiàn)實意義。 三、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的問題由國外學(xué)者于2 0 世紀(jì)7 0 年代中期首次提出，之后圍繞債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素展開了廣泛的探討，取得了一系列的理論成果。9 0 年代中 期引入了經(jīng)驗研究方法，隨著研究的逐步拓展，公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系 也漸有學(xué)者關(guān)注。以下按債務(wù)期限研究領(lǐng)域發(fā)展的歷史脈絡(luò)展開對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理。 ( 一) 關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)問題研究 基于代理成本的理論。m a y e r s ( 19 7 7 ) 1 3 0 l 認(rèn)為短期債務(wù)減少了由于過度使用 債務(wù)引起的投資不足的潛在性，因為期限在成長期權(quán)被執(zhí)行前的短期債務(wù)為借款 。注釋見參考文獻(xiàn)，文中編號對應(yīng)參考文獻(xiàn)的編號 2 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第一章緒論 人提供了在未來期權(quán)被執(zhí)行前與貸款人重新簽訂契約的機會。b a m e a ，h a u g e n 和 s e n b e t ( 1 9 8 1 ) 3 1j 認(rèn)為資產(chǎn)替代效應(yīng)可以通過縮短債務(wù)期限加以控制，因為短期債 務(wù)價格對潛在資產(chǎn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移不敏感。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 3 2 j 認(rèn)為較高的公司自由現(xiàn)金 流量增大了管理者從事獲得私人利益的過度投資道德風(fēng)險，而短期債務(wù)融資有利 于削減公司自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的威脅，增加管理者經(jīng)營激勵。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 3 3 】區(qū)分了長、短期債務(wù)的治理功效，認(rèn)為短期債務(wù)契約治理效應(yīng)主要體 現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù) 契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。 基于信息不對稱的理論。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 3 4 】、k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 3 5 1 認(rèn)為當(dāng) 公司擁有關(guān)于其前景的私有信息時，債務(wù)市場不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價值低 估( 高質(zhì)量) 的公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務(wù)，而價值高估( 低質(zhì) 量) 的公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務(wù)。最后形成的均衡是高質(zhì)量公 司將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長期債務(wù)。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) p 6 】認(rèn)為，由于短期借貸也能使公司暴露過量的流動性風(fēng)險。如果壞消息到來，將 制約借款者的融資能力。因此最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是縮短債務(wù)期限的優(yōu)勢對流動性 風(fēng)險間的權(quán)衡。具有最高信用等級的公司會偏好發(fā)行短期債務(wù)，具有較低信用等 級的公司更偏好發(fā)行長期債務(wù)，信用等級很差的公司，由于大量的逆向選擇成本 而不能發(fā)行長期債務(wù)。 基于稅收的理論。b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ) 1 37 】分析了在利率確定的情況下債務(wù)期 限選擇的稅收動機。他們認(rèn)為，在利率確定和一個向上傾斜收益曲線下，公司發(fā) 行長期債務(wù)是有利的。如果收益曲線向下傾斜，發(fā)行短期債務(wù)將增加公司市場價 值，公司傾向于發(fā)行短期債務(wù)。b r i c k 和r a v i d ( 1 9 9 1 ) 【3 8 】表明，利率不確定的公司 比利率確定的公司更具有動力發(fā)行長期債務(wù)。k a n e ，m a r c u s 和m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) p 9 認(rèn)為，最優(yōu)債務(wù)期限涉及每期債務(wù)稅收優(yōu)勢、破產(chǎn)和債務(wù)發(fā)行浮動成本之間的權(quán) 衡。他們的分析顯示了兩個可檢驗的經(jīng)驗假設(shè)：一是公司債務(wù)期限隨有效稅率的 減少而增加；二是公司債務(wù)期限隨公司價值波動性的減少而增加。l e w i s ( 1 9 9 0 ) 1 4 0 l 認(rèn)為，假設(shè)稅收是唯一的市場不完全性，在最優(yōu)杠桿和債務(wù)期限同時決定的情 況下，稅收對債務(wù)期限決策沒有顯著影響。k i m ，m a u e r 和s t o h s ( 1 9 9 5 ) 【4 l 】通過 多階段模型證明了長期債務(wù)期限戰(zhàn)略能使投資者納稅時機選擇( 回購或再發(fā)行債 務(wù)) 的價值最大化，即公司隨著利率波動和利率期限結(jié)構(gòu)傾斜度的增加而延長債 第一章緒論公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 務(wù)期限。 基于期限匹配的理論。m o m s ( 1 9 7 6 ) 【4 2 j 認(rèn)為將資產(chǎn)和債務(wù)的期限匹配起來， 能夠減少由于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可能不足以用來支付利息和投資需要而帶 來的風(fēng)險。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 【3 0 】從克服投資不足問題的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)將資產(chǎn) 和債務(wù)的期限進(jìn)行合理匹配。e m e 巧( 2 0 0 1 ) 【4 3 】認(rèn)為，債務(wù)和資產(chǎn)期限的匹配可以 避免債務(wù)的期限貼水。 目前國內(nèi)關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)性研究非常少，主要是在債務(wù)期限選擇的 代理成本假說、信號假說、稅收假說等已有的理論框架中展開，無論是研究的深 度還是廣度都無法與國外相比?；谏鲜隼碚摰难芯扛嬖V我們企業(yè)的債務(wù)期限選 擇絕不是隨心所欲的，而是一個充滿理性的選擇過程，這就為我們理解現(xiàn)實世界 中企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供了有用的視角，以此為基礎(chǔ)能夠更加準(zhǔn)確地識別債務(wù) 期限結(jié)構(gòu)的影響因素。 ( 二) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的經(jīng)驗研究 b a r c l a y 和s m 曲( 1 9 9 5 ) 【4 4 】是最早對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行經(jīng)驗研究 的學(xué)者之一，他們的研究證據(jù)強烈支持了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)代理成本假說，較少 支持公司使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號的假說；沒有發(fā)現(xiàn)稅收影響公司債務(wù) 期限結(jié)構(gòu)選擇的證據(jù)。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 1 4 5 】的證據(jù)只是有限地支持代理成本假 說，杠桿與債務(wù)期限正相關(guān)，且杠桿與成長機會的代理變量負(fù)相關(guān)；檢驗表明資 產(chǎn)期限和債務(wù)期限顯著正相關(guān)；研究發(fā)現(xiàn)支持基于信息不對稱的公司債務(wù)期限結(jié) 構(gòu)理論，但較少支持稅收假說。a y d i n ( 2 0 0 2 ) 【4 6 】發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 正相關(guān)，并得到了債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配的證據(jù)，同時還發(fā)現(xiàn)公司相關(guān)代理 成本和經(jīng)營價值的波動性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但研究沒有發(fā)現(xiàn)支持稅收理論 的證據(jù)。a n t o n i o s 和y i l m a z ( 2 0 0 6 ) 【47 】研究英、法、德公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)的取決于特定的公司特征、公司所在國的金融體系及其制度傳統(tǒng)。k a i l a n 和 砒c h a r d ( 2 0 0 8 ) 【4 8 】研究了中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，他們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資 產(chǎn)期限和流動性對于延長債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著的影響，能抵押的資產(chǎn)總量和公司 增長機會也是重要的影響因素，而關(guān)于公司質(zhì)量和有效稅率方面沒有得到預(yù)期結(jié)論。 國內(nèi)關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究才剛剛起步。袁衛(wèi)秋( 2 0 0 5 ) 【2 】認(rèn)為我 國上市公司債務(wù)期限的選擇在一定程度上取決于其財務(wù)靈活性和財務(wù)實力，財務(wù) 靈活性和財務(wù)實力強的上市公司傾向于縮短債務(wù)期限以節(jié)約單位債務(wù)成本。肖作 4 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第一章緒論 平( 2 0 0 5 ) 【3 】研究發(fā)現(xiàn)調(diào)整成本顯著影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；經(jīng)驗證據(jù)支持代理成本假 說和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)稅收假說，但沒有發(fā)現(xiàn)公司使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場傳遞信號 的證據(jù)。陳文浩等( 2 0 0 7 ) 【4 j 研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)行業(yè)的長期債務(wù)比率較低；規(guī)模比 較大，管制比較高，競爭程度較低的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的長期債務(wù)比率相對于競爭比 較激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)較高。王霞、袁衛(wèi)秋等( 2 0 0 8 ) 1 5 】發(fā)現(xiàn)影響上市公司債務(wù)期 限的因素主要有流動性風(fēng)險的一次方、流動性風(fēng)險的二次方、資產(chǎn)期限、企業(yè)規(guī) 模、財務(wù)杠桿、增長期權(quán)和邊際稅率。鄭建明( 2 0 0 8 ) 1 6 】發(fā)現(xiàn)影響中國上市公司債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)的主要因素有固定資產(chǎn)比、資產(chǎn)負(fù)債比、資產(chǎn)期限以及市盈率等。 ( 三) 公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究 股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的研究。d a t t a ( 2 0 0 6 ) 【4 9 】研究發(fā)現(xiàn)具有更高股權(quán)的管理者選擇 更高比例的短期債務(wù)，持有更低股權(quán)的管理者選擇更長的債務(wù)期限。m a r c h i c a ( 2 0 0 6 ) 5 0 】研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東所有權(quán)與短期債務(wù)顯著負(fù)相關(guān)，非財務(wù)大股東 ( 包括個人、非金融公司) 和機構(gòu)投資者負(fù)面影響債務(wù)期限( 短期債務(wù)) 決策； 管理者持股與短期債務(wù)呈u 型關(guān)系；c e o 和董事會主席兩職分離的公司具有相對少 的短期債務(wù)，非執(zhí)行董事比例的系數(shù)是負(fù)的但不顯著。g a r c i a 和m a r t i n e z ( 2 0 0 6 ) 壚l j 研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股增加時，公司使用更多的長期債務(wù)；第一大股東持股和 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間呈倒u 型關(guān)系；第一大股東是銀行的公司使用更多的短期債務(wù)。 a r s l a n 和k a r a n ( 2 0 0 6 ) 【5 2 j 研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)， 表明大股東的出現(xiàn)更少地需要短期債務(wù)來控制管理層。楊勝剛和何靖( 2 0 0 7 ) 1 7 1 分析結(jié)果表明：股權(quán)集中度越高，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長；股權(quán)制衡度越 高，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短；在股權(quán)制衡度很高的情況下，財務(wù)實力強的 企業(yè)更有能力使用短期債務(wù)。k a i l a n 和r i c h a r d ( 2 0 0 8 ) 4 8 】發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股 權(quán)結(jié)構(gòu)影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。肖作平( 2 0 0 7 ) 【8 】研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例 與公司債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東為國家股的公司具有相對高的長期債務(wù) 水平；少數(shù)大股東持股集中度與公司債務(wù)期限顯著正相關(guān)。王澤填等( 2 0 0 8 ) 9 1 發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著的u 型曲線關(guān)系。 董事會特征視角的研究。j a r r a d 和k a i ( 2 0 0 7 ) 【5 3 】在控制公司治理的其他方面 后發(fā)現(xiàn)強勢的董事會會迫使公司持有更多債務(wù)和較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。p o m s i t 和 j i r a p o m 等( 2 0 0 7 ) 【5 4 】發(fā)現(xiàn)股東的權(quán)利與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，在股東權(quán)利處于弱 勢的情況下，公司管理層會盡量避免使用短期債務(wù)以最小化其帶來的經(jīng)常性監(jiān)督。 第一章緒論公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 向銳( 2 0 0 9 ) 1 0 1 研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司長期債務(wù)與董事會獨立性、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié) 構(gòu)、異地獨立董事、獨立董事出勤率正相關(guān)，與董事會會議次數(shù)、審計委員會設(shè) 立負(fù)相關(guān)，而董事會規(guī)模、董事長持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇不相關(guān)。 制度環(huán)境視角的研究。l a p o r t a ( 2 0 0 0 ) 【5 5 】指出當(dāng)法律體系不能保護(hù)外部投資 者時，公司治理和外部融資不能良好運行；當(dāng)缺乏有效實施權(quán)利時，內(nèi)部人有足 夠的理由不償還債權(quán)人或不向股東支付股利，且外部融資機制傾向崩潰。劉志遠(yuǎn) 等( 2 0 0 8 ) 【l l 】研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司長期負(fù)債比 例偏高；政府終極控制人的行政級別越低，企業(yè)長期債務(wù)比例越高；在終極控制 人通過復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)方式間接控制的上市公司中，終極控制人的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及 不同行政級別對上市公司長期債務(wù)選擇的影響更加顯著。 圍繞公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的研究盡管剛剛起步，但已取得了一定的 研究成果。國內(nèi)外學(xué)者主要選取了內(nèi)部公司治理和外部公司治理兩個視角進(jìn)行探 討。內(nèi)部公司治理是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征兩個方面展開的，外部公司治理角 度則主要關(guān)注的是法律體系等制度因素?！八街梢怨ビ瘛?，現(xiàn)有的研究成 果無疑可以為本文研究我國上市公司相關(guān)問題提供豐富的理論基礎(chǔ)與研究方法。 ( 四) 文獻(xiàn)評述 對國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究現(xiàn)狀的梳理，有利于我們更清楚地了解有關(guān) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的演變背景及其發(fā)展動態(tài)，由此不難看出在對影響債務(wù)期限結(jié) 構(gòu)理論的經(jīng)驗研究中，得出的結(jié)論并不一致，只有代理成本假說和期限匹配假說 得到了大部分研究結(jié)論的肯定，有較少的證據(jù)支持信息不對稱假說。目前，國內(nèi) 學(xué)者對我國公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究不多，實證研究也剛剛起步，雖然取得 了一定的成果，但仍然存在諸多不足。 首先，我國學(xué)術(shù)界對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面的研究處于起步階段，對公司債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中在公司特征因素上，缺乏多視角的系統(tǒng)性研 究，尤其從制度環(huán)境因素和公司治理的角度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究還不多見。 其次，在國外盡管公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究選擇已成為該領(lǐng)域的 熱點問題，但與他們豐富的研究成果相比，我國還處在對債務(wù)期限理論引進(jìn)介紹 的階段，經(jīng)驗研究也相對顯得落后。一是缺乏對中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的制 度背景分析。國外學(xué)者在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面的研究基于各種假設(shè)條件，其研究背 景與我國有較顯著的差異。因此，如果完全照搬西方的成熟理論來研究我國企業(yè)， 6 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 第一章緒論 而忽視了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制的特殊性時，研究結(jié)論的適用范圍必然會受到一定的限制。 二是研究的內(nèi)容缺乏系統(tǒng)性和完整性。國內(nèi)現(xiàn)有的幾篇關(guān)于公司治理與債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)只涉及公司治理的某個方面，比如更多關(guān)注的是股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事 會特征的某一細(xì)節(jié)，而忽略了其他部分j 將兩方面聯(lián)系起來的綜合性研究也還是 空白，因此得出的研究結(jié)論并不全面。三樣本數(shù)據(jù)選取和研究方法存在缺陷。在 僅有的幾篇關(guān)于公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者關(guān)系的研究文獻(xiàn)中，樣本選擇的時 空維度狹窄，有的只涉及某個行業(yè)，有的選擇某個類別的上市公司，而且相關(guān)代 表指標(biāo)的選擇也不一致，這兩方面的原因?qū)е铝搜芯拷Y(jié)果的差異性。 四、本文的研究方法和結(jié)構(gòu)安排 ( 一) 研究方法 本文主要采用規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合并以實證研究為主的分析方法。規(guī) 范研究方法主要是應(yīng)用契約理論和代理成本理論等企業(yè)理論，分析公司治理對債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響機理，以實證檢驗得到的經(jīng)驗證據(jù)為基礎(chǔ)，提出完善我國 上市公司治理水平和優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的政策性建議。實證研究方法的運用主要 表現(xiàn)在：首先，用描述性統(tǒng)計方法展現(xiàn)公司治理的現(xiàn)狀和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)成， 并計算相關(guān)數(shù)據(jù)的各種統(tǒng)計量；其次，通過運用因子分析和多元回歸模型檢驗公 司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇間的關(guān)系，識別其影響上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的 有效性因素，并得到相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)，以對文中所提出的有關(guān)理論提供有力支持。 另外本文運用了大量圖表工具，使其對公司治理、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方面表述的更 加簡潔、明快。 ( 二) 結(jié)構(gòu)安排 本文研究的目的是檢查公司治理如何影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的，以便更好地理解 在中國制度背景下公司治理在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇中的作用機理，為優(yōu)化債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)與公司治理的協(xié)調(diào)發(fā)展機制提供一定的理論性幫助。文章的結(jié)構(gòu)安排如下( 如 圖1 1 所示) 。 第一章，緒論。本章闡述了本文的研究背景和研究意義，對國內(nèi)外現(xiàn)有的研 究進(jìn)行了梳理和歸納，并介紹了本文的研究方法和結(jié)構(gòu)安排。 第二章，概念界定和理論基礎(chǔ)。這部分界定了公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的概 念，以為后續(xù)的實證設(shè)計指標(biāo)提供可靠依據(jù)。理論部分主要運用契約理論、代理 成本理論、信息不對稱理論、權(quán)衡理論、期限匹配理論對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因 第一章緒論公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 素提供理論基礎(chǔ)，并嘗試從理論視角討論了公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。 第三章，我國上市公司治理現(xiàn)狀與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特點。本章詳盡地介紹了 我國上市公司當(dāng)前的治理現(xiàn)狀及其存在的問題，同時也不忘提及近些年來上市公 司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的總體特點，以期為后續(xù)的實證檢驗和分析提供一種現(xiàn)實背景， 確保在研究中使相關(guān)理論的應(yīng)用與我國上市公司的具體實際相結(jié)合。 第四章，實證檢驗與分析。本章的主要目的是為本文的理論分析提供經(jīng)驗數(shù) 據(jù)和實證結(jié)果。內(nèi)容主要包括研究假設(shè)、實證設(shè)計、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源和實證 分析四個部分。 第五章，結(jié)論、政策性建議及局限性。本章的主要目的是對研究結(jié)論做出歸 納總結(jié)并對后續(xù)的深入研究進(jìn)行展望。筆者梳理了前面的理論分析結(jié)論和實證檢 驗結(jié)果，并提出了相關(guān)政策性建議和本文研究中存在的局限性，為進(jìn)一步的深入 研究提供參考。 圖l 一1 本文的研究框架 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 一、相關(guān)概念界定 由于本文是以公司治理視角研究我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的，為了更 好地理解本文研究的目的以及選取衡量債務(wù)期限和公司治理方面變量的依據(jù)，有 必要將我國上市公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念加以界定。 ( 一) 公司治理 關(guān)于公司治理的概念，它最初是從國外引進(jìn)的，相應(yīng)的英文詞叫“c o r p o r a t e g o v e m a n e e ”( 鄭紅亮，2 0 0 0 ) 1 2 】。公司治理是指公司管理層、董事會、股東和其 他利益相關(guān)人之間的一整套關(guān)系( o e c d ，1 9 9 9 ) ，或者說是處理股東、貸款人、 管理人員、職工等不同利益相關(guān)者之間的關(guān)系，實現(xiàn)經(jīng)濟目標(biāo)的一整套制度安排 ( 錢穎一，1 9 9 5 ) 【1 3 1 。 公司治理問題衍生于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。擁有所有權(quán)的所有者 成為公司資金的提供者，經(jīng)理人擁有企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)。這種組織形式不僅能夠 充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)特長，同時資本市場的保險機制也能為股東提供分散風(fēng) 險的機會。兩權(quán)分離帶來的決策自由度一方面可以發(fā)揮專業(yè)化分工的比較優(yōu)勢， 另一方面也導(dǎo)致了分散化股東與經(jīng)理人之間的利益沖突。公司治理實質(zhì)上是公司 所有者借助公司權(quán)力機關(guān)來統(tǒng)治和支配公司，通過一系列的制度安排最大限度地 控制經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，降低經(jīng)理人與分散化股東之間的利益沖突，以實現(xiàn)公 司目標(biāo)并最終實現(xiàn)其自身目標(biāo)的過程。 張維迎( 2 0 0 5 ) 【1 4 j 認(rèn)為，狹義地講公司治理是指有關(guān)公司董事會的功能、結(jié) 構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排，廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán) 分配的一整套法律、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，誰在什么狀 態(tài)下實施控制，如何控制，風(fēng)險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問 題?；谏鲜鰞?nèi)容，一般將由股東、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員四方面組成的管 理與控制體系稱為公司治理的內(nèi)部機制，而將產(chǎn)品市場、控制權(quán)市場、法律制度 等作為公司治理的外部機制。 根據(jù)上述分析，本文將選取張維迎對公司治理的定義對上市公司的治理進(jìn)行 考察，并以此為依據(jù)設(shè)計反映公司治理情況的描述變量。 9 第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 ( 二) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的負(fù)債中長期債務(wù)和短期債務(wù)的具體構(gòu)成與所占比 重，其中長期債務(wù)指1 年以上償還的債務(wù)。從企業(yè)角度來講，傳統(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)理論 認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的核心問題是企業(yè)長短期債務(wù)期限的搭配問題，這一內(nèi)容成為 現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要組成部分。 現(xiàn)有的實證研究對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有三種不同的度量方法：( 1 ) 短期、長期 債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的比例；( 2 ) 企業(yè)各種不同期限債務(wù)賬面值的加權(quán)平均；( 3 ) 發(fā)行的債務(wù)工具的期限。每一種度量方法都有其優(yōu)點和缺點。用第一種定義測試 公司債務(wù)期限的影響因素簡單方便，但這樣做會混淆公司債務(wù)期限和債務(wù)數(shù)量。 由于該方法中所需的長期債務(wù)和短期債務(wù)信息可直接從資產(chǎn)負(fù)債表中獲得，所以 本方法也稱為資產(chǎn)負(fù)債表法；第二種方法由于對所有債務(wù)進(jìn)行加權(quán)平均得以有效 地解決了前述定義的不足；第三種方法更適合于檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是 否能向市場傳遞其未來前景的信號，而不適用于檢驗資產(chǎn)期限和債務(wù)期限的匹配 原則。由于數(shù)據(jù)的可得性，本文選用第一種度量方法即長期債務(wù)( 一年以上的債 務(wù)) 與總債務(wù)的百分比來衡量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 二、理論基礎(chǔ) ( 一) 契約理論 科斯在1 9 3 7 年發(fā)表的企業(yè)的本質(zhì)開啟了契約理論研究的先河，并在過去 的3 0 年中這一理論得到了快速的發(fā)展，迅速成為當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)的主流。在科斯之后 人們對契約理論的研究按兩個方向發(fā)展。其中的一個方向是委托代理理論， 該理論認(rèn)為可以將所有的可以預(yù)見到的或然事件都涵蓋在其中，是一個不需要再 談判的完全合同，因而這些理論也被稱為“完全契約理論，這一理論的代表人物 為阿爾欽、莫里斯、格羅斯曼和張五常等。第二個方向是威廉姆森和哈特等人提 出的“不完全契約理論”。 完全契約理論把參與博弈的各方當(dāng)事人放在一個委托代理框架下處理， 把所有的交易關(guān)系和生產(chǎn)關(guān)系抽象為一種契約關(guān)系。經(jīng)濟學(xué)意義上的契約泛指所 有具有實際利益的關(guān)系，而不是僅指當(dāng)事人之間關(guān)于權(quán)利和義務(wù)的承諾。在完全 契約理論的假設(shè)中，在當(dāng)事人之間信息不對稱的情形下，完全理性的委托人總是 可以設(shè)計一個最佳契約，該契約充分考慮了所有可能出現(xiàn)的或然狀態(tài)，并且能夠 無成本的被第三方強制執(zhí)行。因此，完全契約理論通常認(rèn)為產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)威是不 1 0 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 重要的，因為通過契約安排總是可以實現(xiàn)最佳效果( 楊瑞龍，2 0 0 5 ) 【l5 1 。為了控 制代理人的偷懶和機會主義，委托人通過激勵政策和約束代理人的行為來減少非 效率損失，這就出現(xiàn)了兩種重要的企業(yè)代理契約形式：管理契約和債務(wù)契約 。 不完全契約理論認(rèn)為完全契約理論的假設(shè)存在致命的缺陷，即當(dāng)事人并非完 全理性。即使完美的理性者預(yù)見到了一切情況但也不能把所有的條款都寫入契約， 因為這樣做的成本過高，所以契約一定是不完全的。交易費用經(jīng)濟學(xué)派認(rèn)為不完 全契約理論有三個基本假設(shè)：有限理性、機會主義和資產(chǎn)專用性。 完全契約理論主要研究委托人如何制定最優(yōu)的報酬契約以激勵代理人，因此 可以看成是對顯性合同中的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配進(jìn)行研究。而不完全契約 理論主要研究在契約不完全的情況下當(dāng)發(fā)生合同沒有約定的情況時，該如何處理 委托人和代理人之間的沖突，降低代理人的道德風(fēng)險，也就是為隱性合同中剩余 索取權(quán)和控制權(quán)的分配研究提供理論支撐。完全契約理論假設(shè)盡管受到了對立學(xué) 派的批判，但是這卻絲毫沒有減損它使用價值的光輝，因為它的有用性不是在于 對現(xiàn)實世界完美無誤的描繪，而是向我們傳遞了當(dāng)事人具有在執(zhí)行成本最小化的 約束下使契約趨于完全的理性動機。因此公司治理作為平衡利益相關(guān)者間的一套 制度安排必然會成為企業(yè)這一契約聯(lián)結(jié)的一部分，當(dāng)債務(wù)契約的某些治理功能與 公司治理發(fā)生重疊時，在契約執(zhí)行成本最小化的趨勢下，公司治理必然會對債務(wù) 契約的具體安排帶來影響。 ( 二) 代理成本理論 j e n s e n 和m e c k l i n g 在他f f 1 9 7 6 年發(fā)表的論文中提出了代理成本理論。該理論認(rèn) 為當(dāng)存在一方( 委托人) 簽訂委托另一方( 代理人) 代表委托人從事某些業(yè)務(wù)的 合同時，代理關(guān)系就產(chǎn)生了。由于委托人和代理人都是效用最大化者，沒有理由 相信代理人總是按委托人利益最大化行動。因此在代理關(guān)系成立的情況下，所有 權(quán)發(fā)生分離能帶來分離的收益，也能帶來分離的成本，這就是代理成本。通常代 理成本可以定義為三個部分之和：委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余 損失。 當(dāng)所有者存在不投資凈現(xiàn)值為正值的項目的動機時，投資不足問題就發(fā)生了， 這是因為投資凈現(xiàn)值為正值的項目將增加債權(quán)人的有效資金而不是股東的有效資 金。m y e r s ( 1 9 7 7 ) | 3 0 懈釋了為什么有些公司借短期債務(wù)，麗有些公司借長期債務(wù)。 o 參見杰恩戈弗雷會計理論北京：中國人民大學(xué)出版社2 0 0 7 1 1 第二章概念界定與理論基礎(chǔ)公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究 他意識到縮短債務(wù)期限可以解決與未來投資機會相關(guān)的激勵問題。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出了若干解決投資不足的方法，認(rèn)為其中一種明顯且容易解決投資不足的方法 是縮短未清償債務(wù)的期限。根據(jù)m y e r s 的理論，企業(yè)債務(wù)期限與其未來投資機會呈 負(fù)向關(guān)系。債權(quán)人貸款給企業(yè)并期望這些資金不會被投資在比他們所能接受的風(fēng) 險還要高的資產(chǎn)或項目上。債權(quán)人通過利息率或貸款期限相應(yīng)地對債務(wù)定價，但 不能分享高風(fēng)險項目增加的報酬率并要承擔(dān)因企業(yè)損失而降低其求償權(quán)安全性的 可能損失。由于股東的有限責(zé)任，他們對其在特定企業(yè)的投資是風(fēng)險偏好的，當(dāng) 股東將債務(wù)資金投放到風(fēng)險程度超過債權(quán)人預(yù)期水平之上的項目時導(dǎo)致資產(chǎn)替代 問題的發(fā)生。b a m e a ( 1 9 8 1 ) 3 1 】等認(rèn)為由于短期債務(wù)的價值相對于長期債務(wù)對于 企業(yè)資產(chǎn)價值的變化較不敏感，且短期債務(wù)使得企業(yè)時常面臨著償付本息的壓力， 這就迫使股東必須約束其偏好風(fēng)險的動機。因此短期債務(wù)可以減輕資產(chǎn)替代問題， 易發(fā)生資產(chǎn)替代行為的企業(yè)應(yīng)擁有較多的短期債務(wù)。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 3 2 】認(rèn)為，當(dāng)企 業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)管理者易產(chǎn)生將這部分自由現(xiàn)金投資于一些凈 現(xiàn)值為負(fù)的新項目上的動機，即過度投資的動機。顯然這類項目的投資有損于股 東利益，但這類項目的投資卻擴大了企業(yè)的規(guī)模。而當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴大時，管理者 可以獲得更多的現(xiàn)金與非現(xiàn)金收益。為了抑制管理者的過度投資的動機，企業(yè)可 以采取增加短期負(fù)債的辦法。一方面短期負(fù)債有利于經(jīng)常性地削減企業(yè)的現(xiàn)金收 益，從而經(jīng)常性地減少自由現(xiàn)金流；另一方面短期負(fù)債還增加了發(fā)生企業(yè)財務(wù)危 機的可能性，這將激勵管理者做出更有效的投資決策，也就是更有效地使用企業(yè) 資金。 代理成本理論為進(jìn)行企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測或提出建設(shè)性意見提供了重要 的理論基礎(chǔ)。它揭示了短期債務(wù)所具有的治理功效，認(rèn)為短期債務(wù)不僅減緩了股 東與債權(quán)人之間的沖突，而且約束了管理者在企業(yè)經(jīng)營中的利己行為，能在一定 程度上強化公司治理水平。但是完善的公司治理也能夠有效地激勵和監(jiān)督管理者， 此時融資行為帶來的治理效力就會被弱化，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更偏向長期穩(wěn)定的資金 來源；另一方面完善的公司治理也能夠有效地保護(hù)債權(quán)人的利益，更有利于公司 吸引長期融資。因此公司治理會影響到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。 ( 三) 權(quán)衡理論 為了克服m m 定理與現(xiàn)實的矛盾，經(jīng)濟學(xué)家們將負(fù)債的破產(chǎn)成本引入m m 理論 的分析體系，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間 公司治理對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 權(quán)衡，稱之為“權(quán)衡理論”。其代表人物包括羅比切克、梅耶斯、考斯、魯賓斯坦、 斯科特等人。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為最優(yōu)債務(wù)期限由展期短期債務(wù)成本和長 期債務(wù)攜帶的更高利率之間的權(quán)衡決定的。在很大程度上，這個論點依賴于不同 種類債務(wù)的顯性交易成本( 如浮動成本和展期成本