黃海機(jī)械(002680)點(diǎn)評(píng)：國(guó)內(nèi)巖土鉆孔裝備行業(yè)領(lǐng)先者-2012-11-08

史余森 20% 10% 0% 10% 20% 30% 536 41.11 黃海機(jī)械 (002680)/個(gè)股深度報(bào)告 國(guó)內(nèi)巖土鉆孔裝備行業(yè)領(lǐng)先者 投資要點(diǎn)： 公司產(chǎn)品齊全，居行業(yè)龍頭，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。 市場(chǎng)需求巨大，國(guó)家政策支持，公司產(chǎn)品符合未來產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。 報(bào)告摘要： 公司產(chǎn)品齊全，居行業(yè)龍頭，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)。黃海機(jī)械是國(guó)內(nèi)極少 數(shù)幾家產(chǎn)品類別齊全、規(guī)格型號(hào)豐富的巖土鉆孔機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)之 一。公司與我國(guó)各地的地礦局、地質(zhì)隊(duì)、礦山等企事業(yè)單位建立了良 好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，同時(shí)，產(chǎn)品出口至俄羅斯、澳大利亞、加拿大、 南非、巴西等 40 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷居前，黃海機(jī) 械領(lǐng)軍鉆機(jī)行業(yè)。 2012 年 11 月 6 日 增持 首次評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)格： 30 元 中小市值上市公司研究組 資深分析師： 王鳳華（ S1180511010001） 電話：Email： 研究助理： 電話：Email： 岳苗 電話：Email： 市場(chǎng)表現(xiàn) 我國(guó)豐富的礦產(chǎn)資源和經(jīng)濟(jì)建設(shè)對(duì)巖土鉆探設(shè)備需求巨大，十二五地 30% 黃海機(jī)械 上證綜指 質(zhì)勘探投入年均增速 40%。我國(guó)礦產(chǎn)資源豐富，但總體探明率平均 只有 36%，其中鐵、鋁土礦、石油、天然氣探明率只有 27%、 19%、 26%、 15%，待勘查礦產(chǎn)資源潛力巨大。地質(zhì)勘查總投入有望從十一 五的年均 700 多億元增長(zhǎng)到 1000 多億元，年均增速 40%。 國(guó)家政策支持，公司產(chǎn)品符合未來產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。國(guó)家“十二五”規(guī)劃中 明確提出了要加大我國(guó)地質(zhì)勘探的力度，近一年來各省政府相繼出臺(tái) 相關(guān)措施加強(qiáng)地質(zhì)方面的力度。此外，我國(guó)成礦帶分布不均勻，西部 數(shù)據(jù)來源： Wind 地區(qū)的開發(fā)程度不高，未來市場(chǎng)發(fā)展前景好。此外深度開采必然要求 設(shè)備的更新，公司研究的全液壓式巖心鉆機(jī)能夠進(jìn)行深度勘探將成為 今后的主流產(chǎn)品。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì) 2012-2014 年公司收入合計(jì) 3.7、 4.6、 6.0 億元，增速分別為 -6%、 25%、 30%；凈利潤(rùn) 7700 萬(wàn)、 1.02 億、 1.37 億，增速分別為 7%、 31%、 33%； 2012-2014 年 EPS 0.97、 1.28、 1.72， 對(duì)應(yīng)的 PE 27 、 20 、 15 。給予公司 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 30 元，對(duì)應(yīng) 2013、 2014 年 PE 23 、 17 。建議增持。 行情數(shù)據(jù) 當(dāng)前股價(jià) 總股本 (千股 ) 總市值 (百萬(wàn) ) 流通市值 (百萬(wàn) ) 12 月最高價(jià) (前復(fù)權(quán) ) 12 月最低價(jià) (前復(fù)權(quán) ) 數(shù)據(jù)來源： Wind 26.8 80,000 2,144 24.48 主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 營(yíng)業(yè)收入 YoY 294 33% 395 34% 371 -6% 464 25% 604 30% 3 季度主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 凈利潤(rùn) YoY EPS PE 48 44% 0.60 45 73 52% 0.91 29 78 7% 0.97 28 103 32% 1.28 21 137 34% 1.72 16 資產(chǎn)負(fù)債率 ROE 銷售毛利率 銷售凈利率 12.72 14.14 36.21 19.32 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 目錄 一、產(chǎn)品類別齊全，居行業(yè)龍頭地位，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 . 4 （一）公司居于國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位 . 4 （二）公司產(chǎn)品種類齊全，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 . 4 1、巖心鉆機(jī)產(chǎn)品 .5 2、水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品 .5 3、多功能鉆機(jī)產(chǎn)品 .6 4、鉆桿產(chǎn)品 .6 5、鉆機(jī)零配件 .7 二、行業(yè)勢(shì)頭發(fā)展強(qiáng)勁，未來有望進(jìn)一步增長(zhǎng) . 7 （一）金屬價(jià)格長(zhǎng)期上漲，勘探需求強(qiáng)勁 . 7 （二）國(guó)家政策支持地質(zhì)勘探，各地政府出臺(tái)相應(yīng)措施刺激鉆機(jī)需求 . 8 1、國(guó)家“十二五”期間大力發(fā)展地質(zhì)勘探工作 .8 2、各省政府積極相應(yīng)中央號(hào)召，采取相應(yīng)措施支持工作的展開 .9 （三）我國(guó)礦產(chǎn)資源需求缺口進(jìn)一步刺激礦產(chǎn)勘探發(fā)展 . 10 （四）黃海機(jī)械生產(chǎn)產(chǎn)品符合發(fā)展趨勢(shì) . 10 1、全液壓巖心鉆機(jī)成為未來發(fā)展趨勢(shì) .10 2、水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊 . 11 3、煤層氣加速開采，煤氣層鉆機(jī)獲益 .13 4、鉆探工作量穩(wěn)步增長(zhǎng)，保證鉆桿需求 .15 （五）黃海機(jī)械未來發(fā)展優(yōu)勢(shì) . 16 1、網(wǎng)點(diǎn)布局全面，市場(chǎng)可開拓空間大 .16 2、黃海機(jī)械研發(fā)能力卓越，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) .17 三、公司募投項(xiàng)目分析 . . 18 （一）巖土鉆機(jī)改造項(xiàng)目，突破公司產(chǎn)能限制 . 18 （二）鉆桿生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，滿足市場(chǎng)巨額需求 . 19 四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 . 20 （一）盈利預(yù)測(cè)： 2012-2014 年 EPS 0.97、 1.28、 1.72，對(duì)應(yīng)的 PE 27 、 20 、 15 . 20 （二）投資建議：六個(gè)月目標(biāo)價(jià) 30 元，建議增持 . 20 財(cái)務(wù)報(bào)表及附錄 . . 21 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 2 頁(yè) 共 23 頁(yè) 表 表 表 表 表 表 表 表 表 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 插圖 圖 1：各產(chǎn)品銷售額占收入比重 .4 圖 2：公司機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)圖 .5 圖 3：公司全液壓巖心鉆機(jī)圖 .5 圖 4：公司水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品圖 .6 圖 5：公司水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品圖 .6 圖 6：公司多功能煤層氣鉆機(jī)圖 .6 圖 7：公司多功能工程鉆機(jī)示意圖 .6 圖 8：公司鉆桿產(chǎn)品圖 .7 圖 9：公司鉆塔產(chǎn)品圖 .7 圖 10：有色金屬價(jià)格維持上漲趨勢(shì)（單位：元 /噸 黃金單位：元 /克） .8 圖 11： 2005-2011 年我國(guó)地質(zhì)勘探投資狀況（單位：億元） .9 圖 12：我國(guó)石油生產(chǎn)和消費(fèi)狀況（單位：億噸） .10 圖 13：我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)出口狀況 .10 圖 14： 2009-2011 年巖心鉆機(jī)銷售狀況 .11 圖 15：非開挖工程示意圖 .12 圖 16： 2004 到 2011 年我國(guó)水平定向鉆機(jī)銷量 .12 圖 17： 2010 年我國(guó)新增水平定向鉆機(jī)型號(hào)占比 .13 圖 18：中國(guó)歷年地面煤層氣開采量（億立方米） .14 圖 19：地面鉆采煤層氣的氣井示意 .14 圖 20：我國(guó) 2004-2010 年巖心鉆探工作量（單位：萬(wàn)米） .15 圖 21：黃海機(jī)械全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布圖 .16 圖 22： 2010 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（按地區(qū)劃分，萬(wàn)元） .17 圖 23： 2011 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（按地區(qū)劃分，萬(wàn)元） .17 表格 1：各省政府地質(zhì)勘查工作 .9 2：我國(guó)重要礦產(chǎn)品進(jìn)口量 .10 3：全液壓式鉆機(jī)和機(jī)械立軸式鉆機(jī)對(duì)比 .11 4：巖土鉆機(jī)改造項(xiàng)目總投資構(gòu)成 .18 5：項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后各類產(chǎn)品的產(chǎn)量規(guī)劃 .19 6：鉆桿生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目總投資構(gòu)成 .19 7：鉆桿項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能規(guī)劃 .20 8： 2012-2014 年公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) .21 9： 2012-2014 年公司財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè) .22 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 3 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 一、產(chǎn)品類別齊全，居行業(yè)龍頭地位，綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 （一）公司居于國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位 黃海機(jī)械是國(guó)內(nèi)極少數(shù)幾家產(chǎn)品類別齊全、規(guī)格型號(hào)豐富的巖土鉆孔機(jī)械設(shè)備生產(chǎn) 企業(yè)之一。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為巖土鉆孔裝備的研發(fā)、制造和銷售；主要產(chǎn)品產(chǎn)銷居前，領(lǐng) 軍鉆機(jī)行業(yè)。 公司主導(dǎo)產(chǎn)品中一項(xiàng)獲國(guó)家銀質(zhì)獎(jiǎng)，六項(xiàng)為江蘇省高新技術(shù)產(chǎn)品。 2009 年公司智能 化巖心鉆探裝備的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目成為江蘇省科技成果轉(zhuǎn)化專項(xiàng)資金支持項(xiàng)目。公司連 續(xù)四年被 中國(guó)工業(yè)報(bào)社 、中國(guó)工業(yè)行業(yè)排頭兵組委會(huì)認(rèn)定為全國(guó)“地質(zhì)勘查專用設(shè)備 制造行業(yè)排頭兵企業(yè)”。公司與我國(guó)各地的地礦局、地質(zhì)隊(duì)、礦山等企事業(yè)單位建立了良 好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，同時(shí)產(chǎn)品出口至俄羅斯、澳大利亞、加拿大、南非、巴西等 40 多個(gè) 國(guó)家和地區(qū)。 黃海機(jī)械牢牢掌握行業(yè)的發(fā)展契機(jī)，以“逐步替代進(jìn)口鉆探設(shè)備，振興民族工業(yè)”為 己任，依托巖心鉆機(jī)、水平定向鉆機(jī)、煤層氣鉆機(jī)及鉆桿等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，未來有望在滿足內(nèi)、 外需快速增長(zhǎng)的同時(shí)，迎來高于行業(yè)的發(fā)展速度。 （二）公司產(chǎn)品種類齊全，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 公司產(chǎn)品主要產(chǎn)品包括機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)、全液壓巖心鉆機(jī)、水平定向鉆機(jī)、多 功能煤層氣鉆機(jī)、多功能工程鉆機(jī)，以及鉆機(jī)配套使用的鉆桿產(chǎn)品。此外，根據(jù)客戶需 求生產(chǎn)并銷售鉆塔、泥漿泵等輔助鉆機(jī)作業(yè)的配套件。 公司產(chǎn)品廣泛用于地質(zhì)勘查、固體礦產(chǎn)勘探、能源勘探開采、土木工程建筑等行業(yè)的 巖土鉆孔作業(yè)中。其中，巖心鉆機(jī)產(chǎn)品是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。 圖 1：各產(chǎn)品銷售額占收入比重 資料來源：公司招股說明書，宏源證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 4 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 1、巖心鉆機(jī)產(chǎn)品 巖心鉆機(jī)是地質(zhì)勘探工程施工的關(guān)鍵設(shè)備，主要用途是鉆取一定深度的巖土樣本用于 地質(zhì)研究、礦產(chǎn)資源分析等。公司巖心鉆機(jī)產(chǎn)品包括機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)、全液壓巖心鉆 機(jī)兩大系列共 26 種型號(hào)，產(chǎn)品以中深孔、深孔鉆機(jī)為主。公司機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)型號(hào) 齊全、技術(shù)先進(jìn)，已具備鉆探深度達(dá)到 4,200 米的深孔鉆機(jī)的規(guī)?；a(chǎn)能力。 2009 年公 司具備設(shè)計(jì)鉆探深度達(dá)到 3,000 米的深孔全液壓巖心鉆機(jī)生產(chǎn)能力。 黃海機(jī)械是我國(guó)地質(zhì)裝備行業(yè)從事地質(zhì)勘探巖心鉆機(jī)、非開挖水平定向鉆機(jī)和工程基 樁施工鉆機(jī)設(shè)計(jì)與制造的骨干企業(yè)，公司地質(zhì)勘查深孔機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)在國(guó)內(nèi)享有盛 譽(yù)，產(chǎn)銷量位居國(guó)內(nèi)首位。 圖 2：公司機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 圖 3：公司全液壓巖心鉆機(jī)圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 2、水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品 水平定向鉆機(jī)是非開挖工程施工的關(guān)鍵裝備，主要用途是通過水平定向鉆進(jìn)、擴(kuò)孔回 拖，進(jìn)行地下穿越鉆孔及管線鋪設(shè)，完成非開挖地下管線鋪設(shè)等工程施工。公司水平定向 鉆機(jī)產(chǎn)品全部為全液壓動(dòng)力頭驅(qū)動(dòng)式鉆機(jī)，自動(dòng)化程度高，可實(shí)現(xiàn)一定程度的智能化，目 前有 17 種規(guī)格型號(hào)。 公司水平定向鉆機(jī)以大回拖力的中型、大型、特大型鉆機(jī)為主，公司特大型水平定向 鉆機(jī)最大回拖力可達(dá) 450 噸，并正在研制回拖力達(dá) 1,000 噸的特大型鉆機(jī)。 公司水平定向鉆機(jī)性能卓越，產(chǎn)品穩(wěn)定性好，具有一定的市場(chǎng)占有率。 2007-2009 年 黃海機(jī)械的水平定向鉆機(jī)銷量的行業(yè)排名均在前 10 名，其中在中型、大型及特大型水平 定向鉆機(jī)領(lǐng)域，公司 2007-2009 年度銷量排名位居前六。至 2010 年，黃海機(jī)械水平定向 鉆機(jī)銷量一路高增長(zhǎng)，銷售量同比增長(zhǎng)達(dá) 29%，銷售收入同比增長(zhǎng)達(dá) 58%，發(fā)展前景可 期。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 5 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 圖 4：公司水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 圖 5：公司水平定向鉆機(jī)產(chǎn)品圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 3、多功能鉆機(jī)產(chǎn)品 公司多功能鉆機(jī)產(chǎn)品主要包括多功能煤層氣鉆機(jī)和多功能工程鉆機(jī)兩大類，其主要功 能是在地層中鉆孔。多功能煤層氣鉆機(jī)主要應(yīng)用有：煤層氣勘探和開采的鉆井及修井施工， 以及煤礦瓦斯治理、煤田礦山深層地下救援的巖土鉆孔等，也可用于淺層石油、天然氣勘 探和開采鉆井及修井施工。多功能工程鉆機(jī)廣泛適用于建筑、公路、橋梁、水利、水電等 行業(yè)，主要應(yīng)用于建筑樁孔、地基勘察孔、深基坑錨固孔、基礎(chǔ)加固孔、水井等工程的巖 土鉆孔作業(yè)。 黃海機(jī)械是我國(guó)首批研制成功煤層氣鉆機(jī)的企業(yè)，并于 2009 年成功研制出履帶式煤 層氣鉆機(jī)，目前已實(shí)現(xiàn)履帶式煤層氣鉆機(jī)批量生產(chǎn)。 圖 6：公司多功能煤層氣鉆機(jī)圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 圖 7：公司多功能工程鉆機(jī)示意圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 4、鉆桿產(chǎn)品 公司配套鉆桿產(chǎn)品主要有用于巖心鉆機(jī)的巖心鉆桿，以及主要用于水平定向鉆機(jī)，也 可用于多功能煤層氣鉆機(jī)等多種鉆機(jī)的鉆桿，均屬鉆機(jī)配套使用的必需品和消耗品。鉆桿 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 6 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 是連接鉆頭和鉆機(jī)并傳遞動(dòng)力的部件，在鉆孔施工過程中承受著復(fù)雜多變的拉、壓、扭、 彎曲、震動(dòng)等載荷，其質(zhì)量直接影響鉆機(jī)的鉆孔能力、施工效率和鉆探安全。 公司鉆桿產(chǎn)品的銷售渠道包括公司鉆機(jī)配套銷售、公司鉆機(jī)客戶后續(xù)銷售、其他客戶 零售等。 2008 年公司開始從外部少量采購(gòu)鉆桿作為鉆機(jī)配套件與鉆機(jī)配套銷售， 2009 年 開始試生產(chǎn)鉆桿產(chǎn)品， 2010 年開始規(guī)模生產(chǎn)鉆桿產(chǎn)品。由于黃海機(jī)械是行業(yè)內(nèi)知名的鉆 機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，具有品牌效應(yīng)，鉆桿產(chǎn)品依托鉆機(jī)配套銷售和現(xiàn)有鉆機(jī)銷售網(wǎng)絡(luò)，公司鉆桿 產(chǎn)品在短時(shí)間內(nèi)即獲得客戶認(rèn)可。 2008 年公司投入研制鉆桿， 2009 年試生產(chǎn)， 2010 年規(guī) 模生產(chǎn)配套鉆桿， 2011 年各類鉆桿銷售量即達(dá)到 816 噸。但是目前公司鉆桿產(chǎn)量仍較小， 仍需從外部采購(gòu)少量鉆桿作為鉆機(jī)配套件與鉆機(jī)配套銷售。 5、鉆機(jī)零配件 公司鉆機(jī)零配件主要有鉆機(jī)零件，以及輔助鉆機(jī)作業(yè)的鉆塔、泥漿泵等配套件，主要 用于鉆機(jī)相應(yīng)零配件的維修更換，以及輔助鉆機(jī)施工作業(yè)等。 鉆塔是機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)施工作業(yè)必備的輔助設(shè)備之一，是鉆井設(shè)備的重要組成部 分，用于安放和懸掛提升系統(tǒng)，承受鉆具重量，存放鉆桿或鉆鋌等，必須具有足夠的承載 能力、強(qiáng)度、剛度、整體穩(wěn)定性和必要的操作使用空間，其質(zhì)量直接影響鉆機(jī)施工的效率 和安全性。 圖 8：公司鉆桿產(chǎn)品圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 圖 9：公司鉆塔產(chǎn)品圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 二、行業(yè)勢(shì)頭發(fā)展強(qiáng)勁，未來有望進(jìn)一步增長(zhǎng) （一）金屬價(jià)格長(zhǎng)期上漲，勘探需求強(qiáng)勁 金屬價(jià)格走勢(shì)與礦產(chǎn)勘探投資支出呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系：國(guó)際金屬價(jià)格走高，礦產(chǎn)開采企 業(yè)將加大勘探和開采投資支出以便盡快出售高價(jià)礦產(chǎn)。此外，金屬價(jià)格上漲時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)狀 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 7 頁(yè) 共 23 頁(yè) 0 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 況也將得到好轉(zhuǎn)，從而在資金上也足以保證企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的勘探和開采支出。 圖 10：有色金屬價(jià)格維持上漲趨勢(shì)（單位：元 /噸 黃金單位：元 /克） 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 210000 180000 150000 120000 90000 60000 30000 0 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 價(jià)格 :中國(guó)黃金投資金條 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :鋁 :A00 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :鋅 :0# 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :銅 :1# 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :鉛 :1# 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :鋅 :1# 上海金屬網(wǎng) :平均價(jià) :錫 :1# 數(shù)據(jù)來源 :Wind資訊 資料來源： wind， 宏源證券研究所 （二）國(guó)家政 策支持地質(zhì)勘探，各地政府出臺(tái)相應(yīng)措施刺激鉆機(jī)需 求 1、國(guó)家“十二五”期間大力發(fā)展地質(zhì)勘探工作 我國(guó)是礦業(yè)大國(guó)，礦產(chǎn)資源豐富，但總體探明率平均只為 36%，其中鐵、鋁土礦、石 油、天然氣探明率只有 27%、 19%、 26%和 15%，待勘查礦產(chǎn)資源潛力巨大。 十二五期間，我國(guó)將開展“全國(guó)地質(zhì)找礦行動(dòng)計(jì)劃”，中央財(cái)政計(jì)劃每年投入 60-70 億元用于地質(zhì)調(diào)查，地質(zhì)勘查費(fèi)總投入有望從十一五的年均 700 多億元增長(zhǎng)到 1000 多億 元，年均增加 40%以上。 2011 年 10 月國(guó)務(wù)院通過了 找礦突破戰(zhàn)略行動(dòng)綱要（ 2011-2020 年），明確了今后 10 年的“找礦戰(zhàn)略路線圖”，提出了實(shí)施找礦突破戰(zhàn)略行動(dòng)目標(biāo)任務(wù)：要用 3 年時(shí)間實(shí)現(xiàn) 地質(zhì)找礦重大進(jìn)展， 5 年實(shí)現(xiàn)地質(zhì)找礦重大突破， 8-10 年重塑礦產(chǎn)勘查開發(fā)格局。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 8 頁(yè) 共 23 頁(yè) 批 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 圖 11： 2005-2011 年我國(guó)地質(zhì)勘探投資狀況（單位：億元） 資料來源： Wind，宏源證券研究所 2、各省政府積極相應(yīng)中央號(hào)召，采取相應(yīng)措施支持工作的展開 列 舉各地政府工作如下表： 表 1：各省政府地質(zhì)勘查工作 時(shí)間 2011/8/15 2011/9/30 2012/4/28 2012/4/23 事件 吉林省地礦局十二五地質(zhì)勘 查目標(biāo)確定 青海省十二五期間將投資 75 億元支持地質(zhì)勘查工作 安徽省地質(zhì)勘查規(guī)劃 (2011-2015 年 ) 完整版發(fā)布 實(shí)施 廣東十二五地質(zhì)勘查規(guī)劃獲 詳細(xì)內(nèi)容 十二五期間，吉林省地礦局將部署省內(nèi)東部山區(qū) 1： 25 萬(wàn)基礎(chǔ)性地 質(zhì)調(diào)查評(píng)價(jià)；在有色金屬、多金屬、金銅等重要成礦區(qū)帶，實(shí)現(xiàn) 1： 5 萬(wàn)基礎(chǔ)性地質(zhì)調(diào)查評(píng)價(jià)基本全覆蓋；完成重要找礦遠(yuǎn)景區(qū) 38 幅 1： 5 萬(wàn)礦產(chǎn)資源遠(yuǎn)景調(diào)查；東部山區(qū)及吉林省西北部部署 17 幅 1： 25 萬(wàn)水系沉積物測(cè)量工作；進(jìn)行重要鐵礦成礦區(qū)帶區(qū)域地球物理調(diào)查 及覆蓋區(qū)找礦技術(shù)方法實(shí)驗(yàn)研究；在松遼平原空白區(qū)部署約 6 萬(wàn)平 方千米的 1： 25 萬(wàn)重力測(cè)量工作；在東部山區(qū)部署約 7 萬(wàn)平方千米 的 1： 5 萬(wàn)航磁測(cè)量工作。 十二五期間，財(cái)政將投入 75 億元資金，大力支持青海省地質(zhì)勘查 工作。青海省財(cái)政已落實(shí)中央財(cái)政十二五期間計(jì)劃安排用于青海省 地質(zhì)勘查資金 50 億元，其中 2011 年 6 億元、 2012 年 8 億元、 2013 年 12 億元、 2014 年 14 億元、 2015 年 10 億元。同時(shí)，青海省財(cái)政 千方百計(jì)籌集地質(zhì)勘查資金，計(jì)劃在十二五期間投入 25 億元，用 于青海省地質(zhì)勘查工作。 十二五期間，廣東省將分步實(shí)施五項(xiàng)基本原則重點(diǎn)推進(jìn) 9 項(xiàng)重大工 程、 44 個(gè)重點(diǎn)工程項(xiàng)目。在重點(diǎn)成礦區(qū)帶地質(zhì)找礦工程方面，主要 圍繞廣東省 3 條國(guó)家級(jí)重點(diǎn)成礦帶一一南嶺成礦帶粵北地區(qū)、武夷 成礦帶粵東地區(qū)、欽杭成礦帶粵西地區(qū)，開展區(qū)域地質(zhì)調(diào)查、礦產(chǎn) 遠(yuǎn)景調(diào)查、整裝勘查、重要礦產(chǎn)地評(píng)價(jià)以及重點(diǎn)礦山接替資源找礦 工作。 資料來源：宏源證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 9 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 （三）我國(guó)礦產(chǎn)資源需求缺口進(jìn)一步刺激礦產(chǎn)勘探發(fā)展 近年來國(guó)家政策支持使得我國(guó)礦產(chǎn)資源勘查開發(fā)力度不斷加大，但國(guó)內(nèi)大宗礦產(chǎn)品供 應(yīng)仍難以滿足快速增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，對(duì)外依存度居于高位，資源安全存在隱患。礦產(chǎn)資源 需求缺口將進(jìn)一步刺激礦產(chǎn)勘探的發(fā)展，增加對(duì)地質(zhì)勘探的投資，提高對(duì)巖心鉆機(jī)的需求 量。 從具體資源需求的來說，我國(guó)石油消費(fèi)量持續(xù)高于原油產(chǎn)量，且消費(fèi)缺口日益擴(kuò)大。 我國(guó)石油和煤炭對(duì)外依存度不斷提高， 2011 年石油對(duì)外依存度達(dá)到 56.7%，鐵礦石對(duì)外依 存度為 56.4%。 圖 12：我國(guó)石油生產(chǎn)和消費(fèi)狀況（單位：億噸） 資料來源： Wind，宏源證券研究所 圖 13：我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)出口狀況 資料來源： Wind，宏源證券研究所 此外，我國(guó)原油、煤炭、鐵礦石、鋁土礦、錳礦、鉻鐵礦、鎳礦等礦產(chǎn)品進(jìn)口量較上 年均有不同幅度的增長(zhǎng)特別是煤炭，繼 2009 年凈進(jìn)口之后， 2011 年進(jìn)口量達(dá) 22228 萬(wàn)噸， 較上年增長(zhǎng) 20.3%。 表 2：我國(guó)重要礦產(chǎn)品進(jìn)口量 礦產(chǎn)品 進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 礦產(chǎn)品 進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 2010 年 2011 年 2010 年 2011 年 煤炭 原油 鐵礦砂及精礦 錳礦砂及精礦 鉻礦砂及精礦 18471 23931 61848 1158 866 22228 25378 68584 1297 944 銅礦砂及精礦 鋁礦砂及精礦 鎳礦砂及精礦 硫磺 氯化鉀 647 3007 2501 1050 526 638 4484 4806 953 654 資料來源： Wind，宏源證券 研究所 （四）黃海機(jī)械生產(chǎn)產(chǎn)品符合發(fā)展趨勢(shì) 1、全液壓巖心鉆機(jī)成為未來發(fā)展趨勢(shì) 國(guó)際上地質(zhì)巖心鉆機(jī)的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段：手把操作機(jī)械型鉆機(jī)、機(jī)械立軸型鉆機(jī)、 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 10 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 全液壓動(dòng)力頭式鉆機(jī)、智能化鉆機(jī)。 液壓鉆機(jī)較傳統(tǒng)立軸鉆機(jī)具有給進(jìn)行程長(zhǎng)，人工勞動(dòng)強(qiáng)度低，效率高、事故率低等多 方面優(yōu)勢(shì)，綜合施工效率能夠提升 20%左右。未來勘探業(yè)深部發(fā)展的趨勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步突顯 出全液壓巖心鉆機(jī)的優(yōu)勢(shì)。 表 3：全液壓式鉆機(jī)和機(jī)械立軸式鉆機(jī)對(duì)比 操作內(nèi)容 給進(jìn)行程 機(jī)械鉆速 回次長(zhǎng)度 鉆頭壽命 起鉆間隔 運(yùn)輸時(shí)間 倒桿時(shí)間 運(yùn)輸時(shí)間 接單根時(shí)間 施工時(shí)間 全液壓式鉆機(jī) 0.5m-0.6m 較快 較長(zhǎng) 較長(zhǎng) 較長(zhǎng) 較短 無 較短 較短 節(jié)省 20%左右時(shí)間 機(jī)械立軸式鉆機(jī) 3m 較慢 較短 較短 較短 較長(zhǎng) 3m 至少 4 次 較長(zhǎng) 較長(zhǎng) 長(zhǎng) 資料來源：宏源證券研究所 國(guó)外多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的巖心鉆機(jī)行業(yè)經(jīng)過幾十年發(fā)展，已進(jìn)入全液壓鉆機(jī)時(shí)代，部分發(fā) 展中國(guó)家也開始大力推廣應(yīng)用全液壓巖心鉆機(jī)，國(guó)外主要的巖心鉆機(jī)生產(chǎn)廠商已全面生產(chǎn) 全液壓巖心鉆機(jī)，不再生產(chǎn)機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)，但在一些發(fā)展中國(guó)家，機(jī)械立軸式巖心 鉆機(jī)還有著廣泛的應(yīng)用。 自 2000 年以來，隨著我國(guó)機(jī)械制造基礎(chǔ)工業(yè)的發(fā)展，液壓元件質(zhì)量不斷提高，為液 壓設(shè)備的發(fā)展提供了先決條件，全液壓巖心鉆機(jī)逐步得到推廣應(yīng)用， 2009-2011 年銷售量 逐年提高，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 80.6%，預(yù)計(jì)未來將成為我國(guó)巖心鉆機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)。 圖 14： 2009-2011 年巖心鉆機(jī)銷售狀況 資料來源： 招股說明書， 宏源證券研究所 2、水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊 （ 1）城鎮(zhèn)化和工業(yè)化擴(kuò)大非開挖工程需求 水平定向鉆機(jī)是非開挖技術(shù)的主要裝備。非開挖技術(shù)是指以最少的地面開挖或在無需 地面開挖的條件下鋪設(shè)、更換或修復(fù)各種地下管線的一種施工新技術(shù)，已被聯(lián)合國(guó)環(huán)境保 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 11 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 護(hù)署認(rèn)定為環(huán)境友好的施工新技術(shù)。非開挖技術(shù)可廣泛用于穿越高速公路、鐵路、建筑物、 河流、湖泊，以及在市區(qū)、古跡保護(hù)區(qū)、農(nóng)作物或植被保護(hù)區(qū)等進(jìn)行污水、自來水、煤氣、 電力、電信、石油、天然氣等地下管線的施工。 圖 15：非開挖工程示意圖 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 水平定向鉆機(jī)的應(yīng)用與城市化水平相關(guān)性很大，目前我國(guó)的城市化率仍小于 50%，與 美國(guó) 85%的城市化水平相距甚遠(yuǎn)。與此相對(duì)應(yīng)，截至 2010 年底我國(guó)投入市場(chǎng)的水平定向 鉆機(jī)總量約 8663 臺(tái)，僅為同期美國(guó)總量的 25%左右。我國(guó)水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)仍具有非常 大的增長(zhǎng)空間，城市化率的提高將會(huì)極大地推動(dòng)我國(guó)水平定向鉆機(jī)的應(yīng)用。 根據(jù)我國(guó)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要，城市化率將由現(xiàn)在的 47.5%提高到 51.5%， 2020 年預(yù)計(jì)達(dá)到 60%左右。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，城市化水平在 30% 70%時(shí)，是城市快速發(fā)展的階段， 在城市化的過程中需要大量鋪設(shè)各類地下管線，并且隨著地下管線埋深的不斷加大，地下 管網(wǎng)的老化，工程施工節(jié)能環(huán)保意識(shí)加強(qiáng)等，都將促進(jìn)非開挖技術(shù)大量應(yīng)用，為非開挖技 術(shù)裝備提供廣闊的市場(chǎng)。 此外，我國(guó)的能源結(jié)構(gòu)正隨著國(guó)家工業(yè)發(fā)展水平的提高和節(jié)能環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)而逐漸發(fā) 生改變，預(yù)計(jì)未來十年我國(guó)將投入數(shù)千億元用于長(zhǎng)輸管道工程建設(shè)，原油及成品油管道工 業(yè)將呈高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，天然氣、煤層氣等清潔能源管網(wǎng)將成為未來我國(guó)管道建設(shè)的熱點(diǎn)。 我國(guó)大規(guī)模清潔能源管網(wǎng)建設(shè)將新增大量非開挖工程施工需求，非開挖技術(shù)裝備市場(chǎng)的增 長(zhǎng)潛力巨大。 圖 16： 2004 到 2011 年我國(guó)水平定向鉆機(jī)銷量 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 12 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 從上圖可以看到，我國(guó)水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)仍處于市場(chǎng)需求量快速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)期， 2011 年銷量達(dá)到 2361 臺(tái)。結(jié)合我國(guó)城市化進(jìn)程對(duì)非開挖裝備市場(chǎng)的推動(dòng)作用，預(yù)計(jì)在“十二 五”期間我國(guó)水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)需求將保持在平均每年 2500 臺(tái)左右。 （ 2）大型水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)前景廣闊 2010 年新增鉆機(jī)中，特大型鉆機(jī)達(dá) 92 臺(tái)、大型鉆機(jī)達(dá) 135 臺(tái)，大型和特大型鉆機(jī)約 占總數(shù)的 12.0%；中型鉆機(jī)共 878 臺(tái)，約占總數(shù)的 46.3%；小型鉆機(jī)（回拖力小于 25 噸） 共 791 臺(tái)，占總數(shù)的 41.7%，其中微型鉆機(jī) 14 臺(tái)。 2010 年新增鉆機(jī)中，中型、大型和特 大型鉆機(jī)的數(shù)量占比上升，小型鉆機(jī)的數(shù)量占比繼續(xù)下降，但小型鉆機(jī)數(shù)量還占較高比例， 預(yù)計(jì)未來中型、大型和特大型鉆機(jī)占比有望進(jìn)一步上升。 圖 17： 2010 年我國(guó)新增水平定向鉆機(jī)型號(hào)占比 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 從上圖中可以看到，國(guó)產(chǎn)水平定向鉆機(jī)以中小型為主，大型鉆機(jī)國(guó)產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)占有率 較低。但中小型水平定向鉆機(jī)技術(shù)含量低，進(jìn)口替代過程非?？?。此外，隨著我國(guó)非開挖 行業(yè)發(fā)展成熟和水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)規(guī)模增大，未來可能會(huì)有一些潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入中小型鉆 機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。在此條件下，大型水平定向鉆機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，未來發(fā)展前景廣闊。 公司目前正在研制的 1000 噸水平定向鉆機(jī)技術(shù)成熟、性能優(yōu)良，具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)，未來有望幫助公司進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，提升利潤(rùn)空間。 3、煤層氣加速開采，煤氣層鉆機(jī)獲益 （ 1）煤層氣開發(fā)獲得國(guó)家政策支持，發(fā)展前景廣闊 與我國(guó)低天然氣消費(fèi)比例形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)蘊(yùn)藏豐富的煤層氣資源。我國(guó)是繼 俄羅斯、加拿大之后的第三大煤層氣儲(chǔ)量國(guó)，目前 2000 米以上淺煤層氣儲(chǔ)量約為 36.81 萬(wàn)億立方米，可采約 10 萬(wàn)億立方。但直至“十一五”期間，我國(guó)煤層氣開發(fā)才開始啟動(dòng)， 目前施工煤層氣井僅 5400 余口，形成 31 億立方米的產(chǎn)能。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 13 頁(yè) 共 23 頁(yè) ， 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 圖 18：中國(guó)歷年地面煤層氣開采量（億立方米） 資料來源： wind，宏源證券研究所 從圖中可以看到我國(guó)煤層氣的開采維持高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，但是絕對(duì)總量仍處于較低水 平。為此， 煤層氣開發(fā)利用“十二五”規(guī)劃 提出了煤層氣開發(fā)利用的新目標(biāo)： 2015 年 煤層氣產(chǎn)量達(dá)到 300 億立方米，其中地面開發(fā) 160 億立方米，基本全部利用，煤層氣抽采 140 億立方米，利用率 60%以上；“十二五”期間，新增煤層氣探明地質(zhì)儲(chǔ)量 1 萬(wàn)億立方 米，建成沁水盆地、鄂爾多斯東緣兩大煤層氣產(chǎn)業(yè)化基地。為實(shí)現(xiàn)這項(xiàng)目標(biāo)，“十二五” 期間規(guī)劃投資 1166 億元用于煤層氣開發(fā)，建設(shè) 2054 千米煤層氣輸送管道。 此外， 2007 年以來相繼出臺(tái)了 關(guān)于加快煤層氣抽采有關(guān)稅收扶持政策問題的通知 關(guān)于煤層氣（瓦斯）開發(fā)利用補(bǔ)貼的實(shí)施意見 等多項(xiàng)扶持政策，鼓勵(lì)煤層氣的開發(fā)利 用。受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)，我國(guó)煤層氣行業(yè)投資快速增長(zhǎng)，煤層氣鉆機(jī)的市場(chǎng)需求開始增 長(zhǎng)。 上述國(guó)家行業(yè)政策的出臺(tái)，促進(jìn)了地質(zhì)勘查領(lǐng)域和煤層氣產(chǎn)業(yè)的投資，大大增加了地 質(zhì)巖心鉆機(jī)的市場(chǎng)需求，煤層氣鉆機(jī)的市場(chǎng)需求也開始增長(zhǎng)，巖土鉆孔裝備制造業(yè)獲得快 速發(fā)展。公司作為巖土鉆孔裝備制造行業(yè)的龍頭企業(yè)，將面臨較大的發(fā)展機(jī)遇。 （ 2）煤層氣開發(fā)加速，煤層氣鉆機(jī)首將獲益 鉆機(jī)是煤層氣、石油和天然氣等能源勘探和開采的關(guān)鍵裝備之一，主要技術(shù)指標(biāo)包括 主軸回轉(zhuǎn)扭矩、動(dòng)力頭提升能力、鉆孔深度等。地面鉆采煤層氣具有施工量小、安全性高 等優(yōu)點(diǎn)，得到越來越廣泛的應(yīng)用。 圖 19：地面鉆采煤層氣的氣井示意 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 14 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 由于我國(guó)煤層氣開發(fā)歷史短，煤層氣鉆機(jī)的市場(chǎng)發(fā)展程度低，目前正處于市場(chǎng)發(fā)展的 早期階段。目前我國(guó)煤層氣勘探開采所使用的鉆機(jī)主要是小型石油鉆機(jī)、大型水井鉆機(jī)等 非專業(yè)煤層氣鉆機(jī)，或者國(guó)外進(jìn)口的煤層氣鉆機(jī)。但小型石油鉆機(jī)價(jià)格昂貴且不易搬運(yùn)， 大型水井鉆機(jī)鉆井效率不高，進(jìn)口煤層氣鉆機(jī)價(jià)格昂貴、維修成本高，而且進(jìn)口鉆機(jī)不一 定適合我國(guó)地質(zhì)條件，因此，目前使用的小型石油鉆機(jī)、大型水井鉆機(jī)和進(jìn)口鉆機(jī)都不是 我國(guó)煤層氣勘探和開采的理想鉆機(jī)。 2005 年我國(guó)實(shí)現(xiàn)了地面開采煤層氣的零突破， 2010 年地面煤層氣開采量?jī)H 15 億立方 米。按照煤層氣（煤礦瓦斯）開發(fā)利用“十二五”規(guī)劃目標(biāo)來計(jì)算，期間我國(guó)煤層氣地面 開采量年均復(fù)合增長(zhǎng)率可望達(dá)到 55%左右。煤層氣鉆機(jī)市場(chǎng)與地面煤層氣開采量密切相 關(guān)，地面煤層氣開采產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展需要鉆打更多地面煤層氣開采作業(yè)井，必將帶動(dòng)煤層氣 鉆機(jī)市場(chǎng)需求量快速增長(zhǎng)。 黃海機(jī)械經(jīng)過技術(shù)攻關(guān)，在 2009 年研制成功履帶式多功能煤層氣鉆機(jī)，目前已批量 生產(chǎn)。公司生產(chǎn)的多功能煤層氣鉆機(jī)具有成本低、易搬運(yùn)、鉆井效率高、使用成本低等優(yōu) 勢(shì)，可替代目前用于煤層氣勘探開采的小型石油鉆機(jī)、大型水井鉆機(jī)或進(jìn)口煤層氣鉆機(jī)， 迎合煤層氣開發(fā)加速的契機(jī)，銷售業(yè)績(jī) 未來有望高速增長(zhǎng)。 4、鉆探工作量穩(wěn)步增長(zhǎng)，保證鉆桿需求 鉆桿是鉆機(jī)作業(yè)的必備部件，屬于鉆機(jī)作業(yè)中的損耗件，需要根據(jù)損耗情況不斷補(bǔ)充。 進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)快速發(fā)展，礦產(chǎn)資源和能源需求持續(xù)增長(zhǎng)，城市化 和工業(yè)化進(jìn)程加快，帶動(dòng)了地質(zhì)勘查、礦產(chǎn)資源勘探、石油和天然氣勘探和鉆采、城市地 下管線鋪設(shè)等業(yè)務(wù)，促進(jìn)巖土鉆孔作業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)全國(guó)地質(zhì)找礦“ 358”行動(dòng)綱 要，我國(guó)地質(zhì)找礦 2010-2017 年鉆探工作量規(guī)劃為 15,000 萬(wàn)米。 以巖心鉆探工作量為例，自 2004 年以來持續(xù)快速增長(zhǎng)， 2009 年受金融危機(jī)影響增速 下降，根據(jù) 2010 年我國(guó)地質(zhì)勘查費(fèi)比 2009 年大幅度增長(zhǎng)的情況可推測(cè)，巖心鉆探工作量 2010 年應(yīng)重新回到持續(xù)較快增長(zhǎng)的趨勢(shì)。 2004 年我國(guó)巖心鉆探工作量為 637 萬(wàn)米， 2010 年達(dá)到 1800 萬(wàn)米，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 18.9%。 圖 20：我國(guó) 2004-2010 年巖心鉆探工作量（單位：萬(wàn)米） 資料來源：招股說明書，宏源證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 15 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 巖心鉆探工作量的持續(xù)增長(zhǎng)，必將帶動(dòng)鉆桿需求的持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)我國(guó)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 巖心鉆探鉆桿的平均使用壽命為 6,000 米左右 76，鉆桿損耗率較高。根據(jù)“十二五”規(guī)劃 的目標(biāo)，我國(guó)未來 5 年地質(zhì)勘查費(fèi)總投入將繼續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)率將高于“十一五” 期間 18.44%的年均增長(zhǎng)率。同時(shí)，“十二五”期間我國(guó)將進(jìn)一步落實(shí)“深部找礦”戰(zhàn)略， 地質(zhì)勘查的深度將由 1,000 米左右推進(jìn)到 2,500 米左右。我國(guó)地質(zhì)勘查投入持續(xù)快速增長(zhǎng) 和“深部找礦”戰(zhàn)略實(shí)施，巖心鉆探工作量必將隨之增長(zhǎng)，可望帶動(dòng)巖心鉆桿需求持續(xù)快 速增長(zhǎng)。 黃海機(jī)械從 2010 年開始規(guī)模生產(chǎn)配套鉆桿， 2011 年共銷售各類鉆桿達(dá)到 816 噸。公 司為行業(yè)內(nèi)知名的鉆機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，品牌認(rèn)可度高，依托鉆機(jī)配套銷售和現(xiàn)有鉆機(jī)銷售網(wǎng)絡(luò)， 公司鉆桿產(chǎn)品在短時(shí)間內(nèi)即獲得客戶認(rèn)可，未來可望成為我國(guó)鉆桿制造行業(yè)內(nèi)增長(zhǎng)最快、 增長(zhǎng)潛力最大的鉆桿生產(chǎn)廠商之一。 （五 ）黃海機(jī)械未來發(fā)展優(yōu)勢(shì) 1、網(wǎng)點(diǎn)布局全面，市場(chǎng)可開拓空間大 （ 1）形成了一個(gè)全國(guó)性的網(wǎng)點(diǎn)布局 具體來看黃海機(jī)械在全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)分布圖，公司是以江蘇為中心，對(duì)全國(guó)各地進(jìn)行一個(gè) 輻射狀的分布狀態(tài)，沒有特別偏重于某個(gè)區(qū)域，可以看出公司基本上對(duì)各個(gè)省市均有覆蓋， 為公司未來全國(guó)各地深入的業(yè)務(wù)開展打下基礎(chǔ)。其次，我國(guó)成礦帶比較集中，西部某些礦 產(chǎn)開發(fā)不夠，表明公司未來市場(chǎng)前景好，而且可以有目標(biāo)地重點(diǎn)發(fā)展礦產(chǎn)集中的幾個(gè)區(qū)域。 當(dāng)政策導(dǎo)向支持西部地區(qū)時(shí)就可以搶先占據(jù)有利位置。 圖 21：黃海機(jī)械全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布圖 資料來源：宏源證券，連云港黃海機(jī)械網(wǎng)站 /yxwl.asp （ 2）我國(guó)礦產(chǎn)布局不均衡，市場(chǎng)可開拓空間的空間大 我國(guó)的資源形勢(shì)是礦種多、但是成礦不平衡，主要集中在幾個(gè)成礦帶和盆地。這些成 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 16 頁(yè) 共 23 頁(yè) 2.38 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 礦帶分布在我國(guó)大江南北，共有十六個(gè)成礦帶： 西北地區(qū)：天山成礦帶、阿爾泰成礦帶、西昆侖 -阿爾金成礦帶、北山成礦帶、秦嶺 成礦帶；西南地區(qū)：西南三江成礦帶、雅魯藏布江成礦帶、川滇黔相鄰成礦區(qū)；中南地區(qū)： 南嶺成礦帶、湘西 -鄂西成礦區(qū)；東北地區(qū)：遼東 -吉南成礦帶；華北地區(qū)：大興安嶺成礦 帶、晉冀鐵成礦區(qū)、豫西成礦區(qū)；華東地區(qū)：長(zhǎng)江中下游成礦帶、武夷成礦帶。 按地區(qū)劃分觀察黃海機(jī)械主營(yíng)業(yè)務(wù)收入狀況，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)分布比較平均，主要集中 在華東地區(qū)以及華北地區(qū)，結(jié)合我國(guó) 16 個(gè)主要成礦帶以及盆地分布情況來看，礦產(chǎn)較多 的地區(qū)并非業(yè)務(wù)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，造成這種情況有幾個(gè)方面的原因： 1.華東、華北地區(qū)經(jīng)濟(jì) 發(fā)達(dá)，開發(fā)程度較高，而且華東地區(qū)以及華北地區(qū)共有 5 個(gè)成礦帶。 2.西北、西南地區(qū)雖 然礦產(chǎn)豐富，共有 8 個(gè)成礦帶，但是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，所以開發(fā)力度不夠，可以緊密關(guān)注國(guó)家 以及地區(qū)的發(fā)展政策，找準(zhǔn)時(shí)機(jī)進(jìn)入并開拓該地區(qū)的市場(chǎng)。 圖 22： 2010 年主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入（按地區(qū)劃分，萬(wàn)元） 圖 23： 2011 年主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入（按地區(qū)劃分，萬(wàn)元） 華 東 , 9,46 9.79 華 北 , 6,54 8.88 西 北 , 2,70 5.85 西 南 , 4,20 5.16 中 南 , 4,41 東 北 , 3,52 9.52 資料來源： Wind，宏源證券 研究所 資料來源： Wind，宏源證券 研究所 2、黃海機(jī)械研發(fā)能力卓越，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 隨著全球礦產(chǎn)資源消耗量快速增長(zhǎng)，地表及淺部礦產(chǎn)資源已越來越少，向第二深度空 間（ 500-2000m）尋找礦產(chǎn)資源成為各國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)目前地下礦產(chǎn)資源開采深度絕 大部分是 500 米以淺，地質(zhì)勘探深度也主要是 1000 米以淺。相關(guān)部門發(fā)布，我國(guó)深部找 礦工作的戰(zhàn)略目標(biāo)：到 2020 年，開展主要成礦區(qū)帶地下 500 米至 2000 米的深部資源潛力 評(píng)價(jià)，重要固體礦產(chǎn)工業(yè)礦體勘查深度推進(jìn)到 1500 米。 開展深部和外圍找礦已成當(dāng)務(wù)之急，鉆探設(shè)備的升級(jí)換代和技術(shù)工藝的改進(jìn)是完成深 部找礦任務(wù)的重要保障，這為鉆探裝備制造業(yè)的發(fā)展提供了廣闊市場(chǎng)。 國(guó)外多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的巖心鉆機(jī)行業(yè)經(jīng)過幾十年發(fā)展，已進(jìn)入全液壓鉆機(jī)時(shí)代，部分發(fā) 展中國(guó)家也開始大力推廣應(yīng)用全液壓巖心鉆機(jī)。自 2000 年以來，隨著我國(guó)機(jī)械制造基礎(chǔ) 工業(yè)的發(fā)展，液壓元件質(zhì)量不斷提高，為液壓設(shè)備的發(fā)展提供了先決條件，全液壓巖心鉆 機(jī)逐步得到推廣應(yīng)用， 2009-2011 年銷售量逐年提高，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 80.6%，預(yù)計(jì)未來 將成為我國(guó)巖心鉆機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)。 黃海機(jī)械是國(guó)內(nèi)首批生產(chǎn)全液壓巖心鉆機(jī)的少數(shù)企業(yè)之一； 2009 年研制成功多功能 煤層氣鉆機(jī)，設(shè)計(jì)鉆深達(dá) 3200 米，公司立軸式巖心鉆機(jī)最大設(shè)計(jì)鉆深達(dá) 4200 米。并且， 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 17 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 黃海機(jī)械于 2008 年成功研制鉆探深度達(dá) 1000 米的全液壓動(dòng)力頭驅(qū)動(dòng)式巖心鉆機(jī)， 2009 年成功研制鉆探深度達(dá) 3000 米的全液壓動(dòng)力頭驅(qū)動(dòng)式巖心鉆機(jī)。 三、公司募投項(xiàng)目分析 公司首次發(fā)行 A 股股票 2,000 萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)格人民幣 21.59 元，募集資金總額人 民幣 431,800,000 元，扣除發(fā)行費(fèi)用人民幣 28,388,138 元后，實(shí)際募集資金凈額人民幣 403,411,861 元。 根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃，本次募集資金將用于新型高效巖土鉆機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目、鉆桿生產(chǎn) 技術(shù)改造項(xiàng)目。上述項(xiàng)目投資總額共計(jì) 38,069 萬(wàn)元，其中項(xiàng)目建設(shè)投資 33,914 萬(wàn)元，鋪 底流動(dòng)資金 4,155 萬(wàn)元。公司募集資金扣除上述兩個(gè)募投項(xiàng)目所需資金后的余額 2272 萬(wàn) 元，將被用于補(bǔ)充公司永久性流動(dòng)性資金。 （一）巖土鉆機(jī)改造項(xiàng)目，突破公司產(chǎn)能限制 我國(guó)資源勘采向深部發(fā)展，鉆探設(shè)備升級(jí)換代加快，市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量的巖心鉆機(jī)需求旺 盛。此外，我國(guó)城市化和工業(yè)化持續(xù)發(fā)展，水平定向鉆機(jī)市場(chǎng)前景廣闊。我國(guó)加快煤層氣 開發(fā)和利用也為煤層氣鉆機(jī)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)提供新契機(jī)。 針對(duì)巖土鉆機(jī)廣闊的發(fā)展前景，公司實(shí)施新型高效巖土鉆機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目。該項(xiàng)目總 投資額為 23,024 萬(wàn)元，其中項(xiàng)目建設(shè)投資為 20,720 萬(wàn)元，鋪底流動(dòng)資金為 2,304 萬(wàn)元。 表 4：巖土鉆機(jī)改造項(xiàng)目總投資構(gòu)成 項(xiàng)目投資構(gòu)成 設(shè)備工程費(fèi) 設(shè)備購(gòu)置費(fèi) 安裝工程費(fèi) 工程建設(shè)其他費(fèi)用 預(yù)備費(fèi) 鋪底流動(dòng)資金 合計(jì) 金額（萬(wàn)元） 3797 14244 407 1099 1173 2304 23024 占比 16.49% 61.87% 1.77% 4.77% 5.09% 10.01% 100.00% 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，宏源證券研究所 本次募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司資金實(shí)力和生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增強(qiáng)，有利于公司提 升技術(shù)研發(fā)實(shí)力，提高產(chǎn)品制造質(zhì)量，獲得規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一 步鞏固公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的地位和市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)項(xiàng)目完成后，公司鉆機(jī)生產(chǎn)能力與 2010 年相比的增長(zhǎng)率將達(dá)到 96.96%。 本項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的產(chǎn)能增長(zhǎng)率與公司生產(chǎn)管理能力、技術(shù)研發(fā)能力、營(yíng)銷能力相匹配。 本項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，產(chǎn)能利用計(jì)劃為：建設(shè)期第二年 30%，建設(shè)期后第一年 50%，第 二年 80%，第三年達(dá)產(chǎn)，公司將根據(jù)未來的市場(chǎng)需求情況對(duì)產(chǎn)能利用計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 18 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 表 5：項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后各類產(chǎn)品的產(chǎn)量規(guī)劃 主要產(chǎn)品類別 機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī) 全液壓巖心鉆機(jī) 水平定向鉆機(jī) 多功能煤層氣鉆機(jī) 多功能工程鉆機(jī) 2010 年產(chǎn)量 1279 48 97 2 5 規(guī)劃新增產(chǎn)量 290 80 90 35 0 增長(zhǎng)率 23% 167% 93% 1750% 0% 達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)量 1569 128 187 37 5 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，宏源證券研究所 公司主要產(chǎn)品的未來規(guī)劃新增產(chǎn)量符合其所處的產(chǎn)品生命周期階段的特征。處于導(dǎo)入 期和成長(zhǎng)期的多功能煤層氣鉆機(jī)、全液壓巖心鉆機(jī)和水平定向鉆機(jī)增長(zhǎng)率較高，處于成熟 期的機(jī)械立軸式巖心鉆機(jī)增長(zhǎng)率相對(duì)較低，多功能工程鉆機(jī)保持目前的產(chǎn)量。 （二）鉆桿生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，滿足市場(chǎng)巨額需求 鉆桿是鉆機(jī)作業(yè)的必備部件，屬于鉆機(jī)作業(yè)中的損耗件，需要根據(jù)損耗情況不斷補(bǔ)充。 近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)快速發(fā)展，帶動(dòng)了地質(zhì)勘查、礦產(chǎn)資源勘探、石油和天然氣勘 探和鉆采、城市地下管線鋪設(shè)等業(yè)務(wù)，促進(jìn)巖土鉆孔作業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)。巖心鉆探工作量 的持續(xù)增長(zhǎng)，必將帶動(dòng)鉆桿需求的持續(xù)增長(zhǎng)。 為了滿足市場(chǎng)對(duì)鉆桿的巨額需求，公司計(jì)劃利用募集資金實(shí)施鉆桿生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng) 目，提升公司產(chǎn)能。該項(xiàng)目總投資額為 15,045 萬(wàn)元，其中項(xiàng)目建設(shè)投資為 13,194 萬(wàn)元， 鋪底流動(dòng)資金為 1,851 萬(wàn)元。 表 6：鉆桿生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目總投資構(gòu)成 項(xiàng)目投資構(gòu)成 建筑工程費(fèi) 設(shè)備購(gòu)置費(fèi) 安裝工程費(fèi) 工程建設(shè)其他費(fèi)用 預(yù)備費(fèi) 鋪底流動(dòng)資金 總計(jì) 金額（萬(wàn)元） 2709 8794 255 690 747 1851 15046 占比 18.00% 58.45% 1.69% 4.59% 4.96% 12.30% 100.00% 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，宏源證券研究所 本項(xiàng)目完成后，公司鉆桿產(chǎn)品的產(chǎn)能將較大幅度增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率較大的原因是公司 2010 年才開始規(guī)模生產(chǎn)鉆桿產(chǎn)品，產(chǎn)能基礎(chǔ)較小。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后鉆桿總產(chǎn)能與公司的生產(chǎn)管理能 力、技術(shù)研發(fā)能力、營(yíng)銷能力相匹配。 本項(xiàng)目建設(shè)期為兩年，產(chǎn)能利用計(jì)劃為：建設(shè)期第二年 30%，建設(shè)期后第一年 50%， 第二年 80%，第三年達(dá)產(chǎn)，公司可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司鉆桿產(chǎn)能情況 如下表所示。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 19 頁(yè) 共 23 頁(yè) 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 表 7：鉆桿項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能規(guī)劃 主要產(chǎn)品類型 鉆桿 2010 年產(chǎn)量 471 規(guī)劃新增產(chǎn)量 15000 增長(zhǎng)率 3085% 達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)量 15471 數(shù)據(jù)來源：招股說明書，宏源證券 四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 （一）盈利預(yù)測(cè)： 2012-2014 年 EPS 0.97、 1.28、 1.72， 對(duì)應(yīng)的 PE 27 、 20 、 15 預(yù)計(jì) 2012-2014 年公司收入合計(jì) 3.7、 4.6、 6.0 億元，增速分別為 -6%、 25%、 30%； 凈利潤(rùn) 7700 萬(wàn)、 1.02 億、 1.37 億，增速分別為 7%、 31%、 33%； 2012-2014 年 EPS 0.97、 1.28、 1.72，對(duì)應(yīng)的 PE 27 、 20 、 15 。 （二）投資建議：六個(gè)月目標(biāo)價(jià) 30 元，建議增持 給予公司 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 30 元，對(duì)應(yīng) 2013、 2014 年 PE 23 、 17 。建議增持。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 第 20 頁(yè) 共 23 頁(yè) - 財(cái)務(wù)報(bào)表及附錄 表 8： 2012-2014 年公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 利潤(rùn)表 營(yíng)業(yè)收入 減 :營(yíng)業(yè)成本 營(yíng)業(yè)稅費(fèi) 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)減值損失 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 加 :營(yíng)業(yè)外凈收支 利潤(rùn)總額 減 :所得稅 凈利潤(rùn) 資產(chǎn)負(fù)債表 貨幣資金 應(yīng)收帳款 應(yīng)收票據(jù) 預(yù)付帳款 存貨 其他流動(dòng)資產(chǎn) 長(zhǎng)期股權(quán)投資 固定資產(chǎn) 在建工程 無形資產(chǎn) 其他非流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)總額 短期債務(wù) 應(yīng)付帳款 其他流動(dòng)負(fù)債 其他非流動(dòng)負(fù)債 負(fù)債總額 少數(shù)股東權(quán)益 股本 留存收益 股東權(quán)益 現(xiàn)金流量表 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量 2010 294.3 197.9 0.8 15.0 22.0 4.5 1.0 54.0 1.0 54.9 7.1 47.9 2010 31.1 38.4 0.2 8.3 161.8 -0.0 3.0 76.6 0.0 21.0 0.4 340.9 49.7 73.3 24.1 9.1 186.2 - 60.0 94.7 154.7 2010 13.2 -5.3 13.9 2011 395.1 255.3 1.4 21.0 30.0 5.0 0.2 83.2 3.2 86.4 13.6 72.7 2011 59.9 30.0 2.6 20.7 188.0 - - 83.4 20.6 0.4 405.5 77.0 58.7 28.7 13.5 178.1 - 60.0 167.5 227.5 2011 43.2 -9.0 -4.6 2012E 371.4 237.7 1.3 16.0 32.3 -6.9 0.2 90.9 0.7 91.6 13.7 77.8 2012E 412.1 31.2 - 32.6 175.8 -0.2 - 113.7 10.0 20.9 0.2 796.3 1.1 55.4 34.0 12.8 103.1 - 80.0 613.1 693.1 2012E 84.4 -51.0 318.8 2013E 464.3 294.8 1.6 19.0 39.5 -10.9 0.1 120.1 0.5 120.6 18.1 102.5 2013E 319.3 39.6 - 47.3 218.1 0.7 - 221.8 32.0 21.2 1.2 901.1 0.4 68.7 40.5 15.6 126.0 - 80.0 695.1 775.1 2013E 68.5 -151.0 -10.3 2014E 603.6 374.2 2.1 24.7 50.1 -8.8 0.2 160.9 0.5 161.4 24.2 137.2 2014E 268.0 52.2 - 66.1 276.8 2.1 - 321.2 32.4 21.4 2.6 1,042.7 - 87.1 48.7 19.7 157.8 - 80.0 804.9 884.9 2014E 98.8 -131.0 -19.1 資料來源： Wind，宏源證券 研究所 黃海機(jī)械 /深度報(bào)告 表 9： 2012-2014 年公司財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 成長(zhǎng)性 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 EBITDA 增長(zhǎng)率 EBIT 增長(zhǎng)率 NOPLAT 增長(zhǎng)率 投資資本增長(zhǎng)率 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 32.7% 45.5% 43.5% 41.2% 44.2% 43.6% 0.8% 38.6% 34.2% 54.0% 51.9% 46.5% 50.9% 45.1% 48.8% 47.0% -6.0% 9.2% 7.0% 0.3% -4.8% -4.3% 10.4% 204.7% 25.0% 32.2% 31.7% 37.5% 30.1% 30.1% 57.1% 11.8% 30.0% 34.0% 33.8% 40.9% 39.3% 39.3% 34.5% 14.2% 利潤(rùn)率 毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 凈利潤(rùn)率 EBITDA/營(yíng)業(yè)收入 EBIT/營(yíng)業(yè)收入 32.8% 18.3% 16.3% 21.8% 19.9% 35.4% 21.0% 18.4% 23.8% 22.3% 36.0% 24.5% 21.0% 25.4% 22.6% 36.5% 25.9% 22.1% 28.0% 23.5% 38.0% 26.7% 22.7% 30.3% 25.2% 投資回報(bào)率 ROE ROA ROIC 30.9% 14.0% 26.6% 32.0% 17.9% 38.3% 11.2% 9.8% 24.7% 13.2% 11.4% 29.1% 15.5% 13.2% 25.8% 費(fèi)用率 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 三費(fèi) /營(yíng)業(yè)收入 5.1% 7.5% 1.5% 14.1% 5.3% 7.6% 1.3% 14.2% 4.3% 8.7% -1.9% 11.1