（民商法學(xué)專業(yè)論文）管理層收購(gòu)的理論與現(xiàn)實(shí).pdf

摘要 伴隨著科學(xué)技術(shù)和世界經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)格局也悄然發(fā)生著 變化。這一變化通常相伴著各種復(fù)雜而龐大的收購(gòu)活動(dòng)頻繁且影響巨大 的收購(gòu)活動(dòng)，預(yù)示著第五次世界范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮正奔涌著向人們襲來。 全球范圍的收購(gòu)浪潮來勢(shì)兇猛，沖擊著世界每一個(gè)角落，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與 新興經(jīng)濟(jì)的勢(shì)力隨著浪濤此消彼長(zhǎng)。我國(guó)剛從封閉的環(huán)境中走出，正一步 步的融x _ 至l j 世界經(jīng)濟(jì)體系中。作為世界新興的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)于國(guó)際上新生的 甚至一些已通用多年的制度、規(guī)則和運(yùn)營(yíng)模式，我國(guó)還表現(xiàn)出種種排斥和 茫然管理層收購(gòu)( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ) 從誕生之初到現(xiàn)今一直保持著強(qiáng) 大的生命力，其在世界上已得到廣泛的運(yùn)用，但其自傳入我國(guó)之初就引起 了軒然大波，理論界對(duì)其非白即黑的尖銳爭(zhēng)論，政策面對(duì)其死亡或生存的 矛盾宣判，輿論界對(duì)其追捧或唾棄的搖擺態(tài)度。如此種種，都反映了管理 層收購(gòu)對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)的巨大沖擊，來者是神是魔現(xiàn)在各界都還莫衷一是， 只待長(zhǎng)期的博弈后，去掉喧囂和浮華后，來者才會(huì)以真身示人 對(duì)于管理層收購(gòu)，眾多學(xué)者從不同角度對(duì)其進(jìn)行了分析，并得出了各 自不同的結(jié)論作為一個(gè)法學(xué)學(xué)者，筆者試圖從法律的角度對(duì)管理層收購(gòu) 進(jìn)行理論分析，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)法制狀況對(duì)其進(jìn)行實(shí)證性考證，以期 找出我國(guó)管理層收購(gòu)適用中存在的問題，并有針對(duì)性的提出完善意見，希 望能將我國(guó)管理層收購(gòu)的現(xiàn)狀和未來準(zhǔn)確而清晰的勾勒出來 文章共有五部分。 第一部分以管理層收購(gòu)的源與流為題，主要圍繞管理層t l ；昀的內(nèi)涵、 特征，產(chǎn)生及演變等進(jìn)行論述。首先，概述了管理層收購(gòu)的內(nèi)涵及產(chǎn)生發(fā) 展，并總結(jié)出其應(yīng)有特征，以區(qū)別與之有著深厚淵源的杠桿收購(gòu)。據(jù)其特 征，進(jìn)一步概括出其所具有的功用。接著，按照普遍標(biāo)準(zhǔn)對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn) 行了一般性分類，緊接著，按照收購(gòu)目的對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)進(jìn)行了分類 并行列明一般管理層收購(gòu)類型與我國(guó)管理層收購(gòu)類型，是為了讓人們對(duì)二 者的差異能有直觀的了解。最后，對(duì)中外管理層收購(gòu)進(jìn)行了比較，指明了 二者的差異，這能讓人們對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)的差距與缺陷有初步的認(rèn)識(shí)。 第二部分對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了理論分析，主要從民商法理論角度、經(jīng) 濟(jì)學(xué)理論角度和公司治理結(jié)構(gòu)理論角度進(jìn)行闡述，期望通過該部分的論述 說明管理層收購(gòu)的合理陛和現(xiàn)實(shí)可行性。在民商法理論視角下，通過對(duì)照 意思表示、行為能力和行為合法性等各項(xiàng)民事法律行為生效要件，從而對(duì) 管理層收購(gòu)這一特殊的民事法律行為的效力作出判斷在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角 下，通過成本理論與激勵(lì)約束理論對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行分析，進(jìn)而找到實(shí)施 管理層收購(gòu)的理論支撐。在公司治理結(jié)構(gòu)理論下，通過對(duì)完成收購(gòu)后的公 司決策機(jī)關(guān)、擾行機(jī)關(guān)、監(jiān)督機(jī)關(guān)權(quán)限劃分，制衡機(jī)制的分析，使人們認(rèn) 識(shí)到在管理層收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司治理環(huán)境得到了改善，并且公司治理問題 仍舊還具有迫切性和現(xiàn)實(shí)性。 第三部分對(duì)我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的可行性進(jìn)行了論述，主要圍繞我國(guó) 典型的企業(yè)形態(tài)一一國(guó)有企業(yè)和上市企業(yè)進(jìn)行了分析。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，通 過政策支持和現(xiàn)實(shí)需求兩方面進(jìn)行了分析。政策上已經(jīng)不存在阻礙國(guó)企管 理層轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓叩恼系K；現(xiàn)實(shí)中國(guó)企迫切希望通過管理層收購(gòu)破解經(jīng)營(yíng) 困局。對(duì)于上市企業(yè)，通過內(nèi)、外兩方面因素進(jìn)行了分析。從內(nèi)部因素分 析，上市公司有實(shí)施管理層收購(gòu)的需要，從外部因素看，上市公司已經(jīng)具 備了實(shí)施管理層收購(gòu)的各項(xiàng)條件。 第四部分對(duì)我國(guó)適用管理層收購(gòu)中存在的問題進(jìn)行了論述，主要從法 律法規(guī)、融資渠道和監(jiān)管、定價(jià)體制方面展開了分析。首先，分別對(duì)新公 司法，新上市公司收購(gòu)管理辦法、企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓的暫行 規(guī)定等法律法規(guī)存在的缺憾，及其對(duì)實(shí)施管理層收購(gòu)的影響進(jìn)行了闡述。 然后，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道進(jìn)行了列舉，并對(duì)管理層借以融資的可行性 進(jìn)行了分析。最后，對(duì)于我國(guó)的監(jiān)管體制和定價(jià)體制進(jìn)行了分析，指出其 中存在的種種問題。通過這一部分的論述，希望人們能夠認(rèn)識(shí)到，造成管 理層收購(gòu)在我國(guó)適用混亂并引來種種非議的，關(guān)鍵是因?yàn)榉煞ㄒ?guī)的不完 善、資本市場(chǎng)的不成熟和監(jiān)管體制的不健全。 第五部分針對(duì)我國(guó)適用管理層收購(gòu)過程中存在的問題，提出了相應(yīng)的 完善建議，主要從改善管理層融資環(huán)境，完善收購(gòu)定價(jià)機(jī)制和完善相應(yīng)法 律法規(guī)等方面提出改進(jìn)建議 關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)激勵(lì)公司治理代理成本 a b s t r a c t a c c o m p a n y i n gw i l hi n c r e a s i l l gd e v e l o p m e n to ft e c h n i q u e a n dg l o b a l e c 捌蝴me c o n 舢f i cf o r mi nt h ew o r l da l s ou l g t e l g o e sc o n s t a mc h a n g e s t h e s e c h a n g e s a r e u s u a l l y 唧y i n g c o m p l e x a n d h u g e p u r c h a s e s t h e f r e q u e n t a n d i n f l u e n t i a l p u r c h a s e , i n d i c a t e s t h a t t h e f i f t h w o r l d w i d e t i d e o f m e r g e r m d i s o n t h e w a y t h eo n c o m i n gf i d eo f w o r l d w i d ep u r c h a s ef o r c ei sa t t a c k i n ge a c hc o r n e ro f 船w o r l d , t h et r a d i t i o ne c o n o m i c a la n dt h ee r 眠咖e c a x x n i c a li n f l u e n c ei n 缸v e f s e s 口刪規(guī)訛t 鼉】e 刪w 嬲o u r c o u n l r y j u s t w e n t o u t f r o m t h e s e a ld i v 婦m 嘲嗚as t e pb ys t e pi f i c e 尹狐o nt ow o r l de c o n o m i cs y s t e mi r ra st h e w o r l d 鋤艙噸e c o n 餅n y , 豫鄹r d i l 瑪o nt h ei n t e m a t i o m ln e w h o me r 舶漲 a l r e a d y g e n e r a l m a n y y e a r s s y s t e m s , t h e r o l e a n d t h e o p e r a t i o n p a t t e r n , o n r 咖 o f t e nd i s p l a y ss o r t so fr e p e l sa n da tal o s s t h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e s ( m m m g e m e n t - b u y - o u t ) t om a i n t a i nt h ef o r m i d a b l ev i m t yc o n t i n u o u s l yf r o mt h e b i r t ht ot h en o w a d a y s , i to b t a i n e dt h ew i d e s p r e a du t i l i z a l i o ni nt h ew o r l d , b u ti t s a u t o b i o g r a p h y e n t e r e d a t t h e b e g i n n i n g o f o u r c o u n t r y t o c a u s e t h e g r e a t m u e s t t h e t h e o r i s t st oi ti n c i s i v ew g u r n e r a , t h ep o l i c y j u d g e df a d n gi t sd 鞠l lo rt h es u r v i v a l c o n t r a d i c t i o n , t h e m e d h p u r s u e d m e s w i n g m a n n e r t o i t w h i c h h e l d o r s p u r n s r e g a r d i n g t h e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e ，t h em u l t i t u d i n o u s s c h o l a r sh a v e c a r r i e d o n t h e a n a l y s i s f r o m t h e d i f f e r e n t a n g l e t o i t , a n d h a s d r a w nr e s p e c t i v e l y t h e d i f f e r e n tc o n c l u s i o na sal e g a ls c i e n c es c h o l a r , a t l t h o ra n e m p 擔(dān)f r o ml h el e g a l a n g l e 幻c a r r yo nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i st ot h em a n a g e m e ml e v e lp u r c h a s 島 s i m u l t a n e o u s l yb n i f i e so u rc o u n t s r e a l i s t i c1 c g a ls y s t e mc o n d i t i o nt oc a r r yo nl h e r e a ld i a g n o s i st e x t u a lr e s e a r c ht oi t , d i s c o v e l st h eq u e s t i o nb yl i a et i m ew h i c ho t l r c o t m t r ym a n a g e m e n tl e v e lp 玳舡糯i ss u i t a b l ee x i s t s , a n dh a sp o i n t e dr r o p o s e d t h ec o n s l l m m a l i o no p m i o n , b o d o dw i l lb ea b l ea c c u r a t ea n dc l e a ro u t l i n e s0 1 1 r c o u n t r y m m m g e r n e n t l e v e l p u r c h a s e p r e s e n t s i t u a t i o n a n d t h e 丘帆 t h e a r t i c l ea l t o g e t h e r h a s 丘v e p a r k s t h ef i r s tp a r tt a k e sm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e 愛m j r c ew i t hf l o w sa st h e t o p i c , m a i r l l yr e v o l v e st h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et h ec o n n o l a l i o n , t h e c h a t a c t e r k s l i c , t oh a v ea n dt h ee v o l u t i o na n d s oo nc a r r i e so nt h ee l a b o r a t i o n f i r s t l y , h a so u t l i n e dt h en m n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ec o n n o t a t i o na n dt h ed e v e l o w n 吼 a n ds u m m a r 泌si t ss h o u l dh a v et h ec h 卸麓c 眙l i s 6 c d i s r o b i n gw i l hl e v e r p u r c h a s e a c c o r d i n g t o i t s c h a r a c t e r i z e , f u r l h e r t h e f t m c t i o n w h i c h i t s h a s t h e r l ，h a sc a r r i e do nl h eg e n e r a lc l a s s i f i c a t i o na c c o r d i i l gt ot h et m i v e r s a l s t a n d a r dt ot h em a r m g e m e n tl e v e lp l 瓜慨t h ef o u o w i f l gc l o s e l y , h a sc m a - i e do n t h ec l a s s i f i c a t i o na c c o r d j i 】gt ot h ep u r c h a s eg o a lt oo u rc o u n l r ym a n a g e m e n tl e v e l p u r c h a s e p a r a u dl i s t st h eg e n e r a lm f m a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p ea n do u r c o u n t r ym , a g e m e n tl e v e lp u r c h a s et y p e , i si no r d e r t oe n a b l et h ep e o p l et oh a v e t h ed i r e c t - v i e w i n gm l d d s t 卸d i n gt ot h ed i f f e r e n c e f i n a l l y , i th a sc m r i e d0 1 1t h e c o 吣n t ot h ec h i n e s ea n df o r e 珈m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , h a si n d i c a t e d t h ed i f f e r e n c e , i n sc a nl e tt h ep e o p l eh a st h ep r e l i m i n m yu n d e r s m d i n gt o 叫 c o t m l r ym a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ed i s p e x i t ya n d l h ef l a w t h es e c o n dp mh a sc a r r i e d0 1 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i st o 婦m a n a g e m e n t l e v e lp u r c h a s e , m a i n l yf r o ml h ec i v i ll a wa l e o r ya n g l e , t h ed x j n o m i ct h e o r y 咄 a n dt h ec o m p a n yg o v e r n sl h es m l c a w dt h 鯽- ya n g l et oc a r r yo nt h ee l a b o r a t i o n , e x p e c t st t u o u 曲t h i sl x i r to f e l a b o r a t i o ne x p l a n a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e r a t i o n a l i t ya n d t h er e a l i s t i cf e a s i b i l i t y u n d e rt h ec i v i ll a wt h e o r yo f v i e w , a u o u e , h 蝴m e a n i n ge x p r e s s i o f t , c a p a c i t ya n d b e h a v i o rv a l i da n ds o0 1 1e a c hc i v i l l e g a la c ta c t i v a t i o ni m p o r t a n td o c u m e n t , t h u sp u r c h a s e sa s 唰c i v i ll e g a la c tt o t h em a n a g e m e n tl e v e lt h ep o t e n c yt om a k et h ej u d g m e r a u n d e rt h ee c o n o m i c l h e o r yo f v i e w , c s n i e so l lt h ea n a l y s i s 協(xié)i d u g i lt h ec o s tt h e o r ya n dt h ee n c o u r a g e m e n tr e s t r a i n tl l 鯽yt ol h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e , 岫f o u n dt h e i m p l e a n e n l a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ea 麓o r ys u p p o r tu n d e rt h e s m a c a r dt h e o r yi nt h ec o m p a n y , a w o u e g aa t t e rc o m p l e t e st h ep u r e h a s et h e c c n n t x m yd e c i s i o n - r m k i n gi n s t i t u t i o n s , f i l ee x e c u t i o ni i 塔6 嘶o nt h eh l s r , e e t 甜 g e n e r a li i 塢垃嘶o nj u r i s d i c t i o nd i v i s i o n , k e e p si nb a l a n c et h en x c b 卸慨t h e a n a l y s i s , m a k e st h ep e o p l et or e a l i z et oc o m p l e t e sa t i e rl h em a n a g e m e n tl e v e l p u r c h l 跚9t h ec 0 蝴嗍g o v e r n e dt h ee n v i r o n m e n tt ob ei m p r o v e d , w _ dt h e q u e s t i o n o f c o m l x m y g o v e r n e d s t i l l a l s o t o h a v e l i a e u r g e n c y a r d t h e f e a s i b i l i t y q h et h i r d 叫i m p l 刪f i l e 峨e m e n tl e v e lp l 眥i l a t oo u rc o u r a r y t h ef e a s i b i l i t yt oc a r r y0 1 1t h ee l a b o r a t i o n , m a i n l yr e v o l v e do u rc o t m ym o d e lt h e e n t e w r i s es h a p e s t a t e - o w n e de n t e w r i s ea n dt h e 濺o n t h em a r k e te n t e r p r i s e h a sc a r r i e d0 1 1t h ea n a l y s i s r e g 班d m gt h es t a t e - o w i l e dd 吐e 砷菇s e ，h a sc a r r i e d0 1 1 f i l ea n a l y s t s1 l 】吣t h ep o l i c ys u 哪a n d 位l _ e f l l i s t i ed e m a n d i nt h ep o l i c y a l r e a d yd i dn o th a v e 慷l l i f k k m c es t a t e - o w n e da 政礎(chǔ)m a n a g e m e n t l e v e lt o 位a n s f o r mi n t oo w m q sb a r r i e r , i nt h er e a l i t y 螄s t a t e - o w n e d 髓昭噼e a r n e s t l y h o p e 唧l 缸螂腑1 1 1 a 哦r 鯽咖k v d m 蝴t h e s l e 啊b l 齜 r e g a r d i n gt h eg o i n g t h e m a r k e td 舵暾h a sc a r r i e do nt h ea m l y s i s 協(xié)r o u g h l h ei n s i d ea n do u t s i d et w oa s p e c t 自c 6 0 ef r o mi n t e r n a lf a c t o ra n a l y s i s , t ob el i s t e d h a st h ei m p l e m e n 僦o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ei 吼l o o k i n gf r o m 酬t e l j o r f a c t o r ；t ob el i s t e dh a sa 】神m e ti m p l e m e n t a t i o nm a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e e a c hr e q u i r e m e n t t h ef o u r t hp a r tw a ss u i t a b l et h eq u e s l j o nt o ( k i rc o u l 塒w h i c hi nf i l e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s ee x i s t e dt oc a r r yo nt h ee l a b o r a i i o n , m a i n l yf r o mt h e l e g a ll a w sa n dr e g u l a t i o n s , i h e6 i 珈證i 唱c h a n n e la n ds u 咩：n ，i s i i 培a n dn m a g m 舀 t h ef i x e dp r i c es y s t e ma s p e c th a sl a u n c h e dl h ea n a l y s i s f i r s t l y , s e p a r a t e l yt on 朗 ， t l a wo f c o r p o m f i o n ，鵬w t ob el i s t e dp l 】樹1 a s e sp o l i c i n gm e t h o d ，b 艙【p l i s t 曲h 刪p l u p e 啊r i g 吐t 0 m 鋤筵腳 刪酬m 蛐t e m p c 惻刪洲 a n ds o0 1 1t h el e g a ll a w sa n d 糟枷sa i ：i 或i m c ed i 鼢弭d j m 喊a n dt o i m p l e m e n t e dl h em a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e t h ei n f l u e n c et oc a r r yo nl h e e l a b o r a t i o n c 缸r i e do i lt oo u rc 0 唧白她缸m 眥i n gd 捌m e lh a s e m m 烈捌a n dh a sc 甜i e d0 1 1t h ea m l y s i st o 吐鹼n - m n a g e m e n tl e v e li no r d e rt o t h e 缸n a n c i n gf e a s i b i l i t y f i n a l l y , h a sc a r r i e d o nt h ea n a l y s i s 贈(zèng)a x l i n go t a c o t t o n s s u r 柏g a n dn m a g 堍s y s t e ma n dt h ef i x e dp d c es y s t e m ，p o i n t so u te x i s t e n c e a l ls o r t s o f q u e s t i o n s t h r o u g h t h i s p a r t o f e l a b o r a t i o n , h o p e d l h e p e o p l e c a n r e a l i z e , c r e a t e st h em a n a g e m e n tl e v e lp t w c h a s et ob es u i t a b l ei no u rc o m t r yc h a o t i ca n d b r i n g si na l ls o r t so fc e r l s t a e s , t h ek e y i sb e c a u s et h el e g a ll a w sa n dm u l a d o m i m p e r f e c t , t h ec a p i t a lm a r k e t n o tm a l x a ea n d t h e 跚p e 蝦，i s i n gm l dm m l a g i n gs y s t e m i sn o t p e r f e c t t h ef i f t hp a r ti ss u i t a b l el h eq u e 蚯o ni nv i e wo f o u rc o u n l r yw h i c hi nl h e m a n a g e m e n t l e v e lp l h a s ep r o c e s se x i s t s , p r o p o s e dc 0 e s 】) a 她c 黜 t a l m l a t e s t h es u g g e s t i o r gm a i n l yf r o ml h ei m p r o v e m e n tm a n a g e m e l 吐l e v e lf l r m c i n g e n v i r o n m 觸c o n s l m a m a t e sp u r c h a s e 翹呻a n ds o0 1 1f i x e dp r i c em e c h a n i s m a n d 唧職i 1 1 嘶0 f lc o n e s p o n d i n gl a wl a w sa n di 咧舐。璐p u t sf o r w a r dt h e i m p r o v e m e n t p r o p o s a l k e yw o r d s ：m a n a g e m e n t - b u y - o u t ；e n c o u r a g e m e n t ；o o r p c r a t eg o v 刪 p r o x y c o s t 引言 管理層收購(gòu)自上世紀(jì)a - t - 年代誕生以來，已在西方得到了廣泛應(yīng)用， 并在上世紀(jì)九十年代世界范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮中扮演了極為重要的角色。在 我國(guó)，管理層收購(gòu)于上世紀(jì)末才傳入，由于缺少理論的積淀和實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)， 倉(cāng)促e 馬之際理論界仍未能達(dá)成一致的認(rèn)識(shí)，實(shí)踐中始終未能形成標(biāo)準(zhǔn)的 操作流程。理論冪與實(shí)踐中的混亂局面，讓人們不免對(duì)管理層收購(gòu)產(chǎn)生了 迷惑，猜測(cè)與質(zhì)疑，大眾的認(rèn)知無疑又影響到了決策機(jī)關(guān)的決策，相關(guān)主 管部門對(duì)管理層收購(gòu)的態(tài)度，從允許到禁止再到有限適用，幾經(jīng)周折，搖 擺不定。之所以造成這種局面，主要是因?yàn)槲覈?guó)與西方國(guó)家在經(jīng)濟(jì)，社會(huì)、 政治方面的巨大差異、差距所導(dǎo)致的，如果不能彌合差距，創(chuàng)造實(shí)施管理 層收購(gòu)的良好環(huán)境；不能適應(yīng)差異，創(chuàng)新實(shí)施管理層收購(gòu)的方式，可以斷 言管理層收購(gòu)在我國(guó)實(shí)施絕達(dá)不到其創(chuàng)設(shè)之初所預(yù)想的功效，必然的走入 末路 現(xiàn)今，管理層收購(gòu)在我國(guó)仍處于痛苦的磨合期，理論界對(duì)其毀譽(yù)參半， 政策面對(duì)其搖擺不定。然而，在面對(duì)這種已在西方成功適用的并購(gòu)手段， 我們是否應(yīng)隨著每一次輿論的潮起潮落而左右搖擺呢? 答案當(dāng)然是否定 的。本文試圖從民法角度、經(jīng)濟(jì)學(xué)角度和公司治理的角度對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn) 行深入的剖析，同時(shí)結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行政策、法律、金融等方面的規(guī)定進(jìn)行實(shí) 證考證，對(duì)其中存在的問題進(jìn)行分析，提出相關(guān)意見，以期對(duì)管理層收購(gòu) 能形成全面而客觀的認(rèn)識(shí)。 管理層收購(gòu)的源與流 ( ) 管理層收購(gòu)的產(chǎn)生背景及主要功用 管理層收購(gòu)( m a n a g e m e n t - b u y - o u t ，鼢o ) ，又稱為“終理層融資收購(gòu)” 或“經(jīng)理層收購(gòu)”，是指公司管理層利用股權(quán)交易或借所融資本購(gòu)買本公司 的股份，從而獲取公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。通過管理層收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)管理者變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，確立了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的全新關(guān)系，改變了 公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)力結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組公司的目的。 管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)( l e v e r a g eb u y - o u t ，l b o ) 的一種特殊形式 所謂杠桿收購(gòu)，是指優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過舉債或以即將并購(gòu)的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和 未來的收益能力作為抵押籌集資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)模式杠桿收購(gòu)可 以把目標(biāo)公司的資產(chǎn)用于抵押并以目標(biāo)公司的名義發(fā)行垃圾債券，將所得 資金用于償還并購(gòu)資金，這樣常能實(shí)現(xiàn)小魚吃大魚的局面。該種收購(gòu)是由 美國(guó)的k o h l b e r g 于2 0 世紀(jì)6 0 年代中期設(shè)計(jì)出，并由美國(guó)k k r 公司于1 9 7 6 年首開先河。在隨后8 0 年代中期的美國(guó)第四次企業(yè)并購(gòu)浪潮中，杠桿收購(gòu) 被廣泛運(yùn)用，幾乎達(dá)到狂熱的地步。在杠桿收購(gòu)中，投資銀行、信托公司、 戰(zhàn)略投資者扮演了重要角色，然而在成功的杠桿收購(gòu)交易中，目標(biāo)公司的 管理人員常常起著關(guān)鍵作用。f 嗵漕競(jìng)爭(zhēng)加劇，目標(biāo)公司降氐代理成本。的內(nèi) 在需求不斷增強(qiáng)，同時(shí)受到創(chuàng)業(yè)浪潮的猛烈刺激，一些目標(biāo)公司的管理層 慢慢走到了收購(gòu)交易的前臺(tái)，他們不再扮演杠桿收購(gòu)中的配角角色，而通 過金融手段籌集資金，直接參股或控股目標(biāo)公司。自2 0 世紀(jì)8 0 年代后期， 美國(guó)出現(xiàn)最初的管理層收購(gòu)案例后，管理層收購(gòu)在英美兩國(guó)得到了深入發(fā) 展，并擴(kuò)展到歐洲大陸與其他地區(qū)尤其在2 0 世紀(jì)9 0 年代，中東歐、俄 羅斯等國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，管理層收購(gòu)被廣泛的應(yīng)用到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改 革，該類收購(gòu)活動(dòng)大量涌現(xiàn)，其也迎來了自產(chǎn)生后的又一個(gè)發(fā)展高峰。 公司管理者的特殊身份，以及與被收購(gòu)公司股東，各部門的特殊關(guān)系， 決定了管理層收購(gòu)必然不同于一般的杠桿收購(gòu)，必然有其特有的特征。管 理層收購(gòu)較杠桿收購(gòu)具有以下特點(diǎn)： o 于純暉：并購(gòu)實(shí)務(wù)，北京；清華大學(xué)出版社，2 0 0 4 年版，第9 頁(yè)。 遠(yuǎn)志； 外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)中的法律問題分析 ，北京：法律出版社，2 0 0 4 年出版第9 4 頁(yè)。 o 注：所有者和經(jīng)營(yíng)者是不同的利益主體，兩者之問因存在投資利益晟大化的不同追求而存在客觀的潛在 利益沖突。雖然理論t 講，信息完全對(duì)稱的情形下，兩者之間是可以找到實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的最優(yōu)方 案，但現(xiàn)實(shí)中這種信息完全對(duì)稱是不可能的。所有者與經(jīng)營(yíng)者博弈的結(jié)果是，雙方只能找到一個(gè)次優(yōu)方 案。次優(yōu)方案與最優(yōu)方案的偏離，就構(gòu)成了代理成本。 2 第一、管理層收購(gòu)的收購(gòu)主體來自目標(biāo)公司的管理人員。公司管理層 較其他收購(gòu)者有著天然的信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及前景有著 全面、客觀的認(rèn)識(shí)，因此其針對(duì)本公司的收購(gòu)活動(dòng)成功率及戰(zhàn)略投資性遠(yuǎn) 遠(yuǎn)大于其他收購(gòu)者 第二，管理層收購(gòu)的資金主要通過借貸融資來籌集。由于公司管理層 財(cái)力有限，其通常采取財(cái)務(wù)杠桿手段，向金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)借貸取得收 購(gòu)所需資金。 第三、管理層收購(gòu)的目標(biāo)公司往往存在巨大價(jià)值提升空間。來自市場(chǎng) 的信息不僅紛繁復(fù)雜，而且由于傳輸渠道不通暢，使得市場(chǎng)不可能總是反 映公司的真實(shí)價(jià)值這樣常會(huì)發(fā)生因信息傳遞錯(cuò)誤而導(dǎo)致的公司市場(chǎng)價(jià)值 偏離公司真實(shí)價(jià)值的情形。但公司市場(chǎng)價(jià)值具有向真實(shí)價(jià)值回歸的本性， 當(dāng)管理層認(rèn)為公司價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，并相信不久的未來價(jià)值會(huì)回歸時(shí)， 為避免該潛在價(jià)值流失，管理層即希望通過收購(gòu)企業(yè)的方式來占有該潛在 價(jià)值。而且管理層收購(gòu)?fù)蛔儎?dòng)公司經(jīng)營(yíng)管理層，在保證公司經(jīng)營(yíng)連續(xù) 的前提下，收縮公司管理決策鏈，使得公司的管理運(yùn)營(yíng)成本下降，最終會(huì) 促使公司價(jià)值提高。 在西方，對(duì)于管理層收購(gòu)會(huì)使目j 松司資產(chǎn)溢價(jià)，績(jī)效提高的功用已 經(jīng)取得了普遍認(rèn)同，但是在對(duì)管理層收購(gòu)如何取得此效果的認(rèn)識(shí)上，卻出 現(xiàn)了兩種截然不同的見解。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層收購(gòu)是通過再次安排管 理者的激勵(lì)與約束機(jī)制，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，來實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)生產(chǎn)效率， 增加企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)出的目的，即將公司績(jī)效的提高歸功于管理層新激勵(lì)機(jī)制 的形成。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，管理層收購(gòu)并沒有真正創(chuàng)造價(jià)值，其財(cái)務(wù)上 績(jī)效的提高來源于公司債券持有者，公司雇員及其他利益相關(guān)者，。即將公 司績(jī)效的提高歸結(jié)于對(duì)相關(guān)利益做了有利于股東的再分配而已兩種觀點(diǎn) 比較而言筆者更認(rèn)同前一種觀點(diǎn)，因?yàn)槟繕?biāo)公司績(jī)效的提高，多數(shù)情況下 要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券持有者、公司雇員等利益相關(guān)者利益減少的部分。在該觀 點(diǎn)基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為管理層收購(gòu)具有如下功用： 第一、確立管理層激勵(lì)機(jī)制。首先，明確界定的產(chǎn)權(quán)會(huì)產(chǎn)生一種激勵(lì)， 激勵(lì)人們有效地利用資源，包括外界資源和自身資源，以提高經(jīng)濟(jì)效率o 咚m a r k s t e r l i n g & m i k e w r i g h t ，m a n a g e m e n t b u y o u t s a n d t h e l a w ，b l a c k w e u l a w , 1 9 9 1 ，p 2 2 。注：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里曼認(rèn)為那些能夠影響企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，或者能夠被企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的過程影響的個(gè)人 和群體。 。高德步：產(chǎn)權(quán)與增長(zhǎng)：論法律制度的效率，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，1 9 9 9 年版，第8 0 頁(yè) 3 目標(biāo)公司管理層由原來公司的管理者變?yōu)榱斯镜乃姓?，身份的轉(zhuǎn)變使 管理人員的主人翁意識(shí)增強(qiáng)，從精神方面激勵(lì)著管理人員努力提高公司經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)。其次，管理人員的收益由原來間接受公司績(jī)效影響變?yōu)橹苯邮芄?司績(jī)效影響，這樣從物質(zhì)方面激勵(lì)著管理人員更關(guān)注公司績(jī)效的提高。 第二、股權(quán)集中使公司監(jiān)管力度加大管理層收購(gòu)使原本分散的股份 集中到公司管理人員手中，管理層對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)有了絕對(duì)的決策權(quán)，對(duì)具 體的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可以給予直接而有力的監(jiān)管，而且由于其享有股權(quán)預(yù)期利益， 更使其具有了強(qiáng)烈的監(jiān)管動(dòng)力。 第三、降低公司代理成本管理層與目標(biāo)公司在收購(gòu)之前，所有權(quán)與 管理權(quán)相互分離，公司與管理者之間形成委托代理關(guān)系。由于管理者與 所有者之間信息不對(duì)等，以及對(duì)管理者激勵(lì)的不充分，使得在經(jīng)營(yíng)決策和 管理過程中常常發(fā)生公司資源配置不合理、信息傳遞失誤延誤，監(jiān)查程序 繁瑣漫長(zhǎng)等問題，造成公司的經(jīng)營(yíng)成本增加。然而在管理層完成收購(gòu)之后， 由于管理者擁有了所有者和經(jīng)營(yíng)者的雙重身份，使得監(jiān)管體制簡(jiǎn)易化，信 息利用效率高效化，這樣有效降低了公司經(jīng)營(yíng)成本 第四、來自債權(quán)人的外部約束效應(yīng)。管理層收購(gòu)多是通過外部融資得 以實(shí)現(xiàn)的，被收購(gòu)公司之后的盈利水平直接影響到債權(quán)是否能夠順利實(shí)現(xiàn)， 因此債權(quán)人會(huì)通過各種渠道了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，通過各種途徑對(duì)公司經(jīng) 營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督。來自債權(quán)人的外部力量要求公司的經(jīng)營(yíng)決策更加公開透 明，對(duì)決策者的決策行為產(chǎn)生了一定約束力，避免了決策的任意性，有利 于公司健康發(fā)畏。 ( 二) 管理層收購(gòu)的一般類型 8 0 年代中期管理層收購(gòu)受到了廣大公司的狂熱追捧，這一收購(gòu)方式成 為了當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線。由于收購(gòu)目的、融資方式、公司 質(zhì)地等方面的不同，使得各管理層收購(gòu)方案不g - ) 陽(yáng)n ，表現(xiàn)形式各異。主 要形態(tài)有如下幾類： 第一、依據(jù)目標(biāo)公司類型的不同，可將管理層收購(gòu)區(qū)分為對(duì)上市公司 的管理層收購(gòu)和對(duì)一般股份或有限公司的管理層收購(gòu)。針對(duì)該二種形態(tài)的 管理層收購(gòu)制定的監(jiān)管規(guī)則不同，對(duì)上市公司的管理層t b 昀，監(jiān)管部門通 常都要求收購(gòu)者遵照嚴(yán)格的審批制度和信息披露制度實(shí)施收購(gòu)，而針對(duì)一 般股份或有限公司進(jìn)行管理層收購(gòu)則沒有如此嚴(yán)格的要求。同時(shí)二者在收 購(gòu)目的方面也常有所不同，對(duì)一般股份或有限公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，僅是 為管理層人員重配股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)其創(chuàng)業(yè)夢(mèng)想。而管理層對(duì)上市公司實(shí)施收 購(gòu)除了以上目的外，還常常為確保公司相對(duì)控制地位，或?yàn)閿[脫上市公司 繁瑣的監(jiān)管制度約束? ，再或?yàn)榉烙鶖骋馐召?gòu)而為。 第二，依據(jù)收購(gòu)主體的不同，可將管理層收購(gòu)區(qū)分為典型的管理層收 購(gòu)與管理層和公司員工聯(lián)合收購(gòu)咖! b o ) 管理層和公司員工聯(lián)合收購(gòu)，是 由管理層和雇員聯(lián)合進(jìn)行收購(gòu)，是目標(biāo)公司的管理層和雇員共同融資購(gòu)買 本公司股份的行為，可以說是m b o 和員工持股計(jì)劃。的一種混合體，或者是 m b o 的一種變體和延伸。將員工持股計(jì)劃與管理層收購(gòu)結(jié)合，使t b 瀚主體 不再局限于目標(biāo)公司管理層，擴(kuò)大了公司基層股東人數(shù)，將普通員工變成 了公司利益相關(guān)者，公司股權(quán)變得更為分散，產(chǎn)權(quán)主體數(shù)量增加此種方 式有利于擴(kuò)寬收購(gòu)活動(dòng)融資渠道，有利于加大公司監(jiān)管力度，有利于穩(wěn)定 被收購(gòu)公司員工，減小【b 昀活動(dòng)阻力。 第三、依據(jù)收購(gòu)目的不同，可將管理層收購(gòu)分為反向管理層收購(gòu)和戰(zhàn) 略管理層收購(gòu)。所謂反向管理層收購(gòu)，又稱為緊縮型管理層收購(gòu)，是指母 公司將下屬子公司出售給公司管理層。由于缺少戰(zhàn)略性的多元化經(jīng)營(yíng)，許 多跨多個(gè)行業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)變得臃腫龐大，這使企業(yè)越來越難 以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中應(yīng)對(duì)瞬息而至的變化。為了提升競(jìng)爭(zhēng)力，許多大型 企業(yè)集團(tuán)重新將注意力集中到核心業(yè)務(wù)上來，而將一些非核心產(chǎn)業(yè)列為分 拆對(duì)象。此時(shí)通過反向管理層收購(gòu)，將非核心業(yè)務(wù)子公司股權(quán)出售給其管 理層成為一種雙贏的選擇，對(duì)于母公司而言，由于子公司管理層對(duì)公司信 息了解全面，能夠?qū)粳F(xiàn)狀作出恰當(dāng)判斷，給出公允的收購(gòu)價(jià)格，有利 公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值增值；對(duì)于子公司而言，由原管理層出面收購(gòu)公司，將 保持公司管理機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，有利于子公司經(jīng)營(yíng)決策的連續(xù)性。 所謂戰(zhàn)略管理層收購(gòu)，是指目標(biāo)公司管理層，出于對(duì)行業(yè)前景、公司 經(jīng)營(yíng)狀況的分析而得出樂觀預(yù)計(jì)，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行t 擄昀。此種收購(gòu)不存在 收縮業(yè)務(wù)范圍的需求，而是管理層從戰(zhàn)略角度進(jìn)行的一種長(zhǎng)期投資行為， 目的是通過收購(gòu)公司股權(quán)，增加自己所享有的權(quán)益份額，最大限度的保障 自己享受公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的成果。 4 ) 注：以美國(guó)為例，2 0 0 2 年安然公司等丑聞發(fā)生之后，上市公司的成本大增；2 0 0 2 年8 月1 2 日的華爾街 雜擊報(bào)道七市公司的獨(dú)立審計(jì)費(fèi)用將上升1 5 卜2 5 。 o 注：所謂員工持股計(jì)劃，又簡(jiǎn)稱為e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n ) ，是指由企業(yè)內(nèi)部職工出資認(rèn) 購(gòu)本企業(yè)部分股權(quán)，并同時(shí)委托一個(gè)專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管運(yùn)作，由其作為杜團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)參與管理， 按股份額分享紅利的一種股權(quán)安捧形式員丁= 持股計(jì)劃于上世紀(jì)七、八十年代在美國(guó)興起，并很快在世 界范圍內(nèi)得到廣泛運(yùn)用，起先其僅單一作為職工福利計(jì)劃來施行，但后來被普遍運(yùn)用到收購(gòu)活動(dòng)中來。 o 任自力：管理層收購(gòu)的法律困境與出路 北京；法律出版社，2 0 0 5 年版，第1 3 頁(yè) 5 ( 三) 我國(guó)管理層收購(gòu)的主要類型 在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)不成熟，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，監(jiān)管體制不健全， 股權(quán)流通受限制等問題的困擾，使得實(shí)踐中管理層收購(gòu)呈現(xiàn)出一種亂象。 依據(jù)實(shí)施主體各自不同的目的，筆者簡(jiǎn)單將國(guó)內(nèi)紛雜的管理層收購(gòu)梳理為 以下幾種形態(tài)：。 第一、為加強(qiáng)企業(yè)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)目的而實(shí)施管理層收購(gòu)。為避 免被有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司收購(gòu)，通過向公司管理層派售股份，間接實(shí)現(xiàn)加強(qiáng) 公司控制權(quán)的目的，同時(shí)借此激勵(lì)公司管理人員，穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，提高經(jīng) 營(yíng)管理效率。國(guó)內(nèi)上市公司勝利股份就曾通過管理層收購(gòu)實(shí)現(xiàn)反t 次購(gòu)目的。 第二、通過管理層收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。企業(yè)將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 與管理層收益掛鉤，承諾用公司增長(zhǎng)利潤(rùn)的一定份