（法學(xué)理論專業(yè)論文）徘徊于行政監(jiān)管與私人訴訟之間——我國保薦人制度的困境與出路.pdf

摘要 由于證監(jiān)會權(quán)責(zé)失衡、核準制實然與應(yīng)然脫節(jié)以及保薦人民事責(zé)任規(guī)制上實 體與程序雙重缺失，我國保薦人制度未能發(fā)揮其應(yīng)有的價值。處于轉(zhuǎn)型期的中國 證券市場，表現(xiàn)出鮮明的“重行政、輕民事”的傳統(tǒng)。對行政執(zhí)法的片面倚重， 對司法介入的刻意的、事實上的抑制，給投資者利益保護以及證券市場的發(fā)展帶 來了很多問題，也是保薦人制度困境的根源。作為保薦人制度困境的消解器，無 論是行政監(jiān)管還是私人訴訟，都不得不面對其自身固有的局限性。在私人訴訟問 題上，我國引入美國式證券集團訴訟將面臨司法的局限性與投資者利益保護、個 人自治與司法能動主義、訴訟經(jīng)濟與濫訴的危險等一系列內(nèi)在沖突。保薦人制度 應(yīng)有價值的實現(xiàn)根源于制度環(huán)境的配合與改進，保薦人制度的出路，則根源于在 行政監(jiān)管與私人訴訟之間尋求一個恰當?shù)钠胶恻c，即所謂“兩條腿走路”、“公私 并舉”盡管在我國轉(zhuǎn)型期的當下，行政監(jiān)管與私人訴訟各自都面臨著一系列難 題，但各自可完善的空間以及相對合理的完善路徑依舊是存在的：完善行政監(jiān)管 制度設(shè)計、理性借鑒德國投資者典型訴訟法以及構(gòu)建行政監(jiān)管與私人訴訟間的制 度對接。 關(guān)鍵詞：保薦人制度行政監(jiān)管證監(jiān)會集團訴訟 i i a b s t r a c t c h i n a ss p o n s o rs y s t e mf a i l st op l a yi t sd u ev a l u eb e c a u s eo ft h r e er e a s o n s t h e r e i si m b a l a n c eb e t w e e np o w e r sa n dr e s p o n s i b i l i t i e so fc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ( c s r c ) ；t h ei d e a l a n dt h e r e a l i t y o ft h e a p p r o v a ls y s t e ma r e d i s c o n n e c t e d ；t h ee n t i t ya n dt h ep r o c e d u r eo fs p o n s o r sc i v i ll i a b i l i t yr e g u l a t i o na r e b o t ha b s e n t i nt h ep e r i o do ft r a n s i t i o n , c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti ss h o w i n ga d i s t i n c t i v et r a d i t i o n o f s t r e s s i n ga d m i n i s t r a t i v ee n f o r c e m e n t ，d e s p i s i n gc i v i l l e g i s l a t i o n t h eo n e - s i d e dr e l i a n c eo na d m i n i s t r a t i v ee n f o r c e m e n ta n dt h ed e l i b e r a t e a n df a c t u a li n h i b i t i o no fj u d i c i a li n t e r v e n t i o nh a v eb r o u g h tn u m e r o u sp r o b l e m st o p r o t e c t i n gi n v e s t o r s i n t e r e s t sa n dt od e v e l o p i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dh a v e c a u s e dp l i g h tf o rt h es p o n s o rs y s t e m a st o o l st os o l v et h ep l i g h to ft h es p o n s o r s y s t e m ，a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o nb o mh a v et of a c et h e i ro w n i n h e r e n tl i m i t a t i o n s a sf o rp r i v a t ea c t i o n ，c h i n ab r o u g h ti nu s - s t y l es e c u r i t i e sc l a s s a c t i o n s ，f a c i n gas e r i e so fi n t e r n a lc o n f l i c t sb e t w e e nj u d i c i a ll i m i t a t i o n sa n dp r o t e c t i o n o fi n v e s t o r s i n t e r e s t s ，b e t w e e ni n d i v i d u a l a u t o n o m ya n dj u d i c i a la c t i v i s m ，a n d b e t w e e na c t i o ne c o n o m ya n dl a w s u i ta b u s e t h ev a l u er e a l i z a t i o no ft h es p o n s o r s y s t e mi sr o o t e di nc o o r d i n a t i o na n di m p r o v e m e n to ft h ei n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t i m p r o v e m e n to ft h es p o n s o rs y s t e ms h a l ls e e ka na p p r o p r i a t eb a l a n c i n gp o i n tb e t w e e n a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o n ，w h i c hi st h es o - c a l l e d w a l k i n gw i t l lt w o l e g s a n d d e v e l o p i n gb o n lt h ep u b l i ca n dt h ep r i v a t e d e s p i t et h a ti nt h ep e r i o do f t r a n s i t i o na d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n dp r i v a t ea c t i o na l ef a c e d 、析t l las e r i e so ft h e i r o w np r o b l e m s ，t h e r ei ss t i l lr o o ma n dr e l a t i v e l yr e a s o n a b l er o u t ef o ri m p r o v e m e n t ：t o i m p r o v et h ed e s i g no fa d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o ns y s t e m ，t or a t i o n a l l yl e a r nf r o m t h e l a wo ft h em o d e ll i t i g a t i o nf o ri n v e s t o r s i ng e r m a n ya n dt oc o n s t r u c tab r i d g e b e t w e e na d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o na n d p r i v a t ea c t i o n k e y w o r d s ：s p o n s o rs y s t e m ，a d m i n i s t r a t i v er e g u l a t i o n , c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ( c s r c ) ，c l a s sa c t i o n i i i 致謝 兩年的時光一晃而過，在即將畢業(yè)的時刻，我并沒有如釋重負的感覺?；厥?已經(jīng)逝去的歲月，有太多的“感謝”要從心底溢出。 首先，感謝我的導(dǎo)師季濤老師。季老師廣博的學(xué)識、睿智深邃的思想、嚴謹 的治學(xué)態(tài)度、寬廣的胸懷以及善良樸實、平易近人、可親可敬的人格魅力對我產(chǎn) 生了深遠的影響。在論文寫作的過程中，季老師付出了辛苦的勞動。在寫作初期， 老師及時指出了我的問題并給予我及時改正的信心與勇氣；在每一次遇到寫作中 的困惑時，老師總是第一時間回復(fù)指導(dǎo)；大到文章的邏輯小到用語的規(guī)范，老師 都不辭辛勞地給予我細致的建議。在此，我衷心地感謝老師的辛勤工作、諄諄教 誨與良苦用心! 謝謝季老師! 同時，我還要感謝孫笑俠老師、夏立安老師、方立新老師、錢弘道老師、石 畢凡老師、陳林林老師以及光華法學(xué)院的所有老師們。您們的言傳身教使我們每 一個莘莘學(xué)子受益匪淺。 特別要感謝的還有我貼心的同窗與朋友們。經(jīng)濟法點的單劫元、傅健萍與行 政法點的王蓉蓉都對我的論文提出了寶貴的建議；馬超、孫權(quán)、徐岷川、李文輝、 欒靖、姚藝文相互幫助并陪伴我度過了美好而充實的時光；還有已經(jīng)畢業(yè)的王金 東師兄指導(dǎo)并鼓勵我勇于面對學(xué)習(xí)與生活中的困難。謝謝你們的關(guān)心與幫助，我 會永遠祝福你們。 還要感謝我的父親、母親及家人。他們總是無條件地信任與支持我，他們是 我永遠的港灣與前進的動力。 張陜靜 二零一一年春于浙大 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文引言 引言 保薦人制度是證券發(fā)行上市制度的一個組成部分，是證券監(jiān)督管理部門為了 確保發(fā)行人發(fā)行證券的質(zhì)量，強化項目核查，提高發(fā)行人誠信度，維護證券市場 健康發(fā)展而專門設(shè)立，并由相應(yīng)的機構(gòu)及人員作為保薦人，負責(zé)向證券發(fā)行市場 推薦優(yōu)質(zhì)證券的發(fā)行，并對該證券的質(zhì)量作出相應(yīng)承諾和保證的一種中間制度。 1 保薦制度最早緣于英國倫敦證券交易所于1 9 9 5 年新建的創(chuàng)業(yè)板市場，隨后，加 拿大、中國香港、馬來西亞等創(chuàng)業(yè)板市場也相繼引入此制度。2 0 0 4 年2 月1 日， 我國依照中國證監(jiān)會公布的( ( 中國發(fā)行與上市保薦制度暫行辦法( 以下簡稱暫 行辦法) 正式實施了保薦人制度2 ；2 0 0 5 年的證券法則從法律層面正式確立 了該制度。 縱觀我國發(fā)行審核制度，先后經(jīng)歷了由行政審批制到核準通道制，再到保薦 制度的發(fā)展過程，保薦制度整體上的積極性基本上早已取得共識。然而在我國保 薦制度實行的七年時間里，違規(guī)事件時有發(fā)生，每年均有保薦機構(gòu)以及從業(yè)人員 被采取監(jiān)管措施，其中尤以江蘇瓊花事件影響為烈3 基于違規(guī)事件的發(fā)生，于 是大量研究文獻著墨于我國保薦制度無論是制度或是運行上的種種“不足”， 對策建議類的文獻蔚為大觀，從2 0 0 6 - 2 0 1 0 年的碩士論文來看，此類不足與對 策幾乎已經(jīng)獲得了一致認可無論是從保薦人權(quán)責(zé)均衡的角度、保薦人保薦責(zé) 任體系的角度或是保薦人民事責(zé)任的角度撰寫的文章，均能看到這些不足分布 于各自的文章中，繼而總會有相應(yīng)的對策出現(xiàn)。例如“雙保制”不合理、各責(zé)任 主體間關(guān)系不清、行政處罰過重過輕問題、持續(xù)督導(dǎo)時間過短、保薦機構(gòu)準入條 件過松等等。 現(xiàn)有的研究局限于僅從制度的操作層面上解析保薦人制度的不足，并且這種 1 劉云亮主編證券法學(xué) m 南海出版社2 0 0 7 ( 4 ) ：3 8 - 3 9 2 保薦人( s p o n s o r ) ，原意為負責(zé)人、保證人或贊助人，也稱“保薦商”、“保薦機構(gòu)”，是依照法律規(guī)定為 發(fā)行人申請卜市承擔推薦職責(zé)，并為發(fā)行人上市后一段時問的經(jīng)營運作及信息披露行為向投資者承擔擔保 責(zé)任的金融中介機構(gòu)。我國保薦機構(gòu)一般由證券公司擔任，需符合法律規(guī)定，并經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準。 32 0 0 4 年6 月3 日，江蘇瓊花高科技股份有限公司股票( 簡稱“江蘇瓊花”) 公開發(fā)行。7 月，因為江蘇瓊 花高科技股份有限責(zé)任公司在( 首次發(fā)行股票上市公告書中隱瞞了兩項委托理財事項，深圳證券交易所對 江蘇瓊花及其相關(guān)責(zé)任人予以公開譴責(zé)，創(chuàng)下深滬兩市受到公開譴責(zé)的最快記錄。同時，主承銷商和上市 保薦人閩發(fā)證券的兩位保薦代表人也受到了相應(yīng)的處罰。此外，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)娃示，截止2 0 0 9 年3 月，因虛 假信息披露、保薦工作不盡責(zé)等原兇，中國證髓會共對保薦機構(gòu)及保薦代表人采取l 監(jiān)管措施2 6 次，其中保 薦機構(gòu)4 次，分別為談話提醒1 次，暫停受理推薦1 次，去除資格2 次：保薦代表人2 2 次，分別為談話提 醒l o 次，暫停受理推薦3 次，去除資格9 次。上見中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站h t t p ：w 霄c s r ( ：g o v e n 浙江人學(xué)碩士學(xué)位論文引言 解析部分脫離了對保薦人制度實踐上的準確認識，部分對于規(guī)則體系沒有完整地 加以把握。較為普遍的一種現(xiàn)象是，凡是我國保薦人制度中特有的、不同于他國 的安排( 如“雙保制”) 均會成為批評的靶子。這種“國外比我們先進，他們有 我們無，推出我們存在不足 的簡單化邏輯脫離了我國現(xiàn)實環(huán)境的考量實際，顯 然是值得警惕的。保薦人制度建立在我國社會轉(zhuǎn)型中期、法治尚未形成、證券市 場新興加轉(zhuǎn)軌的背景之下，其制度功能的實現(xiàn)依賴于深層次的體制環(huán)境，僅僅從 操作層面進行對策性的研究，往往會使得此類“對策”效果被現(xiàn)實中各利益集團 的“下策”所扭曲。因此，在下對策之前，更為重要的是厘清問題的表象與實質(zhì)。 基于本人在保薦機構(gòu)投行部的實習(xí)經(jīng)歷，本文期望以一種更為務(wù)實的態(tài)度撇清我 國保薦制度中的“偽問題”并厘定“真問題”，在去偽存真的基礎(chǔ)上，重在通過 對保薦人制度困境與對策困境的深層揭示，在行政監(jiān)管與私人訴訟4 之間尋求可 行的制度出路。 出現(xiàn)于證券、商法反壟斷、公司治理、環(huán)境公益訴訟等領(lǐng)域中的“私人訴訟”一詞，其實質(zhì)為民事訴訟 ( 民事訴訟，即指私人為實現(xiàn)主觀私權(quán)而進行的訴訟) 。在 ：述領(lǐng)域中，私人訴訟帶有“私人執(zhí)法”的意味， 即通過民事訴訟方式起到髓督、懲戒功能。為體現(xiàn)證券民事訴訟對保薦人制度價值實現(xiàn)所特有的作用與以 及與行政監(jiān)管間公私互補的關(guān)系，文本采“私人訴訟”而非“民事訴訟”，特此說明。 2 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文1 保薦人制度的形成及其基本價值 1 保薦人制度的形成及其基本價值 1 1 保薦人制度形成的歷史沿革 1 1 1 從額度審批制到核準制下的通道制 1 9 9 8 年之前，我國證券發(fā)行實行典型的額度審批制，彼時我國市場經(jīng)濟制 度建立之初，證券發(fā)行審核制度具有濃重的計劃色彩，其最突出的特點就是指標 分配和行政推薦。5 證券發(fā)行與上市必須首先由中國證監(jiān)會根據(jù)國家計劃及證券 市場發(fā)展的實際情況，制定股票發(fā)行家數(shù)指標和發(fā)行額度指標，而后由企業(yè)主管 部門在一定期間內(nèi)確定其證券發(fā)行規(guī)模，并向地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門提 出申請，有權(quán)部門按照中國證監(jiān)會下達的指標推薦預(yù)選企業(yè)，最后由國務(wù)院證券 監(jiān)督管理機構(gòu)審批。6 隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，額度審批制無論在效率與安全方面 都爆發(fā)出一系列問題，阻礙了證券市場的規(guī)范發(fā)展。 1 9 9 8 年1 2 月2 9 日，歷時6 年半，經(jīng)全國人大常委會先后五次審議的證 券法得以通過，明確規(guī)定“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定條件負責(zé)核準股 票發(fā)行申請。丹7 然而，由于核準制下政府介入程度仍然較深，擔當上市推薦人角 色的主承銷商的競爭機制和法律責(zé)任追究機制又存在缺陷，導(dǎo)致券商的責(zé)任意識 和自律觀念薄弱，對其推薦發(fā)行上市的企業(yè)不能盡職調(diào)查、勤勉盡責(zé)，只顧一味 追求推薦上市證券的數(shù)量，嚴重忽視所推薦的證券質(zhì)量和發(fā)行人的治理結(jié)構(gòu)及信 息披露等情況，使得證券市場上充斥著治理結(jié)構(gòu)存在嚴重缺陷的上市公司和缺乏 真正具有投資價值的證券，一些上市公司甚至在發(fā)行上市當年就發(fā)生業(yè)績大幅下 滑、頻繁改變募集資金用途等情況。8 為了糾正這種“重數(shù)量，輕質(zhì)量”的局面， 2 0 0 1 年3 月1 6 日，股票發(fā)行核準程序( 己失效) 頒布實施，標志著核準制下 的“通道制”正式推行其具體做法是由證券監(jiān)管部門向證券公司下達其能夠同 時推薦上市的企業(yè)家數(shù)( 即所謂的“通道”) ，并將證券公司的執(zhí)業(yè)質(zhì)量年度考核 5 上海市證券交易管理辦法第7 條：“凡在本市發(fā)行證券，必須取得證券主管機關(guān)批準，未經(jīng)批準，禁 止發(fā)行證券。”見范健，壬建文證券法 m 法律出版社2 0 0 7 ：1 0 8 。劉黎明證券法學(xué) m 北京大學(xué)出版社2 0 0 6 ( 1 0 ) ：5 3 5 4 7 見中華人民共和國證券法( 1 9 9 8 ) 第1 0 條。 。中國證監(jiān)會深化發(fā)行制度改革的重要舉措一中國證監(jiān)會實施證券發(fā)行上市保薦制度 e b o l h t t p ：| | 飛嗣c s r c 。g o v c n p u b n e w s i t e f x b g z d t 2 0 0 7 0 i t 2 0 0 7 0 1 0 8 _ 6 9 3 0 2 h t m 2 0 0 6 一1 2 2 1 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 保薦人制度的形成及其基本價值 結(jié)果作為其下一年度獲得通道數(shù)的衡量標準。 1 1 2 從核準制下的通道制到核準制下的保薦人制度 通道制的實施迫使證券公司必須加強對所承銷項目的質(zhì)量審核和風(fēng)險監(jiān)控 機制，從而利用有限的通道資源創(chuàng)造最大的經(jīng)濟效益，其確實曾為提高我國證券 公司業(yè)務(wù)水平、改善證券發(fā)行質(zhì)量發(fā)揮了一定的積極作用。然而通道制也存在不 足之處，天同證券一位不愿透漏姓名的投行人士認為，“通道制是一種典型的計 劃經(jīng)濟管理模式，從實施兩年多的情況看是弊大于利，長遠看更是得不償失?！?他分析說，通道制客觀上起到了保護小券商、抑制大券商的作用。1 0 通道的分配 使得大小券商承銷的項目數(shù)非常接近，券商投行業(yè)務(wù)吃上大鍋飯違背市場 優(yōu)勝劣汰的公平競爭原則的直接后果就是證券發(fā)行的效率與質(zhì)量再次下降。 1 1 2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，隨著證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法的正式出臺，中 國證券市場在對通道制的一片質(zhì)疑聲中迎來了證券保薦人制度，由此，保薦制度 開始引入我國主板市場。1 22 0 0 5 年1 0 月2 7 日，新證券法明確規(guī)定了保薦 制度的適用范圍，從法律層面正式確立了證券保薦人制度。1 3 2 0 0 9 年6 月1 4 日， 證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法( 以下簡稱管理辦法) 開始施行，前述暫 行辦法相應(yīng)廢止，由此保薦人制度得以進一步規(guī)范。 1 2 保薦人制度的基本價值 在中國證券市場新興加轉(zhuǎn)軌的歷史時期下，保薦人制度可以視為通過精英群 體服務(wù)機構(gòu)的培育促進中國資本市場與商業(yè)治理發(fā)展與成熟的一條重要途徑。其 基本價值包括： ( 1 ) 促進中介機構(gòu)行業(yè)品質(zhì)的共同提升，優(yōu)化監(jiān)管體系 保薦人制度有利于其他中介機構(gòu)之問加強約束機制，促進職業(yè)共同體行業(yè)品 9 談蕭上市公司治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管專題研究 m 法律出版社2 0 0 6 ( 1 2 ) ：1 1 4 一1 1 5 ”鄒光祥券商質(zhì)疑通道制 n 2 1 世紀經(jīng)濟報道2 0 0 2 - 8 - 2 6 1 1 2 0 0 3 年上半年的新股業(yè)績統(tǒng)計數(shù)字顯示，當年上市新股加權(quán)平均每股利潤僅為0 0 0 2 6 元，遠遠低于上 年度上半年市場整體0 1 2 3 元的平均水平。新上市的4 6 家公司中有2 0 家業(yè)績f “現(xiàn)下滑，整體業(yè)績比去年 同期下降了9 7 ，其中惠泉啤酒和中科合成中期凈利潤降幅達7 0 以上，南方航空甚至還出現(xiàn)了巨額虧損。 李駭通道制壽終? e e b o l h t t p ：f i n a n c e s i n a c o 眥c n r o l l 2 0 0 3 l 0 0 8 1 6 2 5 4 6 8 2 4 8 s h t m 2 0 0 7 6 1 0 ”2 0 0 4 年1 月4 日，中國證監(jiān)會就實施暫行辦法有關(guān)事項發(fā)出通知，明確了首批保薦代表人參加勝任 能力考試的資格標準，并規(guī)定保薦制度實施一段時間后，根據(jù)市場情況，通道制將予以廢止。但是通道制 并沒有證即退出，而是并行發(fā)揮作用，直至2 0 0 5 年年初才被證券業(yè)協(xié)會發(fā)布通知徹底廢止。 ”證券法第l l 條第1 款規(guī)定：“發(fā)行人申請公開發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，依法采取承銷方 式的，或者公開發(fā)行法律、行政法規(guī)規(guī)定實行保薦制度的其他證券的，應(yīng)該聘請具有保薦資格的機構(gòu)擔任 保薦人。” 4 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文1 保薦人制度的形成及其基本價值 質(zhì)的共同提升。保薦機構(gòu)作為中介機構(gòu)牽頭人，協(xié)調(diào)律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、 資產(chǎn)評估機構(gòu)等相關(guān)中介機構(gòu)在各自的職責(zé)范圍內(nèi)，勤勉盡責(zé)，誠實守信。中介 機構(gòu)整體的提升又在一定程度上促進了我國證券資本市場政府監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān) 管、公司內(nèi)控三重監(jiān)管體系的形成，優(yōu)化了監(jiān)管體系。 ( 2 ) 健全信息披露，提高發(fā)行人質(zhì)量 保薦人制度提高了發(fā)行人的質(zhì)量。在企業(yè)上市前，保薦人對申請人進行盡職 調(diào)查的同時要對企業(yè)進行精心的培育，幫助企業(yè)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立科學(xué)的公司 治理結(jié)構(gòu)，形成健全的內(nèi)部控制系統(tǒng)，并規(guī)范其運作；對其管理層進行法律法規(guī) 輔導(dǎo)使其明白其所負的責(zé)任和義務(wù)；在上市后的相當一段時間內(nèi)，保薦人對企業(yè) 進行持續(xù)輔導(dǎo)，督促企業(yè)嚴格遵守有關(guān)法律法規(guī)，認真履行上市規(guī)則所要求的責(zé) 任和義務(wù)，促使公司運作的規(guī)范化和制度化，并協(xié)助上市發(fā)行人健全信息公開披 露制度。信息披露制度的健全，弱化了資本市場信息不對稱的消極影響，強化了 投資者利益保護，從而促進資本市場的規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序運行。 ( 3 ) 強化市場競爭機制形成，防范資本市場風(fēng)險 保薦人制度強化了證券公司優(yōu)勝劣汰的良性競爭機制形成，其意義遠不止于 幫助企業(yè)上市融資，而是監(jiān)管機構(gòu)在特定時期下為穩(wěn)定- 9 發(fā)展資本市場的現(xiàn)實選 擇。保薦人制度是對證券發(fā)行責(zé)任、風(fēng)險和權(quán)力結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，比較徹底地把 推薦發(fā)行人的權(quán)力放到了市場，同時也把相應(yīng)的責(zé)任配置到市場各個層次，從而 把證券市場這一特殊領(lǐng)地的風(fēng)險加以加以市場化1 4 作為發(fā)行市場的重大變革的 保薦人制度，“開創(chuàng)了一條證券供給質(zhì)量市場約束機制，提高了證券發(fā)行上市的 質(zhì)量和上市公司的信息披露質(zhì)量，促進了上市公司規(guī)范運作和可持續(xù)發(fā)展，推動 了市場誠信建設(shè)?！?“李亮中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部我國證券市場核心功能的缺陷及再造之理論考察 j 證券法律評論 c 第 三卷法律 f 版社2 0 0 3 ( i 0 ) ：1 6 5 “何進我國證券市場保薦人制度完善問題 j 華東經(jīng)濟管理2 0 0 5 ( 1 0 ) ：1 2 9 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文2 我圍保薦人制度面臨的困境 2 我國保薦人制度面臨的困境 前述引言中已指出，目前對我國證券發(fā)行保薦制度的研究結(jié)論中匯集了大量 的批評意見。誠然，沒有一個國家可以聲稱其證券發(fā)行制度是完美無缺的，中國 保薦制度運行7 年多來也正處于不斷完善的過程中2 0 0 8 年世界金融危機過后 的今天，中國成為了未來最有可能誕生第二個“華爾街”的國家之一，我國金融 市場的進一步完善意義非常。因此，對于作為證券法制領(lǐng)域最重要的制度之一的 保薦人制度所存在的問題，有必要重新作出梳理。 2 1 現(xiàn)有研究中各問題的提出 2 1 1 作為茹問題”之源的“雙保制” ( 1 ) “雙保制”的制度意蘊 保薦人制度在國外主要適用于創(chuàng)業(yè)板市場，而我國在主板市場引入保薦人制 度，足見監(jiān)管部門對保薦人制度所寄予之厚望。目前我國保薦人制度主要借鑒香 港創(chuàng)業(yè)板市場上保薦人制度的一些框架，同時結(jié)合內(nèi)地證券市場特點并有所改 造。與香港地區(qū)不同，我國大陸不僅將保薦人制度適用范圍從i p o 擴大到上市 公司再融資，而且將保薦人劃分成保薦機構(gòu)與保薦代表人，要求保薦機構(gòu)和保 薦代表人共同對保薦工作承擔責(zé)任，實行“雙重”保薦制度，同時強化保薦人 責(zé)任。1 6 管理辦法第5 0 條規(guī)定：保薦機構(gòu)法定代表人、保薦業(yè)務(wù)負責(zé)入、內(nèi) 核負責(zé)人、保薦代表人和項目協(xié)辦人應(yīng)當在發(fā)行保薦書上簽字；保薦機構(gòu)法定代 表人、保薦代表人應(yīng)同時在證券發(fā)行募集文件上簽字。管理辦法對企業(yè)發(fā)行 上市提出了“雙保”要求，即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機構(gòu)推薦，還需具有保 薦代表人資格的從業(yè)人員具體負責(zé)保薦工作。 ( 2 ) “雙保制”的中國特色 在以外國制度作為理想范本的邏輯前提下，我國證券發(fā)行制度的最大問題自 然落在了我國所獨有的“雙保制”上，大量的批評集中于此，并將源頭歸于：保 薦機構(gòu)和保薦代表人的關(guān)系不夠明確，權(quán)利和責(zé)任不清。 ”黨璽保薦人責(zé)任問題法律研究 j 福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報2 0 0 7 ( 1 ) ”中國證監(jiān)業(yè)協(xié)會編證券發(fā)行與承銷 m 中國財政經(jīng)濟出版社2 0 1 0 ( 6 ) ：2 7 6 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 我國保薦人制度面臨的困境 一般而言，保薦代表人作為保薦機構(gòu)的工作人員，與保薦機構(gòu)之間是一般民法 上的雇員與雇主關(guān)系，其權(quán)利與責(zé)任關(guān)系遵從于雇員與雇主關(guān)系的一般規(guī)定即可。 然而，管理辦法賦予了保薦代表人特殊的法律地位，因此其與保薦機構(gòu)之間的 關(guān)系也獨具特殊性，歸納而言，主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，證券公司申請保 薦機構(gòu)資格必須有4 名以上保薦代表人；其次，保薦代表人的資格申請必須通過證 券公司提交并獲得證券公司的推薦；再次，證券公司開展保薦業(yè)務(wù)必須依賴于保薦 代表人的簽名，并且證券發(fā)行后，證券公司原則上不得更換保薦代表人。由上述可 見，證監(jiān)會管理辦法下“雙保制”的核心意圖在于建立保薦代表人與保薦機構(gòu) 之間相互制衡與制約的機制，將發(fā)行保薦責(zé)任進一步落實于具體負責(zé)的保薦代表 人，提高發(fā)行保薦的質(zhì)量水平。然而，此一相互制衡的安排是否確實引發(fā)了“權(quán)責(zé) 不清、地位不明”而使制度設(shè)計的初衷走向反面，因而需要將其摒棄呢? 有學(xué)者以江蘇瓊花等事件為例，得出目前我國保薦機構(gòu)與保薦代表人責(zé)任不 清的弊端已暴露無疑。“瓊花事件”中閩發(fā)證券兩位保薦代表人受到證監(jiān)會3 個 月不受理其推薦項目的處罰，上海證券兩位保薦代表人、金信證券兩位保薦代表 人被證監(jiān)會約見進行監(jiān)管談話提醒，而這些案例中保薦機構(gòu)并未受到處罰據(jù) 此，相應(yīng)觀點認為我國目前保薦業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出過于倚重保薦代表人的局面，而對 作為個人的保薦代表人過分倚重則會不利于證券監(jiān)管部門對保薦機構(gòu)責(zé)任進 行監(jiān)管，容易造成上市公司質(zhì)量取決于保薦代表人個人素質(zhì)的局面。該局面將 會產(chǎn)生一個傾向，即保薦機構(gòu)和證券市場投資銀行業(yè)務(wù)過分倚重保薦代表人， 而作為保薦代表人工作所在的保薦機構(gòu)則處于次要地位從而不能承擔起相應(yīng) 的職能和責(zé)任。1 8 同時，更有批評認為目前保薦代表入獨立性差，受制于保薦 機構(gòu)，卻成為保薦機構(gòu)責(zé)任的“替罪羊”；此外，與上述觀點相反的批評認為保 薦代表人高薪之下，卻最多只承擔“丟飯碗”的行政處罰責(zé)任，保薦代表人責(zé)任 過輕，道德風(fēng)險過大。1 9 2 1 2 “雙保制”所承受的主要批評 ( 1 ) 保薦人與各主體間權(quán)責(zé)失衡 在保薦人與其他主體的關(guān)系問題上，現(xiàn)有的批評主要為以下兩個方面： ”王海東我國保薦人法律制度研究 d 中國政法大學(xué)2 0 0 8 ( 1 0 ) ”目前保薦代表人的簽字費高達幾十萬元；管理辦法對保薦代表人最重的行政處罰為撤銷保薦代表人資 格與證券市場禁入。 7 浙江人學(xué)碩士學(xué)位論文2 我國保薦人制度面臨的困境 其一，保薦人與發(fā)行人之間信息不對稱，保薦人承擔的職責(zé)過重。( 管理辦 法第7 1 條發(fā)行人公開發(fā)行證券上市當年即虧損，則中國證監(jiān)會將自確認之日 起暫停保薦機構(gòu)的保薦機構(gòu)資格3 個月，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格；第 7 2 條規(guī)定發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)證券上市當年累計5 0 以上募集資金的用 途與承諾不符、公開發(fā)行證券上市當年營業(yè)利潤比上年下滑5 0 以上、首次公開 發(fā)行股票并上市之日起1 2 個月內(nèi)控股股東或者實際控制人發(fā)生變更、首次公開 發(fā)行股票并上市之日起1 2 個月內(nèi)累計5 0 以上資產(chǎn)或者主營業(yè)務(wù)發(fā)生重組、實 際盈利低于盈利預(yù)測達2 0 以上等情形之一的，中國證監(jiān)會可根據(jù)情節(jié)輕重，自 確認之日起3 個月到1 2 個月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負責(zé)的推薦；情節(jié)特 別嚴重的，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。相關(guān)批評認為上述規(guī)定本身對保薦 人責(zé)任追究過嚴、處罰過重、處罰面過寬。確保發(fā)行人公布信息的真實性、及時 性和完整性是保薦人的主要責(zé)任，但保薦人不能參加發(fā)行人的股東大會、董事會、 經(jīng)理辦公會，即使參加，也沒有投票權(quán)，對一些涉及違法違規(guī)決定不能產(chǎn)生實質(zhì) 影響。因為保薦人沒有法定的調(diào)查和取證的權(quán)力，在發(fā)行人故意隱瞞相關(guān)信息， 甚至弄虛作假的情況下，保薦人即使盡職調(diào)查、勤勉盡職，也未必能弄清事實真 相。對于我國上市公司“一股獨大”，變更募集資金投向、業(yè)績下滑等問題，保 薦人的作用同樣也是很有限的。2 0 其二，保薦人與其他中介機構(gòu)之間職責(zé)不清。管理辦法第2 9 條規(guī)定：對 發(fā)行人申請文件、證券發(fā)行募集文件中有證券服務(wù)機構(gòu)及其簽字人員出具專業(yè)意 見的內(nèi)容，保薦機構(gòu)應(yīng)當結(jié)合盡職調(diào)查過程中獲得的信息對其進行審慎核查，對 發(fā)行人提供的資料和披露的內(nèi)容進行獨立判斷。批評意見認為會計審計，法律 都是專業(yè)性很強的領(lǐng)域，而且其所出具的審計報告或者法律意見書等本身就具有 法律效力，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)對此承擔法律責(zé)任。而要讓保薦人對中介機構(gòu)所出具的專 業(yè)意見進行實質(zhì)的核查，顯然使保薦人承擔了一種過高的職責(zé)，而且不利于分清 保薦人和這些中介機構(gòu)的職責(zé)的界限。2 1 ( 2 ) 持續(xù)督導(dǎo)機制失靈 保薦人的職責(zé)就階段而言可以分為盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。就盡職推 薦這個階段來看，中國大陸、香港地區(qū)和英國的證券市場的規(guī)定都大同小異。而 ”同前引1 6 ”李有星，徐曉瓊論證券發(fā)行上市中保薦人職責(zé)制度的完善 j 商業(yè)經(jīng)濟與管理2 0 0 8 ( 1 ) 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 我國保薦人制度面臨的困境 在持續(xù)督導(dǎo)階段，考慮到中國證券市場起步晚、上市公司違規(guī)事件常有發(fā)生、以 及目前中介機構(gòu)誠信意識相對比較薄弱，大陸地區(qū)對保薦人持續(xù)督導(dǎo)階段的職責(zé) 規(guī)定的更為繁重、更為具體。2 2 然而，在實踐中，我國大陸保薦人制度在持續(xù)督 導(dǎo)方面確實存在著諸多現(xiàn)實問題相較于盡職推薦，保薦機構(gòu)對持續(xù)督導(dǎo)的重視 程度尤為不足。就目前而言，證監(jiān)會對上市公司作出的行政處罰往往也集中于持 續(xù)督導(dǎo)期間的違規(guī)信息披露。 2 0 0 4 年，香港對保薦人制度進行了改革，改革最主要的內(nèi)容是將將保薦人 角色分解，使得原來的保薦人角色一分為三：保薦人、合規(guī)顧問和獨立財務(wù)顧問。 保薦人承擔對新申請人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任，合規(guī)顧問承擔發(fā)行人上市后的 持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨立財務(wù)顧問則承擔發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任。 合規(guī)顧問、獨立財務(wù)顧問可以是申請階段的保薦人，也可以是上市后另行委聘的 合格專業(yè)機構(gòu)。據(jù)此，許多學(xué)者提出應(yīng)借鑒香港的做法，建立“多重保薦”制度， 降低對保薦人的過分倚重，形成對證券發(fā)行上市的監(jiān)管合力。2 3 由合格的中介機 構(gòu)專門擔任上市推薦人，會使其更加專注上市輔導(dǎo)責(zé)任；上市后由擅長法律和財 務(wù)的中介機構(gòu)繼續(xù)充當合規(guī)顧問和財務(wù)顧問，不僅更有利于持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的履 行，而且可以使上市推薦入抽身致力于其他項目。 2 2 反思現(xiàn)有研究中所提出的。問題 2 2 1 。雙保制”在中國語境下的合理性 我國保薦人制度的產(chǎn)生具有特殊的歷史背景，在經(jīng)歷了獨具特色的額度審批 制度、核準制下的通道制后，我國的發(fā)行審核制度總體已處于由嚴格行政管制向 市場化監(jiān)管的轉(zhuǎn)軌進程中，總的發(fā)展方向是由發(fā)行實質(zhì)控制的審批制、核準制向 以信息披露為核心的注冊制轉(zhuǎn)變。2 在這一進程中，隨著市場化程度的不斷提高， 政府對發(fā)行環(huán)節(jié)的控制越來越淡化，信息披露則越來越充分，中介機構(gòu)的職責(zé)也 2 香港聯(lián)合交易所和英國倫敦證券交易所有著比較相似的規(guī)定，如保薦人充當交易所和上市公司之間主要 的溝通渠道：定期檢查發(fā)行人的營運表現(xiàn)以及財務(wù)狀況；當企業(yè)實際運營情況和公司制定的盈利預(yù)測f ：現(xiàn) 重大差異時，協(xié)助董事決定足否將這類情況加以公布；為上市公司提供持續(xù)的具體指導(dǎo)，使e 市公司能夠 遵守交易所的持續(xù)信息披露規(guī)則。而中國大陸要求保薦人督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作；有效執(zhí)行并完善內(nèi)控 制度、保障關(guān)聯(lián)交易公允性和合規(guī)性的制度；督導(dǎo)發(fā)行人履行信息披露義務(wù)；持續(xù)關(guān)注發(fā)行人募集資金的 使用、投資項目的實施等承諾事項；持續(xù)關(guān)注發(fā)行人為他人提供擔保等。 ”何進我國證券市場保薦人制度完善問題 j 華東經(jīng)濟管理2 0 0 5 ( 1 0 ) ；談蕭香港保薦人制度最新修訂述 評 n 證券市場導(dǎo)報2 0 0 5 ( 4 ) ：前引2 1 “王國剛中國資本市場的深層問題 m 社會科學(xué)文獻出版社2 0 0 4 ( 4 ) ：1 4 9 9 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文2 我國保薦人制度面臨的困境 將越來越大并最終成為市場有效秩序形成與維系的主要力量。中介機構(gòu)不斷強大 的過程，同時也是監(jiān)管方式逐步由政府監(jiān)管向社會化監(jiān)管轉(zhuǎn)變的過程在這種宏 觀背景下，中國證監(jiān)決策部門希望保薦人能夠成為這個轉(zhuǎn)軌過程中的一個重要的 中介職責(zé)強化的主體，通過引進市場力量對發(fā)行上市的約束機制來達到提高上市 公司質(zhì)量、保護投資者權(quán)益和增強市場信心的目的?！痹谥袊C券市場不成熟、 中介機構(gòu)職業(yè)水平與職業(yè)道德均有待加強、投資者水平總體偏低的歷史情形下， 為達上述目的，“雙保制”進一步將職責(zé)與責(zé)任落實到保薦業(yè)務(wù)的主要執(zhí)行人一 保薦代表人身上，同時通過保薦機構(gòu)內(nèi)部控制的強化，形成更嚴密的制衡與更嚴 格的職責(zé)強化。2 從總體上看，我國“雙保制”實行7 年以來，無論宏觀績效還是微觀績效， 均取得良好評價。保薦制度在消除“i p o 效應(yīng)”方面和降低信息披露被處罰方面 效果非常明顯。2 7 從某種意義上說，“雙保制”這一制度安排看似“不清、不明”， 實則卻是一種“制衡的藝術(shù)”。實踐結(jié)果也證明了這一制度的合理性，至少并不 存在“嚴重”的缺陷而必須向外國看齊將其取消?；谖覈纳鐣嵡椋瑢⒁豁?工作的責(zé)任落實到具體的個人遠比“大鍋飯”制度來得可靠的多，而與此同時配 以機構(gòu)方的嚴格內(nèi)控，確實將風(fēng)險進一步降低。至于保薦代表人的高薪，與其工 作的強度及所承擔的責(zé)任事實上也是相適應(yīng)的。保薦代表人必須精通金融、法律、 財務(wù)、公司管理等領(lǐng)域的知識，并通過極其嚴格的保薦代表人考試，2 8 每一位保 薦代表人的背后都是艱辛努力的付出。在保薦業(yè)務(wù)工作中，長時間的加班只是常 態(tài)，假若項目失敗，則其所付出的工作艱辛則完全無法獲得相應(yīng)的回報，保薦代 表人的高收入與其高風(fēng)險是相適應(yīng)的。在此一市場機制的作用下，保薦代表人必 須勤勉盡責(zé)，推薦出真正優(yōu)秀的企業(yè)上市融資，從而達到資源的優(yōu)化配置。在市 場機制的合理制衡下，行政責(zé)任的規(guī)定進一步起到了對保薦代表人的威懾作用， 引導(dǎo)其勤勉盡責(zé)。行政處罰的原旨并非在于處罰本身，而在于其所起到的督導(dǎo)效 ”伏軍我國證券市場轉(zhuǎn)軌時期保薦制度研究 j 西南政法大學(xué)學(xué)報2 0 0 6 ( 1 0 ) 管理辦法第4 1 條規(guī)定：保薦機構(gòu)應(yīng)當建立健全工作底稿制度，為每一項目建寺獨立的保薦工作底稿。 保薦代表人必須為其具體負責(zé)的每一項目建立盡職調(diào)查工作日志，作為保薦工作底稿的一部分存檔備查； 保薦機構(gòu)應(yīng)當定期對盡職調(diào)查工作日志進行檢查。保薦工作底稿應(yīng)當真實、準確、完整地反映整個保薦工 作的全過程，保存期不少于l o 年。管理辦法第3 8 條規(guī)定：保薦機構(gòu)應(yīng)當建立健全保薦t 作的內(nèi)部控制 體系，切實保證保薦業(yè)務(wù)負責(zé)人、內(nèi)核負責(zé)人、保薦業(yè)務(wù)部門負責(zé)人、保薦代表人、項目協(xié)辦人及其他保 薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員勤勉盡責(zé)，嚴格控制風(fēng)險，提高保薦業(yè)務(wù)整體質(zhì)量。 ”楊健我國證券發(fā)行保薦制度的宏觀績效榆驗 j 中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報2 0 0 9 ( 4 ) ”2 0 1 0 年保薦代表人資格考試的通過率僅為1 0 5 。 1 0 浙江大學(xué)碩上學(xué)位論文 2 我國保薦人制度面臨的困境 果。對于保薦代表人而言，一定期間的冷凍期2 9 、撤銷保薦代表人資格、證券市 場禁入等措施將對保薦代表人的職業(yè)生涯產(chǎn)生重大影響，保薦代表人所付出的艱 辛努力將付諸東流；證券法第1 9 2 條對保薦人以及責(zé)任人員警告與罰款的規(guī)定也 加大了其違法成本。3 0 既然行政處罰已經(jīng)能夠達到制度所預(yù)期的效果，那么并無 太大的必要糾結(jié)于處罰本身的輕重問題。同樣，從管理辦法對同一情形保薦 機構(gòu)冷凍期3 個月，保薦代表人冷凍期3 - 1 2 個月的規(guī)定中也無法得出保薦機構(gòu) 責(zé)任過輕、保薦代表人責(zé)任過重的結(jié)論，3 1 因為對保薦機構(gòu)采取3 個月冷凍期所 產(chǎn)生的威懾效果可能已經(jīng)遠大于或者相當于對保薦代表人采取1 2 個月冷凍期產(chǎn) 生的威懾效果，并不能以數(shù)字的多寡來判定行政責(zé)任過輕或過重。江蘇瓊花事件 中，保薦機構(gòu)并未受到行政處罰，一方面可能是其符合了管理辦法第7 5 條 免責(zé)事由的情形，3 2 另一方面則可能是基于事實上的利益牽絆。通常，一家保薦 機構(gòu)往往同時承擔了多項保薦業(yè)務(wù)，對保薦機構(gòu)采取一定時間的冷凍期不免影響 到多家待上市企業(yè)的上市進程，而待上市企業(yè)與地方政府間又恰恰構(gòu)成了一定程 度上的利益共同體。當然，后一情形已非法律層面的范疇，因此僅從證券法制的 層面上看，其行政責(zé)任的規(guī)定內(nèi)部是自洽的。 由上述可見，當下的“雙保制”承擔了過多本不屬于其自身的批評，主張取 消保薦代表人制度的觀點過于武斷，至少有邏輯簡單化之嫌。雙保制的確仍存在 一些待完善之處( 如民事責(zé)任方面) ，然而從整體上看，其運行是有效的、與我 國證券市場現(xiàn)狀以及國情是相適應(yīng)。 2 2 2 從規(guī)則到實踐的認識誤區(qū) 至于對各方主體問權(quán)責(zé)失衡的批評，則存在著從規(guī)則到實踐的認識誤區(qū)。主 張管理辦法第7 1 、第7 2 條規(guī)定對保薦人責(zé)任追究過嚴、處罰過重，處罰面 8 管理辦法第6 8 條，中國證監(jiān)會可根據(jù)情節(jié)輕重，3 個月到1 2 個月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人具體負責(zé) 的推薦，俗稱采取“冷凍期”監(jiān)管措施。 ”第1 9 2 條：保薦人出具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責(zé)的， 責(zé)令改正，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上五倍以下的罰款：情節(jié)嚴重的，暫?；蛘?撤銷相關(guān)業(yè)務(wù)許可。對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以 下的罰款；情節(jié)嚴重的，撤銷任職資格或者證券從業(yè)資格。保薦代表人顯然屬于這一條款中的責(zé)任人員 “見管理辦法第6 7 條、第6 8 條。 ”第7 5 條：對中國證監(jiān)會采取的監(jiān)管措施，保薦機構(gòu)及其保薦代表人提f j 申辯的，如有充分證據(jù)證明下 列事實且理由成立，中國證監(jiān)會予以采納：( 一) 發(fā)行人或其簧事、監(jiān)事、高級管理人員故意隱瞞重大事實， 保薦機構(gòu)和保薦代表人已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)；( 二) 發(fā)行人已在證券發(fā)行募集文件中做j 特別提示，保薦機 構(gòu)和保薦代表人已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)；( 三) 發(fā)行人因不可抗力致使業(yè)績、募集資金運用等j 現(xiàn)異?；蛘呶?能履行承諾：( 四) 發(fā)行人及j 莆事、監(jiān)事、高級管理人員在持續(xù)督導(dǎo)期間故意違法違規(guī)，保薦機構(gòu)和保薦 代表人主動予以揭示，已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)；( 五) 保薦機構(gòu)、保薦代表人已履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的其他情形。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文2 我國保薦人制度面臨的困境 過寬的觀點忽略了( ( 管理辦法第7 5 條免責(zé)抗辯事由的規(guī)定。倘若發(fā)行人蓄意 隱瞞或造假，的確會出現(xiàn)保薦人無法阻止發(fā)行人在1 2 個月內(nèi)變更實際控制人或 者擅自改變募集資金用途或者在一定時間內(nèi)無法發(fā)現(xiàn)并上報證監(jiān)會的情形，但這 并不意味著保薦人必須接受第7 1 、7 2 條規(guī)定的處罰措施，管理辦法第7 5 條 為保薦人依其過錯公平承責(zé)做出了保障?！胺ú粡娙怂y”，保薦人責(zé)任的承擔與 其行為勤勉盡責(zé)與否是相適應(yīng)的，法律不會將發(fā)行人惡意引發(fā)的而保薦人不可控 的結(jié)果強行歸責(zé)于保薦人，第一方面的批評存在著顯然的誤解。在行政責(zé)任的規(guī) 定上，監(jiān)管的邏輯是自洽的，而即便是在規(guī)定不甚明了的民事責(zé)任方面，證券法 也在保薦人承擔連帶責(zé)任之后做出了的但書，即“但是能夠證明自己沒有過錯的 除外”此外，保薦人盡職調(diào)查工作準則等具體規(guī)章得以使保薦人過錯的認定 客觀化，為保薦工作明確了細致的執(zhí)業(yè)準則，保薦工作底稿制度、保薦代表人工 作日志制度等制度也為檢測保薦工作的勤勉盡責(zé)提供了依據(jù)。因此，從制度層面 上說，保薦人權(quán)責(zé)并沒有失衡。管理辦法第五章保薦業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)賦予了保薦人 要求發(fā)行人通報信、查閱保薦工作需要的發(fā)行人材料、列席發(fā)行人的股東大會、 董事會和監(jiān)事會等權(quán)利，倘若發(fā)行人不配合，保薦人完全可以報告證監(jiān)會、發(fā)表 保留意見、不予保薦等措施相制衡。3 3 此外，保薦人對于中介機構(gòu)所出具的文書進行審慎核查，并不影響中介機構(gòu) 本身的歸責(zé)原則。律師、會計師、資產(chǎn)評估師這些高度專業(yè)性的人員本身均受到 各自領(lǐng)域中職業(yè)道德與執(zhí)業(yè)準則的約束，保薦人的核查對他們各自本身的監(jiān)管體 系并不產(chǎn)生任何影響。要求保薦人審慎核查是保薦人勤勉盡責(zé)的一部分，在事實 上可以對中介機構(gòu)起到糾錯與監(jiān)督的功能3 4 ，但在法律上各者之間的關(guān)系是相互 獨立、清晰的。另外，通常，保薦業(yè)務(wù)項目組成員至少由一名成員具備注冊會計 師資格、至少一名成員通過國家司法考試，而兩名保薦代表人精通金融、法律、 財務(wù)各方面的知識，其本身已經(jīng)具備中介機構(gòu)所有的專家資格，因而對中介機構(gòu) 所出具文件進行核查在能力上是可以勝任的，并非是“過高”的負擔。保薦人“第 一看門人”的角色在理論上必須由與其相適應(yīng)的專業(yè)勝任能力與職業(yè)操守予以保 障，對法律意見書、審計報告、資產(chǎn)評估報告的審慎核查能力是此類專業(yè)勝任能 ”見管理辦法第5 4 條、第5 6 條、第5 7 條。 “這如果算是“副作用”，也不能算是“壞的副作用” 1 2 浙江