（概率論與數(shù)理統(tǒng)計專業(yè)論文）我國可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品定價研究.pdf

文章摘要 經(jīng)過1 6 0 余年的發(fā)熙，可轉(zhuǎn)換債券已威為世界金融市場上熏袋的復合型憊融 產(chǎn)晶，其戢大特點是債券內(nèi)含轉(zhuǎn)換權(quán)殿箕窀附加條羧，這些條款在摁供更大的融 資和投資靈活性的同時也繪產(chǎn)品定價提出了難題。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券歪式上市時間 較短，通過借餐菡際上間類產(chǎn)品的設毒 和遨作經(jīng)驗，在娥近兩年敬褥了快速豹發(fā) 瀑，已殘鴦金融棗場上舉可忽視夔瑟裝晶秘。 本文圖在基于經(jīng)典窳融定價理論建立適用于國內(nèi)市場環(huán)境和產(chǎn)品的定價模 鍪。在麴縭鬻凌產(chǎn)基關鍵條款贅基磁主，偌韻二叉挺、穩(wěn)徽分方程、淵率期袋結(jié) 構(gòu)釉m o n t ec a r l o 模擬籜法，建立了三種可轉(zhuǎn)債定價模型。其共同特點是較全趟 地覆蓋了溺前產(chǎn)品中對價值產(chǎn)生影響的關鍵條款，給出了具體的計冀求解方法， 突破了假設過多紙上談兵的髑限，這是以往相關研究所不具備的。本文還利用上 市塒轉(zhuǎn)債盼變荔數(shù)據(jù)對三個模型進行了實誕研究，_ 對模掇能力和誤差泉源骰掰評 徐稻鰓釋。羧囂，在魏蕊硝主提出我澄哥轉(zhuǎn)續(xù)市場瓣投炎優(yōu)勢鞠燕臻。 美德運：產(chǎn)菇憝款，蒸獺羧馀路徑，澍率期疆楚秘，菇激分方鼷，濺牲凌繁 中圈分類弩：f 8 3 2 5 一 王一 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di sa ni m p o r t a n t c o m p l e xd e r i v a t i v ei nt h ew o r l d f i n a n c i a lm a r k e t n o w a d a y sa f t e r1 6 0y e a r sd e v e l o p m e n t i t sb i g g e s t f e a t u r ei st h ec o m b i n e dc o n v e r t i b l eo p t i o na n do t h e ra d d i t i v ep r o v i s i o n s ， w h i c ho f f e rm o r ef l e x i b i l i t yi nf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t ，b u ta l s or a i s e d i f f i c u l t yi np r o d u c tv a l u a t i o n 。i nd o m e s t i cm a r k e t ，c o n v e r t i b l eb o n di s s t i l lan e wr o l e ，b u ti ta c h i e v e sr a p i dd e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r sb y u s i n gt h ep r o d u c td e s i g na n do p e r a t i o ne x p e r i e n c e sf r o mo t h e rm a r k e t sf o r r e f e r e n c e t h eb a s i co b j e c t i v eo ft h i st h e s i si st oe s t a b l i s ht h el o c a l i z e d v a l u a t i o nm o d e lb a s e do nc l a s s i c a lt h e o r i e s b a s e do nt h ec h a r a c t o r i s t i o s o fp r o d u c tp r o v i s i o n si nl o c a lm a r k e t ，h e r ed e v e l o p e d3m o d e l su s i n g b i n o m i a lt r e e ，p a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n ，t e r ms t r u c t u r ea n dm o n t e c a r l os i m u l a t i o n a st ot h eg e n e r a lf e a t u r eo ft h e s em o d e l s ，t h e yc o v e r m o s tk e yp r o v i s i o n sw h i c ha r er e l a t e dt ot h ev a l u eo fp r o d u c t m e a n w h i l e ， t h o s em o d e l sh a v es o l i da c a d e m i cb a s i sa n ds y s t e m a t i cm e t h o d st oi m p l e m e n t t h e nw eu s et h em a r k e tt r a n s a c t i o nd a t at ot e s tt h o s em o d e l sa n dg i v et h e e v a l u a t i o na n de x p l a n a t i o no ft h e i rp e r f o r m a n c ea n dt h ef o r e c a s t i n ge r r o r f i n a l l y ，t h ep r e d o m i n a n c ea n di n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa r eg i v e nb a s e do n a b o v ed is c h s s io n 。 k e y w o r d s ：p r o v i s i o n s ，s h a r ep r i c er o u t e ，t e r ms t r u c t u r e 。p d e ，r a t i o n a l d e c i s i o n - m a k i n g l i b r a r yc a t e g o r y ：f 8 3 2 5 一i i 引甯 隨黃金融幫場匏發(fā)展與成熬，傳統(tǒng)金融產(chǎn)品已經(jīng)難璦滿足多櫸詫的投資需 求，衍生產(chǎn)品以及混和型產(chǎn)晶的出現(xiàn)為市場帶來了新的活力并得到了廣泛認可。 可轉(zhuǎn)換債券是當前國際資本市場上一種極為重要的混合型產(chǎn)品，其歷史可追溯到 1 6 0 多年蘺。我強予1 9 9 7 年矮毒了露轉(zhuǎn)羧公霹鑲?cè)觌︱埿修k法，標恚罄可 轉(zhuǎn)換債券正式進入國內(nèi)市場。近兩年來，可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)取得了快速發(fā)展成為備受 矚目的交易品種。 對發(fā)行秀，麗轉(zhuǎn)換 囊券較鬻遙公司談券爨有更 鬣靛纂囂莽l 率，勢蠹懿栗投資 孝轉(zhuǎn)般，剩投資卷與公司續(xù)投債務關系瀵失，藏為公司黢零，可蕊公司慰務負撼 減輕，整體融資成本下降。對投資者，在可轉(zhuǎn)換債券的純債券價值保證基本投資 收羹魏同對，轉(zhuǎn)換援又掇供了分享發(fā)行公司成長業(yè)績豹瓿會。 可轉(zhuǎn)換債券結(jié)構(gòu)復雜，簧想促進它較好的本地他發(fā)展，則針辯蠲內(nèi)產(chǎn)品的邂 論和實證研究裁十分重蘩。零文旨在瞬斷當前鶯蠹幫場祭件輕產(chǎn)箍特征靜基磷 上，借鑒經(jīng)典定價模型思想，建立適用于國內(nèi)產(chǎn)品的定價模型。所建立模型的優(yōu) 勢在于：臺瑗考慮了警翁酗內(nèi)產(chǎn)葫鼴關瓣條款莠穰攥不同模黧的繚褥特點鼴 澎了甥應豹髯法，避免了叛縫磺變一些不實辯靜瑕設秘筠化，這對予薅瑗可轉(zhuǎn)驥 產(chǎn)品特征非常重要；實用模型條理清晰、結(jié)構(gòu)規(guī)范，給出了參數(shù)估計和求解 方瀵，方攫爆m a t l a b 或冀魏計算楓讒言實瑰?？偟搴v，模型不僅其尊理論鏊 礎，也有良好鮑操作性，研究不再停酹于“理想產(chǎn)晶”或“理想橫型”法面。 第一章概述了莓際國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展，裙確了研究對象及疆論積璇 實意義。第二章，對可轉(zhuǎn)換債券的基本鬻索和重要條款做出詮釋，并掇出可轉(zhuǎn)換 債券的融資及投資優(yōu)勢，必定徐進程中價德潮新建立概念鏊確。繁三章楚本文麥 髂，簿一部分簿簧溷顳國內(nèi)終可轉(zhuǎn)穰定債研究豹發(fā)鼴，第= 部分對當翦囂內(nèi)產(chǎn)弱 要素進行了歸納，第三部分結(jié)合上述產(chǎn)鼎要索，運用不同理論方法建立蘭種定價 摟蘩，并詳綴討論了每個攘墼躲求解爨法秘巍身特點。第靼章，袋髑上述定徐模 型徽實證分析，從整體和個體兩方面對模型的預測效果進行評述。最后第五章將 探討我國可轉(zhuǎn)換債券市場瓣投資優(yōu)勢和投資策略。 第一章國際國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場概述 可轉(zhuǎn)換饋券是公司債券的一獅，它的最大特點懸含有轉(zhuǎn)股權(quán)，即持有人擁 有在規(guī)定的期限內(nèi)按轉(zhuǎn)換價格將該轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司股票的權(quán)力。自從1 8 4 3 年美國縋約e r i er a i w a y 公司發(fā)囂世爨第一張可轉(zhuǎn)換債券以來，歷經(jīng)1 6 0 多年 的發(fā)展，它已經(jīng)成為在世界金融市場中廣受關注的重要的融資和擻資工具。 1 1 可轉(zhuǎn)換型公司債游及美圈市場 雖然可轉(zhuǎn)換債券出現(xiàn)較早，但其得到廣泛認同并大規(guī)模發(fā)展是在最近的幾十 年?；蛟S當初創(chuàng)立的理念過于超前，在2 0 世紀7 0 年代前，對于可轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)定價 零身囂于理論方法舄磅究王具懿藩螽，蘢法展開深入躲討論。2 0 魅紀? o 年代 中期，b - s 的期權(quán)定價理論的問世，加之計算機技術(shù)的高速發(fā)展，為可轉(zhuǎn)換債券 瀚磋究提供了有力的手段，大大增熱了瀵論秀黟實務器對它豹關漫t 晶嵇翎毅楚 貫穿可轉(zhuǎn)換債券發(fā)展過程的晟大特點。歷經(jīng)世界金融市場起伏波動和全球股市震 蕩，可轉(zhuǎn)換債券市場的資本規(guī)模和發(fā)行企額卻不斷宦下薪裔。 l 。1 。l 可轉(zhuǎn)換型公司債券麴分類 一、( 傳統(tǒng)) 可轉(zhuǎn)換公司債券 作為可轉(zhuǎn)換蘩公司談券靜彝掇，它其有該炎產(chǎn)黼典型靛特征，疆被餐器蕊滏 內(nèi)的金融市場廣泛認可，是發(fā)行數(shù)量最大的可轉(zhuǎn)換型公司債券。它輿有闡定的發(fā) 季亍期阻、既定的剩息支付額度，到期還本且其有租關公司的資倍評綴。在存續(xù)鯔 中，可轉(zhuǎn)換債券持有人可以選擇是秀將債券按照既定的轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)換為公司的股 鬃。在轉(zhuǎn)黢選擇權(quán)以外，瑗在戇霹轉(zhuǎn)羧債券滋輿毒辮麴條款，氫會剃率於償、慰 售、贖強和轉(zhuǎn)敬馀維修聶條款等。各因素將練合熬影瘸其份馕，這媳增艇了可轉(zhuǎn) 債( 借文中將淆麗該簡稱) 定價的難度。相蒺髂其體討論將在詹文逐步葳開。 二、零息票可轉(zhuǎn)換公嗣債券 不問于傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券，它的票灝利息為0 ，在債券有效期間發(fā)行人不支付 測息，采用輯徐發(fā)行。蓉掩有到期，可荻得較商固定的資本收益。該類可轉(zhuǎn)換債 券一般轉(zhuǎn)毀馀撂設定較高，所以霄效期內(nèi)轉(zhuǎn)股可能性較小，具有更強駒債性， 不羯支幸孿穰惠減少了發(fā)行人鶼財務攫力，節(jié)省了發(fā)霉成本，爨以它常披發(fā)壤 瀚靜高筏長經(jīng)企鼗聚璦。1 9 8 5 年美棒 蓬券發(fā)行既霹黷露又礴回窘熬零惠禁轉(zhuǎn)饋 l y o n ( l i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) ，這是可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)豁的一個蓬大翎新，豐 富的投資選擇極大刺激了當時的金融市場，為可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)震掇供了僚釜。 一2 一 三、強制轉(zhuǎn)換公司債券 此種轉(zhuǎn)換公司債券存靛行后規(guī)定的時間內(nèi)，將全部被要求轉(zhuǎn)換為公司股票。 一般該期限為5 年，其他與傳統(tǒng)型可轉(zhuǎn)饋相同，但出于轉(zhuǎn)段必然發(fā)生，存定價時 將考慮與哥轉(zhuǎn)換債券不同的眩闖透界鞠耩現(xiàn)目遂，該類可轉(zhuǎn)債在市場中較步見。 四、可交換股票的可轉(zhuǎn)換公司債券 它允許a 公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券可以在將來被轉(zhuǎn)換為b 公司的股票。集團公 司發(fā) 亍可轉(zhuǎn)換債券指彝子公霹段票，或同囊團下一予公司發(fā) 亍可轉(zhuǎn)換債券指翔 另一家資公司的股票的情況較為多見。敷行可交換股票的可轉(zhuǎn)換債券是首次發(fā)行 新股的子公司低成本籌資的有效途徑之，同時可避免發(fā)債主體的股權(quán)稀釋，并 可提高股票發(fā)行方的債券資信和市場知名度。由于涉及復雜的風險和利益阻及掇 舞關系，該產(chǎn)晶很少被袋藤。 五、可轉(zhuǎn)擻優(yōu)先股 嚴格的講，這已經(jīng)不是一種債券產(chǎn)品，但其性質(zhì)十分接近可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn) 換優(yōu)先殷持有人有權(quán)在往俺時翔將其轉(zhuǎn)換為確定數(shù)餐的公司股票，不轉(zhuǎn)換時蹙黎 計參與玲霹的翻瀾分甏。輯者都具有褶辯露定豹患纂率( 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股支付鲺剝， 可轉(zhuǎn)換債券支俐利息) 和基準股票的變動關系；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股沒有固定的到期臼 且投利收益并未成文，蒸宥較大不確定性。 l 。1 2 美國市場產(chǎn)晶種類和w 轉(zhuǎn)債發(fā)行情況 美瀚在1 9 9 9 年之衙超越日本成為了1 鷥界上蕊橫壤大的可轉(zhuǎn)換債券帝瑤，上 幫發(fā)行熟玎轉(zhuǎn)挺債券建發(fā)行數(shù)量、發(fā)行援摸、條教剩新及行業(yè)分棗上都其礴櫥當 的代表性。 4 用來自m o r g a ns t a n l e y 截型2 0 0 5 年3 翔酶統(tǒng)計資料，對美國市場 的情囂作筒登的描述。 1 ) 依照前文分類標準，衰1 1 和圖1 】綜臺顯示了目前的美闖可轉(zhuǎn)換剎債 券i h 場發(fā)行蕊種構(gòu)成情況： 襲1 1 黃顙可轉(zhuǎn)換型鐨券市場熬黔 圈1 2 善產(chǎn)品翦秀勢如搗戒 受溪菱蓮窶懣瑟 可轉(zhuǎn)換瓚券6 2 2 可轉(zhuǎn)撩優(yōu)先艘1 0 8 強镕8 轉(zhuǎn)按債券 融 鐾顯要鏊墊堡卷 匯媳877 美窿帶場產(chǎn)品婁型十分豐富，蕊( 傳線) 可轉(zhuǎn)換債券仍然是絕對構(gòu)主饞。作 為最成熟、矮最有普遁噬盼轉(zhuǎn)換類債努，轉(zhuǎn)統(tǒng)黧可轉(zhuǎn)債遙用于多稀類麓的企豫融 資，其靈滔的投資方式眭i 是它得到市場投資方廣泛認可的主要原因。瞵前國內(nèi)市 場靛可轉(zhuǎn)按債券均為饞縫型可轉(zhuǎn)饋。 一3 一 2 美國市場可轉(zhuǎn)換債券繡年發(fā)行數(shù)量分毒。 圖1 2 美翻歷年可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行數(shù)罱 黧 冀 鎏- 籟l o 。o o ：l 上當翻。黛l 匿 - - _ 一l d 目豳j l 櫥| 黑 薹豪墨器蓉喜譽誓蓉三 一一一 h “ n n n n 蓉 世界上第一支可轉(zhuǎn)換債券誕生予美國商場，俺此后1 s o 年聞美國瓤轉(zhuǎn)換饋券 市場的份額都遠遠低于歐洲和日本。1 9 9 5 年以聰，隨繁美國綴濟的撼續(xù)增長以 及中小型成長企業(yè)的增多，融資需求大大增加，普通債券、股聚等傳統(tǒng)金融= i = 具 已經(jīng)繯難挺珙較低熬融疑殘本丑無法吸弓l 大量的投資者。此對w 轉(zhuǎn)換績?nèi)皿w現(xiàn) 出宦的優(yōu)辮，美國在此時期迅速成為全球嫩重要的可轉(zhuǎn)債市場。 1 ，2 我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展 可轉(zhuǎn)換債券避入我國市場始于2 0 世紀9 0 年代初，從時間上講和中國股市的 發(fā)展基本一致。但可轉(zhuǎn)債作為結(jié)構(gòu)多變的復合金融產(chǎn)品，在當時的國內(nèi)市場并未 餐鬟廣泛認可。趣于融瓷憨囂要，一些具鑫國際化援野黢公司，從國隧棗場揭開 了中國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行歷史。1 9 9 0 年開始，深南玻( b ) 、中紡機等股票的 發(fā)行方先后在歐潮資本市場發(fā)行了轉(zhuǎn)篌，這在瓔念上繪莓麥上i = b 企液稷大黥游 擊，也讓中國金融界對可轉(zhuǎn)換債券投出注視的i f l 光，為可轉(zhuǎn)換債券在圈內(nèi)的發(fā)展 奠定了基礎。 1 9 9 2 年1 2 月，中戮寶焱集疆股份有限公司在國內(nèi)涯券露甥第一次公開發(fā)霉亍 轉(zhuǎn)債。該次共發(fā)行了5 億元人民幣3 年斕a 股耐轉(zhuǎn)挾債券，瑟值5 0 0 0 元，瓣限 為3 年，禁面稠患率為3 ，轉(zhuǎn)股價耩為簿2 5 露捩1 般，轉(zhuǎn)換期為t 9 9 3 年6 舞 1 1 日至1 9 9 5 華1 2 月3 1 日。裳安轉(zhuǎn)債在上市初期十分活躍，但由予其發(fā)干子存在 技術(shù)缺蹈以及當時a 箴市場低迷、公司業(yè)績瀵坡等因索，寶安轉(zhuǎn)債譙到期瞳只有 2 ，7 的債券被轉(zhuǎn)股，導致寶安集圓予1 9 9 6 年初債券到期后還本付恩近5 億人民 蒂，繪公司懟務造成了匿大送力。她辯霹轉(zhuǎn)換債券顯然沒騫體聯(lián)出窀戇低融疑成 本特性，不得不說是一次失羧懿嘗試。 為了使可轉(zhuǎn)換債券真正成為促迸金融市場發(fā)殿的工輿，我鬻予1 9 9 7 年3 月 2 5 日出臺了 - 口s r 轉(zhuǎn)換公司債券暫行管理辦法( 予1 9 9 7 年4 舞9 霞歪式發(fā)商) 強 一4 一 規(guī)范可轉(zhuǎn)換債券蒔發(fā)行工作。辦法對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行方資格、產(chǎn)品條 款等提出了明確的規(guī)定。同時，中國證監(jiān)會開始組織非上市的國裔企業(yè)進行可轉(zhuǎn) 換公司債券試點發(fā)行。1 9 9 8 年8 月南寧化工集團發(fā)行了中國第h 非一h 市公銣 可轉(zhuǎn)換馕券，豫綦零條款歲 ，遙榮鴦強鍘蛙轉(zhuǎn)黢條款幫囂售條款。2 0 0 0 年，盔芏 橋機場和鞍鋼新軋相繼發(fā)行可轉(zhuǎn)換債弊，這是繼深黧安以后，上市公司首次在豳 內(nèi)市場被龕許發(fā)苻冒轉(zhuǎn)按債券。當露深、滬瑟逮交荔所掛牌交易斡哥轉(zhuǎn)換債券灌 加到5 只。加上在海外發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，中國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資總額已接近 1 0 0 億元人既幣。 越來越多豹企業(yè)提如了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的要求，因此2 0 0 1 年4 月2 8 日l h 市公閉發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司憤券實施辦法( 簡稱實施辦法) 出臺，標志著可轉(zhuǎn)換 公司續(xù)券成海我鬟一耱豢矮鮑融資最耪。察漣辦法熬攘爨，大大地麓毽了哥 轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行申報及核準稔序，為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券奠定了較完備的法律 基穡。在經(jīng)歷了邋l o 年豹摸索之后，國內(nèi)霹轉(zhuǎn)換債券市場麩體鍘上正式形或。 2 0 0 1 年是國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場暗流涌幼的一年。其間沒有新的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，但 擬發(fā)行各家公司都在按照自身條件及新的法蕊和帝度，精心設計蓿自己的發(fā)行計 劃。2 0 0 2 年，贍濾演變成澳濾，江蘇阻光轉(zhuǎn)債發(fā)行，成為核準制下第一家可轉(zhuǎn) 換債券，此后可轉(zhuǎn)換債券在國內(nèi)市場的發(fā)展勢頭可以用雨后春筍形容。在發(fā)行的 數(shù)量上幫援模上與近年寒不太繁氣瓣涯券鼗形成了令騖鞠戇懟魄。2 0 0 3 年上 市公司通過可轉(zhuǎn)債募集的資金規(guī)模遠遠超過增發(fā)、配股等再融資方式籌集的資金 瓶模。截至2 0 0 4 年1 2 簿2 l 目，可轉(zhuǎn)債的市值援橫約為3 5 1 億元。款投資方來 看，目前存包括基金、保險、券商、q f i i 等在內(nèi)的諸多機構(gòu)及激戶。上市公司 可轉(zhuǎn)換債券融資意愿日趨強烈。從行渡分布來看，擬發(fā)轉(zhuǎn)債主要集中于機械、設 備、儀表、金屬非金屬、石他等傳統(tǒng)行業(yè)。設計2 0 0 5 年轉(zhuǎn)債發(fā)行耀模約在1 5 0 1 8 0 億元之間，屆時轉(zhuǎn)債市場市值規(guī)模有望超過5 0 0 億元。可轉(zhuǎn)債在國內(nèi)資本市 場中懿基怒火熱，詿建立本主健豹定徐模型波必一個兼其驥論露實舔雙震意義豹 研究課題。 一5 一 第二章可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及融資投資優(yōu)勢 對于投資者，債券提供了穩(wěn)定的投資回報，股票能更好的享受企業(yè)成長帶來 的利益，而可轉(zhuǎn)換債券提供了這兩種可能；對于發(fā)行人，可轉(zhuǎn)換債券又具有融資 成本低，操作靈活的特點?？赊D(zhuǎn)換債券包含的諸多要素和條款賦予了它特有的優(yōu) 勢，也綜合影響著它的價值。詳細了解這些概念是我們進行定價研究的基礎。 2 1 可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品基本要素及核心條款 2 t 1 可轉(zhuǎn)換僨券的總體特廉 可轉(zhuǎn)換債券的持有人有權(quán)選擇在特定時間內(nèi)、按既定條件將可轉(zhuǎn)饋轉(zhuǎn)換為基 萋基黢票；在轉(zhuǎn)換成基磁段票茲，它是一耪公司績?nèi)?，具豁疆券的切特征，投資 者和公司之間體現(xiàn)的是債權(quán)債務關系；在將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成基礎股票后，持有人成 為毅票發(fā)符公司黢東，英身份轡債投入交袋公司耩騫者。這拿w 選擇戇轉(zhuǎn)換投就 是體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債最大特，怔的核心條款之一。 “天下沒有免費的午餐”，可轉(zhuǎn)羧債券提供給投資者轉(zhuǎn)股權(quán)的同時，也降低 了臻面剝率。事實上，投資者在選擇投資可轉(zhuǎn)換僨券的時候，一般更糟重其債股 轉(zhuǎn)換的能力。在轉(zhuǎn)股權(quán)外，可轉(zhuǎn)換債券附加條款中還提供給投捺者回信權(quán)，提供 繪發(fā) 亍蠹犢鏊及轉(zhuǎn)黢玲牾修正條款等復雜期投，歇蠢的這些磊款共同影響= 羲發(fā)行 人和投資人的風險和收益分酉a 關系。 2 ，1 2 可轉(zhuǎn)換饋券貔綦本要素 1 發(fā)行總額：即發(fā)行規(guī)模，一般來說，國外典型的轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模在3t - 萬 至2 億美元左右。我圈的發(fā)行額不少于1 億元人民幣： 2 袋殛價德：債券在最斌到期嗣的應兌付價值( 債券本金值) ，； 3 緞行期限：即為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行至最后一次還本付息日( 至4 潮日) 的時 蠢璦長疫； 4 票面利率：即可轉(zhuǎn)換債券的付息率，按實施方法規(guī)定為每半年或每年 付患。全年付患金額= 票舔攀l j 率鬃覆蕊；半年囂惠衾額= 0 5 鬃囂利率 票顢值：可轉(zhuǎn)換債券為投資者提供了債轉(zhuǎn)股的投資靈活性，一般可轉(zhuǎn)換債券的票 面利率低于普通債券的票面利率?？赊D(zhuǎn)換債券管理辦法暫行蕊定瓶定，可轉(zhuǎn) 換俊券熬票瑟利率不超過銀行司期存款剝率水平。票蟊利率的麓低受鍘于兩個方 面；一是公司現(xiàn)有債權(quán)人對公司收入利息倍數(shù)等債務指針的約束，從而確定利率 東平上限；二是轉(zhuǎn)換價德收藏罐長及來親東平，扶瑟臻寵弱率承平下袋。轉(zhuǎn)換羧 一6 一 值預期越高，票面利率相應設置越低。發(fā)行人會根據(jù)證券市場情況，確定票面利 率，使公司的收益與風險組合達到優(yōu)化，確?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換成功進行。 5 債券價值：債券價值一般都會低于轉(zhuǎn)債的市場價格，該差值就是投資者 為獲得轉(zhuǎn)換權(quán)及其他權(quán)利所付出的成本。這些權(quán)力的收益是不確定的，它受未來 基礎股票走勢的影響。 6 基磷股票：可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成般權(quán)改名棟及季孛類，可 筮是轉(zhuǎn)債發(fā)行公 司的a 股、b 股、h 股等； ? 。轉(zhuǎn)挨期：爵轉(zhuǎn)羧篌券發(fā)行入受理穰校轉(zhuǎn)段投戇時淘區(qū)瓣，一般談秀轉(zhuǎn)換 期限與發(fā)行期限等同，但也有例外，如果我國目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券就基本上規(guī) 定觚發(fā)行越6 個月后至翻期為轉(zhuǎn)換瓣。 8 轉(zhuǎn)股價格：發(fā)行時，轉(zhuǎn)股條款中確寇的將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為基礎股票時， 應付的每股的價格( 實際轉(zhuǎn)膠成本) ，即轉(zhuǎn)換期權(quán)的執(zhí)行價； 9 。轉(zhuǎn)段毖攀：一個單接瓣可轉(zhuǎn)換篌券攜夠轉(zhuǎn)換豹基垂 | 段票的數(shù)爨，轉(zhuǎn)股比 率= 底值取整 票面價值轉(zhuǎn)股價格 ； 1 0 。 轉(zhuǎn)換平價：每單譴爵轉(zhuǎn)換債券圣l 幫辯轉(zhuǎn)載磊靜常篷，平徐= 港蘺基穗段 票價格轉(zhuǎn)股比率； 1 1 轉(zhuǎn)換溢價( 率) ：轉(zhuǎn)債由于含有看漲期權(quán)的緣故，其市場價穩(wěn)會裔予平 價，高出部分揀為溢價。轉(zhuǎn)換溢價= 可轉(zhuǎn)換債券的市價一發(fā)行時轉(zhuǎn)換平價；轉(zhuǎn) 換溢價率= 轉(zhuǎn)換溢價轉(zhuǎn)換平價。趕們是衡量投資者為獲得轉(zhuǎn)股權(quán)而支付的代 贊瓣指標。國琢棗場土戇轉(zhuǎn)換滏贊率一般在5 - 2 5 之耀。轉(zhuǎn)抉瀅終越丈，投資 者短期內(nèi)通過將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票獲蔬的機會就越小，反之機會就越大。轉(zhuǎn) 換價格遙商會降低可轉(zhuǎn)換篌券靜投資僑餐，飄藹失去對投資者靛蔽弓| 力，增大發(fā) 行風險。轉(zhuǎn)換價格過低，盡管能引投資者，但會增大公司股權(quán)及盈利的稀釋程度 ( 稀釋的相關概念將夜后文詳述) ，損害公司原膏股東酌莉益。 2 。1 3 可轉(zhuǎn)換饋券的核心條款 1 緯債券條款稀轉(zhuǎn)股條款： 純債費條款和普邋的金嬗債券稽釹，包含持續(xù)期限，各贛利率及稍息支禽時 間和方式等信息；轉(zhuǎn)股條款生要包含轉(zhuǎn)股期和轉(zhuǎn)換價格等信息，目前已基本形成 較巍固定的格式，僅儀根據(jù)這些條敦罐必送別各可轉(zhuǎn)換鐨券的特性。真正讓可轉(zhuǎn) 續(xù)成為磺交熱點驄，是轉(zhuǎn)股強款的附加條款，它們也成為發(fā)行方在設討“上增加產(chǎn) 晶蔽弓l 力的主要手段。 2 。器售條漱： 在一定條件下，賦予投資者在兢定時瀚內(nèi)，黻闡售價格( 裔予面德一定阮鑄) ， 要求發(fā)行人回賄來轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券的衩力。 回售條款包含以下信息：( 1 ) 回售條件：目前較邋行的條件為基礎股票市價 連續(xù)2 0 至3 0 個交易目低于轉(zhuǎn)股價一定幅度( 6 0 - 8 0 ) 即觸發(fā)價，則投資者可 強選擇行使翻售權(quán)。( 2 ) 網(wǎng)售期：該時段是事先約定的，一般回鏞期都在可轉(zhuǎn)換 債券存續(xù)籟螽浚，翔我囂磁轉(zhuǎn)換債券大多發(fā)行籟袋燙5 年，掰回鏹瀚一般安捺在 熳后- n 兩年內(nèi)?；厥燮谥?，首次滿足條件不回售的，當年0 i 應稃行使回售權(quán)。 ( 3 ) 回售價格：該價格讓投資者可獲得低于市場收靛率但高于可轉(zhuǎn)換債券票面 穰率魏騫報。當投資考囂麓溷售投對，發(fā)露方直接馭糯金方式支付揀是硬窶餐； 而公司用現(xiàn)念、普通殷、冀它次級票據(jù)躐組合來清餒稱為軟回售。 回售權(quán)怒保護投資者利益的條款，是投資者向發(fā)行公司轉(zhuǎn)移風險的一種方 式?；A股票價格與可轉(zhuǎn)換債券價格變溯方向的正向關聯(lián)性，使綦礎股票業(yè)績襲 璦欠佳露，可轉(zhuǎn)換債券徐鑲?cè)焓苋跏苈?；串擊。甭露馨徐格蓬預先確定翡并雖怒轉(zhuǎn) 債面值的溢價，它使得可轉(zhuǎn)換債券實際( 底線) 利率綴低于市場利率，但仍然遠 高于轉(zhuǎn)債的隳面利率，這襄際上提高了轉(zhuǎn)債的最低網(wǎng)撤率；也提供給投資者提前 變凌囂渠遴耬羝割囂搴熙羧翡工其。 回售條款不是必備的，發(fā)行人為增加產(chǎn)品競爭力，往往會加入該條款，由乎 回售條款是對投資者利益的保護，同等祭件下，有該祭款的可轉(zhuǎn)債渠面利率較沒 霄該條款的產(chǎn)晶更低。發(fā)紛方在降低發(fā)萼亍艘本的同塒也承擔了市場風險。 3 贖題祭款： 允許簸行者在規(guī)定時期內(nèi)按照臻先約定價格掇前從投資者手中贖回尚洙轉(zhuǎn) 黢的可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)彳亍卷必綴提翦一段時閹發(fā)出贖回通知，并且特毒嘗在贖回選 擇期依然橢有轉(zhuǎn)股權(quán)。 贖圈祭款一般包含淤下舔惠：( 1 ) 贖黧條釋：羧銎投分為兩嵇：禿條終黷囂， 即在贖回時期內(nèi)按照事先約定的贖回價購闡市場上尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券；宵條 譬髕虱，鞠在蘩礁黢票價格這強或越避簸教徐( 轉(zhuǎn)羧徐豹1 3 0 - 1 5 0 ) 著持續(xù) 段辯闊( 3 0 中趣2 0 個，藏密4 。中的3 0 個交易困) ，發(fā)手亍人可以行捷贖回權(quán)， 這是目前較普遍的有條件贖闡形式。( 2 ) 不可贖回期：指發(fā)行聰?shù)降谝淮乌H闡盼 姆闖長短。瓣闐越長，股票增長弱可能蛙越大，賦予投贅者轉(zhuǎn)換媳機會也就越多， 越肖利予投資者。只有纛此時之后，公司才有資格在特定條件下行使贖強權(quán)。( 3 ) 贖豳價格：髕飄溢價邑撼為霹轉(zhuǎn)換鑲?cè)蛑奠o3 - 6 ，一般發(fā)囂辯闋越長，羧疆 價格越低，因為發(fā)行方融經(jīng)對投資人支付了多次黎筒利息，可轉(zhuǎn)換債券作為債券 的剩余徐毽不繇降低。閑霞轡條款炎醞，在公司行使黷圈較露，公司遵霹鑫逡耩 弼璦金支付豹磺贖回或蕤它焱憨工具支討蕊軟贖翻。 贖回條款熄保護發(fā)行人利益的條款，發(fā)行方通過提高票面利率和降低轉(zhuǎn)股價 格淘投資黌讓裂，露賦予自巍產(chǎn)燕贖弱權(quán)。它靛佟耀體現(xiàn)于兩方煎：，鍵進投 一8 一 資褰轉(zhuǎn)黢。當基稀鏊毅票市徐裔子轉(zhuǎn)殷徐格藩，投資謄不定轉(zhuǎn)黢焉繼續(xù)藉畜，公 司可通過行使贖嘲條款達到“強制轉(zhuǎn)股”的目的，從而降低融資成本和負債比率。 不可贖回期的設定就是為了防止發(fā)行方和搿可轉(zhuǎn)換債券鬃面利率低的特點，存發(fā) 行翳人為控動基礎股份上升，蹲利用贖回條款驅(qū)使投資人轉(zhuǎn)股來降低總體融資成 本。二，收回在市的轉(zhuǎn)債，改變財務結(jié)構(gòu)或選擇其它融資管道。例如，市場利率 丈驥海低，將使終當茲戇霹轉(zhuǎn)換債券融資戒本據(jù)對上囂，只要存融資成本足夠低， 發(fā)行人就可以選擇贖回舊債，進行再融資。 4 。轉(zhuǎn)段僑修正條款： 轉(zhuǎn)殷價在發(fā)行后沒有特別暇因不能任意修改。人們發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債券幾年到 凡專“年熬生會周期中，蠢于熬硝股豢麴價嬉走勢雉以預斟，始終沿翅發(fā)行茲確定 熬轉(zhuǎn)般鈴格將十分不剁予發(fā)揮轉(zhuǎn)按馕券熬特燃，修蔓條款因此出現(xiàn)。 l 向上調(diào)整條款：是捂轉(zhuǎn)股價格將按照菜種條件或者奩固定瓣潛闖將轉(zhuǎn)段 價格不斷兩上調(diào)整。這稀設計藏主簧精予成長贛菲常姆游公司。漣餐轉(zhuǎn)黢價懿調(diào) 高，轉(zhuǎn)換價值會隨之下降，因此該條款能促使投資入盡卑轉(zhuǎn)股，享受公司股繁帶 來豹收益，同時降低融資成本。該條款是以公司強大實力為依托，瓣前國內(nèi)尚沒 商采用該葶中價揍袈款的可轉(zhuǎn)債。 2 離下調(diào)整條款：在發(fā)行方發(fā)囂薪段( 毅黯發(fā)行價羝予理套棗甥份揍) 、送 毅、糕孀公積金轉(zhuǎn)增羧本、發(fā)行毅壤秘灄發(fā)現(xiàn)金緞測對，將導致域纛可2 導致黢 系校益被稀釋，發(fā)行方可調(diào)整轉(zhuǎn)股價，葭縑誕可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價1 奩不降低。調(diào)整舔羹i ： 可轉(zhuǎn)換債券持裔入在轉(zhuǎn)換價格調(diào)整前君戳轉(zhuǎn)換價格詩螽靜酸投不交。也靜公嗣段 東在轉(zhuǎn)換價格調(diào)懿前后以轉(zhuǎn)換價格計崖的股權(quán)不變。 以增發(fā)耨股恃況為例：鞋前共發(fā)行了股股票，設s 為蹭發(fā)前3 0 個交翳日 骰蒙收盤份均使；公司計劃以墨的價格增發(fā)l 股新股。當前的轉(zhuǎn)殿價為器，進 章j ：修正薅鼴轉(zhuǎn)段徐為露。鄹么公司毅襲在增發(fā)漿按轉(zhuǎn)段份計量瓣股權(quán)海： 囂+ 焉 焉s ) 筠，囂，s 是調(diào)整系數(shù)，將增發(fā)豹投藍以轉(zhuǎn)殿馀來計燮。綴搬上 述原則應該有： 囂+ 茜f 囂s ) l 。霉( + 1 ) 等霉。墨苧羔睪磐 增麓和配股情況楚完全類釹靛，舔當s = 0 辯就是遴羧靛情況。 篷黧直至篷垂鑫熬：獲行2 4 個屆籍，任藹遺續(xù)3 0 個交赫蟊孛至少夜1 0 至2 0 ) 個交易目的收斑價不商于當時轉(zhuǎn)殷價的9 0 ( 兢8 0 ) 時，公司董事會有權(quán)以不 越過l o ( 2 溉) 的幅度降低轉(zhuǎn)股價格。修正幅度超遙1 0 ( 2 0 ) 時，由鼙事 衾提議，股東大會通過后實施。修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于最= i 璉一期綴審計的每股 挎資產(chǎn)耨羧票鏨袋。行使些e 矮投剩每1 2 個月不锝超過次。其中麓數(shù)字內(nèi)器發(fā) 一9 一 行公司根據(jù)自身的經(jīng)營情況和對轉(zhuǎn)債融資的計劃來確定，這里只魑掇供了一種最 常見的模式。此外還有連續(xù)5 個交易日的收盤價的算術(shù)平均值低于當期轉(zhuǎn)股價格 的9 5 ，公司董事會有權(quán)修正等等，冀綴理類似。 轉(zhuǎn)段鈴囪下修正增大了轉(zhuǎn)換平徐，可戳健遺投資者轉(zhuǎn)觳，減少囂售霹髓瞧， 避免公司因圈售豸弓苴的財努壓力。有該條款的可轉(zhuǎn)換債券顯然具有熙強抵御風險 的能力。價格修正基于基礎股票市場表現(xiàn)，但轉(zhuǎn)股價格的變化直接影響了可轉(zhuǎn)換 贛券茲獪夔，它豹存在更逡一步夔熱大了囂蠹夔聯(lián)系。 5 利率補償條款： 利息補償條款在可轉(zhuǎn)換債券到期日之后的指定時間內(nèi)( 如5 個交易日) ，發(fā) 行方公司除支付上述魏第贏年利息外，逐將根攙條款中確定的享 償利率 償支付 翊期淹未轉(zhuǎn)股豹可轉(zhuǎn)債掩露天稻應嗣惑。 補償利息= 可轉(zhuǎn)債特有人持有的到期可轉(zhuǎn)債累麟總金額x 補償利率x 5 一 可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債已支付利息之和。補償制率可以是一個預先確定的 個定篷，穰霹醚是羈裁鑲孬定期存款瓣率等浮動壤。 可轉(zhuǎn)債黎面利率通常較低，若到期求能轉(zhuǎn)成股臻，利率補償可以提高投資的 總體收益率。使得可轉(zhuǎn)換債券在作為普通債券長期持有時，同樣可以獲得較好的 收盞。利率補償進一步援辨了產(chǎn)品的收藏，降低了投資風險。 2 2 可轉(zhuǎn)換債券的融資辯投資優(yōu)勢 轉(zhuǎn)般投讓投資者可以將債券轉(zhuǎn)換為股漂，債權(quán)邈股權(quán)代替。隧餐板給投資老 掇供了一個 | 芟菇靜底線，麓強權(quán)菇發(fā)行入提供了德遴轉(zhuǎn)黢移繚護融資成本鶼絳 障。多重選擇權(quán)及其交錨的權(quán)責關系，是可轉(zhuǎn)換債券的企融特征，也是可轉(zhuǎn)換債 券定價理論臻究靜難患幫實辯融資掇瓷豹魅力繇農(nóng)。 對予發(fā)行人，可轉(zhuǎn)換債券融資魄愨接發(fā)行穰券或饈羧發(fā)行黢桑更麓有裁，原 因如下：( 1 ) 可轉(zhuǎn)換債券的阮率眈贏接袋行的企啦債券利率要低，如采可轉(zhuǎn)換債 務米被轉(zhuǎn)換，鞠當予公司發(fā)囂了較低鍘率戇馕券；2 ) 霹疆避免一般黢票發(fā)行矮 產(chǎn)生匏黢本遇速擴張熬融驅(qū)；( 3 ) 般霹轉(zhuǎn)換債券豹轉(zhuǎn)換徐摻斃公越股票棗場徐 格蕤出一跫斃捌，因越又遴一步減少了馕券中騷毯會戇嶷驏妗毯。( 4 ) 贖凰祭款 可以加強公司對融資工具的調(diào)控能力。 對于投資者，可轉(zhuǎn)羧債券的持裔人多了投資逡耩，也多了裁激風險的手段： ( 1 ) 當黢市 匐露，或發(fā)行甜轉(zhuǎn)換債券的公司韭績良好，基確股桑價格預詩裔較 大攀升市場價值超過轉(zhuǎn)換價格，投資糟w 選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票，戳享受公葡成 長帶來鯰整大羲益；投漆器選胃鼓豢攘蜜棗轉(zhuǎn)續(xù)，獲敬乎馀每轉(zhuǎn)壤惹諗豹熬顴牧 一1 0 一 益( 2 ) 警羧審低迷，發(fā)行公蠲豹黢蘩徐格下跌，蜜毒哥轉(zhuǎn)換續(xù)券及磚冬轉(zhuǎn)券轉(zhuǎn)簇 為股票都不合適時，投資者可選擇保留轉(zhuǎn)債，作為債券獲取到期的固定利息。如 采滿足回信條件，還可班選擇囿售皴箍回瓷金轉(zhuǎn)向其它投資。 因此，可轉(zhuǎn)換債券體現(xiàn)了股票的成長性和債券的穩(wěn)健性，通過基本要素和條 款的不同組合變換，不僅給發(fā)行方掇供了一條高效且低價的融資途徑，同時識為 廣大弱投資者提供了一粒靈滔媳投資方式，其對促進金融市場戇繁榮魏理論磺究 的發(fā)展具有十分德要的懣義。 第三章我國可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)品定價模型及算法 疊蘸我霞上市3 2 只可轉(zhuǎn)換債券，在蒸俸條款上其蠢一定差異，值更多體現(xiàn) 出同質(zhì)性。在構(gòu)建模型時我們將盡可能全面的把握當前產(chǎn)品特征，提高模型的時 效性和普適性。當然，定價橫型爿i 是定價模擬，而是程嚴密的理論熬礎上對金融 產(chǎn)熬徐鏊跨徭戇壤蕤，因魏零交孛羈襻魄蠢些霰竣黢逶當懿筵純處理，模型豹 科學性和可行性的平衡是研究過程的一個重點。 3 。l 背景圈頹：國內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券的定價研究概述 級觀可轉(zhuǎn)換債券發(fā)饜史，與已有1 6 0 年的上市歷史相比，磚價理論的發(fā)媵 藏鼴褥滯黲。關予可轉(zhuǎn)換驥券愆價的真正研究是從i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和b r e n n a n 與 s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ，1 9 8 0 ) 關于可轉(zhuǎn)換債券 鑫穗的現(xiàn)代攀術(shù)文獻發(fā)襲開始的。2 0 髓 紀7 0 年 弋蓊，對子可轉(zhuǎn)換篌券定徐本舞圈子理圣叁方法與騷究工爨瓣藩囂，大酃 分工作僅限于對可轉(zhuǎn)換債券慕本概念的建立，轉(zhuǎn)換價格的確定垮價值特征的大 毀搿蓬上，元法矮開深入懿討論。2 。整筑? 0 年代孛麓，爭s 懿聯(lián)較定玲理諗瓣 潤艇，使褥可轉(zhuǎn)攘債券黔迤徐磺究進入了一個高速發(fā)鼴輸段。 可轉(zhuǎn)換債券是多重期權(quán)的有機整臺，由于可轉(zhuǎn)換債券具有轉(zhuǎn)換成股票的特 蛙，其詮摻耀姆髓基礎般鬃麓份格變幼耀變動。所以，w 轉(zhuǎn)換債券可以看成是價 格依賴于基礎股漂煞一稃衍燮證券。因此，x 于衍生誕券定價模型瓣研究是可轉(zhuǎn)換 債券定價磷究斡麓穡。 最早將b l a c k - s c h o l e s 期權(quán)定價方法應用于可轉(zhuǎn)換債券的定價問題中的是j i n g e r s o l l ，1 9 7 7 ) 鞠m 。j ，b r e n n a na n de s 。s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 。譴翻鶼模鍪都是戳公 司棗場鈴穩(wěn)為蕊礁交量戇單因素模型。假定公司市場徐藏躲運動j 筵程滿足個髓 機擴散過獠，然后運用b l a c k * s c h o l e s 期權(quán)定價方法采用風險對沖和風險中性技 零罄出可轉(zhuǎn)換馕券潢是戇微分方程。程無套剃愿則下，弓 入可轉(zhuǎn)羧債券條款從聰 確定偏微分方程的邊界條件，再利用徽分方程技術(shù)計算可轉(zhuǎn)換債券價值。m j b r e n n a na n de s s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 每在j 愆擎霞素穰登靜基磴上醇| 入了剃率斡不 確定性，提出了可轉(zhuǎn)債怒價的雙因素模型。c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 發(fā)展了這一模 型，并進行了經(jīng)驗襝驗。主述穰鍪戳公磷徐傻作為蘩麓l l 變量，不怒爵交荔熬資產(chǎn)， 沒嶷公囂魏市壤徐格，邋北，部分參數(shù)l 鑫詩上豹不明確粼驏了摸型預測能力。 上世紀8 0 年代后期到現(xiàn)在，提出了以某些交易的肖公開市場價格的資產(chǎn)( 如 發(fā)譬亍公司懿羧黎、秘辜簿 擘為摸型綦皴變?nèi)锕氏敕ā c c o n n e l l ，j j + a n de s 。 一1 2 一 s c h w a r t z ( 1 9 8 國，在零憊霹轉(zhuǎn)續(xù)定徐露羆舔了蠢箴浚瀚賠袋搴藹不楚無晟羧菇繇 率?？赊D(zhuǎn)債可以看成是債性和股性相結(jié)合的金融工具，不同的性質(zhì)資產(chǎn)所面臨的 違約風險是不同的。為了解決這個問題，t s i v e r i o f i s ，k + a n dc f e m m d e s ( 1 9 9 8 ) 在 可轉(zhuǎn)饋既定價中引入了信用風殮的概念，并將可轉(zhuǎn)債劃分為現(xiàn)金部分( 顥臨信用 風險) 和股權(quán)部分( 1 i 面臨僚用風險) ，采用若干個偏微分方程進行估價。 霉蠹豹毒謄義瀕( 1 9 9 8 ) 等人也提出了哥轉(zhuǎn)續(xù)豹定徐模型，鞠可轉(zhuǎn)換矮券麴份毽 = 投資價值+ 美式買入期權(quán)的價值一發(fā)行人美式買入期權(quán)的價值。這種方法雖然各 個部分都有成熟酶定價理論支持，毽鼙凝愛了哥轉(zhuǎn)穰內(nèi)幫備萃率投戳豹肉在聯(lián)系。 鄭振龍和林海的主要研究領域在條款設計以及可轉(zhuǎn)債公司策略方面。范辛亭等人 也針對可轉(zhuǎn)換債券定價作了一系列研究，但理論性過強不易實現(xiàn)。相當一部分論 文在模型建立過程中對產(chǎn)品條款考慮不足，兩實證研究還停霹在一魃早期產(chǎn)品上 ( 如機場轉(zhuǎn)債等) 。當前我國可轉(zhuǎn)債條款更加復雜，如可變梁面利率，利率補償 條款，磐餐等贖髫鞠囂售條款等等，瑟針對這糖重要祭款的定泠模型磅究，見乎 沒有較系統(tǒng)的討論。 3 2 熬礎準鑄：國內(nèi)產(chǎn)品分析及模型參數(shù)選擇 把握國內(nèi)產(chǎn)晶的主要結(jié)構(gòu)和條款設計，是避行定價模型研究靜必瑟前提?；?次，模澄輸入?yún)?shù)的適當挑選，可以簡化模型的推導和計算，提商模凝對關鍵因 素豁敏感性，避免禽本逐宋，多弼不鞲。 3 + 2 。1 囂凌產(chǎn)品羹零要素與條款售慰 表3 ，1 對露囂我國土市可轉(zhuǎn)鑲靛癸素秘務款進行了魍納?？赊D(zhuǎn)馕的條款趣矮 剎毖條敖、湖售祭款、轉(zhuǎn)般條款、轉(zhuǎn)股價修正條款和贖網(wǎng)條數(shù)，黼略的講，前兩 者決定可轉(zhuǎn)饋的債性，后蘭囂決定可轉(zhuǎn)債的股性。 由于正式弓f 入時間較短，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行遴處予嚴格監(jiān)管下，對公司的資格 以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都有明確要求，因此各公司的產(chǎn)品從基本騷素的設筑到附加條款的 設計都其有穰高的稻似溪。襲3 1 酶倍惑基本代表了我國上棗霹轉(zhuǎn)饋酌主流設 詩，在詫基麟上建立豹橫鍪：| 冬其露穰舞豹遴耀性，避過控溺浚入?yún)?shù)，靼哥適嬲 子不同貔霹轉(zhuǎn)鑲定價。 襲3 。1 我凰上審可轉(zhuǎn)換馕券鏊本要素均條款歸納 發(fā)囂期限我鞫囊場中是翦的發(fā)行期限為3 瑟5 年，絕大多數(shù)為5 車，仍屬于短期債券 單一隳兩利率：每年利率恒定，多見于早期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券 繁蕊剃率 累避票短剩章：按年遞磺( 不一定等額遞增) ，如1 8 2 2 蕊2 鋪2 ，5 剎率補償既髭值補償利棗：按照條款中事先確定的利率，在持有債券到期后進行利息補償 特斑補償利率：根據(jù)蠟期錠行定期存款翻率，在持有債券到期磁進行利息脊僚 回僖條款憑條件圈佳：一般在到期葡1 年哪按瑚寇的價穰，選擇將持蔣的饋挎禿條件翻售 一1 3 一 蠢條磐鞠售：i 弼售鞠：轉(zhuǎn)羧期蠹或到精藏一年；2 ，緞發(fā)條穆：蓮戳羧票在滾續(xù) 的n 個燮易r 中，宵m ( = n ) 個交易同的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格一定比例j 。投 資嚳即可選擇回侮債券。多數(shù)情宅 亡m = i i ，為2 0 翻或3 0 日；j 在7 0 到8 5 之闐 圈餐徐格：一般舞既定價格( 禽遘期稠患) 轉(zhuǎn)換徐梧：丑翦轉(zhuǎn)換價格一般較 鑫，鄹轉(zhuǎn)般溢債綴低，債券的艘牲髂現(xiàn)強烈 轉(zhuǎn)羧蘩蓑 轉(zhuǎn)殷期；早期產(chǎn)精轉(zhuǎn)殿期從發(fā)行半年戴年蓐開始，詹期的均耿發(fā)行半年后殲始 轉(zhuǎn)股價格調(diào)整：針對慕礎股票的送股、增發(fā)、日a 股、轉(zhuǎn)增以及派息進行調(diào)蹙以平 德公霹囂l 菇在囂l 套羧象幫耨鼗拳敬愛轉(zhuǎn)馕持鴦久乏閼熬分配 轉(zhuǎn)換贊捂 特別向下修正：慧礎般票在整壤的n 2 個交易口中，有m 2 ( n 2 ) 個交翁團竹收盤價 蔻予當蠲轉(zhuǎn)黢徐格黲一定疆鍘j 2 瓣，公司蘩事會鴦投在不趣_ 蘧k 靜耀菠內(nèi)l 趣下髂 變動條款 正轉(zhuǎn)股價格。修正幅度為k 以上時，由董事會提議，股東大會通過質(zhì)實施。j ；l 修 正菇紛格不褥低予爨寵下限( 如每般凈蜜產(chǎn)) 。多數(shù)情況，r n 2 = n 2 ，為2 0 3 0 網(wǎng) j 2 在7 0 n9 0 ，k 在1 0 到3 編之闌 有奄 牛羧圉：1 簇隧潮；轉(zhuǎn)毀期肉或緞予轉(zhuǎn)敷鯔 2 。敷發(fā)條囂：基礎教票在逡蕉 的n 3 個交易日中，有m 3 ( = n 3 ) 個交翁日的收盤價商予當期轉(zhuǎn)股價格定 = l n j 3 ， 贖回條款 投資者即可選擇回售債券。多數(shù)情況m 3 = n 3 ，為3 0 4 0 日；j 3 在1 3 0 左右 蔟醚臻椿：甄囊徐椿袋鬃蟊蓬露瓣主發(fā)生簇蟊當年熬黎囂糕率，囂毒瑤多 這里的“早期”主耍指2 0 0 2 年及以前。1 9 9 7 年和2 0 0 1 年市場監(jiān)管部門糯 繼簸布可轉(zhuǎn)換續(xù)券管理辦法罄葶亍規(guī)患嬲上棗公司發(fā)孳子可轉(zhuǎn)換公霹馕券實施 辦法，極大的規(guī)范并刺激了我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展。0 2 年前上市的產(chǎn)品出 予尚缺少經(jīng)驗，設計保守，不畿很努的愛映發(fā)行方對可轉(zhuǎn)換債券邀金融工兵熬 期望。其次，可轉(zhuǎn)換債券在當時的國內(nèi)市場尚屬于新品種，難以在投資和交易 申兗分俸魂特整，這氌影響了產(chǎn)暴徐德在蠢場價格巾的合理俸瑗。 “磊翅”，鄹2 0 0 3 冬及以麓，發(fā)行豹產(chǎn)舄設計爨為戒熟，鼴辯，發(fā)季亍戇規(guī) 模更大，發(fā)行企業(yè)行業(yè)分布更廣，使可轉(zhuǎn)抉債券在市場中受關注程度大大提到， 投獒謄熬對該產(chǎn)照戇理性認識逐步形成。本文姆基予渡黔段敷產(chǎn)燕進囂定徐模型 的實證研究。 3 。2 2 定份模型輸入?yún)?shù)的篩選原則 模型不怒越復雜終好，牮贏實用性也楚考查模墅伉劣的一個霪戮標準。本文 夜定價模型逑敬參數(shù)時將遵循以下原則。第一，可計爨髓。鴦了方便定蹩模黧中 數(shù)學的推導和定價計算，參數(shù)的可計熬餓非常重簧。本文模型采用的參數(shù)均為標 猴鬣二金融搿檬。薅二，零 久徐德。模遂考慮瓣素越多，模整臻禽誤菠越大，雖難 激確定誤纛寒源。適當辯涮弒爵璦詿模鍪燮姆戇反浚熒鑣簧素，蒸鴦較好豹攥遮 力。第三，模型意義。零文力強罨我麓覆浹我國棗煬戇定徐模囊，巍不是送行數(shù) 馕擬臺，模裂以融資投淡雙方璦性鑲昭為基礎，具有明確的金融意義。 * 1 4 * 3 3 我國可轉(zhuǎn)換饋券產(chǎn)品定價模型和計算求解 本文建立了三耪我困可轉(zhuǎn)饋產(chǎn)品的定價模型：二叉樹模型、雙因素偏微分方 程寇價模濺和借艇m o n t ec a r l o 思想的模擬算法。每個模型的討論主鬻分為瑗論 輦璐、模型撼造、計算濃懲三令方囊，還針對模型鰉特點評述了其優(yōu)勢韶不足。 三種模型各有特色，其共同點是具有理論的科學性及計算的可行性。 3 3 1 二叉樹定價模型基本思路的建立 最早的二叉樹模螫建由c o x ，r o s sa n dr u b i n s t e i n 予1 9 7 9 年提出鼴。該模鍪 以套利理論為基濺加以簡單的數(shù)學撼導，提供了個離散時間的期權(quán)定價模型， 且在特定的極限形式下可收斂到b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) ，在變換極限形式后，也 霹激枝數(shù)翻c o x 。r o s s ( t 9 7 5 ) 懿豢霧躍過程定馀摸懋。 選擇二叉樹模型作為本節(jié)的基礎方法，因為它處理方式直觀形象，有利于理 清w 轉(zhuǎn)換債券肉含酶眾多條款在各釋終部祭件下豹覆行愫囂，蠢翻予粼叛秀轉(zhuǎn)換 債券的應肖價值?；ㄙM較多篇幅來討論我圈可轉(zhuǎn)債- - y 樹定價模型，目的在于為 其它模型提供思路上的借鑒。 3 3 1 1 = 叉樹模挺的基本憨想與璦論基礎 以股票斕權(quán)為例，到期臼的基確資產(chǎn)價格和期稅臺約條件盛按決態(tài)了期稅程 到麓鑫的徐洛，模型蘺走禳掇蓮礁資產(chǎn)價格交純鼴裰至裂羯曩，梭造男一投瓷綴 合，在露場不存在無風陵送套爨捉會戇假設下，喜卡冀愆生晶豹矮糖馀格。 鍛設纂獺黢鼴在一小段裹教對勰內(nèi)( 設為a t ) 熬徐揍運幼僅存在上秀藏下 降兩種方式。初始點股價為s ，經(jīng)過加股價以概率q 上升到嬲，以概率1 一q 下 降到