（金融學專業(yè)論文）我國IPO高抑價與發(fā)售機制研究.pdf

我國i p o 高抑價與發(fā)售機制研究 金融學 張明睿 勞平 摘要 首次公開發(fā)行( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g ) 的高抑價問題在各國的資本市 場都普遍存在，并且各國學者在統(tǒng)計研究、實證檢驗的基礎(chǔ)上都發(fā)現(xiàn)i p 0 的高抑 價問題在新興資本市場中的表現(xiàn)比在發(fā)達國家、成熟資本市場中要嚴重。用量化 的標準衡量，成熟資本市場的i p 0 抑價率普遍表現(xiàn)在百分之十幾和百分之幾十之 間，新興的證券市場抑價程度一般會達到百分只七八十，甚至百分之一百左右。 而我國a 股的i p o 抑價率以頻繁出現(xiàn)百分之一百以上甚至百分之幾百的現(xiàn)象成為 全球i p 0 抑價率最高的國家。 各國學者對引起i p o 高抑價形成原因的研究形成了不同的理論，至今沒有 一個統(tǒng)一的、各國都適用的觀點，這一方面是因為導致i p o 高抑價現(xiàn)象的成因比 較復雜多樣，另一方面各國的證券市場發(fā)展程度、實際情況又常常相距甚遠。雖 然對i p 0 高抑價的成因意見不一，然而各國學者都一致認同過高的i p o 抑價率降 低了資源配置的效率，造成一級市場與二級市場的過度分離，形成了社會資源的 浪費。 本文擬從i p o 發(fā)售機制( m e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p o ) 的角度分析探索形成我國i p o 過度高抑價的原因，并分析發(fā)售機制在其中的作用 與我國現(xiàn)行的發(fā)售機制是否存在不足的地方，最后試圖為我國接下來完善資本市 場體系、改進新股發(fā)行制度提出有意義的政策建議。 本文首先羅列了全球證券市場上普遍使用的幾種i p o 發(fā)售機制，并對它們進 行了比較、分析與總結(jié)；然后再結(jié)合我國從證券市場建立之初以來新股發(fā)行制度 原創(chuàng)性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下，獨 立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論 文不包含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文 的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文中以明確方式標明。本 人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔。 學位論文作者簽名：現(xiàn)新囑詹 日期：時歲月1 日 學位論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解中山大學有關(guān)保留、使用學位論文的規(guī)定，即：學 校有權(quán)保留學位論文并向國家主管部門或其指定機構(gòu)送交論文的電 子版和紙質(zhì)版，有權(quán)將學位論文用于非贏利目的的少量復制并允許論 文進入學校圖書館、院系資料室被查閱，有權(quán)將學位論文的內(nèi)容編入 有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用復印、縮印或其他方法保存學位論文。 學位論文作者簽名：勁阜瑯詹 日期： 們5 年f 月f 日 導師簽名：芳彳 嗍勿存一月衫日 引言 一、研究背景與研究目的 i p o ( i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g ) ，即股票的首次公開發(fā)行，是指一個股份 制公司公開對公眾發(fā)行該公司股票的過程，是企業(yè)在資本市場融資的重要手段之 一。近幾十年來，金融研究學者們對于i p o 的有關(guān)研究主要發(fā)現(xiàn)了三個怪現(xiàn)象， 并稱之為“不解之謎或異象( a n 伽a l i e s ) ：1 ) i p o 股票短期內(nèi)收益率或初始 收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，指i p 0 股票上市的首日交易價 格或短期間內(nèi)二級市場的交易價格一般要大于其發(fā)行價格這種現(xiàn)象，即i p o 抑價 之謎；2 ) i p o 股票的長期收益率或長期報酬低于市場組合的收益率，一般情況 下，表現(xiàn)為i p o 股票上市后中、長期間內(nèi)( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市場 指數(shù)的收益率，即i p o 長期弱勢之謎( l o n gr u nu n d e r p e r f o r a n c eo fi p o s ) ； 3 ) i p o 股票的發(fā)行往往集中在某一段時間內(nèi)，換言之，在這個火熱的發(fā)行期間 內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即i p o 火熱發(fā)行之謎( h o ti s s u e s ) 。事實上，三個異 象中學者們關(guān)注最多的又是i p o 的高抑價問題( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。 國外學者從上個世紀六七十年代開始關(guān)注i p o 的抑價問題，大量的研究表明 i p o 抑價問題無論是在發(fā)達國家的成熟資本市場，還是在發(fā)展中國家的新興市場 都是一個較為普遍的現(xiàn)象。只是在抑價程度上有所不同，英美的發(fā)達證券市場一 般在百分之十幾和百分之幾十之間，而一些新興的證券市場如韓國、巴西和馬來 西亞、中國臺灣等地的抑價程度會達到百分只七八十。我國的情況又比較特殊， 歷年來新股發(fā)行的抑價程度遠遠高于其他國家，經(jīng)?？梢赃_到百分之兩百甚至百 分之三百左右，顯現(xiàn)出極其異常的現(xiàn)象。一直以來，我國證券市場打新股的現(xiàn)象 十分活躍，甚至形成大大小小頗具中國特色的所謂“新股合作基金 或“新股信 托 ，近年來銀行也大舉推出所謂的“打新股 系列理財產(chǎn)品。這些大量涌入一 級市場的打新股資金往往并非是真正看好所發(fā)行股票公司的價值而投資于它，而 是準備好在股票上市交易不久后就大量拋售，賺取溢價。有人概括我國的i p o s 引言 一、研究背景與研究目的 i p o ( i n i t i a lp u b l i eo f f e r i n g ) ，即股票的首次公開發(fā)行，是指一個股份 制公司公開對公眾發(fā)行該公司股票的過程，是企業(yè)在資本市場融資的重要手段之 一。近幾十年來，金融研究學者們對于i p o 的有關(guān)研究主要發(fā)現(xiàn)了三個怪現(xiàn)象， 并稱之為“不解之謎或異象( a n 伽a l i e s ) ：1 ) i p o 股票短期內(nèi)收益率或初始 收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，指i p 0 股票上市的首日交易價 格或短期間內(nèi)二級市場的交易價格一般要大于其發(fā)行價格這種現(xiàn)象，即i p o 抑價 之謎；2 ) i p o 股票的長期收益率或長期報酬低于市場組合的收益率，一般情況 下，表現(xiàn)為i p o 股票上市后中、長期間內(nèi)( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市場 指數(shù)的收益率，即i p o 長期弱勢之謎( l o n gr u nu n d e r p e r f o r a n c eo fi p o s ) ； 3 ) i p o 股票的發(fā)行往往集中在某一段時間內(nèi)，換言之，在這個火熱的發(fā)行期間 內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即i p o 火熱發(fā)行之謎( h o ti s s u e s ) 。事實上，三個異 象中學者們關(guān)注最多的又是i p o 的高抑價問題( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。 國外學者從上個世紀六七十年代開始關(guān)注i p o 的抑價問題，大量的研究表明 i p o 抑價問題無論是在發(fā)達國家的成熟資本市場，還是在發(fā)展中國家的新興市場 都是一個較為普遍的現(xiàn)象。只是在抑價程度上有所不同，英美的發(fā)達證券市場一 般在百分之十幾和百分之幾十之間，而一些新興的證券市場如韓國、巴西和馬來 西亞、中國臺灣等地的抑價程度會達到百分只七八十。我國的情況又比較特殊， 歷年來新股發(fā)行的抑價程度遠遠高于其他國家，經(jīng)常可以達到百分之兩百甚至百 分之三百左右，顯現(xiàn)出極其異常的現(xiàn)象。一直以來，我國證券市場打新股的現(xiàn)象 十分活躍，甚至形成大大小小頗具中國特色的所謂“新股合作基金 或“新股信 托 ，近年來銀行也大舉推出所謂的“打新股 系列理財產(chǎn)品。這些大量涌入一 級市場的打新股資金往往并非是真正看好所發(fā)行股票公司的價值而投資于它，而 是準備好在股票上市交易不久后就大量拋售，賺取溢價。有人概括我國的i p o s n o r w a y e m ils e n p e d e r s e n s a e t t e r n6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 p h i l i p p i n e s u l l i v a n u n i t e1 0 41 9 8 7 1 9 9 7 2 2 7 p o l a n d a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 1 1 9 9 83 5 6 p o r t u g a l a 1 m eid a & d u q u e2 11 9 9 2 1 9 9 81 0 6 s i n g a p o r el e e ，t a y l o r w a lt e r 1 2 8 1 9 7 3 1 9 9 2 3 1 4 s a f r i c a p a g e r e y n e k e 1 1 81 9 8 0 一1 9 913 2 7 s p a i n a n s o t e g ui f a b r e g a t 9 91 9 8 6 一1 9 9 81 0 7 s w e d e n r y d q v is t 2 5 11 9 8 0 一1 9 9 43 4 1 s w i t z e r l a n d k u n z a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 8 t a i w a n l i n & s h e u ：l i a w ，l i u w e i 2 9 31 9 8 6 一1 9 9 83 1 1 t h a i1 a n d w e t h y a v i v o r n & k o o s m it h ：l o n k a n i 2 9 21 9 8 7 1 9 9 74 6 7 t u r k e yk i a z 1 3 81 9 9 0 一1 9 9 61 3 6 e n 9 1 a n dd i m s o n ：l e v is ：l j u n g q v is t 3 0 4 219 5 9 2 0 0 01 7 5 a m e r i c a i b b o t s o n ，s i n d e l a r r i t t e r 1 4 7 6 019 6 0 2 0 0 01 8 4 注：以上所有的i p o s 平均首日超額收益率都是以i p o s 的個數(shù)簡單平均計算的。同時如果一國( 地區(qū)) 從發(fā)行到上市之間時差較長，則首日收益率的計算還進行了市場調(diào)整 資料來源：r i t t e r ，j a y 億，2 0 0 2 ，i n v e s t 艙n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c e ，r t h - h o l l a i l d h a n d b o o ko ft h ee c o n 伽i c so ff i n a n c ee d i t e db yg c o n s t 鋤t i n i d e s ，l lh a r r i s ，a n d 凡s t u l z 過高的初始超額收益率直接顯示出我國i p 0 股票市場效率的低下，嚴重的影 響著股票市場資源配置的效率，造成的不良后果是打新股的巨額資金長期駐留于 一級市場尋求無風險超額回報，不僅加劇了股票市場的投機氣氛，而且實際上形 成了社會資源的一種浪費，影響了我國股市的長遠健康的發(fā)展。而且對上市企業(yè) 而言，降低了企業(yè)i p o 的融資量，損害了我國新興資本市場的融資功能。 要更好的發(fā)展我國的股票市場，做強做大資本市場，改善企業(yè)直接融資環(huán)境， 建立健康合理有效的投資環(huán)境，則新股發(fā)行不正常的抑價問題就必須認真面對。 本文擬從理論分析、實證檢驗和經(jīng)驗總結(jié)相結(jié)合的角度出發(fā)，以發(fā)達國家成熟股 票市場的相關(guān)經(jīng)驗做借鑒，結(jié)合我國股票市場的發(fā)展狀況和基本國情，為我國股 票i p 0 發(fā)售機制的改革提供有益的建議，最終促進我國證券市場的健康發(fā)展。 3 水平的實證研究，用不同樣本和方法檢驗了不同國家股票市場的一些相類似的規(guī) 律。l o u g h r a n ，r i t t e r 和r y t q v i s t 以及c h o w d h r y 和s h e r m a n 以及其他一些 研究成果表明，在不同發(fā)售機制下，新股的平均首日收益率表現(xiàn)出一定的差異。 r i t t e r 在2 0 0 2 年綜合了這些研究成果。 表o 一2法國、日本和臺灣地區(qū)不同發(fā)售機制下新股的平均首日回報率差異 發(fā)售機制樣本區(qū)間i p 0 數(shù)量平均首日回報率 f r a n c e 固定價格1 9 9 2 19 9 82 48 9 拍賣1 9 9 2 19 9 89 99 7 累計投標詢價 1 9 9 2 1 9 9 81 3 51 6 9 j a n p a n 固定價格1 9 7 0 1 9 8 84 4 13 2 5 拍賣1 9 8 9 1 9 9 77 3 31 4 1 累計投標詢價 19 9 7 2 0 0 03 6 84 3 7 t a i w a n 固定價格1 9 8 6 1 9 9 52 4 13 4 6 拍賣1 9 9 5 1 9 9 85 27 8 資料來源：r i t t e r ，j a yr ，2 0 0 2 ，i n v e s t 聃n tb a n k i n ga r i ds e c u r i ti e si s s u a n c e ，n o r t h - h o l l a n d h a n d b o o ko ft h ee c o n 伽i c so ff i n a n c ee d i t e db yg c o n s t a l l t i n i d e s ，地h a r r i s ，a n d s t u l z 總之，對i p o 發(fā)售機制的研究不僅對認清i p o 高抑價問題有很大幫助，而且 對于我國股票市場改革發(fā)行定價方式、提高股票發(fā)行市場效率和完善證券市場的 各種功能都是十分有意義的。本文的研究對象就確定于此。 國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述 雖然i p 0 抑價問題在全球都比較普遍，但學術(shù)晃對此方面的研究起步也相對 較晚。應該說從上個世紀六十年代開始，西方學者才開始慢慢注意到證券市場上 存在的這種異常的現(xiàn)象股票市場i p 0 的價格常常出現(xiàn)被低估的現(xiàn)象，具體表 現(xiàn)為多數(shù)新股在上市首日便會有一個巨大的漲幅，即其在二級市場的上市首日交 5 股的平均首日收益率表現(xiàn)出一定的差異。其中最具代表性的就是r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 對這些研究成果的綜合表述，并反映在了本文的表o 一2 中。 另外一些研究則采用比較靜態(tài)分析方法研究發(fā)售機制的變化帶來的影響。如 p e t t w a y 和t a k a s h i ( 1 9 9 6 ) 考察了i p o 定價制度的改變能否降低初始收益率水平， 發(fā)現(xiàn)解除價格限制、引入拍賣機制大大降低了初始收益率水平，并建議抑價水平 較高的發(fā)展中的資本市場應該考慮引入拍賣機制來減少初始收益率。 眾多學者對不同的i p o 發(fā)售機制對i p o 抑價問題的影響做了比較，并得出結(jié) 論。b e n v e n is t e 和b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 首先比較了累計投標詢價法和固定價格法，分 析結(jié)論之一認為累計投標詢價法下必要的抑價程度可能比固定價格法低一些。 k u t s u n a 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 以日本的證券市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了日本新股發(fā)行從 拍賣機制轉(zhuǎn)向累計投標機制對于抑價程度的影響，發(fā)現(xiàn)累計投標機制使得聲譽卓 絕的大公司減少了發(fā)行成本，日本從拍賣機制向累計投標機制的轉(zhuǎn)變對于大型和 小型發(fā)行者來說似乎能夠提升價值，而對居于前兩者之間的發(fā)行者而言則是無差 異的。k a n e k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 3 ) 也比較了累計投標機制和拍賣機制，其實證分析 發(fā)現(xiàn)，用累計投標法發(fā)行的初始收益率遠遠高于拍賣法下的收益率，特別是在熱 銷市場中。使用累計投標法的i p o 公司相對于拍賣法而言“把更多的錢留在桌子 - j 二( 1 e f tm o r em o n e yo nt h et a b l e ) 。 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 、s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 等通過正式的模型，在i p o 發(fā)售機制和i p o 抑價( u n d e p r i c i n g ) 程度之間建立了聯(lián)系，他們推導出一個類似 的結(jié)論：因為累計投標詢價法給予承銷商分配股票的權(quán)力，承銷商就能夠與一部 分投資者形成一種長期關(guān)系，并以此降低平均抑價程度；相反，拍賣法下由于承 銷商沒有分配股票的權(quán)力，預期的抑價程度可能比累計投標詢價法下高。 我國關(guān)于i p o 發(fā)售機制與i p o 抑價問題的研究開始較晚，真正從發(fā)售機制角 度對口o 抑價問題進行研究的學者不算太多，研究成果也相對有限。近些年來 主要有桑榕( 2 0 0 1 ) 、陳蓉( 2 0 0 2 ) 和徐晨涵( 2 0 0 4 ) 等人的相關(guān)研究。桑榕仔 細研究了各國首次公開發(fā)行股票的發(fā)售機制，并充分比較了幾種主要發(fā)售機制的 特征特點、優(yōu)點缺點，試圖從國外發(fā)達成熟證券市場發(fā)售機制的演進、改革中為 我國i p o 發(fā)售機制的優(yōu)化找到可用以借鑒的經(jīng)驗。陳蓉的觀點認為討論我國新股 8 曉梅( 2 0 0 6 ) 在i p 0 發(fā)售機制對定價效率影響的實證研究中以從1 9 9 9 年7 月1 日至2 0 0 5 年5 月2 0 日，在上海、深圳證券交易所上市的3 9 4 家a 股公司為樣本， 從公司內(nèi)在價值因素、發(fā)行因素、市場環(huán)境因素設(shè)計解釋變量，用計量經(jīng)濟學模 型對我國新股的首日超額收益進行實證分析，并建立多元回歸模型進行檢驗，歸 納了影響新股首日超額收益的主要因素。 在以上幾篇關(guān)于i p o 發(fā)售機制的實證分析文獻中，都主要偏重于實證的模型 建立與數(shù)據(jù)檢驗，理論分析稍顯不足；其次，在涉及詢價制度時，因為我國從 2 0 0 5 年1 月才開始正式實施詢價制的工p o 發(fā)售機制，中間又因為股權(quán)分置改革 停止過一年的新股發(fā)行，所以前幾年的實證分析文獻中，詢價制下的數(shù)據(jù)樣本數(shù) 量十分有限，有文獻甚至只有十幾只詢價制下發(fā)行的新股樣本，實證結(jié)果的說服 力顯然不夠。 綜上所述，本文試圖結(jié)合國內(nèi)兩類文獻( 早期的理論分析為主與近期實證分 析居多的研究) 的優(yōu)勢，在理論分析、全球視野的基礎(chǔ)上，選取相關(guān)的解釋變量 建立i p o 抑價率與其可能的影響因素之間的實證分析模型，并且在數(shù)據(jù)選取方面 延長到2 0 0 7 年底，這樣詢價制下的數(shù)據(jù)樣本將比較充足，對分析結(jié)論應該更有 說服力。 1 0 第一章全球主要ip 0 發(fā)售機制概述 國際上通行的對i p o 發(fā)售機制的劃分主要依據(jù)兩個方面，一是在定價前是否 已經(jīng)獲取并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認購時，承銷商 是否擁有分配股份的權(quán)利。根據(jù)這兩項標準，可以劃分為四種主要發(fā)售機制，其 中“固定價格允許配售”與“固定價格公開發(fā)售”又經(jīng)常被統(tǒng)一在固定價格法中， 從而劃分為固定價格法( f i x e dp r i c e ) 、拍賣法( a u c t i o n ) 和累計投標詢價法 ( b o o k b u i1 d i n g ) 三種。 表卜1 國際通行的i p o 發(fā)售機制劃分 定價前是否已獲取投資者的需求信息 y e sn o 承銷商是否擁有分 y e s 累計投標詢價法固定價格允許配售 配股份的權(quán)利n o 拍賣法固定價格公開發(fā)售 資料來源：j a yrr i t t e r ， “i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”， c o n t e 皿p o r a r yf i n 鋤c ed i g e s t ， v 0 1 2 ，1 ，( s p r i n g1 9 9 8 ) 上述四種方式是世界各國普遍存在的主要i p o 發(fā)售機制，在具體應用時，各 國的證券監(jiān)管機構(gòu)又常常根據(jù)本國證券市場的實際情況，采取其中一種或幾種方 式來完成新股的發(fā)行工作。 下面以對這幾種基本方式和混合方式進行簡單的分析比較。 1 1 固定價格法( f i x e dp r i c e ) 正如表3 中對i p o 發(fā)售機制的劃分標準那樣，在固定價格法體制下，承銷商 和發(fā)行人在定價發(fā)行前未充分獲取相關(guān)的投資者需求信息與市場信息，事先根據(jù) 一定的標準確定好發(fā)行價格，然后依此價格發(fā)售股票。 的。 拍賣法又分為統(tǒng)一價格拍賣( u n i f o r mp r i c ea u c t i o n ) 、差別價格拍賣 ( d i s c r i m i n a t o r yp r i c ea u c t i o n ) 和“骯臟 拍賣( d i r t ya u c t i o n ) 。統(tǒng)一價格 拍賣和差別價格拍賣都要求所有投資者在規(guī)定時間內(nèi)申報申購價格和數(shù)量，申購 結(jié)束后，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新 股發(fā)行量的價格就是有效價位，在其上的所有申報都中標。唯一不同的是，在統(tǒng) 一價格拍賣中，這一有效價位就是新股發(fā)行價格，所有中標申購都是按該價格成 交。而在差別價格拍賣中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自 己的出價。在“骯臟拍賣中，發(fā)行人在拍賣的時候有時會選擇一個嚴格上低于 出清價格的價格，由此產(chǎn)生一個人為的抑價。 優(yōu)點：1 ) 市場化程度與透明度最高的發(fā)售機制，更顯公平公正。2 ) 定價過 程發(fā)生在獲取了投資者需求與市場信息之后，一定程度上解決了信息不對稱的問 題。3 ) i p 0 的有關(guān)實證研究表明，拍賣法下i p 0 抑價水平一般低于累計投標詢 價法。 缺點：1 ) 與累計投標詢價法相比，承銷商沒有分配股份的權(quán)利性，從而使 競價方式在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不如累計投標方式；2 ) 在統(tǒng) 一價格拍賣下，容易產(chǎn)生“搭便車的現(xiàn)象，為了確保能在市場出清價上買到股 票，人們傾向于出一個高價，保證中標；在差別定價拍賣下，則容易產(chǎn)生“勝者 的詛咒( w i n n e r sc u r s e ) 問題( r o c k ，1 9 8 6 ) ，所謂勝者的詛咒是指：某個競 標人要獲勝，他的出價必須高于其他竟標人的出價，這意味著獲勝的競標人可能 出價過高。一般來說，拍賣中競標人的數(shù)量越多，各競標人的意見分歧越大或者 標的價值的不確定性越高，勝者的詛咒問題就越嚴重。 1 3 累計投標詢價法( b o o k - b u i l d i n g ) 累計投標詢價法( b o o kb u i l d i n g ) 又被稱為簿記方法，使用該方法最典型的 是美國。美式累計投標法下，i p 0 的主承銷商在初步確定新股發(fā)行價格區(qū)間后， 進一步通過發(fā)行公司所召開的路演( r o a ds h o w ) 推介會，征集投資者的需求量 。b e i 盯l e i i l ( 2 0 0 0 ) ，k a n c k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 1 ) 以及d e r r i 和w b m a c k ( 2 0 0 0 ) 的相關(guān)研究都發(fā)現(xiàn)拍賣法 的抑價水平較低。 1 3 洲的日本、香港、韓國、菲律賓、澳洲的澳大利亞、新西蘭，以及南美洲的阿根 廷、巴西、智利和秘魯?shù)葒?，幾乎占?jù)了世界主要的經(jīng)濟發(fā)達國家和新興市場國 家。同時，在具體方法上，大多數(shù)國家的簿記發(fā)售方法出現(xiàn)了日益向美式薄記方 法融合的現(xiàn)象，路演、薄記和對機構(gòu)投資者及老主顧的傾斜在國際市場上越來越 常見。 在之前非常常見的固定價格公開發(fā)售方法開始變得不是那么普及，尤其是在 發(fā)行量較大的項目和較大、較活躍的市場中，簿記方法正在取而代之。但是在較 小的主要面對個人投資者的國家，這種方法仍然很受歡迎。從國家來看，亞洲、 南美、非洲和歐洲的部分國家仍然在使用這一方法。 對拍賣方法的使用也出現(xiàn)了一些矛盾的地方。盡管拍賣機制在許多金融工具 的發(fā)行中應用十分廣泛，其中主要是政府債券，但在i p o s 當中它們卻并不多見， 主要在歐洲的英、法、意、葡、瑞典和亞洲的日本、新加坡和臺灣等國家( 地區(qū)) 曾經(jīng)使用過：而且在薄記方法引入前后，大部分國家都自愿放棄了拍賣方法，如 日本。然而，近年來在一些國家，拍賣方法似乎又有上升的趨勢，多種拍賣的改 進機制被用在i p 0 s 發(fā)售的過程中，并被認為是最優(yōu)的發(fā)售機制。 還有一個很有意義的現(xiàn)象是許多國家或地區(qū)開始針對各自自身的特點實行 一些混合發(fā)售的方法，比如有拍賣與公開發(fā)售混合機制、拍賣與累計投標詢價混 合機制，目前最普遍的還是累計投標詢價和公開發(fā)售的混合，香港是使用這種方 法的典型，香港聯(lián)交所9 4 年1 1 月發(fā)布的關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明標志 著其大型i p 0 基本開始采用累計投標和公開認購混合招標的發(fā)售機制。在這種混 合機制中，累計投標詢價往往被用來定價，并向機構(gòu)投資者和海外投資者分配股 票，而公開發(fā)售則用于當?shù)氐男⊥顿Y者，他們往往不參與定價過程。 在全球的工p o 發(fā)售機制都向累計投標詢價法融合的趨勢中，美式累計投標詢 價法的推廣究竟是來源于該機制的效率和優(yōu)越性，還是僅僅由于美國資本市場的 強大和美國投資銀行的重要地位? 累計投標詢價方法和拍賣方法究竟孰優(yōu)孰 劣? 這些問題至今仍爭論不休。支持者認為累計投標詢價法更好的利用了市場信 息，比起其他可選的方法來更有效率，因為其更可望實現(xiàn)i p 0 的準確定價，降低 i p o 抑價水平，同時承銷商更有可能與投資者建立長期穩(wěn)定的業(yè)務關(guān)系。反對者 則認為，在美式累計投標詢價法中，承銷商擁有分配股份的權(quán)力，卻不一定會按 第二章我國ip 0 發(fā)售機制的歷史變遷 我國i p 0 的發(fā)行方式從證券市場開始發(fā)行股票以來一直處于一個不斷改革 完善的過程當中，就是在目前，也還沒有探索出一套成熟的、最有效的、最適合 我國國情的i p o 發(fā)售機制出來。 本章對我國在改革進程中曾經(jīng)出現(xiàn)過的i p o 發(fā)售機制與其特點，按照時間的 順序，結(jié)合相關(guān)資料做了如下歸納總結(jié)。 2 1 預約單或抽簽表方式( 1 9 9 4 年以前) 上個世紀九十年代初期，對于剛剛建立起來的中國證券市場，無論是金融機 構(gòu)、股票發(fā)行公司，還有機構(gòu)投資者或個人投資者都對股票發(fā)行定價基本上沒什 么概念。那時候的公司發(fā)行價格大部分按照面值發(fā)行，定價方式也沒有什么制度 可遵循，公司股票的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格基本上由證監(jiān)會來確定，市盈率相對固 定，一般控制在1 3 倍左右。 發(fā)行方式出現(xiàn)過限量公開認購和無限量發(fā)行認購證兩種。限量公開認購是 1 9 9 卜1 9 9 2 年采用的一種發(fā)行方式，它是指在規(guī)定的時間內(nèi)，排隊每人限量購買 新股認購申請表，然后通過抽簽確定獲準購股的申請表代碼，每張中簽表可規(guī)定 的發(fā)行價購買規(guī)定數(shù)量的股票。無限量發(fā)行認購證是根據(jù)實際發(fā)售總量和股票的 發(fā)行數(shù)量計算出中簽率，再通過抽簽決定中簽號，每份中簽認購證可以購買一定 數(shù)量的新股。 評價：證券市場早期的行政定價限量公開認購或無限量發(fā)行認購證方式可以 說是一些行政手段極強，市場程度低下，缺陷極大的發(fā)行方式。暴露出來的問題 也十分明顯，如深圳“8 1 0 事件”所引發(fā)的社會問題等。但對于當時我國證券 市場的情況，顯然不能對剛剛上路的中國資本市場改革報過高的期望，股票發(fā)行 的定價、發(fā)售只能靠一步一步的摸索來不斷完善。 1 7 2 2 固定價格公開發(fā)售( 1 9 9 4 年一1 9 9 9 年) 1 9 9 4 年以后，國內(nèi)證券市場出現(xiàn)了一波新股發(fā)行的高潮，所探索過的發(fā)行 方式也比較多樣，有“全額預繳款、比例配售、余額即退 ，“全額預繳款、比 例配售、余額轉(zhuǎn)存 ，與儲蓄存款掛鉤和上網(wǎng)定價等多種形式。在這段時間里， 股票發(fā)行方式不斷創(chuàng)新，但整體上而言定價方式還基本上都屬于行政定價，新股 發(fā)行市盈率也都基本上被限定在1 3 1 6 倍之間。 “全額預繳款、比例配售、余額即退或余額轉(zhuǎn)存”是指投資者在規(guī)定的申購 時間內(nèi)，將全部申購款存入主承銷商在收款銀行設(shè)立的專項賬戶中，申購結(jié)束后 轉(zhuǎn)存銀行專戶被凍結(jié)，在對到帳資金進行驗資和有效申購后，根據(jù)股票發(fā)行量和 申購總量計算配售比例，進行股票配售，余款返還給投資者。這幾種發(fā)行方式與 無限量發(fā)行認購證相比大大減少了社會資源的浪費，降低了一級市場的成本，并 且可以吸籌社會閑資，吸引新股民入市，但儲蓄存款分散化，許多人高價轉(zhuǎn)售中 簽表，投機性很強。 到了1 9 9 6 年，中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于股票發(fā)行與認購方式的暫行規(guī)定( 證 監(jiān)發(fā)字 1 9 9 6 4 2 3 號文) ，對新股發(fā)行與認購明確規(guī)定三種方式，即“上網(wǎng)定價 方式、“與儲蓄存款掛鉤 方式、“全額預繳款方式”。 與其他發(fā)行方式相比，上網(wǎng)定價發(fā)行方式是最完善的一種，1 9 9 6 年以來被 越來越多的公司所采納，并且在1 9 9 7 年底到2 0 0 0 年成為絕大多數(shù)新股發(fā)行的方 式。上網(wǎng)定價發(fā)行的主要程序簡單表示如下圖。 承銷商和發(fā)行人通過招股說明書和發(fā)行公告，利用 證券交易網(wǎng)絡所向投資者發(fā)出招股信息。其中限定 了每個賬戶的申購限額，并規(guī)定了股票發(fā)行價格。 投資人在規(guī)定的時間內(nèi)通過證券交易所的交易系統(tǒng)申報認股承 諾( 每1 0 0 0 股配一個號，每個賬戶連續(xù)配號) ，并在證券公司的 資金賬戶中存入足額資金，該項資金在認購期間不得支取。 認購期滿后，承銷商根據(jù)公開、公平、公正的原則按照 規(guī)定程序?qū)θw認購人的認股序號進行尾數(shù)抽簽。 主承銷商公布抽簽結(jié)果和中簽號碼，對中簽認股人的認購予 以成交并將股份劃入該認股人股票賬戶，對未中簽的認股人 的申購資金予以解凍。如有多余，由承銷商按承銷協(xié)議買入。 圖2 1 上網(wǎng)定價發(fā)行的主要程序 同其他的方式相比，上網(wǎng)定價表現(xiàn)出了效率高、成本低、安全快捷等優(yōu)點， 避免了資金體外流動，但由于仍采取行政定價的手段，新股申購幾乎穩(wěn)賺不賠， 吸引了眾多的大資金參與其中，而大部分申購資金，上市即拋，很少回流二級市 場，造成了二級市場的嚴重失血。 2 3 上網(wǎng)定價與配售結(jié)合，上網(wǎng)竟價方式( 1 9 9 9 年一2 0 0 2 年) 1 9 9 9 年7 月2 8 日，中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知 ( 證監(jiān)發(fā)字 1 9 9 9 9 4 號文) ，允許股本在4 億元以上的公司采取向法人配售和對 公眾上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式發(fā)行新股，并同意新股定價方面發(fā)行公司和主承銷商 可制定一個發(fā)行價格區(qū)間并由證監(jiān)會核準，如果最終發(fā)行價超出了這個區(qū)間則需 要證監(jiān)會再次核準。這是幾年來新股發(fā)行方式出現(xiàn)的第一次重大改革。 從此新股發(fā)行市場化改革邁出重要的一步：在上網(wǎng)定價方式基礎(chǔ)上，衍生出 同時向基金配售、向法人配售和向二級市場配售等多種方法，新股發(fā)行市盈率逐 漸放寬，市場化定價得以逐步體現(xiàn)。我國i p o 市場出現(xiàn)了對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行 和向法人配售相結(jié)合的方式。承銷商開始采用路演和向機構(gòu)投資者詢價等方式來 確定發(fā)行價格，并擁有了對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機構(gòu)投資者配售相結(jié)合的發(fā) 行方式及戰(zhàn)略投資者的概念。2 0 0 0 年4 月，對法人配售的比例不再受到總股本 1 9 發(fā)展機構(gòu)投資者的發(fā)展思路，由于機構(gòu)投資者擁有專門的研究分析人員，并且有 較強的風險防范和風險承擔能力，有條件對發(fā)行人股票給出反映其內(nèi)在投資價值 的報價。規(guī)定初步確定的詢價對象主要有符合中國證監(jiān)會規(guī)定條件的證券投資基 金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構(gòu)投資者和合格境外 機構(gòu)投資者( q f i i ) ，以及其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)投資者。 詢價的步驟分為初步詢價和累計投標詢價方式兩個階段。初步詢價應向不少 于2 0 家詢價對象初詢確定發(fā)行價格區(qū)間( 公開發(fā)行股數(shù)在4 億股，含4 億股以 上的，參與初步詢價的詢價對象應不少于5 0 家) ，在確定發(fā)行價格區(qū)間后，發(fā)行 人及其保薦機構(gòu)采用向詢價機構(gòu)累計投標詢價的方式確定發(fā)行價格，累計投標詢 價完成后，其余股票以相同價格向社會公眾公開發(fā)行。在股票配售方面，對公開 發(fā)行數(shù)量在4 億股以下的，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應向參與累計投標詢價的詢價對 象配售股票不超過本次發(fā)行總量的2 0 ；公開發(fā)行數(shù)量在4 億股以上( 含4 億股) 的，配售數(shù)量應不超過本次發(fā)行總量的5 0 。詢價對象應承諾將參與累計投標詢 價獲配的股票鎖定3 個月以上，鎖定期自向社會公眾投資者公開發(fā)行的股票上市 之日起計算。 2 0 0 6 年9 月1 7 日，中國證監(jiān)會發(fā)布證券發(fā)行與承銷管理辦法( 證監(jiān)發(fā) 字 2 0 0 6 3 7 號文) ，對以前的關(guān)于i p o s 股票試行詢價制度若干問題的通知 以及試行了一段時間的詢價制機制進行了補充與完善。調(diào)整的內(nèi)容主要有以下幾 點：( 1 ) 對在深交所中小板上市的公司，可以通過初步詢價直接定價，在主板市 場上市的公司必須經(jīng)過初步詢價和累計投標詢價兩個階段定價，不再強制所有公 司都要經(jīng)過兩個詢價階段。( 2 ) 對網(wǎng)下累計投標與網(wǎng)上申購分步進行的機制進行 調(diào)整，規(guī)定網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購同步進行。( 3 ) 規(guī)定所有詢價對象均可自主選擇 是否參與初步詢價，主承銷商不得拒絕詢價對象參與初步詢價；只有參與初步詢 價的詢價對象才能參與網(wǎng)下申購。( 4 ) 規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司發(fā)行規(guī)模在 4 億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票，可以采用“超額配售選擇權(quán)( 綠鞋) 機制。 第三章我國lp 0 高抑價原因的理論分析 本章首先引入了i p 0 抑價的衡量標準i p o 抑價率，然后對我國的i p o 高 抑價現(xiàn)象和特點做了簡單的描繪與闡述，接著從三個層面( 宏觀、中觀和微觀) 分析總結(jié)了可能導致我國i p o 高抑價現(xiàn)象的原因，為下一章的實證分析提供了理 論基礎(chǔ)支撐并幫助實證模型的建立確定了相關(guān)解釋變量。 3 1i p o 市場效率 在分析i p o 高抑價問題之前，首先應該引入的一個概念便是i p o 的市場效率， 這是國內(nèi)外學者普遍采用的用于衡量i p o 抑價程度的一個概念，其次，作為量化 參數(shù)的i p o 抑價率主要采用的是新股超額收益率來衡量。 i p 0 市場效率，又稱i p o 效率，也可以稱為一級市場效率、發(fā)行市場效率等。 在現(xiàn)有的文獻中，對于i p 0 效率、一級市場效率或發(fā)行市場效率這一概念尚無明 確和一致的定義。 在筆者搜集到的文獻資料中，筆者發(fā)現(xiàn)，夏新平與陳歷北是國內(nèi)首次提出并 定義i p o 市場效率這一概念的學者?！盀榱松羁探沂緄 p o 定價偏低的原因，我們 提出i p o 市場效率的概念。i p o 市場效率是指新股發(fā)行過程中新股從定價、發(fā)售、 流通對信息反應的有效性，包括新股發(fā)行價格的確定、新股發(fā)行方式的選擇、與 新股發(fā)行相關(guān)信息的產(chǎn)生、確證以及傳播等方面的有效性。 一般地，國內(nèi)外學者們使用最多的是沿用有效市場理論的分析框架來探討 i p 0 市場的效率問題，并以“新股超額收益作為主要的研究對象。通常又將“i p o 抑價率 ( i p ou n d e r p r i c i n gr a t e ) 這一反映新股發(fā)行定價被低估的程度的指標 用于衡量i p o 的市場效率，抑價率越高，i p o 發(fā)行定價被低估的程度越大，導致 資源配置的失衡就越嚴重。 o 夏新平、陳歷北，談我國，o 市場引入效率機制的重要性和必要性，技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2 0 0 0 年第 3 期 2 3 具體，i p o 抑價率可以用新股上市首日收益率來衡量，即： r = ( p 1一p o )p o 其中p 。為i p 0 股票上市首日的收盤價；p 0 為i p 0 股票的發(fā)行價格 如果i p o 抑價率小于0 ( 即r 0 ) ，意味著新股上市首日跌破發(fā)行價，說 明新股定價過高；如果i p o 抑價率顯著大于o ，即上市首日就獲得顯著的超額收 益率，則說明新股定價存在低估現(xiàn)象。 近年來許多學者又認為，使用市場調(diào)整過的i p 0 抑價率來衡量i p 0 股票的抑 價程度要比未經(jīng)市場調(diào)整過的i p o 抑價率更加的客觀。所謂市場調(diào)整過的i p o 抑價率是指排除大盤漲跌因素后i p o 股票的抑價程度，一般用i p 0 股票在發(fā)行與 上市這段時間間隔里大盤指數(shù)的漲跌幅度來衡量。公式如下： r a = r r m = ( p lp o ) p o 一( i n d e x li n d e x o ) i n d e x o 其中r m 為i p o 股票在發(fā)行與上市這段時間間隔里大盤指數(shù)的漲跌幅度； i n d e x - 為i p o 股票上市首日大盤的收盤指數(shù)；i n d e x o 為i p o 股票發(fā)行日大盤的收 盤指數(shù)。 3 2 我國i p o 高抑價現(xiàn)象闡述 我國的新股發(fā)行高抑價問題可以說是長期存在的，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，在1 9 9 2 年、1 9 9 3 年甚至達到新股平均首日收益率在3 0 0 附近的情況，而排除了我國證 券早些年間的特殊年份，在最近十年來的數(shù)據(jù)也都顯示出高抑價普遍存在這一特 征。 下面的表與圖選取了在1 9 9 7 年至2 0 0 7 年間發(fā)行的新股數(shù)據(jù)，統(tǒng)計出我國歷 年來新股發(fā)行的抑價情況， 2 4 表3 1我國a 股市場近十年新股發(fā)行平均抑價率情況 發(fā)行年份樣本數(shù)未經(jīng)市場調(diào)整的經(jīng)市場調(diào)整的 平均抑價率平均抑價率 1 9 9 7 年1 8 11 4 7 8 7 1 4 9 6 5 1 9 9 8 年 9 71 3 4 8 8 1 3 6 5 2 1 9 9 9 年8 91 1 4 3 6 1 1 0 2 3 2 0 0 0 年 1 3 21 6 0 5 4 1 5 8 8 9 2 0 0 1 年 6 41 4 0 9 6 1 4 2 9 3 2 0 0 2 年 6 91 2 5 6 3 1 2 6 2 8 2 0 0 3 年 6 67 1 8 4 7 1 7 3 2 0 0 4 年 9 87 0 1 8 7 3 6 1 2 0 0 5 年 1 44 7 5 3 4 2 1 5 2 0 0 6 年 7 08 5 2 9 8 0 3 6 2 0 0 7 年1 1 81 9 5 3 1 1 8 8 3 7 2 2 5 o o 2 0 0 o o 1 7 5 0 0 1 5 0 0 0 9 6 1 2 5 0 0 1 0 0 0 0 9 6 7 5 0 0 5 0 o o 2 5 o o o 0 0 9 6 l 。 ” “ 。 ，一 i i 1 9 5 3 垮i i ， l ；i 哇7 8 7 八 i ， 8 8 弋 ly 鏹 愛鼢 ，l u少， i急ki v， ； 4 7 5 3 i lt ，和 蕾 量 ，。| ：t ，l 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 圖3 1我國a 股市場近十年新股發(fā)行平均抑價率情況 以上的圖表顯示出在過去十年中我國a 股市場新股發(fā)行的平均抑價率情況， 可以看出下面幾個特點：( 1 ) 我國新股發(fā)行的高抑價現(xiàn)象長期存在，多年的數(shù)據(jù) 增速的變化與i p o 抑價率之間的相關(guān)性并不大。 2 0 0 0 0 1 6 0 0 0 1 2 0 0 0 8 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 表3 2g d p 增速與i p o 抑價率 發(fā)行年份 件今烈平均抑價率( )g d p 增速( ) 1 9 9 7 年1 8 1 1 4 7 8 7 9 3 1 9 9 8 年 9 71 3 4 8 8 7 8 1 9 9 9 年 8 91 1 4 3 6 7 6 2 0 0 0 年 1 3 21 6 0 5 4 8 4 2 0 0 1 年6 41 4 0 9 6 8 3 2 0 0 2 年 6 91 2 5 6 3 9 1 2 0 0 3 年 6 67 1 8 4 1 0 2 0 0 4 年9 87 0 1 8 1 0 1 2 0 0 5 年 1 44 7 5 3 9 9 2 0 0 6 年 7 08 5 2 9 1 0 7 2 0 0 7 年1 1 81 9 5 3 1 1 1 4 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 圖3 2g d p 增速與i p o 抑價率 市場的成熟程度對i p o 抑價率有一定的影響這一點筆者也十分認同，國外學 者對全球證券市場的i p o 抑價情況所做的統(tǒng)計分析，并且得出的新興市場的i p 0 2 7 倫 ” 竹 9 8 7 抑價率要普遍高于成熟證券市場的抑價率的結(jié)論應該說是對這一觀點的有力支 持。 發(fā)售機制對i p 0 抑價的影響正是本文研究的重點，應該說我國i p o 發(fā)售機制 在不斷改革，歷經(jīng)數(shù)次重大變革，都是在朝著一個提高i p 0 市場效率，逐步市場 化發(fā)展的過程。結(jié)合我國證券市場的發(fā)展歷史來看，我國證券市場在上世紀九十 年代初起步發(fā)展，當時正好處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重要時期。很長一段 時間，政府對于資本市場的定位是為國有企業(yè)改革改制提供服務，證券市場被賦 予了為國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、提高經(jīng)濟效益、擺脫困境等經(jīng)濟和政治任務。因 此，新股是否在最優(yōu)價格上發(fā)行，新股發(fā)行的過程是否有兼顧到公平與效率的權(quán) 衡，都不是監(jiān)管當局當時所考慮的首要因素，真正重點考慮的是能否成功的發(fā)出 去。在這種情況下，監(jiān)管部門為保證發(fā)行成功，在新股定價時傾向于壓低發(fā)行價。 并通過嚴格控制股票發(fā)行的市盈率來實現(xiàn)，規(guī)定2 0 倍以內(nèi)，而對應當時的二級 市場，很多股票的市盈率都高于4 0 多倍，這樣就人為的造就了一個無風險的一 級市場，它的結(jié)果必然是一級市場申購資金的不斷涌入，任何一只股票都能成功 地發(fā)行出去，獲得一級股票的投資者獲得一個無風險的收益。 后來的很長一段時間都是采取固定價格的方式，比如固定價格公開發(fā)售、上 網(wǎng)定價、定價與配售結(jié)合的方式等等，并且在2 0 0 1 年前一直采用嚴格的審批制 度發(fā)行股票，用行政方式?jīng)Q定股票的供給，試圖通過宏觀調(diào)控的手段引導證券市 場的發(fā)展。隨著我國證券市場的市場化程度逐步提高，后來嘗試的上網(wǎng)競價方式 ( 可看作拍賣