雙匯發(fā)展價值幾何[文檔資料]

雙匯發(fā)展價值幾何 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 雙匯發(fā)展（ 000895.SZ）是中國最大的肉類加工企業(yè)，每年的高股息率和高回報率讓其成為了投資者眼中的白馬股。但是 2014 年年初開始，雙匯遭遇到了一系列挑戰(zhàn)：母公司萬洲國際第一次 IPO 失敗，第二次 IPO 大幅調低估值；豬肉需求持續(xù)疲軟，豬肉價格連續(xù)下挫，原來的 “ 豬周期 ”不再管用；產(chǎn)品結構老化，內(nèi)生增長乏力。二級市場上，股東也是用腳投票，錄得年內(nèi) 38%的跌幅。 雙匯發(fā)展怎么了？ 盈利大頭來自高溫肉制品 雙匯主要由下面三大業(yè)務組成： 其一是肉制品業(yè)務。雙匯主營中高溫肉制品業(yè)務，高溫肉制品收入占比 35%左右，毛利潤占比 50%。 其二是冷鮮肉業(yè)務。冷鮮肉是目前市場最為看好的品類，被認為是豬肉產(chǎn)業(yè)鏈中天花板最高的一個細分品類，2012 年國內(nèi)冷鮮肉消費占比僅 13.70%，遠低于美國 81.31%的占比，因此市場普遍預計未來國內(nèi)冷鮮肉市場空間巨大。 其三是屠宰業(yè)務。 2012 年國內(nèi)定點屠宰率僅 51%，行業(yè)前三名屠宰量占比僅 4.6%（美國、荷蘭分別為 60%和75%），因此市場也普遍認為這一業(yè)務可整合的空間非常大。很多研究指出，雙匯的肉制品加工能力超強，可以消化屠宰業(yè)務中的很多輔料來產(chǎn)生利潤。因此，雙匯的高溫肉制品毛利潤實際有一部分是補貼給了屠宰業(yè)務部門。 目前來看，雙匯的最大問題就是 盈利大頭來自高溫肉制品，現(xiàn)在屠宰業(yè)務要靠高溫肉缺口業(yè)務反哺。而目前的研究報告中都沒有正面回答過這個問題，而是一味的認為雙匯未來屠宰和低溫肉兩塊業(yè)務有大量的上升空間，但高溫肉業(yè)務到底能反哺多少屠宰量？是否會有極限？低溫肉到底能否賺錢？這都是橫在雙匯頭上的巨大不確定性。 雖然冷鮮肉和屠宰業(yè)務都是非常好的陽光產(chǎn)業(yè)，但是這兩個行業(yè)都有很大的劣勢，即毛利率低、品類無差異化，更傾向于農(nóng)產(chǎn)品的零售商，而非制造商。在國外成熟市場中，沒有大型肉制品公司能夠依靠屠宰和冷鮮肉業(yè)務獲得高凈利率，一般對于這類公司的估值也都是大打折扣。 根據(jù)筆者估計，若算上高溫肉業(yè)務反哺屠宰業(yè)務的利潤，雙匯高溫肉制品的毛利可以占到整體毛利的 60%，而如果考慮低溫肉制品和冷鮮肉高昂的冷鏈建設和維護費用，那么實際雙匯高溫肉制品的凈利潤占比可能達到 70%。也就是說，雙匯的主要利潤靠高溫肉制品，換句 話來說，高溫肉業(yè)務的天花板決定了雙匯的估值。 華泰證券研究報告稱， “2013 年中國豬肉消費量達到5425 萬噸，占世界豬肉總消費量的 50.6%” ， “ 豬肉消費中肉制品占比僅為 15%，和發(fā)達國家 50%相比有很大差距 ” ?！?我國目前以西式肉制品消費為主，西式肉制品占比為 55%，其中又以西式高溫肉制品為主，高溫肉制品在西式肉制品消費中占比 60%以上。 ” 通過換算我們大概知道，高溫肉制品占中國豬肉消費比例大概為 4.95%的市場份額，而雙匯就算市占率超過 60%，也僅有 3%左右的占比。 以這個市場份額來看， 筆者認為高溫肉業(yè)務遠遠沒有到達天花板。首先，中國人均肉類消費量遠低于國際均值。其次，城鎮(zhèn)化還有巨大的空間可以釋放，農(nóng)村高溫肉制品的人均消費量遠低于城鎮(zhèn)。第三，中國肉類轉化率太低，目前僅為 16%左右，遠低于成熟市場的 30%-50%轉化率。第四，高溫肉制品目前受眾面較小，主要集中在流動人口和學生上，未來，可以增加潛在消費人群。最后，高溫肉制品未來大概率向雞肉、牛肉擴充，增加品類，將豬肉高溫肉制品擴充至整個肉類高溫肉制品。 目前市場的視角過度集中在需求增量上，而忘記了需求人群的結構性調整，也就是所謂的消 費升級和結構升級。而現(xiàn)在雙匯在高溫肉制品上面臨產(chǎn)品組合單一、受眾面萎縮的困局。未來如何突圍呢？筆者認為有如下五個方面可以提升。 一是渠道下沉，目前火腿腸等高溫肉制品總產(chǎn)量的 60%以上消費在城鎮(zhèn)市場，只有不足 40%消費在農(nóng)村市場，雖然渠道方面，雙匯是業(yè)內(nèi)第一，但其實渠道下沉進展較為緩慢。 二是渠道深耕，雙匯火腿腸多年來都是處于自然銷售狀態(tài)下，公司根本沒有運用快消品類的很多營銷手段。 三是廣告投入，雙匯可能是目前中國消費行業(yè)中少有的低投入高產(chǎn)出的大型消費類公司，其 2013 年全年廣告 費用僅有 2.35 億元，遠低于同為消費品龍頭伊利股份（ 600887.SH）的 39.17 億元，也低于青島啤酒（ 600600.SH）的 6.89 億元。 四是消費升級，雙匯在 1998 年推出王中王系列一直暢銷至今，而后續(xù)再無賣座的高端產(chǎn)品，更多的是低端衍生化產(chǎn)品，造成整體品類定位過低。 五是結構升級，雙匯曾經(jīng)成功推出過玉米腸、 Q 趣腸等新品，但從 2012 年以來，新品的力度和賣座程度確實有所下滑，公司未來需要注重高端衍生品的研發(fā)。 估值雙面性 雙匯發(fā)展目前對應 2013 年靜態(tài)市盈率 16.31 倍， 2014年動態(tài)市盈率 14.5 倍左右，市銷率 1.4 倍，市凈率 4.3 倍，股息率 5%，由于萬洲國際債務問題，可以預期雙匯未來一段時間內(nèi)分紅率還將維持高位。 但是，由于雙匯目前涉及上游業(yè)務的比例已經(jīng)很高，已經(jīng)是一個集豬肉分割、零售、深加工為一體的公司。因此，雙匯的估值中樞可能出現(xiàn)下滑。 這也恰恰體現(xiàn)出了雙匯估值兩面性，即在市場悲觀的情緒下，機構完全有可能將雙匯當做一個非常普通的大型肉制品粗加工及零售企業(yè)來進行估值，特別是在萬洲國際上市一波三折的背景下。但是反過來看，一旦市場樂觀情緒開始上升，那么市場也完全有可能將雙匯當做一個具有絕對壟斷品類的大型消費類公司來進行估值，特別是在肉制品增速開始恢復的時候。 另外，萬洲國際上市之后的股權結構，也會導致投資者對于雙匯的預期發(fā)生改變。萬洲國際持有史密斯菲爾德100%的股權，而僅持有雙匯發(fā)展約 73%的股權，在未來發(fā)生大比例關聯(lián)交易的時候，投資者會擔心萬洲國際為了自身業(yè)績最大化，過度侵占雙匯發(fā)展的利益，而增厚史密斯菲爾德的利潤，這樣也間接地造成了投資者對于雙匯的不信任感，導致估值下降。 但筆者認為這一模式也可能存在波動，史密斯菲爾德是一個類似于養(yǎng)殖類的豬肉廠商，其估值中樞常年維持較低位置，而且時而發(fā)生虧損，但是雙匯的利潤主要還是來自于深加工肉制品業(yè)務，估值中樞也較史密斯菲爾德高，因此，大股東如果為了維護市值，會根據(jù)兩家現(xiàn)有估值體系，決定將利潤放在哪一端，從而加劇雙匯估值波動的可能性。 如果不考慮估值的波動性，單純的靜態(tài)對比，雙匯的業(yè)務模式、利潤構成、企業(yè)規(guī)模都與美國的荷美爾食品（ Hormel）較為類似。 荷美爾目前靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過 25 倍， 2013 年收入約540 億元人民幣，凈利潤約 37 億元人民幣，整體估值較雙匯高出 不少。 可以看出，雙匯的綜合運營能力要比荷美爾強，但是產(chǎn)品結構較荷美爾單一，抗風險性稍差，估值確實明顯較低。過去十年是荷美爾增長最為平穩(wěn)的十年 收入年均增長 7.7%，利潤年均增長 9.7%，而股價上漲 8 倍，成為慢速增長中估值、業(yè)績、分紅三升的 “ 三好公司 ” ，證明公司在低速增長階段，一樣可以為