交易所大宗交易流動性折價研究--來自滬深交易所的經(jīng)驗證據(jù).doc

交易所大宗交易流動性折價研究來自滬深交易所的經(jīng)驗證據(jù)徐輝1 廖士光2（1. 上海交通大學經(jīng)濟與管理學院，上海 200052；2. 上海證券交易所研究中心，上海 200120）摘要：隨著證券市場規(guī)模的擴大及機構投資者規(guī)模的壯大，機構投資者對市場流動性的需求日益劇增，大宗交易制度是滿足投資者流動性需求的制度性創(chuàng)新。由于大宗交易的數(shù)量較大，其交易價格有別于正常交易規(guī)模的價格，本文利用滬深交易所中的大宗交易數(shù)據(jù)實證探討大宗交易價格及其影響因素，研究結果表明，大部分大宗交易價格低于當日收盤價格，呈現(xiàn)流動性折價現(xiàn)象，折價率達到1.27%，研究還發(fā)現(xiàn)，折價水平還受交易數(shù)量、正常交易時間段股票流動性水平、市場流動性水平及股價波幅等因素影響。關鍵詞：大宗交易；流動性；流動性折價中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A作者簡介：徐輝，上海交通大學經(jīng)濟與管理學院博士生，研究方向：系統(tǒng)工程。廖士光，金融學博士，供職于上海證券交易所研究中心。The Study on the Liquidity Discount of Block Trading in Exchange: Evidence from Shanghai and Shenzhen Stock MarketXu Hui1 Liao Shiguang2（Economics & Management School, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai, 200052; Research Center, Shanghai Stock Exchange, Shanghai, 200120）Abstract: With the enlargement of securities market scale and institutional investors, institutional investors demand more for market liquidity, and the block trading is the systematic creation to meet the liquidity need. For the trading volume of block trading is larger than that of normal trading, the blocking trading price is also different from that of normal trading. This paper discusses the price of block trading in Shanghai and Shenzhen stock market, and the results reveal that the price of block trading is less than the closing price at the same day which appears liquidity discount and the discount is 1.27%. At the same time, the discount is affected by the trading quantity, stock liquidity, market liquidity in the normal trading period and stock price volatility. Key Words: block trading; liquidity; liquidity discount 引言大宗交易（block trading）是指單筆交易規(guī)模遠大于市場平均單筆交易規(guī)模的交易。二十世紀以來，隨著證券市場的迅速發(fā)展，機構投資者的比重日益上升，資金實力不斷增強，對大宗交易的需求也日趨增強。由于大宗交易涉及的證券數(shù)量和金額較大，如果采用與正常規(guī)模交易相同的交易制度，則可能造成市場流動性低、價格穩(wěn)定性差、大宗交易成本提高等問題，影響交易制度基本目標的實現(xiàn)。為了解決這些問題，一些交易市場以正常規(guī)模交易的交易制度為基礎，對大宗交易在撮合方式、價格確定和信息披露等方面采取特殊的處理方式，這些針對大宗交易的特別規(guī)定統(tǒng)稱為大宗交易制度。隨著中國證券市場不斷發(fā)展，機構投資者比重在市場中快速上升，整體實力大大增強，投資者對證券市場的流動性提出了更高的要求。在此背景下，深圳證券交易所（簡稱“深交所”）與上海證券交易所（“上交所”）也在近年相繼引入大宗交易制度。目前，關于大宗交易的研究，國內現(xiàn)有文獻大多集中在介紹大宗交易制度、國內大宗交易運行狀況等方面，如王霞（2001）5介紹了海外證券市場大宗交易制度；朱璽（2003、2004）78研究上海深圳股市大宗交易制度演進過程，并利用交易數(shù)據(jù)探討了大宗交易的特征；左宏等（2005）9從金融微觀結構角度分析大宗交易成本及影響交易價格的因素。買憶媛、喬俊杰（2002）4利用已經(jīng)文獻的結果探討計算大宗交易成本過程中應當注意的問題。另外，還有學者對場外大宗交易進行研究，如徐信忠等（2006）6利用2002和2003年中國上市公司233筆非流通股轉讓事件研究大宗股權交易過程中控制權收益和流動性約束對股權交易價格的影響，結果表明，流動性約束對非流通股定價有負面作用，而控制權收益對非流通股定價有正面作用。從上述文獻中可知，已有文獻僅局限于介紹大宗交易制度及探討非流通股的大宗交易價格，而未能對流通股的大宗交易價格展開系統(tǒng)性研究，有鑒于此，本文擬利用上海與深圳證券交易所中的交易數(shù)據(jù)實證探討大宗交易價格及其影響因素。本文其他部分的內容安排如下，第二部分介紹了大宗交易制度的概況；第三部分對滬深交易所大宗交易的情況進行概述；第四部分實證探討滬深交易所大宗交易價格及其影響因素；第五部分是研究結論。大宗交易制度概況一、交易方式目前，世界各主要證券交易市場對大宗交易采用的交易方式主要有以下四種。第一，場外協(xié)商場內撮合，即進行大宗交易的投資者首先在交易系統(tǒng)外通過電話或其他電子通訊網(wǎng)絡進行協(xié)商，在達成交易協(xié)定后，再通過正常規(guī)模交易的交易系統(tǒng)進行撮合成交。目前，美國紐約證券交易所的大宗交易采用這種交易方式。第二，場外交易，即通過其他交易系統(tǒng)撮合。采用這種交易方式時，進行大宗交易的投資者首先在交易系統(tǒng)外通過電話或其他電子通訊網(wǎng)絡進行協(xié)商，在達成交易協(xié)定后，通過不同于正常規(guī)模交易的交易系統(tǒng)進行撮合成交，采用這種交易方式的市場主要有納斯達克市場和巴黎證券交易所。第三，盤后交易，即交易時間外交易。采用這種交易方式時，進行大宗交易的投資者交易是在正常規(guī)模交易的交易時間外進行。在盤后交易中，部分交易市場通過正常規(guī)模交易的交易系統(tǒng)進行，也有部分交易市場通過獨立于正常規(guī)模交易的特殊交易系統(tǒng)撮合大宗交易。目前，東京證券交易所、臺灣證券交易所和臺灣證券柜臺買賣中心的大宗交易采用這種交易方式。第四，場內交易，即與正常規(guī)模交易相同的場內交易。采用這種交易方式時，大宗交易與正常規(guī)模交易在同一時間段、通過同一交易報價系統(tǒng)、在交易所場內進行。目前，采用這種大宗交易方式的市場主要有紐約證券交易所和倫敦證券交易所。二、交易價格確定交易所的股票交易價格一般由買賣雙方競價決定，但在大宗交易中，價格往往帶有一些附加性限制。根據(jù)限制的程度，大宗交易價格可分為三類：無彈性價格、有限彈性價格和完全彈性價格。 第一類，無彈性價格。目前，臺灣采用當日收盤價作為交易價格，大宗交易投資者無法參與價格決定，只能成為價格的接受者。而東京、韓國依據(jù)開盤價、收盤價或根據(jù)交易量加權平均價格作為大宗交易價格，德國則以市場中最佳買賣價的中間價格作為交易價格。第二類，有限彈性價格。對于在普通交易系統(tǒng)內配對成交的大宗交易而言，成交價格都限制在當日最佳買賣價格范圍內，如巴黎和澳洲證券交易所，大宗交易的價格發(fā)現(xiàn)只有相對有限彈性。對于通過其他交易系統(tǒng)成交的大宗交易，其成交價格也要與普通交易系統(tǒng)內的價格保持密切相關性，如東京及韓國證券交易所允許大宗交易成交價在普通交易系統(tǒng)內的最近成交或收盤的110%范圍內變化。第三類，完全彈性價格。倫敦、香港、新加坡、泰國，以及東京（柜臺買賣市場大宗交易）、韓國（柜臺買賣市場大宗交易）交易所的部分市場采用無限制的完全彈性價格發(fā)現(xiàn)機制，即對大宗交易價格不加以限制。另外，為了避免大宗交易雙方通過場外交易或盤后交易方式進行內幕交易或市場操縱行為，維護其他投資者的利益，證券交易市場一般都對場外交易或盤后交易的成交價格允許范圍作出明確規(guī)定，有些交易市場還明確規(guī)定盤后大宗交易價格不作為當日開盤、收盤及最高和最低價格記錄。這些規(guī)定使場外和盤后進行的大宗交易與正常規(guī)模交易盡可能協(xié)調一致，增加正常規(guī)模交易的市場價格有效性，并有效降低大宗交易雙方通過大宗交易操縱市場的可能性。中國股票市場大宗交易概況一、中國股票市場大宗交易制度旨在為上市公司并購重組創(chuàng)造條件，完善場外交易市場體系，增加有價證券的流動性，2002年2月25日深圳證券交易所推出大宗交易制度，并在2002年3月19日以銀河證券與上海金證咨詢公司之間的羅牛山1980萬股股權轉讓完成了國內證券市場首筆大宗交易。2003年1月10日，為順應機構投資者的需求，上海證券交易所也推出大宗交易制度。上交所與深交所均采用盤后交易制度，2006年7月1日，滬深交易所出臺新交易規(guī)則，大宗交易申報時間分別為每個交易日9:3011:30、13:0015:30和9:1511:30、13:0015:30。上交所最初未對大宗交易價格作出具體規(guī)定，2003年8月20日，修正后的交易細則規(guī)定大宗交易成交價格由買方和賣方在當天最高和最低成交價格之間確定，如果當天無成交，則以前一交易日收盤價作為成交價。深交所從大宗交易推出初期就規(guī)定交易價格報價在當天成交最低價格與最高價格區(qū)間內，若當日無成交則以前日收盤價為交易價格。2006年7月1日，滬深交易所對大宗交易證券的價格漲跌幅限制作出規(guī)定。另外，上交所與深交所均采用量（成交量）和值（成交金額）兩個指標判定大宗交易，大宗交易價格不納入指數(shù)計算，成交價也不作為收盤價，但成交量與成交金額計入當日總成交量和總成交金額。二、中國證券市場大宗交易概況從2002年6月羅牛山進行第一單大宗交易截至2005年末，滬深兩市共發(fā)生199宗A股股票和117宗B股股票的大宗交易（見表1），共涉及107家上市公司，兩個交易所的股票大宗交易總數(shù)相當，但上交所的A股大宗交易數(shù)目（144宗）明顯高于深交所（55宗），而深交所的B股大宗交易數(shù)目（105宗）則高于上交所（11宗）。表1 A、B股大宗交易分布一覽（2002 2005）年份上交所深交所合計A股B股A股B股2002001012003320120442004481124652005641130101206合 計144（45.57%）12（3.80%）55（17.41%）105（33.23%）316（100%）注：括號內的數(shù)據(jù)表示各類型大宗交易數(shù)目占總數(shù)目的比重。資料來源；根據(jù)滬深交易所網(wǎng)上公布的信息整理而成。根據(jù)發(fā)生大宗交易股票的具體情況，這些股票大致可分為以下三類。第一類是再融資股票。從2002年至2005年，滬深市場共有30家公司在再融資新增股份上市后，公司股票發(fā)生大宗交易，其中增發(fā)類再融資公司有2家，分別是羅牛山和航天長峰，其余28家再融資公司屬配股融資類型。中國股票市場自2001年從高位下跌至2004年，一級市場的承銷業(yè)務顯得較為清淡，投資者的熱情大不如前，對再融資公司的股票認購力度明顯不足，在包銷余股的協(xié)議下，主承銷商被迫持有上市公司的余股，占用承銷商大量流動資金，如羅牛山新股增發(fā)上市遇挫后，銀河證券等承銷商只得包銷60%左右的增發(fā)新股。為了能在短期內快速變現(xiàn)，解決流動性資金困境，承銷商紛紛選擇通過大宗交易系統(tǒng)售出包銷余股，對于承銷商而言，大宗交易既可以降低交易成本，又可減少股價波動。再融資股票發(fā)生大宗交易的重要標志是大宗交易的賣出方與上市公司再融資的主承銷商高度一致，這類交易主要集中在2003和2004年。2005年，隨著“股權分置”改革進入實質性操作階段，證券監(jiān)管部門暫停上市公司再融資活動，因此，2005年，此類股票的大宗交易相對較少。第二類是股權之爭比較激烈的股票。2005年2月初，南京新百再次出現(xiàn)大宗交易，“新百投資”通過本次大宗交易成為第一大股東；隨后，第一上海證券通過大宗及集中競價交易舉牌麗珠集團；而在此前，南京中商也因二級市場股權并購而出現(xiàn)大宗交易。在國內證券市場制度逐漸完善特別是全流通問題解決后，此類因股權并購而出現(xiàn)的大宗交易將出現(xiàn)爆發(fā)性增長。第三類是大盤股。招商銀行、武鋼股份和長江電力等個股均屬于此，這可能也是滬深交易所推出大宗交易的真實意圖所在，因為隨著市場規(guī)模的迅速擴大，機構投資者群體日漸增加，交易模式也需要變化，此時利用中國證券市場的后發(fā)優(yōu)勢，引進國外證券市場上一些成熟的交易模式將有助于加快中國證券市場前進的步伐，大宗交易正是在這樣的背景下應運而生。大宗交易的主要服務對象是機構投資者，因為機構投資者的持倉量較大且大多投資于規(guī)模較大的上市公司股票，這類投資者在普通的競價交易市場中大規(guī)模買賣股票勢必會對股票價格造成較大沖擊性影響，而通過大宗交易系統(tǒng)，機構投資者則可以在較短時間內買賣大規(guī)模股票，獲取較為充足的流動性。交易所大宗交易價格及其影響因素分析一、研究樣本篩選對于發(fā)生大宗交易的股票而言，由于其交易數(shù)量巨大，為了能在既定的交易時間內（30分鐘內按照滬深交易所的最新交易規(guī)則，大宗交易的申報時間分別為9:3011:30、13:0015:30和9:1511:30、13:0015:30，但是對于參與大宗交易的投資者而言，最終實現(xiàn)交易的時間為15:0015:30，共計30分鐘。）達成交易，股票出售者必須在價格上作出相應的讓步，即用低轉讓價格換取成交即時性。根據(jù)目前大宗交易價格的確定標準，最終價格由交易雙方撮商后決定，但交易價格要在當天正常規(guī)模交易的最高價與最低價范圍內。由于大宗交易是盤后交易，且大宗交易的股票與正常規(guī)模交易的股票同質，均可以在二級市場上自由流通，因此，當日正常規(guī)模交易的收盤價格是大宗交易價格的重要參照依據(jù)。在大宗交易市場上，投資者更多地是想獲得股票轉換成現(xiàn)金的流動性，即股票變現(xiàn)的流動性，因此，對于想在短期內出售大額股票的投資者而言，其出售價格應該比正常規(guī)模交易價格要低，以便對交易對手提供的即時流動性作出相應補償，兩者的價格差異可以視為流動性折價，折價水平的計算公式為：，其中， 表示股票A在發(fā)生大宗交易當日正常交易市場中的價格（用收盤價格表示），表示股票A在大宗市場中的交易價格，表示股票A在大宗交易市場中的流動性折價水平。表2 研究樣本篩選及分布狀況Panel A 研究樣本篩選篩選標準樣本數(shù)1887652剔除券商再融資包銷余股后的樣本數(shù)目126Panel B 研究樣本分布狀況年份上交所深交所合計A股B股A股B股20039020112004100321520053741148100合 計56（44.44%）4（3.17%）16（12.70%）50（39.68%）126（100%）注：括號內的數(shù)據(jù)表示各類型大宗交易數(shù)目占總數(shù)目的比重。根據(jù)實際發(fā)生的大宗交易價格數(shù)據(jù)測算，部分股票的大宗交易價格卻高于正常規(guī)模的交易價格，與理論分析相悖，這種現(xiàn)象可能是由于部分投資者利用大宗交易進行內幕交易造成的，因此，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的大宗交易股票不應作為流動性折價的研究對象。為了剔除這種大宗交易股票的影響，本文對大宗交易股票進行篩選，具體的篩選標準是大宗交易價格是否小于正常規(guī)模交易的收盤價格，如果小于正常交易的收盤價格，即流動性折價大于0，則該股票作為研究樣本；否則，該股票不作為研究樣本。經(jīng)過初次篩選，得到188個研究樣本（見表2中第一部分）。大量券商通過大宗交易系統(tǒng)減持因承銷上市公司再融資而被迫持有的包銷余股，但有報道指出，配股承銷與大宗交易之間存在黑幕，上市公司與承銷商和大機構協(xié)議，因配股承銷而持有包銷余股的大宗交易實際價格是上市公司公告的配股價格，而非大宗交易系統(tǒng)中公布的價格參見劉寶強，配股承銷黑幕登臺，幕后交易到幾時N新京報，2005年1月4日。，此類上市公司有標準股份、青島雙星和特變電工等。為了消除此類內幕交易對大宗交易價格真實性的影響，本文剔除券商包銷余股的大宗交易樣本，最終得到126個研究樣本，共涉及45家上市公司。另外，對上述126個研究樣本按年度、交易標的和交易所重新分類（見表2第二部分）。從表中可知，上交所的A股大宗交易樣本相對較多、B股交易樣本相對較少，而深交所的B股大宗交易樣本相對較多、A股交易樣本相對較少，這與樣本總體的分布（參見表1）概況一致，各年份的樣本數(shù)呈遞增態(tài)勢。境外學者的研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司發(fā)生大額股權轉讓并導致公司控股權發(fā)生變更時，大額股權的轉讓價格相對較高，因為轉讓價格中已經(jīng)暗含公司的控制權溢價（Bradley，1980）3。由于大宗交易的成交數(shù)量較大，且本文僅考察股票流動性折價，因此，利用大宗交易研究股票流動性折價時，必須剔除控制權溢價的影響。從大宗交易的相對數(shù)量來看，交易數(shù)量占公司總股本的比重相對較小，從表3中可以看出，全樣本的大宗交易量占總股本比重的均值僅為0.447%，最大比重為4.832%，最小比重為0.002%，大宗交易的數(shù)量相對較小，這些數(shù)量可能不會影響上市公司控股權的變更。為了進一步驗證大宗交易數(shù)量不會影響公司控制權變量，本文采用如下方法，首先統(tǒng)計出上市公司第一大股東與第二大股東持股比重的差額，然后將差額與大宗交易的相對比重進行比較，如果前兩大股東持股比重差額大于大宗交易相對比重，則表明即便公司第二大股東利用大宗交易增加其持股份額，也無法超過第一大股東持股份額。基于以上思想，本文利用樣本公司前兩大股東持股比重差額與大宗交易相對比重的比值來評判大宗交易是否導致公司控股權的變更，如果這一比值小于1，則表明大宗交易數(shù)量足以導致公司控制權的變更，反之，則表明大宗交易數(shù)量并不影響公司控股權的變化。從表3中可知，無論是全樣本公司，還是A股、B股公司或上交所、深交所上市公司，這一比重的均值、最大值、最小值均顯著大于1，由此可見，本文篩選的樣本公司大宗交易數(shù)量并不足以影響公司控股權變更，大宗交易價格中并不含有控股權溢價。表3 樣本公司大宗交易量占總股本比重項目統(tǒng)計指標A股B股上交所深交所全樣本大宗交易量占總股本比重（%）均 值0.4970.3830.3120.5710.447標準差0.9160.7970.5721.0530.865最大值4.8323.7332.8494.8324.832最小值0.0020.0070.0020.0070.002樣本公司前兩大股東持股比重差額與大宗交易相對比重的比值均 值4269.750966.3065066.135792.8942827.771標準差9807.8541432.36710486.9531359.1857580.279最大值31515.1006376.17131515.1006376.17131515.100最小值3.1591.0713.1591.0711.071二、大宗交易流動性折價及其影響因素根據(jù)股票流動性折價的計算公式，可以得到樣本公司股票的流動性折價（見表4）。從表中可知，大宗交易的全體樣本股票的流動性折價均值為1.270%，最大值為7.912%（中集B大宗交易）、最小值為0.085%（伊泰B大宗交易），均值單尾T統(tǒng)計檢驗表明，大宗交易全樣本股票流動性折價顯著大于0（1%置信水平下）。具體分析樣本中不同類型股票和不同市場股票的流動性折價，大宗交易的A股流動性折價均值為1.057%，B股流動性折價均值為1.545%，上交所大宗交易股票流動性折價為1.027%，深交所大宗交易股票流動性折價為1.491%。表4 股票流動性折價描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標A股B股上交所深交所全樣本均值1.0571.5451.0271.4911.270*10.079標準差1.3141.5021.2811.5011.414最大值5.7077.9125.7077.9127.912最小值0.0960.0850.0850.1020.085注：1.流動性折價的數(shù)量級為%；2.方括號內數(shù)字為均值單尾T統(tǒng)計值；3.*表示統(tǒng)計結果在1%置信水平下顯著，下同。實證結果表明，大宗交易股票存在流動性折價。流動性折價水平受眾多因素影響，如自身流動性大小、市場流動性大小、擬交易股票數(shù)量和股票價格波幅等因素，下文將利用相關數(shù)據(jù)實證分析這些因素對大宗交易股票流動性折價的影響方向及影響力度。由于大宗交易股票與正常交易時間段內交易股票是同質的，均可以自由流通，投資者在購入大宗交易股票后仍然可以在正常交易時間段內售出股票，因此，正常時間段內股票的交易特性會影響大宗交易股票成交價格，即影響大宗交易股票流動性折價。一般而言，正常時間段內股票流動性越強、市場流動性越強、價格波動越小，意味著大宗交易投資者將大宗交易股票在正常交易市場中少量售出的便捷性越高，則大宗交易股票成交價格會相對較高，通過流動性折價公式計算得到的大宗交易股票流動性折價越小，即大宗交易股票的交易折價水平越低。另外，對于大宗交易股票而言，由于大宗交易股票的交易數(shù)量較大，因此，為了在較短時間內快速變現(xiàn)，成交價格必定要低于正常交易時間段內價格，從而對交易對方作出價格補償，即大宗交易股票的流動性折價水平較高。由此可見，我們可以作出如下理論假設：假設1：大宗交易股票流動性折價與正常交易時間段內股票流動性水平負相關；假設2：大宗交易股票流動性折價與交易數(shù)量正相關；假設3：大宗交易股票流動性折價與正常交易時間段內股票價格波幅正相關；假設4：大宗交易股票流動性折價與正常交易時間段內市場流動性水平負相關。流動性是證券資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相互轉換能力（Amihud & Mendelson，1991）2，既包括證券資產(chǎn)轉換成現(xiàn)金資產(chǎn)的能力，即變現(xiàn)能力，又包括現(xiàn)金資產(chǎn)轉換成證券資產(chǎn)的能力，即變券能力。在本文中，流動性指標方面，借鑒Amihud（2002）1的非流動性指標，用非流動性指標來間接反映流動性（）水平，即：，其中，表示股票的價格收益，和分別表示給定時間段中股票的開盤價格和收盤價格本文收益率利用同一交易日的開盤價與收盤價計算，而Amihud（2002）1的收益率則利用不同交易日的收盤價計算，由于不同交易日收盤價屬于跨交易日數(shù)據(jù)，這些收盤價已經(jīng)暗含非交易時間（即前一交易日結束后至當前交易日開始前這一段時間）的信息，且不同交易日收盤價的信息含量不盡相同，因此，為了剔除非交易時間信息對股價波動的影響，宜采用相同交易日內的數(shù)據(jù)（這些數(shù)據(jù)的信息含量相同）度量股價的波動性。參考文獻：1 Amihud, Y., Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects J, Journal of Financial Markets 5, 2002,31-56.2 Amihud, Y. and Mendelson, H., Liquidity, asset prices and financial policy J, Financial Analysts Journal 47, 1991, 56-66.3 Bradley, M., Interfirm tender offers and the market for corporate control J, Journal of Business 53, 1980, 345-376.4 買憶媛，喬俊杰大宗交易的交易成本J 商業(yè)時代，2002,（1）.5 王霞海外證券市場大宗交易制度研究R 深圳證券交易所綜合研究報告，2001.6 徐信忠，黃張凱，劉寅，薛彤大宗股權定價的實證檢驗J 經(jīng)濟研究，2006,（1）.7 朱璽滬、深兩市大宗交易制度研究R 深圳證券交易所第六屆會員單位、基金管理公司研究成果評選獲獎論文，2003.8 朱璽滬、深兩市大宗交易制度演進及市場交易特征J 財經(jīng)科學，2004,（2）.9 左宏，嚴小平，彭政股票大宗交易的交易價格研究J 經(jīng)濟師，2005,（10）.。表示股票的成交金額，表示股票的成交量，表示股票成交數(shù)量為時的平均成交價格。用表示大宗交易當天正常交易時間段內股票市場非流動性水平，其中是用當天上證綜合指數(shù)或深證成份指數(shù)開盤價格與收盤價格計算的上海市場或深圳市場收益率水平，表示市場當天成交總金額，用表示大宗交易當天正常交易時間段內股票A非流動性水平，其中是用當天股票A開盤價格與收盤價格計算的收益率水平，表示股票A當天成交總金額。大宗交易股票交易數(shù)量用表示，股票價格波幅用表示，。因此，上述研究假設1與假設4可以重新表述如下：假設1：大宗交易股票流動性折價與正常交易時間段內股票非流動性水平正相關；假設4：大宗交易股票流動性折價與正常交易時間段內市場非流動性水平正相關。根據(jù)上述4個假設，以大宗交易股票流動性折價為被解釋變量，大宗交易股票數(shù)量、正常交易時間段內股票非流動性、市場非流動性和價格波幅為解釋變量，構建如下計量模型驗證流動性折價的影響因素。表5 相關變量描述性統(tǒng)計結果變量均值標準差最小值最大值偏度峰度1.26991.41430.08547.91212.21335.63000.26890.42690.00503.00003.318815.09510.51650.92980.00006.07063.877417.85710.42000.31790.01651.01570.2128-1.59253.70152.43120.836811.33071.39731.3238注：流動性折價的數(shù)量級為%，交易數(shù)量單位為千萬股，計算正常交易時間段內股票非流動性水平和股票市場非流動性水平的成交金額單位分別為百萬元和十億元（滬深B股的成交金額均根據(jù)交易當日的匯率中間價從美元或港元轉換成人民幣），價格波動性的數(shù)量級為%。、和的描述性統(tǒng)計結果見表5，從表中可知，樣本股票大宗交易數(shù)量均值為269萬股，正常交易時間段內股票非流動性水平和市場非流動性水平均值分別為0.5649和0.0004，正常交易時間段內股票價格波幅均值為3.7%。、和的偏度和峰度均顯著大于0，表明存在右偏和尖峰厚尾現(xiàn)象，有別于正態(tài)分布，而的偏度比較接近于0，但峰度明顯小于0，表明存在右偏和鈍峰現(xiàn)象，同樣分布形態(tài)有別于正態(tài)。表6是模型的統(tǒng)計結果，從表中可知，各變量的系數(shù)符號均與預期假設符號一致，且交易數(shù)量、正常交易時間段內股票流動性、市場流動性以及股價波幅的系數(shù)分別在10%、5%、5%和1%置信水平下顯著異于0，表明交易數(shù)量、正常交易時間段內股票流動性、市場流動性和股價波幅是大宗交易股票流動性折價的重要影響因素，實證結果完全支持假設1-4。同時，模型的擬合程度也較好，調整后的達到34.55%，表明所選取的影響因素對大宗交易股票流動性折價的解釋能力達到34.55%，另外，整個模型在統(tǒng)計上也是顯著的（值在1%置信水平下顯著