（系統(tǒng)工程專業(yè)論文）企業(yè)融資決策中的資本結構優(yōu)化研究.pdf

華中科技大學碩士學位論文 摘要 企業(yè)在融資決策中一般都希望能夠以較低的資金成本和較小的融資風險獲取資 詫，但是在實際中這些方面往往是矛盾的，需要融資者在諸多的融資方式中進行權 衡利弊，從中選取合理的融資方案的組合。如何以最少的成本和最小的風險為目標 y t 融資方式、融資數(shù)量、資本結構等進行科學的選擇，是本文寫作的動機。 本文突出企業(yè)在融資活動中的主體地位，深入研究了國內外融資理論的研究成 疑，分析了各種融資方式的成本與風險。結合定性與定量的方法分析了企業(yè)融資成 本、融資風險和最優(yōu)資本結構的問題，得出有益的結論，給我國企業(yè)做融資決策提 供了有效的分析角度、思路和方法。 本文首先分析比較了各種融資方式的特點，詳細比較了四種資本結構優(yōu)化目標 模式，并提出了適合我國特點的資本結構優(yōu)化目標：研究了幾種成熟的資本結構理 論模型并對這幾種模型進行了比較和評價，討論了資本結構優(yōu)化理論研究成果對于 我國企業(yè)進行融資決策的現(xiàn)實指導意義。 隨后，分析了企業(yè)的融資效率問題，具體討論了企業(yè)融資成本的概念及其計量： 結合企業(yè)融資的杠桿效應分析了債權融資對權益資本收益與風險的影響，以及財務 杉桿效應對財務風險的影響，并討論了融資成本與風險的對稱關系。 最后，本文結合企業(yè)的實際財務數(shù)據(jù)，借助融資結構優(yōu)化的實務分析方法定量 分析，以期求得合理的資本結構，并討論了各種方法的適用性，為企業(yè)融資決策提 供輔助分析。 關鍵詞：融資決策資本結構成本風險杠桿效應 _一 l 華中科技大學碩士學位論文 = 2 # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = # = a b s t r a c t i nf i n a n c i n gd e c i s i o n ，e n t e r p r i s e sa l w a y sh o p et h a tt h ec o s to fc a p i t a li sl o w ，t h e b e n e f i ti s 糙畦a n dr i s ki sm i n i m a l b u ti np r a c t i c e ，t h o s ef a c t sa r es o m e t i m e s a m b i v a l e n t f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k e r sn e e d t oc h o o s er e a s o n a b l ec o m b i n a t i o no f f i n a n c i n gs c h e m e s b yw e i g h i n gag o o dm a n yf i n a n c i n gs c h e m e s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s h o wt o c h o o s ef i n a n c i n gs c h e m e ，f i n a n c i n ga m o u n tm a dc a p i t a ls t r u c t u r es c i e n t i f i c a l l yi s t h e a u t h o r si n i t i a t i v et h a th a sw t i t t e nt h i sd i s s e r t a t i o n ， 7 1 a i st h e s i ss t r e s s e se n t e r p r i s e sp r i n c i p a lp a r ta m o n g t h ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s 。i tf l m 氆e r s t h ea c h i e v e m e n t si nr e s e a r c ho fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r ya n ds t u d i e st h ec o s ta n dr i s k ，fa l lk i n do ff i n a n c i n g w a y se n t i r e l y b yc o m b i n i n gw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o ra n a l y z e de m e r p f i s e sf i n a n c i n gc o s t , f i n a n c i n gr i s k a n d o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd r e wt h eh e l p f u lc o n c l u s i o n s i to f f e r e de f f e c t i v ep o i n to f 、i c w , t r a i no f t h o u g h t a n dm e t h o df o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e st om a k ef i n a n c i n gd e c i s i o n 。 l h et h e s i sf i r s t l ya n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i co fs e v e r a lk i n d so ff i n a n c i n gw a y s ， c o m p a r e df o u rc a p i t a ls t r u c t u r e so p t i m i z i n gg o a lm o d e si n d e t a i l ，a n dp r o p o s e dg o a l m o d es u i t a b l ef o rt h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rc o u n t r y a f t e rf u r t h e r e ds e v e r a lk i n d so f r i p e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ea u t h o rc o m p a r e da n da p p r a i s e dt h e s ek i n do fm o d e l sa n d o p e n e do u tt h es i g n i f i c a n c e so f t h ea c h i e v e m e n t so nc a p i t a lo p t i m i z a t i o nf o rd o m e s t i c e n t e r p r i s e sm a k i n gf i n a n c i n gd e c i s i o n a f t e r w a r d s ，c h a p t e rt h r e ea n a l y z e de n t e r p r i s e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y i tm a d e ac o n c r e t e a n a l y s i so ff i n a n c i n gc o n c e p ta n d t h em e a s u r i n gm e t h o d s t h e nh o wt h ec r e d i t o r s - i i g h t s f i n a n c i n ga f f e c tt h er i s ka n d i n c o m eo f r i g h t s a n d i n t e r e s t sc a p i t a la n dh o w f i n a n c i a ll e v e r i m p a c tt h ef i n a n c i a lr i s kw e r e r e a s o n e db y c o m b i n i n gl e v e r - e f f e c t w h a t sm o r e ，t h ea u t h o r e l a b o r a t e ds y m m e t r i c a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gc o s ta n d r i s k 。 i nt h ee n d ，t h ea u t h o rc a r r i e do nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nr e a lf i n a n c i a ld a t ab yd i n to f s e x ，e r a lc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n m e t h o d si no r d e rt oa c h i e v er a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：f i n a n c i n gd e c i s i o n - m a k i n gc a p i t a ls t r u c t u r e c o s tr i s k l e v e r - e f f e c t i l 華中科技大學碩士學位論文 一= = = = = = = = = = # = = = = # ；= = = = = = = # = = ；= = = = # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = _ ；= = 一 1 緒論 1 1 課題研究的背景、目的及意義 隨著社會主義市場經(jīng)濟體制改革的逐步推進，企業(yè)正在努力完成從計劃經(jīng)濟管 理模式向市場經(jīng)濟管理模式轉變，融資來源也從單一的國家預算撥款發(fā)展到包括銀 ? 信貸、自有資金、發(fā)行股票、利用外資等多種渠道。在這一過程中，融資成本、 融資風險、利潤、效蠢、資本結構優(yōu)化等過去不被人們重視的議題逐漸成為矛盾的 焦點，對融資的這些毅闋題，罄先要從理論彝方法上繪予解答，冀次疆j c 重融資的其 體：孑寨提供經(jīng)濟分援耪選擇熬策略指囂，跨奩接收益最大純( 藏本最，j 、) 幫菇險最小 純： 融資問題的實質燕儲蘺向投資的轉化。在不耐的社會、不同的文化傳統(tǒng)和不同 的經(jīng)濟發(fā)展階段，企業(yè)融資的模式是不同的，融資效率也不一樣。融資模式是實現(xiàn) 資企需求與資金供給均衡的主簧因索之一，它把政府、企業(yè)、家庭、金融機構等有 機結合在一起。國外對企業(yè)融資問題的研究開始予五六十年代，著名經(jīng)濟學家、諾 貝爾經(jīng)濟學獎礙主莢迪利溉尼和米勒研究了完全競爭棗場秘信息對稱憾況下，公司 財務結均1 與公司儈僮斡關系，褥出著名茲m 醞定理。之精，黠企業(yè)澈資闥題迸簿 研究器人裁越來越多，在7 0 年代耪9 0 年代分舅g 形成兩個離峰，取得了一系弼令入 關注摶研究成采。綜躐國矯盼裾究，主要集中在三個方面：一是企監(jiān)融資縮構藏企 、韭資本結構研究，這方面的研究主要包括企業(yè)融資成本、各種融資方式的成本和風 險比較等內容；二是融資與企業(yè)治理和監(jiān)控研究，它主要包括不同的融資方式對企 業(yè)濂督和控制的效果、銀企關系、銀行與 i 正券市場對企業(yè)治理的作用比較等內容； 三怒與融資根關的金融抑制和金融深化研究，它主漂研究發(fā)展中國家在工業(yè)化i 生理 財務結構這個詞怒早些時候的通行的提法，現(xiàn)在人們更習慣乎用資本縫構這個通。惻鯉棼竟輯在她著名蛇贊 值與資本) 一書里就使用財務結構的稱法見?？诵?； 價值與資本) ，牛津出版杜1 9 4 6 年版，第1 4 4 頁現(xiàn)在 還鴦令別學者如羅恩認為，財務結襁一詞“更糍確”見羅思、韋耘特費爾德、抽菲秘羅健特t 企數(shù)理黠 理 鷹德一歐文有限公司1 9 9 5 年版第4 1 5 頁不過，她大部分文獻( 包括羅恩的文章) 都把資本結構和財務結構當 攆是可鞋“輻蔓替換”的耀令翅，郝是指“企業(yè)長瓣融賚芏是的縫合也靛懸：“企韭負饋與粳益豹斃飼” 華中科技大學碩士學位論文 一 ：_ = = ；= ；= _ = = = = = = = = 目= = = # = = = = = = r 霧透過t - 么方式籌集瓷本源始積累掰需豁賽金、這些籌資方式的實際效栗、這些國 家在囪市場純轉登過耩中金融體制改革與金融發(fā)糕問題，等等。 國內對企業(yè)融資問題的磷究開始于5 0 年代初，那時理論研究的中心是如何為工 業(yè)化籌集必要的資金，研究的問題主要集中在通過什么樣的逡行機制和管理體制來 集中、分配和使用工業(yè)資金。改革開放以后，隨著我豳經(jīng)濟增長和工業(yè)發(fā)展對資眾 需求的增加，方面，國內資金不足比較明顯，如何剎用外資即是童接利熙釙 資還是間接剝用鮑資成為人們廣必關淀和理論硬究中馳今熱點| 、霜熊：吳一方 蘸，隨麓國民收入分配接越瓣變化，財政資金豹供給能力瞧越來越不鐫滿怒企監(jiān)( 主 要是髫騫眾蛙) 發(fā)鼴魏囂要，禹辯為了教交閹有企斂在資金使掰上的無償聰念，國家 改變了資金供給方式，玖福弓l 超了企鼗融資模式的變純，理論界開始注意企業(yè)融資 洶題。菡雨學者在融資方式、融資機制、各國融資模式的演變歷程與特點、我國融 資狀況與問題，以及我國融資體制的變遷與未來發(fā)展等方面的研究取得了可喜的成 贛。但這些研究也存在一些不足之處：酋先，現(xiàn)有研究犬都集中在融資方式的類型、 融資模式的變遷、各國融資模式的差異、融資模式與經(jīng)濟體制粒關系等方疆，沒鴦 突出企業(yè)融資對經(jīng)濟生活各個層恧的影噻。其次，大部分的研究聱是麩宏溉的角發(fā) t 是淤融資鵝題，沒蠢突蹬龕業(yè)融資這一滴戇，把企妲融資混藺予一般融資活動，沒 有確立企業(yè)磁資中麴金控鶼主體逮位。 本交韻疆的在于把眾鼗作為融資活動的主體，分析各種磁資方式之與企業(yè)的成 本萄風險；研究企業(yè)融滌所關注的企業(yè)資本結構優(yōu)化理論，并揭示資本結構優(yōu)化理 論研究成果對予我闊企業(yè)進行融資決策的現(xiàn)實措導意義；結合企業(yè)的實際融資數(shù)據(jù)， 通過融資結構優(yōu)化的實務分析方法進行定量的分析，求得負債皴資與主權融資鮑最 優(yōu)比例。 1 2 企業(yè)融資決策 1 2 1 企業(yè)融資的概念 企業(yè)融炎搿1 ( e 玨奴鯔s ef i n a n c i n g o rc o r p o r a t i o n f i n a n c i n g ) ，楚以企盈為資金融入 華中科技大學碩士學位論文 占f 即企業(yè)是資金融入主體) 的融資活動，它是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運 用情況出發(fā)。根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營與發(fā)展策略的要求，通過一定的渠道和方式，利用 內部積累或向企業(yè)的投資者及債權人等籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟活動。 企業(yè)融資過程也是一種資源配置過程。資金是一種重要的經(jīng)濟資源，資金的流 向具有引導和配置其它資源的作用。由于資金追求增值的特性促使它總是向收益率 比較高的企業(yè)流動，因此，不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得資金的渠道、方式與規(guī)模實際 t ：反映了社會資源配置的效率。企業(yè)融資過程也是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的 資源配置過程。將有限的資金資源配置于產(chǎn)出效率高或最有助于經(jīng)濟發(fā)展的企業(yè)或 部門，不僅可以提高社會資源配置的效率，同時也將刺激效率低的部門提高效率， 香則，它們就會因為資金斷絕而被淘汰。這樣，通過資金的運動，個別企業(yè)在自身 利益最大化的過程中，來實現(xiàn)整個社會資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟效率的提高。與其他 體的融資活動相比，企業(yè)融資有其自身的特性。 ( 1 ) 企業(yè)融資的營利性。從資金融入者企業(yè)看，之所以要進行融資是為了滿 足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，而生產(chǎn)經(jīng)營活動的最基本目標主要是要獲得盈利，這是對 企業(yè)作為營利性經(jīng)濟組織的必然要求。從資金的融出者看，他們之所以愿意融出資 金給他人從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，其目的也就是要獲得利息或利潤回報，實現(xiàn)“價值增 直”的愿望。 ( 2 ) 企業(yè)融資的風險性。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨許多不確定性，企業(yè)經(jīng)營活動也 就具有較大的風險。這種經(jīng)營風險對資金融入者來說會有一定的不利影響，但對資 金融出者來說產(chǎn)生的不利影響就更大。因為它可能會導致不但不能獲得融資的收益， 反而蝕本的危險。企業(yè)融資的這種風險性還會擴大到整個經(jīng)濟體系的安全性。 ( 3 ) 企業(yè)融資的安全性。正是由于風險性的存在，企業(yè)融資才更要講究安全性。 企業(yè)融資的安全性主要是從資金融出者的角度考慮，它指的是融出的資金要在長期 內為資金融出者帶來收益，如果是債權性資本則還要求能夠做到到期還本。 ( 4 ) 企業(yè)融資的社會性。企業(yè)融資活動雖然是企業(yè)的微觀經(jīng)濟活動，但它涉及到 整個 土會，具有廣泛的社會性。例如，企業(yè)面向社會發(fā)行股票和債券就會涉及到成 r 上萬個股民的利益，而企業(yè)從銀行獲得的貸款其主要來源是廣大人民群眾和企事 華中科技大學碩士學位論文 = = = 一= = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = ；= = = = = = = = 業(yè)單位在銀行的存款。一個國家的經(jīng)濟社會化程度越高，金融越發(fā)達，其企業(yè)融資 的社會性就越強。 l22 融資決策 企業(yè)融資決策主要包括融資規(guī)模的確定和融資方式的選擇1 2 4 1 。融資規(guī)模應為企 業(yè)完成資金使用目的的最低需要量，這樣，既可避免企業(yè)籌資過多，使資金使用浪 費，并負擔利息，又可避免因資金不足，影響正常需要。在資金使用時如果確有零 壁不足，企業(yè)可用自有資金彌補小額短缺。同時，按科學測定的最低需要量籌措資 金還為資金使用上的節(jié)約和效率提高提供了內在機制。因為企業(yè)在使用所籌資金時， 如果發(fā)現(xiàn)資金吃緊，就可及時發(fā)現(xiàn)問題，以消除資金使用上的浪費。 在選擇融資方式時，最為重要的考慮因素是資金成本和融資風險。在比較各種 融資方式時，使用個別資金成本和個別風險：在進行資本結構決策時，使用綜合資 金成本和財務風險，并考慮經(jīng)營風險；在進行追加籌資決策時，使用邊際資金成本。 企業(yè)應該盡量降低資金成本和融資風險。 3 企業(yè)融資方式的分類與特點 1 3 1 企業(yè)融資方式的概念 融資方式【2 刀( f i m n c i a lm e t h o d ) ，是指資金由資金盈余部門向資金虧絀部門轉化 的形式、手段、途徑和渠道，也可以說，是儲蓄轉化為投資的形式、手段、途徑和 渠道。企業(yè)融資方式也就是企業(yè)獲取資金的形式、手段、途徑和渠道。如，企業(yè)以 發(fā)行債券的形式通過證券市場向社會籌集資金，采用的是債券融資方式，企業(yè)向銀 行貸款采用的是信貸融資方式，而企業(yè)以向供貨商延期付款的形式占用供貨商的資 金就是一種商業(yè)信用融資方式。上述例子說明，融資方式與資金來源有一定的聯(lián)系。 資金來源是指資金從哪里獲得的，指的是資金的融出者。顯然，同一資金來源，往 往可以采用不同的融資方式取得，比如，銀行既可以向企業(yè)發(fā)放貸款也可以購買企 業(yè)發(fā)行的債券；麗同一融資方式也往往可適用于不同的資金來源比如，企業(yè)債券 既可以賣給銀行、個人，還可以賣給其他企業(yè)。但在有的情況下，一定的融資方式 華中科技大學碩士學位論文 可能只適用某一特定的資金來源，比如政府的財政資金只能以財政撥款的方式投入 國有企業(yè)，作為政府對國有企業(yè)的股本。從總體上說，資金來源的多樣性決定了融 資方式的多樣化。與融資方式相近的還有融資模式，為便于比較和使用，這里一并 給出其定義。 融資模式( f i n a n c i a lm o d e l ) ，是指不同融資方式的組合，企業(yè)融資模式則是指不 同企業(yè)融資方式的組合。一種融資模式往往是突出以某一種或幾種融資方式為主、 乓他融資方式為輔，形成多種融資方式相互配合共同起作用的格局。融資模式與融 資方式的關系是：“兩者都是儲蓄向投資轉化的方式，但前者的內涵大于后者。融資 模式包含融資方式，是多種融資方式的組合”。融資模式一般用于研究個國家或地 i 要在一定時期內采用的主導性融資方式及其與其他融資方式的關系。如國際上一般 。k 為，目前市場經(jīng)濟發(fā)達國家中具有兩種典型的企業(yè)融資模式，即以英、美為代表 的以證券融資方式為主的直接融資模式，和以目、德為代表的以銀行融資方式為主 的間接融資模式。 】3 2 內源融資與外源融資 按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把企業(yè)融資方式分為內源融資 ( e x t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融資0 n t e m a lf i n a n c e ) 。 內源融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本積累和運行過程中剩余價值的資本化，即 財務上的自有資本及權益。在市場經(jīng)濟體制中，企業(yè)的內源融資是由初始投資形成 的股本、折舊基金以及留存收益( 包括各種形式的公積金和公益金、未分配利潤等) 構成的。外源融資，是企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟主體籌集資金。包 括發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行借款，從一定的意義上說，企業(yè)之間的商業(yè)信用、 融資租賃等也屬于外源融資的范圍。 1 3 3 真接融資與間接融資 按照融資過程中資金運動的不同渠道，可以把企業(yè)融資方式分為直接融資和間 接融資。這種劃分的核心是，儲蓄向投資轉化是否經(jīng)過銀行這金融中介機構。 直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者( 即儲蓄者) 出售股票和債 華中科技大學碩士學位論文 券而獲取資金的一種融資方式。直接融資借助于一定的金融工具( 股票、債券) 直接 均通最終出資者和最終融資者的資金，資金供給者與資金需求者直接見面融通，雙 療都清楚對方是誰，不需要通過銀行這個金融機構的媒介。 間接融資，是通過銀行( 包括各種信用社) 中介職能，把分散的儲蓄集中起來， 然后供應給籌資者，籌資者通過銀行間接獲取儲蓄者資金的一種形式。間接融資是 銀行信用的體現(xiàn)。 直接融資與間接融資的根本區(qū)別是其信用本質不同。直接融資體現(xiàn)的是證券信 剮關系。而間接融資體現(xiàn)的則是銀行信用關系。至于在融資過程中是否有金融中介 的存在并不是問題的根本。事實上，現(xiàn)代直接融資過程也是通過金融中介進行的， 這些金融中介包括證券商、經(jīng)紀人、投資銀行、交易所等。由于兩種融資方式體現(xiàn) f j 勺信用本質不同，金融中介所起的作用也不同。就直接融資中的金融中介( 如證券公 司和交易所) 來講，它們的作用是一種簡單中介服務，一旦融資過程結束，這種中介 的職責也就結束了。企業(yè)與金融中介之間沒有長期的債權債務或股權股東關系。相 反，銀行在間接融資中所起的作用則是一種復雜中介作用。銀行與企業(yè)和最終貸款 耆之間形成了一個復雜的債權債務鏈，銀行既是企業(yè)的債權人，但同時又是最終貸 款者( 即居民或其他經(jīng)濟組織) 的債務人。即使融資過程結束了，這種關系也并不會 藝即消失，要等到這兩個債務鏈都化解以后，這種關系才會最終消失。 1 3 4 股權融資與債權融資 按照融資過程中形成的不同資金產(chǎn)權關系，可以把企業(yè)融資方式分為股權融資 和債權融資。 股權融資，也稱所有權融資或主權融資，是企業(yè)向其股東( 或投資者) 籌集資金， 是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴股時采取的融資方式。股權融資獲得的資金就是企業(yè)的股本， 由于它代表著對企業(yè)的所有權，故稱所有權資金，是企業(yè)權益資金或權益資本的主 要構成部分。 而債權融資則是利用發(fā)行債券、銀行借貸方式向企業(yè)的債權人籌集資金。它可 以發(fā)生于企業(yè)生命周期的任何時期。債權融資獲得的資金稱為負債資金或負債資本， 華中科技大學碩士學位論文 一= = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 i ：代表著對企業(yè)的債權。企業(yè)資金中所有權資金和負債資金之間的比例關系稱為企 ，的資金結構或資本結構。 股權融資和債權融資都有比上述定義更廣義的理解。廣義的股權融資就是企業(yè) 的整個所有者權益部分，包括實收資本( 即股本) 、各種形式的積累和未分配利潤。 - - - 5 此相對應，廣義的債權融資就是企業(yè)的整個負債部分，包括企業(yè)向銀行貸款、發(fā) 行債券、企業(yè)間的商業(yè)信用，以及企業(yè)應交未交納款項等。 股權融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權，是企業(yè)承擔民事責任和 自主經(jīng)營、自負盈虧的基礎，同時也是投資者對企業(yè)進行控制和取得利潤分配的基 礎：其次，股權融資是決定一個企業(yè)安全負債的基礎，企業(yè)安全負債的規(guī)模要受股 本大小的制約，故具有“財務的杠桿性”；再次，股權融資形成的所有權資金的分布 特點，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個企業(yè)控制權、監(jiān)督權和剩余索 取權的分配結構，反映一種產(chǎn)權關系。 債權融資也有一些特征：第一，債權融資獲得的只是資金的使用權而不是所有 椒，因此它在形式上采取的是有借有還的借貸方式。因此，負債資金的使用是有代 價的、企業(yè)必須以支付利息的方式向債權人交納資金使用費，并且債務到期要歸還 布金。第二，債權融資能夠提高企業(yè)的所有權資金的資金回報率，具有財務杠桿作 用。第三，與股權融資相比，債權融資一般不會產(chǎn)生對企業(yè)的控制權問題，只有在 一一些特定的情況下才會帶來債權人對企業(yè)的控制和干預問題。 13 5 各種類型企業(yè)融資方式之間的關系 上述對企業(yè)融資方式的分類都是從某一方面進行的，具有相對性。事實上，這 些不同的分類之間是有交叉和重疊的。如內源融資和外源融資的劃分就與直接融資 和間接融資的劃分有交叉和重疊，而后者又與股權融資和債權融資的劃分有交叉和 重疊。為了說明企業(yè)融資方式分類方法之間的這種交叉和重疊關系，下面把各種融 資方式與企業(yè)資產(chǎn)負債表的右邊( 即企業(yè)資金來源) 相比照，通過這種比照，不同融 資療式之間的關系就非常清楚t 2 7 】。 華中科技大學碩士學位論文 表1 不同企業(yè)融資方式分類方法之比照。 負債所有者權益 流動負債長期負債實收資本 公積金未分配 應交未應付未短期長期應付新發(fā)行原始 公益金利潤 交款付款借款借款債券資本資本 外源融資內源融資 直接融資。 f 間接融資 i 直接融資 i 間接融資。 債權融資。債權融資股權融資；股權融資。 ；主：本表是把不同融資方式分類方法與資產(chǎn)負債表放在一起對照，資產(chǎn)負債表的項目進行過 調整和簡化。其中，應交未交款是指應交給國家但還未交的款項，如應交稅金、應交利潤( 指 已分配利潤) 等：應付未付款是指企業(yè)應付給供應商或職工的款項，如應付賬款、應付工資等； 短期借款主要指銀行短期貸款；原始資本是指企業(yè)新增資本前的股本，并不必然是企業(yè)創(chuàng)辦之 例的那個原始股本。 把應交未交款、應付未付款當作是直接融資，完全是從直接融資的嚴格意義上講的。 以公積金、公益金和末分配利潤形式存在的資金，只有在企業(yè)使用它們時才具有融資的 性質這里把它歸入直接融資，是因為企業(yè)使用它們時不需要經(jīng)過金融中介的作用，嚴格地說， 它們只能看成是“準宣接融資”。 從廣義上講債權融資包括這兩部分。 同樣，從廣義上講股權融資也包括這兩部。 4 全文內容安排 全文的研究內容安排如下： 第一章為緒論。主要介紹了課題的研究背景、目的及意義：企業(yè)融資決策的概 ；岔；企業(yè)融資方式的各種分類方法及其特點，以及各種分類方法之間的關系。 第二章首先分析了企業(yè)資本結構優(yōu)化目標的幾種模式，提出適合我國國情的資 本結構優(yōu)化目標。接著詳細介紹了資本結構理論中的幾個代表理論，包括v i m 理論、 權衡理論和新資本結構理論中的四個代表理論，并對這幾種理論進行了比較和評價， 揭示了資本結構優(yōu)化理論研究成果對于我國企業(yè)進行融資決策的現(xiàn)實指導意義。 第三章詳細分析了企業(yè)的融資效率問題。首先介紹了企業(yè)融資成本的概念，具 體分析了企業(yè)融資的機會成本、風險成本和代理成本的特點，給出了短期融資和長 期融資的資本成本的計量方法；接著，結合企業(yè)融資的杠桿效應分析了債權融資對 權益資本收益與風險的影響，以及財務杠桿效應對財務風險的影響。最后，討論了 華中科技大學碩士學位論文 = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ：= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 融資成本與風險的對稱關系。 第四章結合蘇州河綜合整治建設有限公司( 以下簡稱蘇建公司) 的實際融資數(shù) 據(jù)，借助融資結構優(yōu)化的4 種實務分析方法定量分析，以期求得合理的資本結構， 牛對這幾種方法進行了比較和評價。 第五章為全文總結。 9 華中科技大學碩士學位論文 一= = = = = = = = = = = = = = = ；= = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = 2 最優(yōu)資本結構與資本結構理論 2 1 企業(yè)資本結構優(yōu)化的目標 資本結構，是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組合及其相互關系。企業(yè)的長 期資金來源一般包括權益資本和長期負債。因此，資本結構主要指這兩者的組合和 栩互關系。融資結構則是指企業(yè)各項資金的來源、組合和相互關系，它反映企業(yè)資 產(chǎn)負債表右邊項目的結構。企業(yè)選擇的融資方式不同，就會形成不同的融資結構， 企業(yè)長期資金的籌集方式?jīng)Q定了企業(yè)的資本結構。從內容上看，企業(yè)的資本結構只 是融資結構的一部分，它研究的重點是股權資本與債權資本之間的比例及相互關系， 從而反映企業(yè)資本變化的情況。從分析企業(yè)資金償還能力及企業(yè)財務風險程度來看， 研究資本結構優(yōu)化顯得更加重要。 資本結構優(yōu)化是針對某個指定的財務目標而言，這種優(yōu)化目標在財務理論界和 霉、務界流行的常用財務目標企業(yè)股東財富最大化、企業(yè)利潤最大化、企業(yè)經(jīng)理 效用最大化、企業(yè)價值最大化等目標中選擇，選哪一種優(yōu)化目標更有利企業(yè)長期健 康發(fā)展，是資本結構優(yōu)化中需要探討的重要問題。下面討論四種常見的目標模式【3 ”。 2 【1 股東財富最大化 企業(yè)股東財富最大化( s w m ：s h a r e h o l d e r w e a l t hm a x i m i z a t i o n ) 目標模式是財務 理論界最流行的觀點。在我國財務實務界有時把它看作所有者權益最大化。在這一 目標模式下，企業(yè)接受的所有投資項目的收益率應當高于資本成本，更復雜的資本 成本是從資本資產(chǎn)定價模型中導出邊際成本，從而能處理多變的風險投資項目。由 于權益資本融資的成本的波動性和股利的個人所得稅，股東對保留利潤似乎很少當 作毆本來計算資本成本，從而引起股東財富最大化目標模式下，經(jīng)理更偏好通過保 留利潤來籌資而不想發(fā)行新股票?？紤]股東財富增長率時，經(jīng)理也會多利用財務杠 桿以增加股東的收益。如果用更多的凈利潤發(fā)放股利，公司的財富成長就會受到限 制。因此，企業(yè)經(jīng)理一般是希望保留足夠多的保留利潤，這也是股東財富最大化的 1 0 華中科技大學碩士學位論文 重要財務策略。如果單純要求股利最大化，則會引起過度的利潤分配，可能引起追 求短期利益和過度利用財務杠桿。 11 2 企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值最大化目標是財務經(jīng)濟學理論文章最經(jīng)常采用的目標，這一目標也被 耍務：界廣泛接受。這一目標的起源是著名經(jīng)濟學家莫迪格利尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r l 在1 9 5 8 年和1 9 6 3 年提出的m m 定理：在無企業(yè)所得稅的完善的市場條件下， ，奎業(yè)價值是與企業(yè)資本結構無關的；在考慮有企業(yè)所得稅的條件下，m m 的結論 ( m m 定理2 ) ：企業(yè)價值v 是舉債量d 的線性函數(shù)：v = v 。十t d ，其中，v 。是無 舉債時的企業(yè)價值，t 是企業(yè)所得稅率。繼m m 定理的進一步研究，在這方面有許 害成果，例如，詹森和麥克林( j e n s e n & m e e k l i n g ) 于1 9 7 6 年、瓦納( w a r n e r ) 于1 9 7 7 年和梅耶斯( m y e r s ) 等人于1 9 7 7 年研究了破產(chǎn)成本和代理成本與資本結構的關系。 他們都是以企業(yè)價值最大化為目標，證明了權衡破產(chǎn)成本，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資 本結構使企業(yè)價值最大化，他們證明了企業(yè)最優(yōu)債務比( 看作資本結構的量化代表) 的存在性，但也導出企業(yè)是被看作一個設定了企業(yè)價值最大化目標的經(jīng)濟實體，它 的經(jīng)營和財務是朝著企業(yè)價值最大化的目標運動。企業(yè)價值最大化兼顧了債權人和 股東的利益。在一定的條件下、企業(yè)價值最大化與企業(yè)股東財富最大化是等價的( 證 明略) ，所以這一目標模式的性質和特征與股東財富最大化基本是相同的。 21 3 經(jīng)理利益最大化 經(jīng)理利益最大化( m w l v hm a n a g e r i a lw e l f a r em a x i m i z a t i o n ) 模式即企業(yè)的經(jīng)理是 以經(jīng)理的效益( 利益) 最大化的目標來經(jīng)營企業(yè)。這一模式的提出，是根據(jù)貝洛和米 恩斯( b e r l e & m e a n s ) 在現(xiàn)代公司和私有資產(chǎn)中提出經(jīng)營者實質上控制了股份制 企業(yè)。3 0 多年后，勒納運用貝洛和米恩斯方法，調查美國1 9 6 3 年2 0 0 家最大的非 金融企業(yè)的控制類型，并與1 9 2 9 年這2 0 0 家的控制類型相比照，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理控制型占 8 5 多，由此產(chǎn)生“經(jīng)理效用最大化”目標模式。雖然經(jīng)理們可從企業(yè)取得薪水、 獎金和非貨幣的利益( 如精神上的獎勵利社會地位的提高等) ，但這些利益畢竟是有 限的。在大公司和成長的企業(yè)里，這些獎賞似乎更容易被掩蓋。大部分股東財富最 華中科技大學碩士學位論文 匕化目標模式的倡導者認為經(jīng)營管理部門( 經(jīng)理們) 是為了銷售或資產(chǎn)、公司成長 宰或經(jīng)理效用最大化而努力。因此，這一目標模式主要考慮對管理目標的貢獻對 峻東的利益考慮較少；而且隱含著過度投資或投資不足，甚至追求短期利潤，盡量 害保留利潤少發(fā)股利，以致?lián)p害股東的利益。另一方面，企業(yè)經(jīng)理還傾向保持公司 i 資產(chǎn)價值的較低可接受界限( 企業(yè)資本保值) ，和保持較低的負債率。這一模式正 在改革之中，最終回歸到有條件限制的股東財富最大化或企業(yè)總價值最大化。 ：1 4 相關利益者利益最大化 相關利益者利益最大化模式提出了經(jīng)理為相關利益者利益最大化服務，相關利 ；者包括股東、債權人、企業(yè)職工、顧客和供應商以及其他相關的利益者，這種模 式2 0 世紀9 0 年代初在美國已有2 9 個州的立法支持，傳統(tǒng)的公司法規(guī)定經(jīng)理僅僅對 股東財富最大化負責，但是美囡修改后的公司法，突出公司經(jīng)理對公司的長遠發(fā)展 和全部利益相關者實行負責。我國對企業(yè)早就提出“國家、個人和集體兼顧”的目 標，與相關利益者利益最大化非常類似。因此，在我國企業(yè)普遍推行第四種模式的 財務目標，比其他的目標模式更適合。這種模式，可看作在權衡相關利益者利益的 條件下的股東財富最大化，在等價條件下，可看作權衡相關利益者利益的企業(yè)價值 最大化。 除了上述的四種目標模式外，還可提出更一般的行為模式，它把公司的活動看 作n 人對策的連續(xù)過程。對策入可指企業(yè)組織中的各部門、職工、經(jīng)理和企業(yè)主人 t 或股東) 等，每一個對策人都想從企業(yè)組織得到自己的利益，但受到一定規(guī)則的 約束( 各種有關法律、契約、企業(yè)制度等) 。在一個連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)中同時受到許多 的制約來確定企業(yè)的實際運作。在某種程度上，企業(yè)存在著某些團體( 對策人) 想得 到更多的比較利益驅動力。他們各自支配和操縱某些要素，都想達到支配人r 或操縱 人) 本身利益最大化的目標。如果各對策人的聯(lián)合需求是不可協(xié)調或嚴重沖突的，對 策問題就無解，若沒有辦法對這些沖突做出調解，則企業(yè)就要終止或破產(chǎn)。按這樣 的一般描述方式，上述幾種目標均可按統(tǒng)一口徑描述，s w m 和m w m 模式都可簡 單地看作n 人對策問題，但這種的一般行為模型沒有可操作性的實際范本，它還有 華中科技大學碩士學位論文 詩于進一步研討。 22 最優(yōu)資本結構 所謂最優(yōu)資本結構，是指在充分權衡融資成本和融資風險的情況下，能使企業(yè) 價值最大的資本結構。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，如何通過融資方式選擇來實現(xiàn)企業(yè) 仃場價值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結構，一直是財務理論和實踐中人們十分關 ；i 的問題。資本結構不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理 結構( 企業(yè)相關利益者的利益權衡契約關系) ，資本結構也會影響經(jīng)理行為，進而影 響一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟增長和穩(wěn)定。在這個領域的探索和研究已形成較完整 的理論體系，即資本結構理論【3 “。 資本結構理論是西方財務管理理論中的三大核心理論之一，在西方已有相當廣 i ! 的研究，形成了各種各樣的理論流派。整部“資本結構理論史”大致可以分為兩 個階段1 2 】：前一階段是舊資本結構理論時期，后一階段是新資本結構理論時期。舊 資本結構理論又可分為重要性不等的兩部分：傳統(tǒng)資本結構理論與現(xiàn)代資本結構理 論?，F(xiàn)代資本結構理論形成于整個5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它以莫迪利亞尼 和米勒定理( 1 v l m 定理) 為中心，以后沿著兩個主要分支發(fā)展，一個是探討稅收差 異對資本結構的影響，稱為“稅差學派”；另一個是研究破產(chǎn)成本與資本結構的關系， 之后再派生到財務困境成本里去，形成所謂“破產(chǎn)成本主義”和“財務困境主義”。 這兩大學派最后歸結到權衡理論( 包括“權衡理論”和“后權衡理論”) 。到了7 0 年代后期，舊資本結構理論逐漸被新資本結構理論所代替。新資本結構理論以信息 刁：對稱為中心，大量引入經(jīng)濟學各方面的最新分析方法，從新的學術視野來分析和 解釋資本結構問題，提出不少標新立異的觀點。新資本結構理論主要包括四大主流 學派：即代理成本說、信號模型、財務契約論和新優(yōu)序融資理論。 23m m 理論模型 1 9 5 8 年6 月，m m 在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表題為“資本成本、公司理財和投 華中科技大學碩士學位論文 啼理論”一文；同年9 月又發(fā)表題為“資本成本、公司理財和投資理論：答讀者問” 一文：1 9 6 3 年在美國經(jīng)濟評論上再度發(fā)表“稅收和資本成本：校正”一文。這 ；篇文稿，首次以嚴格、科學的方法研究資本結構與企業(yè)價值的關系，形成了著名 r 建“m m 資本結構理論”。 j 1m m 理論的主要觀點吲 m m 理論包括有公司稅和無公司稅兩種情況下的模型。無公司所得稅情況下 m m 模型的結論是企業(yè)的資金結構不影響企業(yè)價值，即在v i m 模型的假設條件下， 代存在最優(yōu)資本結構問題。有公司所得稅的情況下m m 模型的結論是由于利息費用 砭交納所得稅以前支付，負債具有減稅作用，因此利用負債可以增加企業(yè)的價值， 征此種情況下，企業(yè)負債越多越好。 2 3 2m m 理論的數(shù)學模型 ( 1 ) m m 理論的基本假設 理論研究之初，m m 提出了以下假設條件，其中一些條件后來又有所放寬【5j ： 1 1企業(yè)的經(jīng)營風險可以用息稅前盈余( e b i t ) 的標準離差來進行計量，有相 同經(jīng)營風險的企業(yè)被劃入同類風險等級。 2 ) 現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)e b i t 的估計完全相同，即投資者對未來收益和收 益風險的估計是完全相同的。這實際上是假設信息是對稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和般 投資者獲取的信息完全相同。 3 ) 股票和債券在完善市場上進行交易，這就是說：( a ) 沒有交易成本；( b ) 投資 者( 包括個人和投資機構) 可以像公司一樣以相同利率借款。 4 ) 企業(yè)和個人的負債均無風險，即負債利率屬于無風險利率。此外無論個人或機 構借款多少，這一條件均假定不變。 5 ) 企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的e b i t 處于零增長狀態(tài)。 ( 2 ) m m 理論的基本符號含義 m m 理論需要用到以下符號： s 代表企業(yè)普通股市價( 每股價格發(fā)行在外股票數(shù)) 4 華中科技大學碩士學位論文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 目代表負債的市價。為簡化，略去了優(yōu)先股并假設企業(yè)只使用一種負債，即圓 j e 年金式債券； p = s + 丑= 企業(yè)總價值； e b i t 代表息稅前盈余，為簡化，假設預期的e b i t 為一個常數(shù)，實際的e b i t 可 _ 可低，但預期e b i t 在未來任何一年都相等； 疋代表企業(yè)負債的利息率； ，代表股票成本，或企業(yè)普通股要求的報酬率； 。代表加權平均資金成本： 丁代表企業(yè)所得稅的稅率。 ( 3 ) 無公司稅時的嗍模型 m m 理論是在無公司稅的前提下開始分析的。根據(jù)有關假設條件，m m 提出并 證明了以下兩個命題。 1 ) 命題：企業(yè)價值模型。其內容為：“任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無 鄉(xiāng)：。而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水 鼉”。用一個適用于企業(yè)風險等級的固定比率把企業(yè)的e b i t 轉化為資本，據(jù)此可以 確定企業(yè)價值。其公式為： k = = 警= 警 眩， 這里，v l 為有企業(yè)負債的價值，v u 為無企業(yè)負債的價值。k = k u 為適合于該企 螄_ j 虱險等級的資本化比率( 某風險等級的預期資產(chǎn)收益率) ，即貼現(xiàn)率。這就是m m 所說的既定風險等級的企業(yè)有相同的適用貼現(xiàn)率。因為v 可由公式( 2 1 ) 確定，所以， 根據(jù)無稅的m m 理論，企業(yè)的價值獨立于其負債比率，這也就是說，不論企業(yè)是否 有負債，企業(yè)的加權平均資本成本是不變的。( 證明略) 2 ) 命題二：企業(yè)的股本成本模型。其內容為：“股票每股預期收益率應等于處 于p 日一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯(lián)系的 溢