利率走廊與利率平滑及我國利率調控目標模式探討.pdf

福建師范大學 碩士學位論文 利率走廊與利率平滑及我國利率調控目標模式探討 姓名 林琛 申請學位級別 碩士 專業(yè) 西方經濟學 指導教師 劉義圣 20090501 摘要 中文摘要 利率走廊與利率平滑調控是指中央銀行在調控利率時 通過設定商業(yè)銀行在央 行存貸款利率 使同業(yè)拆借利率在央行設定的走廊區(qū)間波動 而在市場力量的作用 下 同業(yè)拆借利率最終將處于央行存貸款利率二分之一的位置 即市場利率將在央 行的目標利率上達到一個動態(tài)的均衡 同時 央行每次對目標利率的變動操作都采 取漸進的小幅微調方式 使目標利率變動具有平滑特征 它與傳統(tǒng)的通過公開市場 操作調控利率的方式不同 具有傳統(tǒng)調控所不具有的優(yōu)勢 本文首先分析了利率走廊與利率平滑的理論基礎 闡述了利率走廊與利率平滑 理論的基石 在此基礎上 深入分析利率走廊與利率平滑的理論內涵 并運用馬克 思經濟學理論對兩種理論進行評鑒 研究利率走廊與利率平滑的相互結合的可能性 此后 將利率走廊與利率平滑理論與我國利率市場化背景下利率調控模式的研究結 合 分析利率走廊與利率平滑對我國的適用性以及利率走廊與利率平滑調控與我國 經濟環(huán)境的契合性 我國實行利率走廊與利率平滑的闕如條件 并根據(jù)我國市場環(huán) 境 提出構建我國利率調控的新模式 利率走廊 利率平滑 調控 最后 提出 相應的對策建議 通過本文的研究 筆者認為 當前 在我國宏觀經濟的調控體系中 利率走廊 利率平滑 調控已經具備了一定的現(xiàn)實基礎 未來在利率市場化條件下 利率是 形 成在市場 調控在中央 要想充分發(fā)揮我國貨幣政策的效果 利率走廊 利率平滑 是我國未來利率調控模式的可行選擇 因此 要進一步完善我國基準利率體制 完 善金融生態(tài)環(huán)境和貨幣政策決策機制 為實施 利率走廊 利率平滑 調控創(chuàng)造條件 關鍵詞 利率走廊 利率平滑 利率調控模式 中文文摘 中文文摘 利率走廊調控是指中央銀行在基本無需買賣國債的情況下 通過變動商業(yè)銀行在 央行的存貸款利率 并規(guī)定同業(yè)拆借利率上下波動的范圍 使銀行間同業(yè)拆借利率 在央行規(guī)定的利率區(qū)間波動 利率波動上限為央行的貸款利率 在該貸款利率上 央行無條件滿足商業(yè)銀行的貸款需求 在目標利率的下限為商業(yè)銀行在央行的存款 利率 在該利率上央行無條件吸收商業(yè)銀行的存款 這就使得同業(yè)拆借利率只能在 央行規(guī)定的利率區(qū)間波動 而在市場的作用下 實際利率最終將圍繞央行的目標利 率波動 從而實現(xiàn)央行調控利率的政策目標 利率平滑是指央行對目標利率的調整不是采取一次大幅調整的方式 而是采用多 次同向小幅微調 利率的變化具有平滑特征 利率走廊與利率平滑是利率調控的不 同方面 利率平滑是對目標利率的調整方式 利率走廊是目標利率的管理的方式 利率調整方式有一次大幅調整 也可采用多次小幅微調 目標利率的管理可以采用 行政命令的方式 也可充分利用市場力量使市場利率在目標利率處實現(xiàn)動態(tài)均衡 隨著電子技術的發(fā)展 電子貨幣在經濟中的運用越來越廣泛 一國基礎貨幣的需 求呈逐漸減少的趨勢 傳統(tǒng)的通過公開市場操作調節(jié)貨幣供給量從而調控利率的調 控模式正受到越來越大的挑戰(zhàn) 而新興的利率走廊調控模式正成為越來越多經濟處 在不同發(fā)展階段的國家采用 對利率走廊調控的研究也方興未艾 而且從上世紀9 0 年代開始 西方許多發(fā)達國家如加拿大 澳大利亞 英國等一方面都采取利率走廊 方式限制同業(yè)拆借利率的波動范圍 即對目標利率的管理采用利率走廊的管理方式 另一方面每次目標利率調整都是小幅度的微調 因此筆者稱之為 利率走廊 利率平 滑 調控模式 近年來 我國利率市場化改革穩(wěn)步推進 利率改革的最終目標應該是實現(xiàn)利率形 成機制的充分市場化 在整個社會資金運動過程中 建立起一個在國家間接調控下 以市場供求為基礎 以中央銀行基準利率為核心 以市場利率為主題的多元化的利 率管理和利率形成機制 利率結構體系和利率傳導機制 1 在利率管制下 貨幣政 策當局對利率的調控是采取行政手段 在利率市場化條件下 利率形成在市場 調 控在中央 央行采取市場化的調控方式調控市場利率 利率在市場化條件下更需央 行對利率進行更有效的監(jiān)管 但在利率市場化條件下我國利率調控應該采取何種形 1 1 解川波 尹志超 利率市場化與利率風險管理 第一版 成都 西南財經大學出版社 2 0 0 6 2 8 V 福建師范大學碩士學位論文 式 有鑒于此 本文將西方國家利率走廊與利率平滑理論與當前我國利率市場化過 程中利率調控研究相結合 在借鑒國外 利率走廊 利率平滑 調控經驗的基礎上 研究我國利率調控的歷史沿革并分析我國資本市場與國外資本市場的共性和個性 以期能在傳承前入研究的基礎上 旁求博考 深入探討 為我國宏觀利率調控方式 的成熟發(fā)展提供一種適合我國市場基礎的理論 但是 作為一名碩士研究生 由于學識有限 在涉獵理論研究過程中 難免顧此 失彼 不盡完善 在論述相關理論并對未來我國利率調控模式的研究時難免隔靴搔 癢 無關宏旨 因此 文章不求完美 但求探索 本文內容分為六章 不求在結構上刻意傳新 但求文章邏輯清楚 文理清晰 連 屬成篇 第一章 利率走廊與利率平滑理論范式 文章首先介紹利率走廊的概念與理論 指出利率走廊是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款便利機制 從而 依靠設定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調控方法 接著分析利率走廊理論 基礎 利率走廊調控是以貨幣需求理論和貨幣供給理論的發(fā)展 之后 文章對利率 平滑的理論進行歸納總結 對利率平滑的理論解釋主要包括 理性預期學派認為采 用利率平滑操作可以有效利用經濟人的理性預期增強利率政策的效果 貨幣政策時 滯學說認為由于政策的時滯性 采用多次小幅微調的平滑操作有利于貨幣政策當局 更靈活的調整利率政策 避免由于政策時滯導致的政策失誤對實體經濟的沖擊 結 構參數(shù)不確定理論認為貨幣政策當局制定貨幣政策是根據(jù)一定的經濟模型 而模型 參數(shù)的不確定性使當局制定政策時采取更多試驗性的策略 在對模型參數(shù)估計不準 確的情況下 利率平滑操作有利于減小政策在執(zhí)行過程中對國民產出和通貨膨脹產 生不利的影響 最后 文章從馬克思經濟學的角度對利率走廊與利率平滑理論評鑒 指出 利率走廊與利率平滑理論有缺陷 也有其可借鑒之處 其與馬克思經濟學也 具有共通之處 我們可吸取其精華 剔除糟粕 為我所用 第二章 利率平滑與利率走廊的比較及其耦合性 文章先分別分析利率走廊與利 率平滑的操作實踐以及作用機理 深入剖析利率走廊與利率平滑在實際運用中其實 現(xiàn)政策目標的作用機制 而后 論述利率走廊與利率平滑的耦合性 指出利率走廊 與利率平滑調控都是貨幣政策調控的一種方式 利率走廊是實現(xiàn)目標利率的一種操 作方式 利率平滑是變動目標利率時對目標利率變動所采取的操作方式 而從西方 發(fā)達國家的實踐中也可看出利率走廊與利率平滑是可相互結合的一種貨幣政策操作 V I 中文文摘 范式 利率走廊與利率平滑調控具有趨同的政策思維 它們都是充分運用經濟主體 的理性 以及經濟主體的預期以實現(xiàn)政策調控的目標 第三章 利率走廊與利率平滑調控對我國的適用性 在分析了利率走廊與利率 平滑的耦合性之后 對利率走廊與利率平滑對我國的適用性進行深入探究 文章首 先介紹我國利率調控的實踐與適變 從過去的嚴格利率規(guī)制向利率雙軌制 既有市 場化利率 又有行政管制利率 轉變 從一次大幅調整到采取多次小幅微調的平滑 調整轉變 現(xiàn)階段我國利率具有的 走廊 平滑特征 而后分析利率走廊與利率平 滑調控的依托條件 經濟主體以利潤最大化為目標 利率傳導機制的舒暢 完善的 基準利率體系 然后 探析利率走廊與利率平滑與我國經濟環(huán)境的契合性 指出利 率走廊與利率平滑操作在當今世界許多經濟處于不同發(fā)展階段的國家所采用 利率 走廊與利率平滑具有一定的普適性 它與我國宏觀經濟環(huán)境具有契合性 最后 分 析我國實施利率走廊與利率平滑的闕如條件 利率走廊與利率平滑雖然與我國的經 濟環(huán)境具有一定的契合性 但在我國實施利率走廊與利率平滑尚有一定的距離 主 要是我國的貨幣市場基準利率功能不全 貨幣市場傳導機制尚不健全 央行的獨立 性仍有待增強 我國的匯率制度不盡完善 利潤最大化尚未成為銀行的追求目標 阻礙了利率走廊與利率平滑在我國的實施 第四章 我國利率調控的目標模式設構 利率走廊 利率平滑 調控 在分析 利率走廊與利率平滑與我國經濟環(huán)境相契合的基礎上 提出未來利率市場化條件下 我國利率調控的模式 利率走廊 利率平滑 調控 利率走廊 利率平滑 調控 主要包括四部分 利率走廊 利率平滑 調控規(guī)則的厘定 即央行是采取何種政策 模型作為實施利率政策的基礎 利率走廊 利率平滑 調控時機的選擇 央行應在 何時采取利率調控 以更好的實現(xiàn)政策目標 利率走廊 利率平滑 調控目標利率 的選擇 即央行應選擇何種利率作為操作對象 以更好的實施 利率走廊 利率平滑 調控 利率走廊 利率平滑 調控利率走廊區(qū)間的選擇 主要闡釋實施 利率走廊 利率平滑 調控 應如何選擇適合我國國情的利率走廊區(qū)間 第五章 我國 利率走廊 利率平滑 調控的對策建議 文末就如何增強我國 利 率走廊 利率平滑 調控操作效果提出相應的政策建議 主要包括完善我國基準利率 加快培育S h i b o r 在我國貨幣市場的核心地位 完善金融生態(tài)環(huán)境 增強貨幣政策 的傳導效率 完善我國的貨幣政策決策機制 第六章 結論 通過本文的研究 筆者認為 利率走廊 利率平滑 調控模式是 福建師范大學碩士學位論文 我國未來利率調控模式的可行選擇 雖然當前我國尚不完全具備實施 利率走廊 利率平滑 調控 但 利率走廊 利率平滑 調控可作為我國利率調控模式的改革方 向 最后 本文所探討的 利率走廊 利率平滑 調控是貨幣政策操作一種新范式 這種調控方式只有在經濟運行不是大幅偏離潛在水平的情況下才能起到較好的效 果 而在經濟已經嚴重叛離軌道 宏觀經濟運行過程中受到較大沖擊的情況下 利 率走廊 利率平滑 調控在扭轉經濟形勢方面的作用就顯得很有限了 例如 由于受 國際經濟疲軟的影響 2 0 0 8 年1 2 月2 6 日中國人民銀行宣布降低一年期人民幣存貸 款基準利率各1 0 8 個百分點的做法就屬于非常時期的 非常之舉 其并不符合本 文所設定的前提約束 而當經濟在逐漸恢復平穩(wěn)的過程中 仍需采用 利率走廊 利率平滑 的貨幣政策操作方式 避免經濟大起大落 另外 本文所探討的我國 利 率走廊 利率平滑 的調控模式是未來在我國利率市場化條件下可能采取的一種利率 調控范式 并不是當前我國利率調控所能立即采用的調控方式 本文僅是對未來我 國有可能采取的利率調控模式作一定的理論探討 摘要 A b s t r a c t I n t e r e s tr a t ec o r r i d o ra n di n t e r e s tr a t es m o o t h i n gc o n t r o lm o d ei st h a tw h e nc e n t r a l b a n kc h a n g ei n t e r e s tr a t e t h e ys e tb a n ki n t e r e s tr a t e sf o rs a v i n g sd e p o s i t sa n dl o a n sm a k e i n t e r b a n ko f f e r e dr a t ef l o a tb e t w e e nt h e m W i t ht h ep o w e ro fm a r k e t i n t e r b a n ko f f e r e d r a t ew i l le q u i l i b r i u mi nt h em i d d l eo fs a v i n g sd e p o s i t sa n dl o a n sI a t e t b er a t eo fc e n t r a l b a n kt a r g e t E v e r y t i m e w h e nc e n t r a lb a n kc h a n g et a r g e tr a t e t h e yu s e dc h a n g es m a l l n e s s i t Sd i f f e r e n tf r o mu s eo p e n i n gm a r k e tt oa f f e c ti n t e r e s tr a t ea n dh a v ea d v a n t a g e A tf i r s t t h i sp a p e ra n a l y s e st h eT h e o r i e sf o u n d a t i o no fi n t e r e s tr a t ec o r r i d o ra n d i n t e r e s tr a t es m o o t h i n g C l e a no u tt h ec o n n o t a t i v en a t u r eo fi n t e r e s tr a t ec o r r i d o ra n d i n t e r e s tr a t es m o o t h i n g T h e na n a l y s e st h et h e o r i e sc o n t e n t so fi n t e r e s tr a t ec o r r i d o ra n d i n t e r e s tr a t es m o o t h i n g r e s e a r c ht h ei n t e r e s tr a t ec o r r i d o ra n di n t e r e s tr a t es m o o t h i n g c o m b i n em u t u a l l yp o s s i b i l i t y A f t e rt h a t d i s c u s st h e i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t e s m o o t h i n g u n d e ri n t e r e s tr a t em a r k e t i n gs i t u a t i o no u rc o u n t r y h o wt oc o n t r o li n t e r e s tr a t e A n a l y s e si t Sa p p l i c a t i o ni nC h i n a Se n v i r o n m e n t B a s eo nw h a th a v ea n a l y z e du p o n t h i s p a p e rd i s c u s st h et a r g e tm o d eo fc h i n a S i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t es m o o t h i n g A tl a s t i nt e r mo fr a t i o n a lc o n s i d e r a t i o no fo u rc o u n t r y Se c o n o m i ci n s t i t u t i o n a l t h i s p a p e ra l s op r o p o s et h es u g g e s t i o n so fC h i n a S i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t e s m o o t h i n g c o n t r o lm o d e T h r o u g hr e s e a r c h o ft h e o r ya n dp r o o f t h i sp a p e rt h o u g h t i nO u rc o u n t r y S m a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n dc o n t r o ls y s t e m t h e i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t e s m o o t h i n g h a sa l r e a d yh a di t sr e a l i s t i cf o u n d a t i o n U n d e ri n t e r e s t r a t em a r k e t i n g s i t u a t i o n i n t e r e s tr a t ei S d e c i s i o ni nt h em a r k e t a n dc o n t r o li nc e n t r a l I fw ew a n tf u l l y t od i s p l a yt h ee f f e c to fo u rn a t i o n Sm o n e t a r yp o l i c y i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t e s m o o t h i n g m a yb eag o o dc h o i c e S o w em u s tc o n s t r u c t b a s i si n t e r e s tr a t es y s t e m O u r f i n a n c ee n v i r o n m e n ta n dc o r r e l a t i n gm a c r o s c o p i ce c o n o m y p o l i c y K e yw o r d s i n t e r e s tr a t ec o r r i d o r i n t e r e s tr a t es m o o t h i n g i n t e r e s tc o n t r o lm o d e m 福建師范大學碩士學位論文獨創(chuàng)性和使用授權聲明 福建師范大學碩士學位論文獨創(chuàng)性和使用授權聲明 本人 姓名 學號型至翌竺專業(yè)酉友經渣堂 所呈交的學位論文 論文題目 利率走廊與利率平滑及我國利率調控目 標模式探討 是本入在導師指導下 獨立進行的研究工作及取得的研究 成果 盡我所知 賒論文中已特別標明引用和致謝的內容外 本論文不 包含任何其他個人或集體已經發(fā)表或撰寫過的研究成果 對本論文的研 究工作做出貢獻的個人或集體 均已在論文中作了明確說明并表示謝 意 由此產生的一切法律結果均由本人承擔 本人完全了解福建師范大學有關保留 使用學位論文的規(guī)定 即 福建師范大學有權保留學位論文 含紙質版和電子版 并允許論文被 查閱和借閱 本人授權福建師范大學可以將本學位論文的全部或部分內 容采用影印 縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文 并按國家 有關規(guī)定 向有關部門或機構 如國家圖書館 中國科學技術信息研究 所等 送交學位論文 含紙質版和電子版 保密的學位論文在解密后亦遵守本聲明 學位論文作者簽名 邛琢 簽字醐 1 鉆月上日 寅睜 鉗月 E 1 緒論 一 研究背景和意義 緒論 在現(xiàn)代市場經濟體系中 金融市場是市場經濟的中樞 血脈 一國經濟的健康 持續(xù)發(fā)展離不開金融市場的發(fā)展 利率作為金融市場的樞紐 對其的有效調控不僅 關系到一國經濟的發(fā)展 也代表一國宏觀經濟的管理水平 近年來 隨著電子技術 的發(fā)展 電子貨幣在經濟中的運用越來越廣泛 一國基礎貨幣的需求呈逐漸減少的 趨勢 傳統(tǒng)的通過公開市場操作調節(jié)貨幣供給量從而調控利率的調控模式正受到越 來越大的挑戰(zhàn) 而新興的利率走廊調控模式正成為越來越多經濟處在不同發(fā)展階段 的國家采用 對利率走廊調控的研究也方興未艾 利率走廊調控是指中央銀行在基 本無需買賣國債的情況下 通過變動央行的存貸款利率 來調節(jié)貨幣供給量 它與 傳統(tǒng)的公開市場操作調控利率的方式不同 具有傳統(tǒng)調控所不具有的優(yōu)勢 不僅德 國 歐洲央行 加拿大 新西蘭 澳大利亞等發(fā)達國家采用利率走廊調控利率 許 多新興發(fā)展中國家也采取利率走廊調控 如印度 同時 許多國家對目標利率的調 整采取多次小幅微調的平滑操作 使目標利率的變動具有漸進平滑特征 近年來 我國利率市場化改革穩(wěn)步推進 利率改革的最終目標應該是實現(xiàn)利率 形成機制的充分市場化 在整個社會資金運動過程中 建立起一個在國家間接調控 下 以市場供求為基礎 以中央銀行基準利率為核心 以市場利率為主題的多元化 的利率管理和利率形成機制 利率結構體系和利率傳導機制 1 1 在利率市場化的同 時 我國利率調控方式也在發(fā)生變化 由過去一次性大幅調整轉為多次小幅微調 特別是在2 0 0 7 年 央行連續(xù)六次小幅加息 更充分體現(xiàn)了這一趨勢 利率平滑操作 已成為我國貨幣政策操作的新范式 當前 我國學術界對利率市場化的討論已日漸達成共識 對利率市場化過程中 存在的問題及對策研究在理論層面也日趨成熟 但國內學者對我國利率調控的模式 探討則涉獵不足 對利率調控模式的研究在理論層面仍是風毛麟角 而一國宏觀調 控實踐必須有相應的理論作為指導 才能在理論和實踐中日益完善 作為一名西方 經濟學專業(yè)的學生 在學習西方經濟學理論的同時 我們應該用馬克思主義的辨證 法 吸收 借鑒國外成熟的理論和操作經驗 剔除糟粕 吸取精華 為我所用 因 1 1 解川波 尹志超 利率市場化與利率風險管理 第一版 成都 西南財經大學出版社 2 0 0 5 2 8 福建師范大學碩士學位論文 此我們并不是全盤吸收西方國家的理論 同為市場經濟體制 以社會主義公有制為 基礎的市場經濟和以私有制為基礎的市場經濟既有共通之處 也有各自的特色 這 就決定了我們應該把西方國家反映市場經濟共性的理論和經驗為我所用 以更好地 促進中國特色社會主義市場經濟的發(fā)展 完善 有鑒于此 本文將西方國家利率走廊與利率平滑理論與當前我國利率市場化過 程中利率調控模式研究相結合 在借鑒國外利率走廊與利率平滑調控經驗的基礎上 研究我國利率調控的歷史沿革及分析我國資本市場與國外資本市場的共性和個性 以期能在傳承前人研究的基礎上 旁求博考 深入探討 為我國宏觀利率調控方式 的成熟發(fā)展提供一種適合我國市場基礎的理論 但是 作為一名碩士研究生 由于 學識有限 在涉獵理論研究過程中 難免顧此失彼 不盡完善 因此 文章不求完 美 但求探索 二 文獻綜述 貨幣供給學派認為 利率的高低是由貨幣的供給決定的 貨幣市場貨幣供給大于 需求 則利率下降 貨幣供給小于需求 則利率上升 傳統(tǒng)的調控利率方式以貨幣 供給理論為基礎 主要通過公開市場操作 調節(jié)貨幣供給量 從而影響利率的變化 當央行應經濟運行需要降低利率時 央行買入國債 增加貨幣供給 利率下降 當 經濟運行要求提高利率時 央行賣出國債 減少貨幣供給 推動利率上升 這種調 控在歷史上曾是全球范圍內各國利率調控的主要方式 當前也仍有許多國家采取這 種調控模式 其中以美聯(lián)儲的操作最成功也最具代表性 當美聯(lián)儲認為經濟的發(fā)展 需要提高利率時 拋出國債 吸收貨幣市場資金 商業(yè)銀行的資金減少 同業(yè)拆借 市場拆借資金減少 拆借利率上升進而使整個利率水平上升 但是 傳統(tǒng)的利率調 控方式是以經濟主體對貨幣的需求 經濟運行所需的貨幣量沒有發(fā)生顯著變化的情 況下 通過改變貨幣市場貨幣供應量從而調控利率 如果經濟運行的貨幣需求發(fā)生 變化 例如當前信用卡的廣泛使用 電子貨幣的發(fā)展使經濟主體對基礎貨幣需求的 減少 央行公開市場操作可能就不會那么順利 當經濟繁榮而央行需要賣出國債以 提高利率時 由于經濟主體更愿意持有貨幣而不愿持有國債 央行改變貨幣供給量 的目標并不易實現(xiàn) 公開市場操作的效果也大打折扣 央行為實現(xiàn)調控目標 必需 輔以更強的調控力度 從而增加了調控成本 近二十年來 隨著電子貨幣的發(fā)展 2 緒論 公眾貨幣需求下降 表現(xiàn)為1 0 個發(fā)達國家基礎貨幣流通速度提高了6 0 貨幣乘 數(shù)擴大了一倍 商業(yè)銀行的儲備和流通中的現(xiàn)金占G D P 的比重下降了一半 商業(yè)銀 行結算對基礎貨幣的需求大幅度下降n h 傳統(tǒng)調控方式效果的遞減催生新調控方式 的興起 利率走廊 I n t e r e s tR a t eC o r r i d o r 是指中央銀行通過設定商業(yè)銀行在央行 存貸利率的上下限 在央行設定的貸款利率上無條件滿足商業(yè)銀行再貸款需求 在 存款利率上無條件吸收商業(yè)銀行剩余資金 依靠設定利率操作區(qū)間來調控商業(yè)銀行 之間的拆借利率 進而調控市場利率的調控方法 這種調控方式基本無需變動貨幣 供給量 而是通過銀行間拆借利率的變動影響市場利率 當前由于電子技術的發(fā)展 公眾對基礎貨幣需求的下降和傳統(tǒng)調控方式調控效果的降低 利率走廊調控越來越 普遍應用于經濟發(fā)展水平處于不同發(fā)展階段 金融發(fā)展程度不同的國家和地區(qū) 主 要有加拿大 法國 德國 意大利 瑞典 瑞士 芬蘭 匈牙利 澳大利亞 新西 蘭 印度等 利率平滑 I n t e r e s tR a t eS m o o t h i n g 是指中央銀行在調控市場利率時 在一 定時期內在同一方向上連續(xù)小幅調整基準利率 而逆向調整的次數(shù)少 間隔時間長 從而使得基準利率變動具有平滑特征 國內也有許多學者把I n t e r e s tR a t e S m o o t h i n g 翻譯成利率微調 但相比較而言 筆者認為平滑比微調更貼合實際 微 調只能反映利率調整的幅度 并不能反映利率調整的趨勢 相反平滑不僅反映每次 調整的幅度 還反映了利率調整的趨勢含義 表現(xiàn)利率調整的方向性 規(guī)則性 1 9 9 0 年7 月 美聯(lián)儲明確宣布以漸進平滑方式調整其聯(lián)邦基金利率 從1 9 9 0 年7 月到 2 0 0 6 年6 月的1 6 年間 美聯(lián)儲一共調整了6 8 次利率 平均2 8 4 個月就調整一次 其中逆向調整6 次 利率調整多以2 5 個基點的幅度進行 高于2 5 個基點的調整僅 1 6 次 加拿大央行從1 9 9 5 年1 月到2 0 0 6 年5 月 總共調整銀行隔夜拆借利率1 4 0 次 1 9 9 6 年8 月以后 調整主要在同一方向變化 多以2 5 個基點進行 逆向調整 間隔時間長頻率低 也明顯具有漸進平滑的規(guī)則特征n 1 一 國外研究動態(tài) 國外對利率走廊的研究主要集中在兩方面 1 1 1 胡海鷗 賈德奎 利率走廊 調控的理論與實踐 第一版 上海 上海人民出版社 2 0 0 6 1 5 1 1 1 閔遠光 利率平滑 我國貨幣政策操作的新范式 上海金融 2 0 0 6 1 0 2 1 3 福建師范大學碩士學位論文 1 關于電子技術發(fā)展對貨幣需求的影響 B e n j a m i nF r i e d m a n 認為 電子貨幣的發(fā)展將取代公眾對基礎貨幣的需求 傳統(tǒng) 的貨幣政策是通過改變公眾持有的基礎貨幣量從而實現(xiàn)對產出的調控 隨著電子貨 幣使用越來越廣泛 公眾持有的電子貨幣越來越多 當經濟主體完全運用電子貨幣 進行市場交易 電子貨幣完全取代基礎貨幣成為交易媒介時 基礎貨幣的變動就無 法對經濟運行產生影響 央行變動基礎貨幣的調控政策效果也就大大削弱 M e r v y nK i n g 認為 中央銀行的作用取決于信用紙幣的應用程度 在信用紙幣應 用廣泛的2 0 世紀 央行的重要性前所未有的體現(xiàn)出來 但隨著電子貨幣的廣泛應用 電子貨幣逐漸替代基礎貨幣 電子支付系統(tǒng)的發(fā)展使得商業(yè)銀行不需基礎貨幣也能 實現(xiàn)結算帳戶的平衡 當電子貨幣完全取代基礎貨幣 央行的貨幣政策也就失去穩(wěn) 定經濟的作用 C h a r l e sF r e e d m a n 則認為 央行作為最后貸款人發(fā)揮穩(wěn)定經濟的作用 電子貨 幣的出現(xiàn)將打破央行對基礎貨幣供給的壟斷 但不會威脅央行作為最后貸款人的地 位 因此貨幣政策仍然會在社會經濟的運行中發(fā)揮重要作用 2 關于利率走廊調控的原理和作用機制 K e v i nC l i n t o n 在1 9 9 7 年發(fā)表的論文中 詳細介紹了利率走廊操作的程序與步 驟 在法定準本金為零的條件下 央行的貨幣政策也會有效 只要貨幣當局建立合 適的利率穩(wěn)定機制 在商業(yè)銀行追求利潤最大化的過程中 在經濟主體的套利能順 利實施的情況下 就會使央行實現(xiàn)平抑利率波動的目標 M i c h a e lW o o d f o r d 分析了加拿大 澳大利亞和新西蘭等國的利率走廊調控的實 踐和作用機制 認為在電子貨幣代替基礎貨幣后 利率走廊調控的調控機制能很好 地保證中央銀行實現(xiàn)利率調控的目標 V i t o rG a s p a r 和G a b i e l P Q u i r o s 通過建立商業(yè)銀行的儲備管理模型 研究利率 走廊設定下商業(yè)銀行的儲備需求行為改變及其對市場拆借利率均衡的影響 所得出 的結論表明 與傳統(tǒng)利率調控模式所不同 在利率走廊調控模式下 中央銀行對市 場利率的調控 是通過影響商業(yè)銀行的儲備需求行為和引導經濟主體的市場預期來 實現(xiàn)的u 3 在利率平滑方面 J e f f e r yD A m a t o 和T h o m a sL a u b a c h 1 9 9 9 的論文中比較詳 細地描述了美國實行利率平滑調控政策的情況 并對美國實行這一貨幣政策的原因 1 1 賈德奎 基于自愿準備金制度的利率走廊調控模式研究 財經理論與實踐 2 0 0 7 2 8 1 4 8 I1 5 4 緒論 提出了見解 他們認為 美國聯(lián)邦基金利率之所以在很長時間內是緩慢變動的 很 大程度上是受其制定的聯(lián)邦基金政策的影響 而使聯(lián)邦基金政策具有這種慣性的原 因要歸結為貨幣當局在不確定的情況下采取了謹慎的態(tài)度圓 W o o d f o r d 1 9 9 9 提出 中央銀行要根據(jù)經濟條件變化逐步調整利率 在私人 部門行為最優(yōu)化的情況下 利率平滑 也稱利率慣性 是最優(yōu)的 其理由是 從長 期來看 較小的持續(xù)短期利率調整會產生較大的效應 并對總需求產生影響口1 二 國內研究動態(tài) 關于利率走廊與利率平滑理論研究 當前國內研究尚處于起步階段 研究利率 走廊與利率平滑的學者主要有胡海鷗 賈德奎 刁節(jié)文 張云 閔遠光等 胡海鷗 賈德奎在 利率走廊 調控的理論與實踐 一書中說明了 利率走廊 調控方式的含義 機制和效果 研究了 利率走廊 調控的依托條件及我國推行 利 率走廊 調控所欠缺的條件和可行步驟 張飛在 關于無貨幣供給量變動的利率調控模式探討 中認為 我國的利率市 場化是以美國的利率調控模式為藍本 通過對公開市場操作變動貨幣供給量來調控 利率 而我國應該采取無貨幣供給量變動的利率調控模式 黃燕君 鄭小胡在 我國現(xiàn)行利率調控模式選擇的必然性 認為無貨幣供給量 變動的調控模式在我國很實現(xiàn) 我國現(xiàn)行利率調控模式所遇到的問題也是采取無貨 幣供給量變動的利率調控模式所必需解決的 因此我國現(xiàn)行的利率調控模式具有必 然性 閔遠光在 利率平滑 我國貨幣政策操作的新范式 一文中認為利率平滑是當 前各國中央銀行普遍采用的貨幣政策操作方式 利率平滑操作可以平滑經濟波動 降低經濟波動的福利成本 穩(wěn)定金融市場 減小經濟調整成本 減少政策的動態(tài)不 一致 增強貨幣政策的可預測性 2 J e f f e r yD A m a t oa n d T h o m a sL a u b a c h M o n e t a r yp o l i c yi na ne s t i m a t e do p t i m i z a t i o n b a s e dm o d e lw i t h s t i c k yp r i c e sa n dw a g e s R e s e a r c hW o r k i n gP a p e rf r o mF e d e r a lR e s e r v eB a n ko fK a n s a sC i t y N o9 9 0 9 1 9 9 9 1 3 M i c h a e lW o o d f o r d 0 p t i 岫1M o n e t a r yP o l i c yI n e r t i a S e m i n a rP a p e r sf r o mS t o c k h o l mU n i v e r s i t y N o 6 6 6 1 9 9 9 5 福建師范大學碩士學位論文 三 研究思路和方法 我國利率市場化是不可逆轉的趨勢 在利率市場化條件下如何加強對市場利率 的監(jiān)管是我國金融市場發(fā)展急需解決的重大課題 本文以利率市場化條件下的利率 調控模式研究為核心 對利率走廊與利率平滑展開全面論述 全文研究思路如下 首先從理論出發(fā) 分析利率走廊與利率平滑調控的理論涵義 理論基礎 并運用馬 克思經濟學理論對利率走廊與利率平滑理論做出評鑒 接著分析利率平滑與利率走 廊的實踐與作用機制 以及利率走廊與利率平滑的耦合性 探討利率平滑與利率走 廊的內在聯(lián)系 揭示 利率走廊 利率平滑 調控的可能性 而后 探討利率走廊與 利率平滑在我國的適用性 并借鑒國外利率走廊與利率平滑的實踐經驗 結合我國 的實際情況 論證利率走廊與利率平滑在我國的契合性 在此基礎上 提出構建我 國利率調控的新模式 利率走廊 利率平滑 調控 文末對我國未來實施 利率 走廊 利率平滑 調控提出相應的政策建議 在研究方法上 本文運用馬克思的唯物辯證法 運用大量經濟學原理與方法 將理論的發(fā)展與實踐有機結合 在總結前人研究的基礎上 提出自己的觀點 同時 將規(guī)范分析與實證分析結合起來 引用數(shù)據(jù)和圖形對觀點進行佐證 使文章更具有 說服力 6 第一章利率走廊與利率平滑理論范式 第一章利率走廊與利率平滑理論范式 任何實踐的創(chuàng)新都需有理論的先導 而任何理論創(chuàng)新也都是在傳承和僭越前人 理論基礎上突破 研究利率走廊與利率平滑調控 必需先對其理論基礎進行系統(tǒng) 深入的概括 方能臨文不諱 利率走廊與利率平滑理論的突破 利率走廊與利率平 滑的結合是建立在以往貨幣理論的基礎上 一傳統(tǒng)的調控方式以貨幣供給理論為 基礎 通過公開市場操作影響增加或減少市場貨幣供給 利率走廊與利率平滑理論 是綜合西方貨幣供給 貨幣需求理論的思想 并在此基礎上結合實踐的發(fā)展所得出 的貨幣政策操作新范式 從馬克思經濟學的角度 我們可看出利率走廊與利率平滑 理論有其缺陷 但也有其可借鑒之處 第一節(jié)利率走廊概念與理論 一 利率走廊涵義釋讀 利率走廊 指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構提供存貸款便利機制 從而 依靠設定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調控方法n 1 利率走廊假設商業(yè)銀 行追求利潤最大化 并且在一定時期內保持帳戶結算資金平衡 如圖 r 為中央銀 行目標利率 r s 為商業(yè)銀行在央行的再貸款利率 r s 為商業(yè)銀行在央行存款利率 在央行設定的貸款利率上 央行無條件滿足商業(yè)銀行的再貸款需求 在存款利率上 無條件接受商業(yè)銀行的 存款 追求利潤最大化 的商業(yè)銀行既不會以高 于央行貸款利率在同業(yè) 拆借市場拆入資金 因 為它可以在央行的貸款 利率上從央行獲得再貸 款 也不會以低于央行 存款利率在同業(yè)拆借市 場拆出資金 實際拆借 R N 率 r l S r l r t s r l s r l S 圖2 1 利率走廊示調控意圖 T 時間 F i g u r e 2 1i n t e r e s tr a t ec o r r i d o rc o n t r o lm o d e l 1 賈德奎 胡海鷗 利率走廊 我國利率調控模式的未來選擇 財經研究 2 0 0 4 3 0 9 5 6 7 福建師范大學碩士學位論文 利率到央行貸款利率的差額為資金拆入銀行的收益 如果它不在拆借市場拆入短缺 資金 就只能承受更高利率 向央行借款 實際拆借利率到央行存款利率的差額為 資金拆出銀行的收益 如果商業(yè)銀行不把富余資金在拆借市場拆出 它只能接受更 低利率 將該資金存入央行 在這種情況下 如果拆借利率高于央行存貸款利率二 份之一的位置 就是拆入銀行的收益小于拆出銀行 商業(yè)銀行都愿意拆出 而不愿 意拆入 拆借資金供給增加 拆借資金需求減少 拆借利率下降 如果拆借利率 低于央行存貸款利率二份之一的位置 就是拆出銀行的收益小于拆入銀行 商業(yè)銀 行都愿意拆入 而不愿意拆出 拆借資金供給減少 拆借資金需求增加 拆借利率 上升 只有拆借利率處于央行存貸款利率二分之一位置上時 拆入銀行和拆出銀 行的收益相等 結算資金的供給與需求相等 拆借市場上當?shù)馁Y金存量得到了充分 的運用 拆借利率實現(xiàn)均衡n 因此 同業(yè)拆借市場的利率只能在央行設定的存貸利率范圍內波動 該存貸利 率的上下限被稱為利率走廊 通過設置目標利率 并規(guī)定同業(yè)拆借利率上下波動的 范圍 使銀行間同業(yè)拆借利率在央行規(guī)定的利率區(qū)間波動 而在市場的作用下 均 衡利率最終將圍繞央行的目標利率波動 從而實現(xiàn)央行的政策目標 當經濟運行要 求提高利率時 央行提高存貸款利率 商業(yè)銀行的利率操作空間發(fā)生變化 同業(yè)拆 借利率隨之上升 從而影響金融市場的其它利率發(fā)生變化 這樣 央行通過控制商 業(yè)銀行在央行的存貸利率 從而調控資本市場的利率水平 而不是運用公開市場操 作買賣國債改變貨幣供給量來調控市場利率 但是 利率走廊調控只是貨幣政策當局調控利率的一種操作方式 它是通過設 定目標利率 并規(guī)定同業(yè)利率只能在某區(qū)間波動 運用市場自身的力量使得同業(yè)拆 借市場利率處于央行的目標利率水平 是一種動態(tài)的均衡 它與管制利率浮動上下 限的形勢很相似 但二者卻有本質的不同 首先利率走廊調控是央行設定商業(yè)銀行 在自己的存貸款利率 央行只控制一個存款利率和一個貸款利率 利率管制浮動控 制是央行規(guī)定商業(yè)銀行存貸款利率浮動的上下限 存款利率有上下限 貸款利率也 有上下限 央行實際是規(guī)定了四個利率 再者 利率走廊是充分運用市場的力量進 行調控 利率走廊通過市場手段進行調控 商業(yè)銀行按利潤最大化要求決定自己的 利率 它把同業(yè)拆借利率控制在利率走廊中 并不是出于對央行的服從 而是因為 在利率走廊之外的利率不符合它們的利益 利率管制浮動通過行政手段規(guī)定商業(yè)銀 1 1 胡海鷗 賈德奎 利率走廊 調控的理論與實踐 第一版 上海 上海人民出版社 2 0 0 6 4 6 7 第一章利率走廊與利率平滑理論范式 行的利率 商業(yè)銀行將存貸款利率限制在管制浮動的限度內 不是因為利率越出這 個位置不符合商業(yè)銀行的利益 而是因為必須服從央行的指令 比較原來完全不能 浮動的利率 管制浮動已經朝著市場化方向跨出了一大步 但是服從央行指令的本 質依然沒有變化n 協(xié) 因此 利率走廊與管制利率浮動形勢相似 內涵不同 二 利率走廊理論基礎 一 貨幣供給決定論 長期以來 對貨幣與實體經濟的關系一直存在兩種理論 貨幣供給決定論和貨 幣需求決定論 貨幣供給決定論的主要代表任務有F i s h i e r P i g o n K e y n e s F r i e d m a n 等 F i s h e r 和P i g o n 都強調貨幣數(shù)量的影響 F i s h e r 貨幣交易方程式M v P T M 代 表貨幣量 P T 代表對商品勞務的名義需求 V 代表貨幣流通速度 根據(jù)此公式 貨 幣供給的變化將通過價格水平影響產出 央行通過控制貨幣供給量的變化從而影響 社會產出水平的變化 P i g o u 的貨幣需求量公式M k z rR M 為貨幣需求量 R 公眾的 資產總價值 萬資產的目前價格指數(shù) z R 目前資產的貨幣價值 R 貨幣形式持有的 資產占全部資產的比重 P i g o u 的貨幣需求公式將人們的貨幣需求與資產持有相聯(lián) 系 分析貨幣占財富的比重影響和決定貨幣交易需求 K e y n e s 的貨幣需求理論是在 1 9 2 9 1 9 3 3 年大蕭條的背景下提出的 K e y n e s 將貨幣需求分為交易需求 預防需求 和投機需求 交易需求和預防需求之和為M 投機需求為M 2 M 與M 之和為貨幣總 需求 M 與收入同方向變動 M 與利率反方向變動 所以央行高價買入國債 利率 下降 貨幣供給增加 居民手中持有貨幣增多 消費 投資 凈出口 總需求都增 加 從而拉動經濟發(fā)展 反之亦然 K e y n e s 的貨幣需求理論成為戰(zhàn)后各國宏觀調控 的理論基礎 F r i e d m a n 認為 貨幣供給變化通過居民手中資產組合的變動影響物價 的變動 而不是通過利率影響投資從而影響產出 貨幣供給在長期中只是影響名義 價格的變動 而在短期中會由于當前貨幣政策的實施而誤導長期貨幣政策的實施 因此 央行應將貨幣供給量的增長速度等于經濟增長率和物價上漲之和 實行規(guī)則 的貨幣政策 1 1 胡海鷗 賈德奎 利率走廊 調控的理論與實踐 第 版 上海 上海人民出版社 2 0 0 6 年 2 3 9 福建師范大學碩士學位論文 二 貨幣需求決定論 貨幣需求決定論認為不是貨幣供給決定經濟運行 而是經濟運行決定貨幣供給 其主要代表任務有W e i n t r a u b K a l d o r 和M o o r e W e i n t r a u b 認為 商品的價格是在 既定的制度條件下勞動成本與產量之比的函數(shù) P K W Q K 代表市場壟斷程度 W 為總名義工資 Q 為實際產出 當工資增長速度大于勞動生產率增長速度 W Q I 物價上漲 名義收入等于一般物價水平乘以實際產出 即Y P Q 在名義收入不變 時 物價上漲 失業(yè)減少 如果Y 為既定的貨幣供給量決定 則M v Y P Q P 上升 Q 下降 則就業(yè)下降 為避免就業(yè)下降 只有增加貨幣供給 因此 貨幣供給是由 經濟運行中的貨幣需求決定的 K a l d o r 認為 在現(xiàn)代金融體制下 央行的基本職責 是作為最后的貸款人 央行在既定的利率水平上必須滿足所有的貸款需求 當經濟 處于繁榮階段 經濟主體的貨幣需求增加 帶動商業(yè)銀行的資金需求增加 即使央 行設定的貸款利率高于一般利潤水平 由于企業(yè)預期所獲利潤大于使用資金的成本 經濟體系中的貨幣不能滿足需要 商業(yè)銀行將向央行再貸款 而央行作為最后貸款 人 只能按照貨幣需求提供貨幣供給 而不能限制貨幣供給 M o o r e 將貨幣分為商 品貨幣 政府貨幣和信用貨幣 信用貨幣形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放 而貸款發(fā)放 則取決于公眾對貸款的需求和貸款的期限 信用貨幣因此取決于信用貨幣的需求 在這種情況下 傳統(tǒng)的貨幣調控方式不一定有效 在追求利潤最大化的商業(yè)銀行面 前 央行傳統(tǒng)的調控方式 通過公開市場買賣政府債券從而決定銀行系統(tǒng)中的基 礎貨幣量和基礎貨幣供給 效果將大大降低 由于商業(yè)銀行追求利潤最大化 它 必然將擁有的剩余資金盡可能的發(fā)放出去 以增加銀行的收益 銀行一般不會有閑 置的資金參與公開市場買賣 或者參與的資金少于央行公開市場操作的需求 央行 并不能像傳統(tǒng)理論解釋的那樣按自己的需求決定貨幣的供給 相反 貨幣的供給是 由貨幣的需求所決定 在經濟繁榮時期 資金投資回報率高于投資政府債券的收益 人們將更多的賣掉政府債券 迫使央行增