中美貨幣供給調(diào)控模式與貨幣供給的內(nèi)外生性.doc

中美貨幣供給調(diào)控模式與貨幣供給的內(nèi)外生性2006-11-23一、問題的提出中國經(jīng)濟自走出1998-2002年的周期以后，面臨著投資和信貸過熱以及通貨膨脹的問題，貨幣是否已經(jīng)進入加息周期，也是理論界和決策層討論的焦點。2005年9月21日，美聯(lián)儲以既有的加息節(jié)奏和幅度，將其聯(lián)邦基金目標利率和再貼現(xiàn)率再次提高，是自2004年6月以來的第11次，舉世關(guān)注。顯然，中美貨幣供給調(diào)控模式具有不同的特點，由此也折射出貨幣的不同性質(zhì)。如何調(diào)控貨幣供給以達到預(yù)定的宏觀目標，存在不同的思路和分析模式。貨幣供給調(diào)控模式，按調(diào)控手段可分為直接調(diào)控和間接調(diào)控(樓志剛，1987；周正慶，1991；戴根有，1999)；在間接調(diào)控模式下，按調(diào)控時的著眼點，可分為貨幣需求型調(diào)控和供給型調(diào)控(周曉寒，1988；薛萬祥，1998)；按是否有利于形成逆周期貨幣供給機制，可分為古典貨幣供給模式和現(xiàn)代貨幣供給模式(張磊，徐忠，2000)。這些研究方法，往往是基于貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的兩分法，單純從某一個角度來分析貨幣供給的模式，缺乏系統(tǒng)的整體性。本文試圖從貨幣供求均衡與市場總供求均衡的一般均衡視角，對貨幣供給模式及貨幣的內(nèi)外生性進行分析。二、貨幣內(nèi)生性調(diào)控模式與貨幣外生性調(diào)控模式的分析框架在貨幣供求均衡分析中(沈偉基，2003)，貨幣經(jīng)濟中的貨幣供求與實體經(jīng)濟中的市場總供求均衡存在著密切的聯(lián)系(見圖1)，圖中箭頭表示其主導(dǎo)的方面，反方向的作用也在一定程度上存在。從這個一般均衡的視角出發(fā)，可把貨幣供給調(diào)控模式分為兩種；貨幣供給外生性調(diào)控和貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控(見圖2)。(一)貨幣供給外生性調(diào)控模式貨幣供給外生性調(diào)控模式，是基于貨幣供給外生性的假設(shè)，強調(diào)中央銀行作為貨幣當局的能動性和積極性，可以居高臨下地通過其資產(chǎn)業(yè)務(wù)運用增減基礎(chǔ)貨幣。在貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定或可測的情況下，來影響微觀經(jīng)濟主體的貨幣需求、投資、消費等行為，進而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生合意的影響。在這一模式下1.中央銀行盯住的目標是“貨幣供給量”和“總需求”，遵循的理論基礎(chǔ)是凱恩斯主義的“有效需求決定供給”基本論斷。反映在圖2中，就是ADAS，考慮到貨幣經(jīng)濟因素，是 MsADAS。在這一框架下，強調(diào)需求管理與需求政策的重要性和主動性。其中蘊含的意義在于：當采取直接刺激需求的貨幣政策或財政政策時，宏觀調(diào)控者所從事的是馬克思在商品交換過程WGW中所指的第二形態(tài)變化，即買的過程G-W，也就是拿著政策外生性的貨幣直接到市場上買東西，以刺激總需求，帶動經(jīng)濟增長。雖可以在短期內(nèi)輕而易舉地帶來效益，但更有可能造成總需求與總供給在結(jié)構(gòu)上的不匹配，擾動總供給的正常運行秩序。2.這一模式強調(diào)微觀主體市場運作的自主性會產(chǎn)生市場失靈，以此為依據(jù)，格外重視政府宏觀經(jīng)濟管理的職能。在凱恩斯“通論”思想的影響下，調(diào)控當局“相機抉擇”，主動地提供政策外生的貨幣供給，操縱微觀主體的貨幣需求：在蕭條和經(jīng)濟過冷時減稅，增加政府開支，擴大貨幣供給量，在高漲和過熱時增稅，減少政府開支，收縮貨幣供給，這樣的“相機抉擇”機制，先驗地假設(shè)微觀主體的自主性低，其貨幣需求是被動的、穩(wěn)定的、無足輕重的，其中的“積極”思想、宏觀“能動性”和“理性”能力是顯而易見的，它必然會造成壓抑微觀主體自主性的后果。3.這一模式往往以集權(quán)經(jīng)濟體制、經(jīng)濟發(fā)展水平和市場化程度較低、經(jīng)濟和金融體系相對比較簡單等為一定的制度背景和環(huán)境。在這種背景下，政府的職能定位還未完善，微觀主體的自主權(quán)受到管制和擠壓，資產(chǎn)選擇余地較小，金融市場欠發(fā)達，銀行融資居于主導(dǎo)，其中貨幣信用的支撐靠的不是私人信用，而是國家強權(quán)和國家信用。因而，其貨幣供給就呈現(xiàn)國家外生的特征，貨幣供給的波動往往成為經(jīng)濟波動的根源。從而其貨幣供給外生性調(diào)控的目標就會在穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間擺動，并相機抉擇。4.這一模式以菲利普斯曲線作為工具，所追求的貨幣政策目標是在經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和物價穩(wěn)定之間的某種均衡。按照普爾的總需求模型(Poole， 1970)，如果經(jīng)濟的波動主要來自于總需求AD，那么調(diào)控當局最優(yōu)貨幣政策工具的選擇就是貨幣存量不變使產(chǎn)出得到穩(wěn)定，因而，這一模式必然以貨幣供應(yīng)量為其中介目標。其操作的具體過程是：中央銀行選擇合適的貨幣政策工具，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量或貼現(xiàn)率等操作目標，進而影響均衡的貨幣供給量或代表性市場利率等中間目標，最終實現(xiàn)最終目的。5.這種模式雖然是以“逆經(jīng)濟風向”而調(diào)節(jié)，但由于它遵循的是短期的風向，在貨幣時滯、微觀經(jīng)濟主體的理性預(yù)期因素等作用下，古德哈特原理成立，經(jīng)常會產(chǎn)生“順經(jīng)濟風向”的事與愿違的后果。(二)貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式，是基于貨幣供給內(nèi)生性論點，在貨幣需求不穩(wěn)定的情況下，中央銀行針對可變的貨幣需求來調(diào)整貨幣供給，或中央銀行被動地變動貨幣供給來影響和適應(yīng)貨幣需求，以促使貨幣供求和總供求均衡。在這種模式下：1.中央銀行盯住的目標是“貨幣需求量”和“總供給”，遵循的理論基礎(chǔ)是在古典的“薩伊定律”的“供給能自發(fā)地創(chuàng)造需求”、貨幣主義的“單一規(guī)則”以及新古典主義的“政策無效論”、后凱恩斯主義的貨幣內(nèi)生性理論的某種綜合。反映在圖2中，就是ASAD，或完整地表示為：ASMdMsAD。在這一框架下，強調(diào)供給管理，其實質(zhì)就是以市場競爭機制和自由企業(yè)制度為基調(diào)，反對政府過多的干預(yù)，主張放棄或取消各種限制條件和規(guī)章制度，讓微觀主體在馬克思所述的商品交換過程WGW中的W G(賣的階段或驚險一躍的階段)中起決定性作用，把生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少，如何生產(chǎn)，為誰生產(chǎn)等的決策權(quán)交給微觀主體，讓其在自發(fā)經(jīng)營過程中衍生出內(nèi)生性的貨幣需求，貨幣調(diào)控當局只要輔助性地適應(yīng)其需求而提供貨幣供給即可，這樣就為宏觀與微觀的有效結(jié)合提供了良好的契機。2.這一調(diào)控模式以尊重微觀經(jīng)濟主體的決策權(quán)為前提，承認操縱經(jīng)濟運行的主動權(quán)在微觀主體，微觀主體在市場的不斷試錯過程中會自動磨合出自己對貨幣的需求，包括貨幣存量需求與增量信貸需求(孫伯銀，2002)，因而貨幣呈現(xiàn)出內(nèi)生性的特點。3.這一模式以復(fù)雜的經(jīng)濟金融系統(tǒng)、分權(quán)的經(jīng)濟體制、成熟的政府職能等為制度背景和環(huán)境。由于市場經(jīng)濟具有產(chǎn)權(quán)明晰、分散決策的特點，再輔以現(xiàn)代風險管理技術(shù)的進步，微觀經(jīng)濟主體處理經(jīng)濟信息能力和自我調(diào)節(jié)功能也不斷成長，因而其自發(fā)地具有形成某種經(jīng)濟金融秩序的能力，市場過程本身能夠通過現(xiàn)代貨幣金融技術(shù)內(nèi)生出對貨幣和非貨幣金融資產(chǎn)的需求，從而保證了在經(jīng)濟發(fā)展的大部分時期，市場配置資源的有效性以及金融經(jīng)濟運行的相對平穩(wěn)性。因而，這一模式強調(diào)的是平時的“規(guī)則”與緊急時的“相機抉擇”的某種結(jié)合。4.這種模式，基于長期貨幣中性理論的支撐，以穩(wěn)定物價作為其當仁不讓的首要目標。至于如何穩(wěn)定物價，選擇什么樣的中介目標，有不同的選擇標準。依據(jù)普爾的總需求模型 (Poole，1970)，如果經(jīng)濟的波動主要來自于貨幣需求Md或總供給方面的原因，則最優(yōu)的政策中介目標就是保持利率不變使產(chǎn)出得到穩(wěn)定。在西方的調(diào)控實踐中，曾經(jīng)歷了“單一規(guī)則”、以調(diào)整真實利率為手段的“泰勒規(guī)則”等的演變，盡可能地保持利率中性，貨幣供給的“無為而治”和貨幣的內(nèi)生性，以實現(xiàn)穩(wěn)定物價的終極目標。5.這種調(diào)控模式以限制調(diào)控當局貨幣供給的過分集權(quán)為核心。盡可能地將貨幣的主動權(quán)歸還于微觀經(jīng)濟主體，因而，反映在貨幣政策工具和具體操作上：(1)重新重視貼現(xiàn)政策的主導(dǎo)地位，嚴格限制法定準備金政策、主動性的公開市場操作；(2)貼現(xiàn)利率要以代表性市場利率為導(dǎo)向，并與其直接掛鉤，同時，盡可能減少貼現(xiàn)貸款規(guī)模的政策性波動，以利于中央銀行的貨幣政策信號能準確地引導(dǎo)微觀主體的預(yù)期。6.這一模式，由于能夠把宏觀調(diào)控與微觀活力有效地匹配起來，把“規(guī)則”與“相機抉擇”組合起來，因而其衍生的內(nèi)生性貨幣供給能夠在長期內(nèi)形成逆周期的貨幣供給效應(yīng)，從而起到燙平經(jīng)濟周期波動之實效。這一模式相對于貨幣外生性調(diào)控模式，其可圈可點之處有：(1)關(guān)注長期趨勢，兼顧短期，而不是僅僅關(guān)注短期，從而使貨幣內(nèi)生性調(diào)控模式具有了戰(zhàn)略上的意義，而不是以往那種“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的短視眼光。(2)關(guān)注總供給而不僅僅是總需求；在總供給與總需求出現(xiàn)了某種不均衡時，貨幣政策的反應(yīng)是中性，而不是過度反映；即使要反應(yīng)，也要確認貨幣需求和總供給的變動在先，從而使貨幣供給和總需求適應(yīng)之。(3)通常情況下依規(guī)則與規(guī)范行事，非常時期則相機抉擇。三、最近中美貨幣政策操作實踐及調(diào)控模式(一)美國：貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控模式上世紀90年代以來，美國經(jīng)濟略有起伏的強勢運行，在很大程度上要歸功于美聯(lián)儲實行的中性貨幣政策和中性利率政策(李揚，2005)，從而使其貨幣金融政策帶有了明顯的古典色彩張磊，2000)，因而具有了貨幣供給內(nèi)生性調(diào)控的特征。1.80年代以來，美國經(jīng)過利率自由化改革，真正全面地放開了利率，逐步廢除了不合時宜的利率管制，使得利率咸為微觀經(jīng)濟主體市場運行機制的重要信號和變量，也使貨幣的內(nèi)生有了真實的價格。金融管制的放松和自由化，使得貨幣也能夠由經(jīng)濟體系自發(fā)生成。2.美聯(lián)儲貨幣調(diào)控的核心是利率政策。例如2004年6月以來，美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金目標利率，考察的不僅是物價單一指標，而是把實體經(jīng)濟中總供給方面的資源利用率、經(jīng)濟增長率、勞動生產(chǎn)率、就業(yè)率、供給沖擊等因素都囊括進來，其對利率的調(diào)整幅度和對方向的把握，就是為了使聯(lián)邦基金利率與實體經(jīng)濟中的真實自然利率吻合，因而其利率政策奉行的是 “微調(diào)”、“前瞻性”、“被動性”，體現(xiàn)了其“中性”、“無為而治”、“貨幣內(nèi)生性”的特征和調(diào)控理念。同時，美聯(lián)儲貨幣政策作為傳統(tǒng)意義上的總需求管理政策就大打折扣，其實質(zhì)就是基于供給面的間接管理與調(diào)控。3.從政治哲學的角度看，美聯(lián)儲在利用貨幣政策和金融監(jiān)管的權(quán)力時。能夠有意識地減少對經(jīng)濟穩(wěn)定的明確承諾，自覺限制積極貨幣政策、存款保險制度、大銀行太大不能倒閉政策、最后貸款人等政策和制度的濫用。4.美聯(lián)儲在實行中性貨幣政策和內(nèi)生性調(diào)控的理念和范式下，非常強調(diào)貨幣政策的透明度和可信度，其目的就在于使聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)整不對經(jīng)濟波動造成不確定性的影響，以形成貨幣內(nèi)生和政策中性的制度條件。(二)中國：貨幣供給外生性調(diào)控模式近年來，中國經(jīng)濟增長率的波動、經(jīng)濟粗放增長模式、經(jīng)濟金融發(fā)展的質(zhì)量和效率，越來越凸顯出經(jīng)濟和金融的可持續(xù)性問題。而在這些問題的背后，我們有必要重新審視中國歷年來過于“積極”的貨幣政策與財政政策的定位、理念、理論依據(jù)、操作模式、制度背景等，從而得出我國貨幣供給呈現(xiàn)出明顯的外生性調(diào)控的結(jié)論。表現(xiàn)在：1.中國的貨幣政策與財政政策從某種程度上是合為一體的，盡管從改革前的“大財政”與“小金融”過渡到了“大金融”與“小財政”(黃達，1997)。但我國的確存在著貨幣政策財政化、金融功能財政化的傾向(胡家勇，2002；周立，2005)，在中國改革中所追求的轉(zhuǎn)型與發(fā)展協(xié)調(diào)戰(zhàn)略及漸進改革的策略中，金融支持對公有部門的資本形成、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換至關(guān)重要(張興勝，2002)，因此，中國的宏觀政策還是以行政取向的貨幣政策為主(方興起，2005)，表現(xiàn)為政府為主體的經(jīng)濟計劃體制運行的慣性和政府為主導(dǎo)的強制性制度變遷，其貨幣的投放來自于經(jīng)濟系統(tǒng)之外的政府的干預(yù)之手，從而其貨幣調(diào)控模式也必然是外生的。2.中國貨幣政策的微觀基礎(chǔ)還遠遠沒有建立起來(方興起，2005)，適應(yīng)貨幣內(nèi)生調(diào)控模式的基礎(chǔ)設(shè)施與支撐系統(tǒng)還不完善。表現(xiàn)在：(1)主體利率作為企業(yè)部門投資和居民部門消費的機會成本還處于管制狀態(tài)；(2)微觀主體的投資決策權(quán)也時常受到長期以來的行政主導(dǎo)型經(jīng)濟思維和慣性的影響，各種形式的“行政檢查組”、有“禁止”或“鼓勵”字樣的政策條文和規(guī)章、指導(dǎo)意見等時有所見；(3)國家國有銀行 (國家控制的股市)國家企業(yè)的國有體制還固若金湯，財務(wù)預(yù)算軟約束問題還依然存在；(4)國有銀行的壟斷問題還沒有得到根本動搖；(5)中國經(jīng)濟總體的市場化程度依然有限，金融的市場化程度更低，據(jù)黃金老(2001)測算的19791997年中國金融市場化程度只有37.5%。3.中國在利率、信貸，貨幣供給量、金融機構(gòu)準入、業(yè)務(wù)管理等方面還存在著廣泛的程度不一的金融抑制或管制。不自由的金融衍生的是不自由的貨幣，因而相對于真實經(jīng)濟來說是外生的變量。4.中國貨幣調(diào)