人民幣匯率、升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究.pdf

第1 4 卷第3 期 2 0 1 1 年3 月 管理科學(xué)學(xué)報(bào) J O U R N A LO FM A N A G E M E N TS C I E N C E SI NC H I N A V 0 1 1 4N o 3 M a r 2 0 1 1 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究 黃壽峰1 陳浪南2 I 廈門(mén)大學(xué)財(cái)政系 廈門(mén)3 6 1 0 0 5 2 中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣州5 1 0 2 7 5 摘要 在理論分析的基礎(chǔ)上 采用結(jié)構(gòu)變化單位根 z A 檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理 運(yùn)用結(jié)構(gòu)變化 協(xié)整 G H 檢驗(yàn)實(shí)證研究人民幣匯率 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備之間的相關(guān)性 實(shí)證結(jié)果表 明 人民幣匯率 名義有效匯率及實(shí)際有效匯率 與外匯儲(chǔ)備之間不存在普通意義上的協(xié)整關(guān) 系 而人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備之間存在發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系 人民幣升值預(yù)期會(huì) 加速外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 而外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)具有反饋?zhàn)饔?會(huì)強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期 關(guān)鍵詞 人民幣匯率 人民幣升值預(yù)期 外匯儲(chǔ)備 結(jié)構(gòu)變化單位根 結(jié)構(gòu)變化協(xié)整 中圖分類號(hào) C 8 1 0 2 1 2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A文章編號(hào) 1 0 0 7 9 8 0 7 2 0 1 1 0 3 0 0 6 0 1 3 0 引言 我國(guó)自1 9 9 4 年實(shí)行外匯管理體制霞大改革 以來(lái) 特別在2 0 0 5 年7 月2 1 日出臺(tái)了完善人民 幣匯率形成機(jī)制的改革之后 人民幣匯率穩(wěn)步升 值 但是到目前為止貿(mào)易順差依舊存在 外匯儲(chǔ)備 連續(xù)多年仍出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng) 截至2 0 0 8 年1 2 月末 我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)1 9 5 萬(wàn)億美元 同比 增長(zhǎng)了2 7 3 4 傳統(tǒng)匯率理論關(guān)于匯率升值能 夠減少貿(mào)易順差并進(jìn)而減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)的效應(yīng) 并未在我國(guó)顯現(xiàn) 相反 由于人民幣匯率的長(zhǎng)期單 邊升值 市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈 那么 人民幣匯率 人民幣升值預(yù)期與我國(guó)外匯儲(chǔ) 備增長(zhǎng)之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系呢 本文擬從 實(shí)證的角度來(lái)回答這一問(wèn)題 對(duì)于匯率與外匯儲(chǔ)備關(guān)系的探討興起于2 0 世紀(jì)7 0 年代 1 9 7 3 年布雷頓森林體系崩潰后 國(guó) 際貨幣制度從盯住匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母?dòng) 匯率制度 匯率波動(dòng)彈性明硅加強(qiáng) 國(guó)際儲(chǔ)備需求 的研究也開(kāi)始聚焦于匯率對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備 需求的影 響 初始 學(xué)者們主要研究匯率體制對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備需 求的影響 有些學(xué)者認(rèn)為匯率體制的變化沒(méi)有從 根本上改變國(guó)際儲(chǔ)備的需求 如W i l l i a m s o n F r e n k e l 嵋 4 1 但也有人持相反觀點(diǎn) 認(rèn)為匯率體 制會(huì)使國(guó)際儲(chǔ)備需求不穩(wěn)定 如H e l l e r 和 K h a n 5 1 然而早期限于計(jì)鼉相關(guān)技術(shù)水平 主要 采取的是簡(jiǎn)單的回歸分析 隨著計(jì)量技術(shù)的發(fā)展 越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始使用單位根 協(xié)整檢驗(yàn)等技 術(shù)深人探討匯率與國(guó)際儲(chǔ)備之間的關(guān)系 大量研 究表明 名義匯率 實(shí)際匯率與外匯儲(chǔ)備是相互聯(lián) 系的 A i z e n m a n 和M a r i o n 舊 考察了亞洲遠(yuǎn)東地區(qū) 高外匯儲(chǔ)備水平 而其他地區(qū)發(fā)展中國(guó)家相對(duì)低 水平的原因 他們的結(jié)果表明 外匯儲(chǔ)備與人口總 量 經(jīng)濟(jì)總量 商品和服務(wù)貿(mào)易規(guī)模有顯著的正相 收稿日期 2 0 0 9 0 6 3 0 修訂口期 2 0 1 0 0 5 2 4 基金項(xiàng)日 國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目 7 0 6 7 3 1 1 6 北京大學(xué)匯豐金融研究院資助項(xiàng)目 中山大學(xué) 9 8 5 工程 產(chǎn)業(yè)與區(qū)域發(fā)展研究創(chuàng)新 基地資助項(xiàng)日 圍家社科基命資助項(xiàng)日 0 8 A T l 0 7 0 9 C J Y 0 8 3 廣東省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目 9 1 5 1 0 2 7 5 0 1 0 0 0 0 3 2 廣東省 社科基金資助項(xiàng)只 廣東省曾通高校人文社會(huì)科學(xué)蕈點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目 通迅作者 陳浪南 1 9 5 8 一 男 福建福州人 博t E m a i l l n s c l n m a i l s y s u e d u c n 國(guó)際儲(chǔ)備由黃金儲(chǔ)備 外 儲(chǔ)備 在I M F 的儲(chǔ)備頭寸和在I M F 的特別提款權(quán) S D R s 4 個(gè)部分組成 黃金曾經(jīng)是國(guó)際儲(chǔ)備的最霞要組成 部分 隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 外匯儲(chǔ)備已逐漸在岡際儲(chǔ)備巾占主導(dǎo) 岡此晚近的文獻(xiàn)中 通常不特別區(qū)分外匯儲(chǔ)備與國(guó)際儲(chǔ)備 這兩個(gè) 概念通常等用 本文也遵循此原則 因此 過(guò)去研究國(guó)際儲(chǔ)備的文獻(xiàn)也町看成足外匯儲(chǔ)備相關(guān)文獻(xiàn) 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 第3 期黃壽峰等 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究一6 1 一 關(guān) 而與一國(guó)汀 率波動(dòng)存在負(fù)相關(guān) 隨著金融 貿(mào) 易一體化的發(fā)展 A i z e n m a n 和D a n i e l o 進(jìn)一步研 究了 實(shí)際匯率與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系 他們指出 外 儲(chǔ)備可以緩和貿(mào)易沖擊對(duì)實(shí)際匯率的影響 這種緩沖效應(yīng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家很莆要 在亞洲固家 和以出口自然資源為主的國(guó)家體現(xiàn)得尤其明顯 但是對(duì)發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家影響小大 然而金融深化會(huì) 減少發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的這種緩沖效應(yīng) 發(fā)展 中國(guó)家的真實(shí)匯率對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化比發(fā)達(dá)工業(yè) 國(guó)家要更敏感 而工業(yè)國(guó)家則表現(xiàn)為 熱錢 與真 實(shí)匯率之間關(guān)系更密切 R a m a c h a n d r a n l 8 1 研究了 印度名義匯率對(duì)印度外匯儲(chǔ)備的影響作用 研究 表明 印度的匯率的不對(duì)稱干預(yù)與國(guó)際儲(chǔ)備存在 著密切關(guān)系 匯率有升值壓力時(shí) 國(guó)際儲(chǔ)備上升 而匯率有貶值壓力時(shí) 國(guó)際儲(chǔ)備下降不明顯 并 認(rèn)為這主要是由印度的鼓勵(lì)出口政策引起的 上 述研究對(duì)匯率與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系進(jìn)行了深入 的探討 但是基本上都沒(méi)有考慮變量可能存在的 結(jié)構(gòu)變化 而變量的結(jié)構(gòu)性變化會(huì)影響結(jié)果的合 理性及有效性 A d n a n 和D u y g u 9o 對(duì)土耳其匯率 與外匯儲(chǔ)備關(guān)系的研究則充分考慮了這種變量可 能存在的結(jié)構(gòu)變化 他們使用Z i v o t 和A n d r e w s 引 的結(jié)構(gòu)變化單位根檢驗(yàn) G r e g o r y 和H a n s e n l 川的 結(jié)構(gòu)變化協(xié)整檢驗(yàn) 探討了土耳其外匯儲(chǔ)備與名 義匯率及實(shí)際匯率之間的關(guān)系 結(jié)果表明 外匯儲(chǔ) 備與匯率之間存在著長(zhǎng)期關(guān)系 不管是長(zhǎng)期還是 短期 外匯儲(chǔ)備都是實(shí)際有效匯率的格蘭杰因 而 對(duì)于外匯儲(chǔ)備與名義匯率 從長(zhǎng)期來(lái)看 名義匯率 是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰因 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人民幣匯率改革的深 入 人民幣匯率問(wèn)題越來(lái)越成為社會(huì)各界聚焦的 熱點(diǎn) 人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系研究越 來(lái)越受各界關(guān)注 一部分學(xué)者從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行的實(shí)際情況出發(fā) 結(jié)合我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)特 點(diǎn) 分析我國(guó)的人民幣匯率模型 如 魏巍賢 1 2 在 進(jìn)出口方程和貿(mào)易差額方程的基礎(chǔ)上 建立了在 經(jīng)常項(xiàng)日可兌換條件下的人民幣匯率模型 王錚 等 引則從貿(mào)易轉(zhuǎn)價(jià)的角度來(lái)分析人民幣匯率相 關(guān)問(wèn)題 劉紀(jì)昌等 4 則把匯率定價(jià)問(wèn)題納入到宏 觀經(jīng)濟(jì)框架進(jìn)行一般均衡分析 然而 更多的學(xué)者 則是從實(shí)證的角度來(lái)分析人民幣匯率與我國(guó)外匯 儲(chǔ)備之間的關(guān)系 并且基本上都得出人民幣匯率 與外匯儲(chǔ)備之間關(guān)系密切 人民幣實(shí)際有效匯率 與外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系 金中夏 1 糾 J i n l6 N a r a y a n 和S m y t h 7 1 8 外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與 人民幣實(shí)際有效匯率 進(jìn)出口貿(mào)易總額有密切關(guān) 系 巴曙松等f(wàn) 1 引 但是得到的研究結(jié)論各異 他 們大多從貿(mào)易角度對(duì)人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備這兩 者之間的關(guān)系進(jìn)行論述 有不少學(xué)者認(rèn)為我國(guó)馬 歇爾一勒納條件成立 人民幣實(shí)際有效匯率的下 降將引起進(jìn)出u 貿(mào)易收支的改善 巴曙松和朱元 倩 19 盧向前和戴國(guó)強(qiáng) 馴 馬丹和許少?gòu)?qiáng) 2 人民幣實(shí)際匯率與外匯儲(chǔ)備之間存在長(zhǎng)期協(xié)整負(fù) 相關(guān)關(guān)系 人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備具有 顯著的負(fù)效應(yīng) 易行健 引 因此 人民幣升值將 減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 但是也有許多學(xué)者持相反 觀點(diǎn) 認(rèn)為 人民幣升值將加速外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 金中夏J5 J i n 釗 人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)外 匯儲(chǔ)備具有明顯的正效應(yīng) 實(shí)際有效匯率的上升 將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) N a r a y a n 和S m y t h 1 8 1 然而上述研究在選取影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求的解 釋變量方面有一定的隨意性 并且實(shí)證研究中沒(méi) 能體現(xiàn)樣本期橫跨幾個(gè)不同的譏 率制度時(shí)期這一 特定因素 易行健一2o 此外 沒(méi)有考慮人民幣升 值預(yù)期的影響 范言慧等 就認(rèn)為在存在本幣升 值預(yù)期的情況下 人民幣升值未必會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易逆 差 因?yàn)楸編派殿A(yù)期會(huì)削弱馬歇爾一勒納條件 滿足時(shí)的實(shí)際匯率的作用 促進(jìn)貿(mào)易順差和資本 順差的增加 在此情形下 本幣升值預(yù)期會(huì)增加外 匯儲(chǔ)備 由于持續(xù)性的貿(mào)易順差和大規(guī)模的外商直接 投資流入 貿(mào)易順差和外商直接投資被看作是我 國(guó)近年來(lái)外匯儲(chǔ)備的兩大直接來(lái)源 趙慶 明 o 國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本賬戶的持 續(xù)順差是外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)的直接成因 因此 在 強(qiáng)調(diào)貿(mào)易順差促進(jìn)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的同時(shí) 也不能 忽視資本賬戶順差在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中的作用 李 揚(yáng)洶 的研究就發(fā)現(xiàn)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目的長(zhǎng)期 巨額盈余是中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的主要原因 而人民幣匯率會(huì)影響資本賬戶 汪洋 的研究表 明 人民幣對(duì)美元匯率的貶值將會(huì)導(dǎo)致資本流出 而且影響程度要大于利率 王琦一 的研究支持汪 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 一6 2 一 管理科學(xué)學(xué)報(bào)2 0 1 1 年3 月 洋 的觀點(diǎn) 認(rèn)為人民幣匯率對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的 解釋力最強(qiáng) 類似的研究很多 基本上都支持人民 幣匯率會(huì)影響我國(guó)資本流動(dòng) 從而影響我國(guó)國(guó)際 收支的資本賬戶 此外 人民幣升值預(yù)期也是不可 忽視的因素 王世華和何帆L 2 8 1 的研究就認(rèn)為人民 幣升值預(yù)期是我國(guó)短期資本流動(dòng)的決定性因素 馮彩舊釓也認(rèn)為應(yīng)該穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期以減緩 國(guó)際資本大規(guī)模的流入 而且 在人民幣升值預(yù)期 的作用下 會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的投機(jī)性資本流人中國(guó) 從而加速了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng) 對(duì)中國(guó)貨 幣供給和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成威脅 雖然人民幣 升值預(yù)期在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)程中起著很重要作 用 并且已經(jīng)被廣泛認(rèn)同 但是目前相關(guān)研究主要 還是定性描述 對(duì)兩者相關(guān)性的定量研究文獻(xiàn)還 不多 潘成夫mo 以境外人民幣N D F 匯率作為匯 率預(yù)期指標(biāo) 運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)2 0 0 0 2 0 0 5 年月度外匯儲(chǔ)備時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析 結(jié) 果表明人民幣匯率預(yù)期對(duì)外匯儲(chǔ)備快速積累起著 極為重要的作用 劉艾 使用協(xié)整和格蘭杰因果 檢驗(yàn)分析了人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備間的關(guān) 系 結(jié)果同樣表明人民幣升值預(yù)期對(duì)外匯儲(chǔ)備的 增長(zhǎng)具有重要作用 縱觀現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn) 在分析人民幣匯率 與外匯儲(chǔ)備關(guān)系方面 雖然文獻(xiàn)眾多 但是基本上 都是應(yīng)用簡(jiǎn)單的O L S 回歸或者傳統(tǒng)的單位根檢 驗(yàn) 如A D F P P 檢驗(yàn) 以及傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn) 如 E n g l e G r a n g e r 檢驗(yàn) J o h a n s e n J u s e l i u s 檢驗(yàn) 基本 上沒(méi)有考慮數(shù)據(jù)本身可能存在的結(jié)構(gòu)性變化 在 研究人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系方面 定 量研究還不多 研究還不深入 并且也基本上以應(yīng) 用簡(jiǎn)單的O L S 回歸或者傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn) 如 A D F P P 檢驗(yàn) 以及傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)為主 而且也 沒(méi)能考慮數(shù)據(jù)本身可能存在的結(jié)構(gòu)性變化 我國(guó) 是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家 內(nèi)部環(huán)境不斷變 更 新的政策 法規(guī)不斷出臺(tái) 外部環(huán)境也不斷變 化 來(lái)自國(guó)外的貨幣危機(jī) 金融危機(jī)等沖擊更是接 連不斷 所有這磐都給我國(guó)人民幣匯率 外匯儲(chǔ)備 等的運(yùn)行機(jī)制帶來(lái)了深刻的影響 以我國(guó)的名義 匯率為例 1 9 9 4 年 我國(guó)實(shí)行外匯管理體制改革 名義匯率由并軌前的1 美元 5 8 元調(diào)整為l 美 元 8 7 元 2 0 0 5 年7 月2 1 日的人民幣匯率形成 機(jī)制改革 使人民幣名義匯率馬上升值約2 因 此 深入探討人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備間 的關(guān)系 絕對(duì)不能忽視數(shù)據(jù)本身的結(jié)構(gòu)變化性 這 是保證研究結(jié)論可靠的關(guān)鍵 本文將在簡(jiǎn)單理論分析的基礎(chǔ)上 利用Z i v o t 和A n d r e w s l o3 結(jié)構(gòu)變化單位根檢驗(yàn) 簡(jiǎn)稱Z A 檢 驗(yàn) G r e g o r y 和H a n s e n o 結(jié)構(gòu)變化協(xié)整檢驗(yàn) 簡(jiǎn) 稱G H 檢驗(yàn) 就人民幣匯率 名義有效匯率及實(shí) 際有效匯率 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備之間 的關(guān)系進(jìn)行深入探討 力圖全面而準(zhǔn)確地回答人 民幣升值對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響 并進(jìn)而剖析它們之 間的深層次關(guān)系 從而在一定程度上彌補(bǔ)這一研 究領(lǐng)域的不足 1 簡(jiǎn)單的理論分析 本節(jié)的理論分析建模思路借鑒于范言慧 等舊副的理論分析 對(duì)于人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備 按照傳統(tǒng)匯率 理論 人民幣升值將減少貿(mào)易順差 進(jìn)而減緩?fù)鈪R 儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 然而 到目前為止 貿(mào)易順差依舊存 在 外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的勢(shì)頭并沒(méi)有得到根本性緩解 連續(xù)多年出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng) 對(duì)于人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備 一般而言 它們之間是相互影響 相互作用的 一方面 外匯 儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)會(huì)加大人民幣匯率的升值壓力 這種升值壓力會(huì)轉(zhuǎn)化為人民幣匯率的升值預(yù)期 從而增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期 另一方面 在 人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)下 F D I 熱錢等都可能涌 入我國(guó)市場(chǎng) 從而促使外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步劇增 從目 前人民幣升值預(yù)期和我國(guó)外匯儲(chǔ)備的發(fā)展情況來(lái) 看 這種觀點(diǎn)還是比較合理的 下面將結(jié)合我國(guó)經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況 構(gòu)建人民幣匯率 升值預(yù)期影 響外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的理論模型 并進(jìn)而實(shí)證分析它 在中國(guó)的具體表現(xiàn) 在我國(guó) 國(guó)際收支持續(xù)雙順差是導(dǎo)致外匯儲(chǔ) 備不斷上漲的直接原因 根據(jù)國(guó)際收支平衡表的 編制原理 在不考慮統(tǒng)計(jì)誤差的情形下 若以礎(chǔ) 表示第t 期儲(chǔ)備資產(chǎn)變化量 黝 分別表示第 t 期的經(jīng)常項(xiàng)目余額和資本賬戶余額 則可得到如 下恒等式 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 第3 期黃壽峰等 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究一6 3 一 R A C A K A 1 在我國(guó) 外匯儲(chǔ)備占儲(chǔ)備資產(chǎn)的絕大部分 并 且儲(chǔ)備資產(chǎn)中的其他部分資產(chǎn)幾乎不怎么變化 因此式 1 可以近似表示成式 2 Z l R C A K A 2 其中 R 和 冠分別表示外匯儲(chǔ)備持有量及其變 化量 在通常情況下 經(jīng)常項(xiàng)目余額與貿(mào)易余額幾 乎是相等的 為此 式 2 可進(jìn)一步近似表示成貿(mào) 易余額 豫 的形式 如式 3 所示 t R T B 1 5 4 3 縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn) 貿(mào)易余額和資本賬戶都受匯 率及其升值預(yù)期的影響 出于研究之便 綜合現(xiàn)有 的研究成果 借鑒范言慧等 3 的理論分析框架 在此不妨簡(jiǎn)單地假設(shè)貿(mào)易余額T B 和資本賬戶K A 都是實(shí)際 率R E 和升值預(yù)期A E 的函數(shù) 此外 資 本賬戶K A 還受利差腡的影響 結(jié)合貿(mào)易余額的 表達(dá)式 得 T B R E A E P X R E A E 一 E P M R E A E 4 K A K A R E A E I R 5 其中 置 肘 分別表示第t 期的出口和進(jìn)口量 它 們都是實(shí)際匯率R E 和升值預(yù)期A E 的函數(shù) P P 分別表示出口價(jià)格和進(jìn)口價(jià)格 E 為第t 期的 名義匯率 則R E E P P I R 表示第t 期國(guó) 內(nèi)外利差 若未抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立 則I R A E 一E E 因此 式 3 可表示為 A R P 置 R E E A E 一 E P M R E E A E 尉 R E E A E I R E A E 6 為了把匯率與升仃f 顱期聯(lián)系起來(lái) 與范言慧 等 2 3 1 相似 進(jìn)一步假設(shè)E d Z 1 一a A E 其 中z 表示經(jīng)濟(jì)基本面因素 僅 0 1 該式表明 當(dāng)前匯率是由經(jīng)濟(jì)基本面因素和升值預(yù)期共同決 定的 將式 6 兩邊對(duì)E 求導(dǎo) 結(jié)合E R E 和 R 的表達(dá)式 整理町得 警 h M 去i E t 箍一魯差一1 而1 P x 砸a x 一P m 互砸a M 每藏a K A 1 i 叱J L 箍 7 式中 第1 個(gè)方括號(hào)里面的表達(dá)式代表在升 值預(yù)期存在的情況下 匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu) 成中經(jīng)常項(xiàng)目的影響 其中第l 項(xiàng)中的 贏茜 等墮一等墮一1 實(shí)質(zhì)上就是以實(shí)際匯率表 一 l 蝴 J n l 廠U 亡I J 司 U 不 l7 孫 聹 X O R E M O R E 1 7 示的馬歇爾一勒納條件 而第2 項(xiàng)r 筆 只 蓋 一 P m z 麗a M E 表示升值預(yù)期對(duì)匯率變動(dòng)影響經(jīng)常 項(xiàng)目的追加作用 第2 個(gè)方括號(hào)里面的表達(dá)式代 表在升值預(yù)期存在的情況下 匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ) 備構(gòu)成中資本賬戶的影響 其中第1 項(xiàng)等箍 表示匯率變動(dòng)對(duì)資本賬戶的直接影響 第2 項(xiàng) r 筆 石1 麗a K 瓦A 表示通過(guò)升值預(yù)期對(duì)資本賬 戶的追加影響 由此可見(jiàn) 在存在升值預(yù)期的情況 下 匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的影響實(shí)質(zhì)上是由 匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)1 4 及資本賬戶的直接影響和升 值預(yù)期的追加影響共 一J 決定的 至于其影響大小 如何需要通過(guò)實(shí)證研究得到 同理 將式 6 兩邊對(duì)A E 求導(dǎo) 結(jié)合E R E 和I R 的表達(dá)式 整理町得 面O A R 1 蟣m 鑫i E t 箍一 等麗O M 一 氣箍一礬 砸a M 1 a 等溢刪 壺 箍 式中 第1 個(gè)方括號(hào)里面的表達(dá)式代表在升值預(yù) 期存在的情況下 升值預(yù)期對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中 經(jīng)常項(xiàng)目的胤其中第l 項(xiàng)中的 志警 O X 一墮型生一1 1 實(shí)質(zhì)上就是以實(shí)際匯率表 一一I I 斗 丌撤n 帖o j 斗W l J l懶靠 O R E M O R E 一1 一 7 L r 示的馬歇爾一勒納條件 但其影響程度受升值預(yù) 期反府稃彥 1 一a 的影響 而日韶抑制作用 而 萬(wàn)方數(shù)據(jù) I 6 4 管理科學(xué)學(xué)報(bào) 2 0 1 1 年3 月 第2 項(xiàng) P I 轟甕 E P m 麗O M E I 表示升值預(yù)期對(duì) 經(jīng)常項(xiàng)目的追加作用 第2 個(gè)方括號(hào)里面的表達(dá) 式代表在升值預(yù)期存在的情況下 升值預(yù)期對(duì)外 匯儲(chǔ)備構(gòu)成中資本賬戶的影響 其中第1 項(xiàng) 1 一 a 每麗o K 西A 表示升值預(yù)期通過(guò)實(shí)際匯率對(duì)資本 賬戶的追加影響 第2 項(xiàng) 1 去 麗O K 瓦A 表示升值 預(yù)期對(duì)資本賬戶的直接影響 由此可見(jiàn) 升值預(yù)期 對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的影響實(shí)質(zhì)上是由升值預(yù)期對(duì)經(jīng) 常項(xiàng)目及資本賬戶的直接影響和匯率變動(dòng)的追加 影響共同決定的 其影響大小如何需要通過(guò)實(shí)證 研究得到 2 實(shí)證模型 2 1 結(jié)構(gòu)變化單位根 Z A 檢驗(yàn) 傳統(tǒng)的時(shí)間序列分析是建立在平穩(wěn)時(shí)間序列 的基礎(chǔ)七的 在進(jìn)行模型設(shè)置和回歸分析前 為了 避免發(fā)生 謬回歸 首先必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性 檢驗(yàn) 使用的是一些比較常用的單位根檢驗(yàn)方法 如D F A D F 檢驗(yàn) 等 然而 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行是 一個(gè)復(fù)雜過(guò)程 經(jīng)常會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策 金融危機(jī) 自然災(zāi)害等各種事件的沖擊 這就使得經(jīng)濟(jì)變量 序列平穩(wěn)性可能發(fā)生短期改變 有可能是漂移項(xiàng) 發(fā)生變化 也有叮能趨勢(shì)項(xiàng)出現(xiàn)改變 還有可能漂 移項(xiàng)及趨勢(shì)項(xiàng)均發(fā)生偏轉(zhuǎn) 所有這些都將導(dǎo)致整 個(gè)數(shù)據(jù)序列的數(shù)據(jù)生成過(guò)程 d a t ag e n e r a t e p r o c e s s 發(fā)生變化 即數(shù)據(jù)發(fā)生結(jié)構(gòu)變化 在數(shù)據(jù) 發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的情形下 傳統(tǒng)的單位根檢驗(yàn)由于 沒(méi)有考慮這種結(jié)構(gòu)變化 不能很好地檢驗(yàn)出這種 結(jié)構(gòu)變化 進(jìn)而不能準(zhǔn)確地得出數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性情 況 P e r r o n 3 2 1 就指出 在數(shù)據(jù)存在結(jié)構(gòu)變化時(shí) 傳 統(tǒng)單位根檢驗(yàn)過(guò)程很叮能會(huì)錯(cuò)誤地沒(méi)能拒絕零假 設(shè) 即把存在結(jié)構(gòu)變化的平穩(wěn)序列誤認(rèn)為是單位 根序列 在上述分析的基礎(chǔ)上 P e r r o n 3 2 1 提出了結(jié)構(gòu) 變化點(diǎn)外生給定的單位根檢驗(yàn) 在一定程度上彌 補(bǔ)了傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)忽視結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)的做法 但 是他對(duì)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)的選擇是基于數(shù)據(jù)的事先觀察 預(yù)先測(cè)試 p r e t e s t i n g 先驗(yàn)給定的 Z i v o t 和 A n d r e w s 1 叫 因此帶有比較強(qiáng)烈的主觀性 為此 Z i v o t 和A n d r e w s 1 叫充分考慮到這點(diǎn) 他們?cè)?P e r r o n 3 2 1 的基礎(chǔ)上 使用內(nèi)生化數(shù)據(jù)依賴算法把 數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)內(nèi)生化 通過(guò)數(shù)據(jù)序列自身找出 其結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 這更保證了檢驗(yàn)結(jié)果的合理性和 可靠性 根據(jù)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)具體形式 他們?cè)O(shè)定了以 下3 種結(jié)構(gòu)變化形式方程 模型1截距項(xiàng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化的方程 兒 肛 骨f 研 1 y D U O i A y H 占 9 模型2時(shí)間趨勢(shì)發(fā)生了結(jié)構(gòu)變化的方程 Y t 肛 盧 聲 卜l O D T 七 7 1 i A y H 色 1 0 模型3截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)均發(fā)生了結(jié)構(gòu)變 化的方程 Y I t 盧 緲 一l y D U O D T k r l i A y 占 1 1 其中 D U 1 若t 船 O 否則 D t f 一他 若2 豫 0 否則 式中 D U 和D T 是用來(lái)分別標(biāo)識(shí)截距與時(shí)間趨勢(shì) 發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的虛擬變量 冊(cè)是由數(shù)據(jù)本身內(nèi)生 決定的結(jié)構(gòu)變化時(shí)期 J j 表示滯后的階數(shù) 利用 H a l l 3 33 提出的 t s i g 方法選定 單位根的零假設(shè) 為6 1 即數(shù)據(jù)序列存在單位根 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為 在樣本內(nèi)用網(wǎng)格搜索 g r i ds e a r c h 出的所有可能 的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)中的最小 t 值 他們假設(shè)樣本時(shí) 間段內(nèi)的所有樣本點(diǎn)都是可能的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 接 著選取某一種結(jié)構(gòu)變化形式對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)的所有 樣本點(diǎn)順次回歸 計(jì)算出每個(gè)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量 并根據(jù)對(duì)零假設(shè) 含單位根 最不有利結(jié)果 1 e a s t f a v o r a b l er e s u l t 原則選擇能最好地描述結(jié)構(gòu)變 化的統(tǒng)計(jì)量 而后把其相對(duì)應(yīng)的點(diǎn)作為結(jié)構(gòu)變化 點(diǎn) 最后根據(jù)統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷該數(shù)據(jù)序列是否是平 穩(wěn)序列 1 0J 2 2 結(jié)構(gòu)變化協(xié)整 G H 檢驗(yàn) 在探討變量間的相互關(guān)系時(shí) 常用的做法是使 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 第3 期 黃壽峰等 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究一6 5 一 用協(xié)整檢驗(yàn)方法 如E G 兩步法 J o h a n s e n J u s e l i u s 協(xié)整槍驗(yàn)方法等 這些方法處理相對(duì)簡(jiǎn)單 容易操 作 然而也有其局限性 特別是處理具有較長(zhǎng)跨度 的數(shù)據(jù)序列 此時(shí) 數(shù)據(jù)序列的生成過(guò)程很可能已 受主要的經(jīng)濟(jì)事件如金融 經(jīng)濟(jì)危機(jī)等的影響 這 些經(jīng)濟(jì)事件將改變變量間的均衡關(guān)系 有許多研 究表明 傳統(tǒng)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)很敏感 A d n a n 和D u y g u 舊1 特別是如果模型的協(xié)整向 量在發(fā)生了一次結(jié)構(gòu)變化后仍然還保持協(xié)整關(guān) 系 那么標(biāo)準(zhǔn)的A D F 檢驗(yàn)很町能不能拒絕零假 設(shè) 因而使得研究者錯(cuò)誤地認(rèn)為變鼉問(wèn)不存在協(xié) 整關(guān)系 G r e g o r y 和H a n s e n 事實(shí)上 G r e g o r y 等一 也已經(jīng)證明傳統(tǒng)的A D F 檢驗(yàn)在存在結(jié)構(gòu)變 化的情況下的檢驗(yàn)性能會(huì)嚴(yán)重下降 為了解決這 個(gè)問(wèn)題 G r e g o r y 和H a n s e n 刈提出了考慮結(jié)構(gòu)變 化的協(xié)整檢驗(yàn) G H G H 檢驗(yàn)?zāi)芨玫亟鉀Q上述 問(wèn)題 并且與Z i v o t 和A n d r e w 剛的處理方式相 似 他們也是把結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)內(nèi)生化 根據(jù)數(shù)據(jù)生成 過(guò)程自身的特性得出結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 從而可以避免 人為設(shè)定外生結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 如c h o wt e s t 的主觀 性 以期得到更加正確的模型方程 G H 檢驗(yàn)的零 假設(shè)是變量間不存在協(xié)整關(guān)系 備擇假設(shè)為變量 問(wèn)存在協(xié)整關(guān)系 且存在結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 其中結(jié)構(gòu)變 化點(diǎn)不是提前指定 而是由數(shù)據(jù)生成過(guò)程自身決 定 根據(jù)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)對(duì)不考慮結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)時(shí)的協(xié) 整模型的影響 提出了3 個(gè)備擇模型 模型l C 結(jié)構(gòu)變化影響協(xié)整關(guān)系中截距 項(xiàng)的漂移的表達(dá)式為 Y h2 肛1 肛2 妒 a r y 2 t e f t 1 n 1 2 其中 p 代表結(jié)構(gòu)變化前的截距 肛 表示當(dāng)結(jié)構(gòu) 變化發(fā)生后的偏移 a 表示斜率系數(shù) 模型2 C T 結(jié)構(gòu)變化不僅影響原協(xié)整關(guān) 系的截距項(xiàng) 還影響時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng) 即在模型l 的基 礎(chǔ)上還多加上時(shí)間趨勢(shì)t 漂移的表達(dá)式變?yōu)?Y 1 l 2p l p 2 妒 序 a 7 兒f e t t 1 凡 1 3 模型3 C S 結(jié)構(gòu)變化不只影響原協(xié)整關(guān) 系的截距項(xiàng) 還影響其斜率系數(shù) 漂移的表達(dá)式為 Y h 肛1 p 2 驢圩 a T l 2 f 僅2 T 2 l 妒打 e I t 1 n 1 4 其中 O t 代表變化前的協(xié)整斜率系數(shù) a 表示當(dāng) 結(jié)構(gòu)變化發(fā)生后的斜率系數(shù)變化值 虛擬變璧妒 用來(lái)刻畫(huà)結(jié)構(gòu)變化 其取值為 f 0 若t 2 i 1 若 舊 式中 下用來(lái)表示結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)在數(shù)據(jù)序列的相對(duì) 位置 表示取整運(yùn)算 G H 檢驗(yàn)思路與Z A 單位根檢驗(yàn)方法相似 假 設(shè)樣本時(shí)問(wèn)段內(nèi)的所有點(diǎn)都足呵能的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 在實(shí)際的處理過(guò)程中 選取相對(duì)位置處于樣本 區(qū)間的1 5 至8 5 段的點(diǎn) 接著選取某一種結(jié) 構(gòu)變化形式對(duì)選取區(qū)間內(nèi)的所有點(diǎn)順次同歸 計(jì) 算出每個(gè)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量 并根據(jù)對(duì)零假設(shè) 不存在協(xié)整關(guān)系 最不有利結(jié)果 1 e a s tf a v o r a b l e r e s u l t 原則選擇能最好地描述結(jié)構(gòu)變化的統(tǒng)計(jì) 量 把其相對(duì)應(yīng)的點(diǎn)作為結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 最后根據(jù)統(tǒng) 計(jì)量來(lái)判斷是否存在和存在何種形式的協(xié)整 關(guān)系 3 樣本與數(shù)據(jù)處理 3 1 變量與樣本 本文實(shí)證分析涉及到的變量包括名義有效匯 率 N E E R 實(shí)際有效匯率 R E E R 外匯儲(chǔ)備 F R E S 及人民幣升值預(yù)期 A E 其中N E E R R E E R 的月度數(shù)據(jù)來(lái)自I M F 的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)I F S 數(shù)據(jù)庫(kù) 而F R E S 月度數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng) 與很多 研究一樣 本文以人民幣無(wú)本交割遠(yuǎn)期匯率 n o n d e l i v e r yf o r w a r d N D F 交易的1 年期報(bào)價(jià) 來(lái)刻畫(huà)人民幣升值預(yù)期 N D F 數(shù)據(jù)來(lái)源于R e u t e r s 數(shù)據(jù)庫(kù) 為了敘述方便 以L N E E R L R E E R L F R E S L A E 分別表示N E E R R E E R F R E S 和A E 的對(duì)數(shù)形式 本文的研究樣本期分為兩段 其中研究 N E E R R E E R 與F R E S 之間關(guān)系的樣本期為1 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年1 2 月 共1 8 0 個(gè)樣本 而由于 N D F 數(shù)據(jù)的可獲得性 研究A E 與F R E S 之間關(guān)系 的樣本期為2 0 0 3 年9 月一2 0 0 8 年5 月 共5 7 個(gè) 樣本 3 2 數(shù)據(jù)處理 在進(jìn)行模型設(shè)置和回歸分析前 為了避免發(fā) 生 謬回歸 必須首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn) 考慮到研究樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件 如1 9 9 7 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 一6 6 一 管理科學(xué)學(xué)報(bào) 2 0 1 1 年3 月 年?yáng)|亞金融危機(jī) 2 0 0 5 年匯率形成機(jī)制改革 2 0 0 7 年下半年開(kāi)始的次債危機(jī)等 可能產(chǎn)生的影 響 樣本數(shù)據(jù)很可能發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化 在此情況 下 傳統(tǒng)意義上的單位根檢驗(yàn) 如A D F 檢驗(yàn)等 就 不再合理 為了刻畫(huà)這些影響 保證結(jié)果的正確性 和可靠性 先采取A D F 單位根檢驗(yàn) 然后再使用 考慮結(jié)構(gòu)變化的單位根 Z A 檢驗(yàn) 相關(guān)數(shù)據(jù)序 列的A D F 單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1 所示 裹1L F R E S L N E E R L R E E R 及L l E 的A D F 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果 T a b l e1T h er e s u l t so fA D Fu n i tr o o tt e s to fL F R E S L N E E R L R E E Ra n dL A E 檢驗(yàn)形式A D F 檢驗(yàn) 檢驗(yàn)形式A D F 檢驗(yàn) 原序列概率差分序列 概率結(jié)論 C T N t 檢驗(yàn)值 C T N t 檢驗(yàn)值 L F R E s C T 1 一1 3 9 60 8 5 9 dL F R E S C 0 1 一4 8 6 2 O 0 0 0 I I L N E E R C T I 一I 7 6 8O 7 1 6dL N E E R C 0 0 一9 6 6 5 O 0 0 0 I I L R E E R C T 1 一2 6 8 7O 2 4 3 dL R E E R C 0 1 一9 9 4 9 O 0 0 0 1 i 上以E C T 1 一1 5 5 70 7 9 7dL l E C 0 0 一5 1 4 4 O 0 0 0 I 1 注 I d 為一階差分 2 檢驗(yàn)形式 C T N 中c T N 分別表示A D F 檢驗(yàn)中的常數(shù)項(xiàng) 時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù) 3 分別 表示在1 0 5 和l 的顯著水平上拒絕零假設(shè) 即時(shí)間序列是平穩(wěn)過(guò)程 從A D F 單位根檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看 L F R E S L N E E R L R E E R 及L A E 都是非平穩(wěn)的 都屬于一階單整序列 P e r r o n 3 2 1 指出 在數(shù)據(jù)存在結(jié)構(gòu)變化時(shí) 傳統(tǒng)單位 根檢驗(yàn)過(guò)程很可能會(huì)錯(cuò)誤地沒(méi)能拒絕零假設(shè) 為了 捕捉樣本區(qū)間可能存在的結(jié)構(gòu)變化 再使用Z A 單 位根檢驗(yàn) 使用R 軟件編程得到表2 的結(jié)果 表2L F R E S L N E E R L R E E R 及L A E 的Z A 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果 T a b l e2T h er e s u l t so fZ Au n i tr o o tt e s to fL F R E S L N E E R L R E Ra n dL A E L F R E sL N E E RL R E E R L A E 結(jié)構(gòu)變化時(shí)期7 四1 9 9 7 1 02 0 0 2 0 22 0 0 2 0 22 0 0 6 0 6 占0 9 7 60 9 3 50 9 4 5 0 7 7 0 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)皺l 一3 6 3 2 7 5 3 1 9 2 8 7 注 L F R E S L N E E R L R E E R 及L A E 的z A 檢驗(yàn)在1 5 和1 0 置信水平上的臨界值分別為一5 5 7 一5 0 8 和一4 8 2 1 0 表2 的結(jié)果表明 L F R E S L N E E R L R E E R 及 以E 都是非平穩(wěn)的 結(jié)合表1 的結(jié)果 這進(jìn)一步證 實(shí)L F R E S L N E E R L R E E R 及朋E 都是I 1 過(guò) 程 從結(jié)構(gòu)變化時(shí)期他來(lái)看 L F R E S 的結(jié)構(gòu)變化 時(shí)期為1 9 9 7 年1 0 月 當(dāng)時(shí)正處于亞洲金融危機(jī)的 前期階段 金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響還未充分 顯現(xiàn) 進(jìn)出I 1 貿(mào)易仍保持較強(qiáng)勁的順差發(fā)展勢(shì)頭 外國(guó)在華投資仍然不斷增加 外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速 增長(zhǎng)的勢(shì)頭并未消減 在這之后 隨著亞洲金融危 機(jī)負(fù)作用對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊 外匯儲(chǔ)備增幅急速 下降 L N E E R 及L R E E R 的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)都出現(xiàn)在 2 0 0 2 年2 月份 在亞洲金融危機(jī)的沖擊和國(guó)際 國(guó) 內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用下 我國(guó)的經(jīng)濟(jì)從1 9 9 8 年開(kāi)始 呈現(xiàn)蕭條態(tài)勢(shì) 表現(xiàn)為內(nèi)部需求不足 通貨緊縮明 顯 隨著擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施 我國(guó)經(jīng)濟(jì)從 2 0 0 0 年開(kāi)始回暖 2 0 0 1 年以后 隨著我國(guó)加入 W T O 對(duì)外貿(mào)易得到更大程度的改善 此外 在北 京奧運(yùn)會(huì)成功申辦以及西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略實(shí)施的推 動(dòng)下 國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了新一輪的投資熱潮 到2 0 0 2 年 人民幣升值壓力漸增和國(guó)內(nèi)投資過(guò)熱并存的現(xiàn)象 全面呈現(xiàn) 以E 的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)出現(xiàn)在2 0 0 6 年6 月 份 這與當(dāng)時(shí)的匯率運(yùn)行是密切相關(guān)的 2 0 0 5 年7 月2 1 日 中國(guó)人民銀行進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī) 制改革 調(diào)整了人民幣名義匯率 升值了約2 此后 美元兌人民幣N D F 遠(yuǎn)期匯率貼水率開(kāi)始逐 漸減弱 N D F 與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的差額也進(jìn)一步變 窄 到了2 0 0 5 年1 0 月份 由于人民幣匯率調(diào)整步 伐低于市場(chǎng)預(yù)期 N D F 貼水率開(kāi)始走低 并在1 1 月跌破3 0 0 0 點(diǎn) 2 0 0 6 年5 6 月份以后開(kāi)始走上進(jìn) 一步下降的軌道 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 第3 期黃壽峰等 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究一6 7 4 實(shí)證結(jié)果與分析 4 1 人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性的檢驗(yàn) 在數(shù)據(jù)預(yù)處理的基礎(chǔ)上 已知各變量都是 I 1 過(guò)程 因此 可以通過(guò)協(xié)整方法來(lái)考察它們 之間的關(guān)系 在現(xiàn)有實(shí)證中 有不少研究直接使用 傳統(tǒng)意義上的協(xié)整方法 如E n g l e G r a n g e r 檢驗(yàn) J o h a n s e n J u s e l i u s 檢驗(yàn) 檢驗(yàn)外匯儲(chǔ)備與匯率之 間的協(xié)整關(guān)系 也有不少學(xué)者先把外匯儲(chǔ)備及匯 率進(jìn)行對(duì)數(shù)化 再檢驗(yàn)這兩者的協(xié)整關(guān)系 f 日是這 些研究基本上都沒(méi)有考慮結(jié)構(gòu)性變化點(diǎn)對(duì)協(xié)整關(guān) 系的影響 有許多研究已經(jīng)表明 傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn) 結(jié)果對(duì)結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)很敏感 A d n a n 和D u y g uL 9 1 結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)很可能會(huì)改變變量間的均衡關(guān)系 表 2 各變量Z A 檢驗(yàn)的結(jié)果已經(jīng)表明了這些變量可 能存在的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn) 為此 本文使用考慮結(jié)構(gòu) 變化點(diǎn)G H 協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證變量問(wèn)町能存在的協(xié) 整關(guān)系 并且考慮了各種現(xiàn)有研究中常見(jiàn)的協(xié)整 方程設(shè)置方法 檢驗(yàn)了G H 的3 個(gè)協(xié)整備擇模型 分別對(duì)應(yīng)于模型 1 2 1 3 1 4 的C C T C S 形式 通過(guò)M a t l a b 編程得到表3 的結(jié)果 根據(jù)表3 各個(gè)模型 模型A B C D 各種形 式 模型C C T c s 的A D F Z z 2 值 結(jié)合 文獻(xiàn) 11 的臨界值表 可以得出 L F R E S 與 L N E E R 之間以及L F R E S 與L R E E R 不存在任何普 通意義上的雙變量協(xié)整關(guān)系 這樣的結(jié)果至少 可以帶來(lái)兩點(diǎn)啟示 1 既然L F R E S 與L N E E R 之 間以及L F R E S 與L R E E R 不存在任何普通意義上 的協(xié)整關(guān)系 那么使用傳統(tǒng)意義上的協(xié)整方法 如E n g l e G r a n g e r 檢驗(yàn) J o h a n s e n J u s e l i u s 檢驗(yàn) 檢驗(yàn)外匯儲(chǔ)備與匯率 名義有效匯率及實(shí)際有效 匯率 之間協(xié)整關(guān)系就濕得不那么合理 這樣得 到的結(jié)果也顯得不那么有說(shuō)服力 這可能也是目 前使用雙變量傳統(tǒng)協(xié)整等方法研究這兩者關(guān)系結(jié) 論迥異的一個(gè)很霞要原因 2 外匯儲(chǔ)備與人民幣 匯率之間不存在普通意義上的雙變量協(xié)整關(guān)系 從這個(gè)意義上可以說(shuō) 人民幣匯率變動(dòng)并不是外 匯儲(chǔ)備變動(dòng)的主要原因 下面將通過(guò)實(shí)證分析來(lái) 證明人民幣升值的預(yù)期與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之間的 關(guān)系 4 2 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性的檢驗(yàn) 1 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的G H 協(xié)整 分析 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的G H 協(xié)整檢驗(yàn) 結(jié)果如表4 所示 模型E 檢驗(yàn)了以L F R E S 為被解釋變量 L F R E S 與以E 之間的關(guān)系 A D F 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量檢 驗(yàn)的結(jié)果表明 L F R E S 與以E 之間在5 的顯著 水平上存在C S 模式的協(xié)整關(guān)系 而模型F 同樣 也檢驗(yàn)了L F R E S 與L A E 之間的關(guān)系 不同的是 現(xiàn)在以 E 為被解釋變量 A D F 統(tǒng)計(jì)量的值也 表明 L A E 與L F R E S 之間在1 0 的顯著水平上存 在C S 形態(tài)的協(xié)整關(guān)系 這一結(jié)果表明 L F R E S 與 L A E 之問(wèn)的協(xié)整關(guān)系存在結(jié)構(gòu)變化 并且這種結(jié) 構(gòu)變化不僅影響協(xié)整方程的截距項(xiàng) 還影響其斜 率系數(shù) L A E 與L F R E S 是相互影響 相互作用的 即人民幣升值預(yù)期會(huì)影響外匯儲(chǔ)備 而外匯儲(chǔ)備 同時(shí)對(duì)人民幣升值預(yù)期具有反作用 至于這種相 互作用如何 需要根據(jù)模型E 的C S 形態(tài)方程及 模型F 的C S 形態(tài)方程估計(jì)的結(jié)果來(lái)分析判斷 2 人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備的G H 協(xié)整方 程估計(jì)結(jié)果及分析 根據(jù)表4 檢驗(yàn)出的模型E 的C S 形態(tài)方程形 式和模型 的C S 形態(tài)方程形式 結(jié)合式 1 4 進(jìn) 行模型設(shè)定 得到如下兩個(gè)模型 L F R E S t 口1 口2 妒圩1 b l L A E b 2 L A E 妒州 e l I t 1 I t 1 5 L A E c l C 2 妒以 d I L F R E S I d 2 L F R E S l 9 l 枉 e 2 l t l n 1 6 實(shí)際上還檢驗(yàn)了各變量沒(méi)有取對(duì)數(shù)時(shí)的z A 檢驗(yàn)結(jié)果 結(jié)果與表2 的結(jié)果差不多 因?yàn)槠P(guān)系 這里沒(méi)有列示 有興趣的讀者可以向 作者索取 岡篇幅關(guān)系 這里只列出了各變最取對(duì)數(shù)后的G H 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 其他形式的結(jié)果 讀者可向作者索取 實(shí)際上 還檢驗(yàn)r F R E S 與N E E R 之間及 R E s 與R E E R 之 日J(rèn) 的協(xié)整關(guān)系 結(jié)果也表明它們之間不存在任何形式的協(xié)整關(guān)系 當(dāng)然 根據(jù) 前面的簡(jiǎn)單理論分析 本文考慮的是簡(jiǎn)單的雙變量情形 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是復(fù)雜的系統(tǒng) 隨著加入的變量增多 很可能會(huì)改變這種關(guān)系 如何 建立更加全面考慮多變量的系統(tǒng)分析 從而實(shí)證得出更加町靠的結(jié)論是下一步研究的方向 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 一6 8 一 管理科學(xué)學(xué)報(bào) 2 0 1 1 年3 月 表3人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備間的G H 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 T a b l e3T h er e s u l t s o fG Hc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nR M Be x c h a n g er a t ea n df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s M o d e l sA D 死Z 死z 死 A L F R E S O t f l L N E E R 占 M o d e lC 一4 0 7 9 1 2 0 0 3 0 6 4 1 3 62 0 0 3 0 7 2 6 6 2 12 0 0 3 0 7 M o d e lc T 一3 9 3 9 O 1 9 9 9 0 6 3 9 9 21 9 9 9 0 6 2 1 0 3 81 9 9 9 0 7 M o d e lC S 一4 4 4 8 I 2 0 0 3 0 6 4 4 2 82 0 0 3 0 7 3 0 4 2 4 2 0 0 3 0 7 B L N E E R a f l L F R E S 占 M o d e lC 一3 4 2 1 1 2 0 0 3 0 6 3 3 4 72 0 0 3 0 7 2 0 1 9 92 0 0 3 0 7 M o d e l C T 一3 8 3 5 1 2 0 0 3 0 6 3 5 8 l2 0 0 3 0 6 2 4 9 3 5 2 0 0 3 0 6 M o d e lC S 一3 7 1 6 1 2 0 0 3 0 6 3 6 4 02 0 0 3 0 6 2 2 9 2 02 0 0 3 0 6 C L F R E S a f l L R E E R 占 M o d e lC一3 4 9 2 O 2 0 0 3 0 3 3 6 1 62 0 0 3 0 6 2 4 7 9 4 2 0 0 3 0 6 M o d e lC T 一3 5 3 1 0 1 9 9 9 0 7 3 6 3 3 1 9 9 9 0 7 2 0 5 0 2 1 9 9 9 0 7 M o d e lC S一3 6 8 6 0 2 0 0 3 0 3 3 8 3 02 0 0 3 0 2 一 6 9 8 2 0 0 3 0 2 D L R E E R O t f l L F R E S 占 M o d e lC 一3 6 9 6 1 2 0 0 3 0 2 3 4 9 02 0 0 3 0 2 2 1 8 3 7 2 0 0 3 0 2 M o d e lC T一3 7 4 2 1 2 0 0 3 0 6 3 5 2 6 2 0 0 3 0 6 2 3 1 9 6 2 0 0 3 0 6 M o d e lC S 一3 6 7 1 1 2 0 0 2 0 8 3 3 7 12 0 0 2 0 9 2 3 9 4 0 2 0 0 2 0 9 注 1 A D F z 彳為G r e g o r y 和H a n s e n 提出的3 個(gè)擴(kuò)展的協(xié)整檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 臨界值表參閱文獻(xiàn) 1 1 2 瓦為結(jié)構(gòu)變化時(shí)期 3 里面的數(shù)值為J 4 尺滯后階數(shù) 表4人民幣升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備間的G H 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果 T a b l e4T h er e s u l t so fG Hc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nR M Ba p p r e c i a t i o ne x p e c t a t i o n sa n d f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s M o d e l sA D F 瓦 Z 瓦 刃 n E L F R E S a b L A E 占 M o d e lC 一2 9 1 6 3 2 0 0 7 0 6 2 7 1 8 2 0 0 5 0 3 1 2 2 0 6 2 0 0 5 0 3 M o d e lC T 一3 8 7 0 8 2 0 0 4 0 7 3 7 6 12 0 0 4 1 0 2 2 7 4 82 0 0 4 1 0 M o d e lC S 一4 9 6 1 4 2 0 0 6 0 8 3 2 0 42 0 0 4 l l 一1 6 3 3 5 2 0 0 4 1 1 F L A E C 吐F R E S 占 M o d e lC 一4 3 3 5 4 2 0 0 7 0 4 3 0 5 l2 0 0 7 0 8 一1 6 9 5 3 2 0 0 7 0 8 M o d e lC 廠r 一4 3 7 8 4 2 0 0 7 0 4 3 2 0 6 2 0 0 4 1 0 1 7 9 7 92 0 0 4 1 0 M o d e lC S 一4 8 5 1 4 2 0 0 6 1 2 3 0 4 7 2 0 0 7 0 l 1 7 9 4 22 0 0 7 0 l 注 1 A D F z 彳為G r e g o r y 和H a n s e n 提出的3 個(gè)擴(kuò)展的協(xié)整檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 l I 缶界值表參閱文獻(xiàn) 1 iJ 2 j 為結(jié)構(gòu)變化時(shí)期 3 里面的數(shù)值為A R 滯后階數(shù) 4 分別表示在1 0 和5 的顯著水平上拒絕零假設(shè) 即變量間存在該形式的協(xié)整關(guān)系 其中 口 C 分別表示模型E 和模型F 結(jié)構(gòu)變化前兩個(gè)模型的結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)在其數(shù)據(jù)序列的相對(duì)位 的截距 口 c 分別表示兩個(gè)模型發(fā)生結(jié)構(gòu)變化后 置 通過(guò)G H 協(xié)整檢驗(yàn) 可得r l 0 6 3 15 7 9 r 2 的截距偏移 b d 分別表示模型E 和模型F 結(jié)構(gòu)0 7 0 17 5 4 又因?yàn)闃颖緜€(gè)數(shù) 7 5 7 因此 n 變化前的斜率系數(shù) b d 分別表示當(dāng)兩個(gè)模型結(jié) r 1 5 7 0 6 3 15 7 9 3 6 也即模型 1 5 的 構(gòu)變化發(fā)生后的斜率系數(shù)變化值 r r 分別表示 結(jié)構(gòu)變化發(fā)生在2 0 0 6 年8 月 幾 r 2 5 7 萬(wàn)方數(shù)據(jù) 第3 期黃壽峰等 人民幣匯率 升值預(yù)期與外匯儲(chǔ)備相關(guān)性研究一6 9 0 7 0 17 5 4 4 0 即模型 1 6 的結(jié)構(gòu)變化發(fā)生在 2 0 0 6 年1 0 月 虛擬變量妒 妒 分別用來(lái)刻畫(huà)兩個(gè) 模型的結(jié)構(gòu)變化 其取值分別為 f 0 若t 3 6 即2 0 0 6 年8 月以前 9 州2i 1 若 3 6 即2 0 0 6 年8 月以后 f 0 若t 4 0 即2 0 0 6 年1 2 月以前 9 f 砣2i 1 若 4 0 即2 0 0 6 年1 2 月以后 最