論我國(guó)投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的選擇.pdf

法學(xué)家 2008年第3期 法學(xué)專論 論我國(guó)投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的選擇 胡光志 方桂榮 摘 要 隨著我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展與壯大 關(guān)聯(lián)交易日益突出 在理論上 基金關(guān)聯(lián)交易存在是 否需要監(jiān)管之爭(zhēng) 在實(shí)踐上監(jiān)管則存在著不同的模式 經(jīng)綜合論證 適度監(jiān)管是解決問(wèn)題的最好辦法 然而 適度監(jiān)管的前提是對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的正確選擇 我國(guó)目前基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管采用的是我 國(guó)臺(tái)灣地區(qū)監(jiān)管模式 這種監(jiān)管模式弊端很多 基金運(yùn)行的實(shí)踐已經(jīng)對(duì)其提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 因此 我 國(guó)目前面臨著重新選擇基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的艱巨任務(wù) 理論與實(shí)踐證明 我國(guó)采用美國(guó)式的基金關(guān) 聯(lián)交易監(jiān)管模式具有可行性 關(guān)鍵詞 投資基金 關(guān)聯(lián)交易 監(jiān)管模式 Abstract Affiliated trade is more and more prevalent in the course of the development of the Fund business in P1R China1There are different modes to regulate it in practice although the dispute upon it still exists in academic are2 na1More and more researches show that the choice of a proper regulating mode as well as regulation within measure may be the best way to settle this issue1At present the regulating mode at the Mainland of China borrowed from Taiwan which contains many disadvantages and has been challenged by the practice of Fund business1In other words substitut2 ing a proper one of regulation modes for the present one is the main task for us and it has been proved theoretically and practically that the American style of regulation model is more feasible for us Mainland of China1 Keywords investment fund affiliated trade regulation mode 我國(guó)基金業(yè)起步較晚 但發(fā)展迅速 從1998 年到現(xiàn)在的短短7年多時(shí)間里 資產(chǎn)規(guī)模從166億 發(fā)展到3000多億人民幣的資產(chǎn)規(guī)模 不過(guò) 相對(duì) 于包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家而言 我國(guó)基金業(yè)仍處 于童年時(shí)期 在有關(guān)投資基金 以下簡(jiǎn)稱基金 關(guān)聯(lián)交易的法律監(jiān)管方面 我國(guó)仍然比較落后 目 前我國(guó)還沒(méi)有一部專門(mén)規(guī)范基金關(guān)聯(lián)交易的法律或 法規(guī) 只是在 證券投資基金法 以下簡(jiǎn)稱 基 金法 等法律法規(guī)中有零星涉及 由于這些規(guī)定 過(guò)于簡(jiǎn)單 粗糙 死板 在很多時(shí)候不僅沒(méi)有起到 保護(hù)基金持有人利益的效果 反而影響了基金持有 人利益的增長(zhǎng) 為了保障我國(guó)基金業(yè)的健康 穩(wěn)定 發(fā)展 在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上 正確選擇監(jiān)管模 式 加快立法進(jìn)程 對(duì)切實(shí)保護(hù)基金持有人利益有 重要的現(xiàn)實(shí)意義 一 投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的理論與實(shí)踐前提 在討論基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式之前 首先需解決的問(wèn)題是 對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易是否應(yīng)予監(jiān)管 面對(duì) 15 陳斌彬 美國(guó)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的法律監(jiān)管及其對(duì)我國(guó)的啟示 載 江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào) 2005年第6期 第25頁(yè) 重慶大學(xué)法學(xué)院博士研究生 湖南科技學(xué)院法律系講師 重慶大學(xué)法學(xué)院教授 博士生導(dǎo)師 這一問(wèn)題的回答 目前學(xué)界存有兩種不同觀點(diǎn) 一 種是否定說(shuō) 一種是肯定說(shuō) 否定說(shuō)認(rèn)為利益沖突 交易 關(guān)聯(lián)交易 可以產(chǎn)生利益沖突交易盈余 表現(xiàn)為交易成本結(jié)余和生產(chǎn)成本結(jié)余 前者是基金 管理人作為與雙方有關(guān)聯(lián)的當(dāng)事人 對(duì)雙方交易需 求比較了解 能促成交易迅速達(dá)成 減少了信息搜 索成本 后者是基金內(nèi)部人 基金管理人或關(guān)聯(lián) 方 能提供比其他任何人更優(yōu)惠的交易條件 甚至 是某種唯一的或有效的交易機(jī)會(huì) 除此之外 該 觀點(diǎn)列出了反對(duì)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)管的四個(gè)理 由 其一 證券投資基金或其董事與利害關(guān)系人之 間是由契約安排與交易方式創(chuàng)新形成的一種經(jīng)濟(jì)節(jié) 約機(jī)制 不僅可以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 而且可以實(shí) 現(xiàn)信息經(jīng)濟(jì) 達(dá)到反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng) 降低交易費(fèi)用 其 二 基金關(guān)聯(lián)交易是自由主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn) 利 用與關(guān)系人之間特殊關(guān)系追求商業(yè)利潤(rùn)是證券投資 者的權(quán)利預(yù)期 只要沒(méi)有因滿足自我利益而損害投 資者利益就不應(yīng)該被禁止 其三 從法律體系上 看 禁止基金關(guān)聯(lián)交易既花費(fèi)巨大又收效甚微 約 束成本大大超過(guò)其收益 其四 基金關(guān)聯(lián)交易是補(bǔ) 償企業(yè)管理人員的有效途徑 是對(duì)基金管理人 有 效管理的報(bào)答 該觀點(diǎn)從實(shí)踐中能減少成本和 增加經(jīng)濟(jì)效益的角度 對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易做出了有利 分析 進(jìn)而提出無(wú)需對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)管 因 為監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生很大弊端 比如監(jiān)管成本巨大等 從 理論上看 這種觀點(diǎn)很大程度上與管制無(wú)效論 取得了吻合 所以 它可以從理論上得到驗(yàn)證 另一種觀點(diǎn)是肯定說(shuō) 與一般商事公司相比 單個(gè)基金投資者的投資數(shù)量 收益份額 投票權(quán)在 整個(gè)基金中所占的比重很小 他們對(duì)基金管理事務(wù) 的參與更少 與基金管理人之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象 更為嚴(yán)重 因而處于更為脆弱的地位 而且 由于 大多數(shù)基金是由外部的投資顧問(wèn)來(lái)運(yùn)營(yíng)和管理 并 沒(méi)有自己的雇員 在一些重大事項(xiàng)上 例如基金管 理費(fèi) 投資組合周轉(zhuǎn)率 基金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的分配 對(duì) 基金銷售的刺激和激勵(lì)等 基本上是由這些作為外 部服務(wù)提供者的基金管理人控制 基金持有人難以 對(duì)這些重大事項(xiàng)的決策實(shí)施有效的監(jiān)控 在缺乏有 效監(jiān)管的情況下 基金管理人及其關(guān)聯(lián)人士極易利 用其所享有的對(duì)基金資產(chǎn)的控制權(quán)從事各種損害基 金投資者利益的活動(dòng) 因而 各國(guó)和地區(qū)均將對(duì)投 資管理人及其關(guān)聯(lián)方與證券投資基金之間的利益沖 突交易的監(jiān)管作為基金業(yè)監(jiān)管最為重要的內(nèi)容之 一 該觀點(diǎn)著眼于基金投資者與基金管理人對(duì)基 金資產(chǎn)的控制權(quán)嚴(yán)重失衡 為了保護(hù)基金投資者的 利益 提出必須對(duì)基金管理人施加外部監(jiān)管 由此 可見(jiàn) 這種觀點(diǎn)主張監(jiān)管有效論 肯定了政府干預(yù) 的合理性和有效性 認(rèn)為監(jiān)管能夠提高資源配置效 率和增加社會(huì)福利 這一觀點(diǎn)已得到實(shí)際運(yùn)用 國(guó) 際證監(jiān)會(huì)組織提出的保護(hù)投資者 保證市場(chǎng)的公 平 有效和透明 減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三項(xiàng)監(jiān)管目標(biāo)就 是這一觀點(diǎn)的實(shí)證 否定說(shuō)與肯定說(shuō)針?shù)h相對(duì) 各 有各的道理 到底取哪種觀點(diǎn)為妥呢 筆者認(rèn)為 要辨明是非 至少要從理論和實(shí)踐上澄清以下幾個(gè) 問(wèn)題 首先 關(guān)聯(lián)交易本身的法律性質(zhì) 就關(guān)聯(lián)交易 而言 作為一種交易現(xiàn)象 與其實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果相對(duì) 應(yīng) 在法律上它本身是中性的 從經(jīng)濟(jì)效果上看 它既可能產(chǎn)生正面效益 也可能產(chǎn)生負(fù)面影響 即 一方面 相對(duì)于外界 關(guān)聯(lián)方之間的信息相對(duì) 充分 關(guān)聯(lián)方之間可以根據(jù)彼此的需求和供給能力 達(dá)成協(xié)議 促使供求平衡 節(jié)約談判成本和尋找成 本 產(chǎn)生 生產(chǎn)剩余 或 消費(fèi)剩余 另一方 面 正是由于外界與關(guān)聯(lián)方之間信息不對(duì)稱 關(guān)聯(lián) 25 法學(xué)家 2008年第3期 不過(guò) 對(duì)于基金關(guān)聯(lián)交易到底能不能降低交易成本 Khorana Wahal和Zenner考察了封閉式基金中股權(quán)出售所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)后 得出結(jié)論 基金關(guān)聯(lián)交易對(duì)交易成本減少的作用并不明顯 See Khorana Wahal and Zenner Agency Conflicts in Close2End Funds The case of Rights Offerings Journal of Financial and Quantitative Analysis Jun 2002 Vol1371pp 1941 張國(guó)清 證券投資基金關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制 美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)及啟示 上 載 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2006年第1期 第28頁(yè) 斯蒂格勒在其著名的 證券市場(chǎng)的公共管制 一文中提出了這種觀點(diǎn) 該觀點(diǎn)認(rèn)為監(jiān)管有一系列弊端 比如 監(jiān)管的代價(jià)是昂貴 的 監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生進(jìn)入和退出障礙等等 引自孫曙偉著 證券市場(chǎng)個(gè)人投資者權(quán)益保護(hù)制度研究 中國(guó)金融出版社 2006年版 第103 104頁(yè) 鄭順炎 證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的法律實(shí)證 中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版 第10頁(yè) 王蘇生 證券投資基金管理人的責(zé)任 北京大學(xué)出版社2001年版 第77頁(yè) 羅伯特 C 克拉克在 公司法則 里指出 某些自我交易合同比任何可合理地替代的其他交易合同的代價(jià)都要低 這種成本上的差 異稱為自我交易盈余 此處的利益沖突交易盈余便是借用此概念來(lái)說(shuō)明利益沖突交易的實(shí)際價(jià)值或者合理性 方可能利用自身信息優(yōu)勢(shì) 進(jìn)行損害第三方利益的 行為 即產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn) 正面效應(yīng)是基金關(guān)聯(lián)交易 監(jiān)管否定說(shuō)產(chǎn)生的前提 負(fù)面影響則是基金關(guān)聯(lián)交 易監(jiān)管肯定說(shuō)產(chǎn)生的直接依據(jù) 在法律上 關(guān)聯(lián)交 易既可能是基金管理人為了實(shí)現(xiàn)受托人的最大化利 益而選擇的交易方式 也可能是既為了委托人的利 益又為了自身的利益而選擇的交易方式 還有可能 是不顧委托人的利益而單純?yōu)榱斯芾砣俗陨淼睦?所選擇的交易方式 從基金權(quán)利的角度觀之 在前 一種情形下 并不存在受托人權(quán)利受損的可能 因 而不存在違法的客觀基礎(chǔ) 在第二種情形下 我們 也不能說(shuō)受托人的利益已必然受到損害 因而也很 難對(duì)之作出違法性判斷 只是在第三種情況下 委 托人的權(quán)利明顯沒(méi)有得到顧及甚至遭受了損害 違 背了基金關(guān)系的本質(zhì)與運(yùn)行目標(biāo) 違法性彰顯 換 言之 作為一種中性的概念 關(guān)聯(lián)交易既不都是天 然的壞事 也不都是天然的好事 由此可見(jiàn) 肯定 說(shuō)與否定說(shuō)所列的理由 可謂各執(zhí)一端 都有合理 的一面 也都有不周延之處 其次 關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的主要根源 關(guān)聯(lián)交易發(fā) 生的主要根源 我們可以從基金關(guān)系各方利益主體 之間的 利益沖突 理論中找到答案 利益沖突 conflicts of interest 是英美衡平法中一個(gè)具有嚴(yán)格 法律內(nèi)涵的重要范疇 它產(chǎn)生的前提是發(fā)生沖突的 主體之間存在信賴關(guān)系 即 當(dāng)一個(gè)人作為另一個(gè) 人的代表行事時(shí) 如果在他接受委托時(shí) 或事后他 擔(dān)任了第三人的代表或與之有重大的個(gè)人利益 而 這種利益的存在可能產(chǎn)生這樣一種實(shí)質(zhì)性的危險(xiǎn) 即他可能不為他所代表的人的最大利益服務(wù)時(shí) 在 這種情況下 他就處在一種利益沖突的位置 從 結(jié)構(gòu)上看 信賴關(guān)系具有兩個(gè)核心特征 一是受信 賴人代替委托人 并為委托人提供服務(wù) 二是受信 賴人從委托人或其他第三人處獲得授權(quán) 該授權(quán)并 非為了受信人自己的利益 而是為了更加有效地履 行作為受信人的職責(zé) 結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué) 理性經(jīng)濟(jì) 人 的一般假定 我們可以得出這樣一個(gè)結(jié)論 當(dāng) 受信人為履行職能而必須被授予權(quán)力時(shí) 其在利用 權(quán)力為委托人謀取利益的同時(shí) 亦產(chǎn)生了濫用權(quán)力 為自己牟取私利 損害委托人利益的風(fēng)險(xiǎn) 投資基 金作為一種利益共享 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式 反映的是一種典型的信賴關(guān)系 在基金運(yùn)作過(guò)程 中 基金持有人是基金財(cái)產(chǎn)的真正所有人 謀求從 基金財(cái)產(chǎn)中獲取最大利益 而基金管理人是專業(yè)資 產(chǎn)管理者 為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化很有可能違背 其忠實(shí)義務(wù) 實(shí)施損害基金持有人利益的行為 最 終導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生利益沖突 基金的利益沖突主 要表現(xiàn)為基金管理人 基金托管人的個(gè)人利益與基 金 在契約型基金中表現(xiàn)為基金份額持有人 在公 司型基金中表現(xiàn)為投資公司 利益之間的沖突 在 實(shí)際監(jiān)管中 基金利益沖突經(jīng)常被擴(kuò)大化解釋 即 不僅包括基金管理人 托管人的個(gè)人利益與基金利 益之間的沖突 還包括基金管理人 托管人的關(guān)聯(lián) 人士同基金利益之間的沖突 這主要是考慮到基金 管理人和托管人有可能通過(guò)其關(guān)聯(lián)人士參與交易的 做法來(lái)規(guī)避法律 實(shí)踐也證明 基金管理人 托管 人通過(guò) 第三人 參與交易的間接方式與基金利益 發(fā)生沖突的情形遠(yuǎn)比以本人名義進(jìn)行交易的直接利 益沖突更為常見(jiàn) 由此可見(jiàn) 利益沖突是投資基 金關(guān)聯(lián)交易的本質(zhì)特征 而在實(shí)踐操作中 投資基 金關(guān)聯(lián)交易的利益沖突性特征決定了關(guān)聯(lián)交易往往 向負(fù)面影響方面傾斜 這一現(xiàn)象迫使許多國(guó)家最終 選擇了對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的政府監(jiān)管 再次 監(jiān)管的必要前提 這里涉及到兩個(gè)基本 理念 一是理論上必須明確 監(jiān)管不等于禁止 監(jiān) 管既包括對(duì)合理行為的認(rèn)可 也包括對(duì)可能有害或 已經(jīng)發(fā)生損害的行為的禁止或矯正 否定說(shuō)之所以 并未被實(shí)踐所采納 就在于它潛存著這樣一個(gè)前 提 監(jiān)管等于禁止 而恰恰相反 監(jiān)管往往是以承 認(rèn)某一領(lǐng)域存在合理行為為前提的 它本身蘊(yùn)涵著 對(duì)合理行為的認(rèn)可和對(duì)不合理行為的禁止或取締 例如 我們通常說(shuō)的 市場(chǎng)監(jiān)管 盡管監(jiān)管的重 心在于發(fā)現(xiàn)和控制市場(chǎng)違法行為 但也總是以承認(rèn) 大多數(shù)市場(chǎng)行為的合理性為基礎(chǔ)的 市場(chǎng)監(jiān)管不等 于 市場(chǎng)禁止 二是實(shí)踐上必須明確 監(jiān)管發(fā)生 的事實(shí)前提只有一個(gè) 這就是某類行為存在著危害 35 論我國(guó)投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的選擇 同注 第72頁(yè) 張國(guó)清 投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析 北京大學(xué)出版社2004年版 第45頁(yè) R1M1G oode ed1 Conflicts of Interest in the Changing Financial World the Institute of Bankers 1986 p121 社會(huì)的可能性 因此 即使是在既可能有利也可能 有弊的中性的行為類別中 由于存在著發(fā)生危害的 可能性 也就存在著監(jiān)管的必要 關(guān)聯(lián)交易既可能 是有利的一種活動(dòng) 也可能是一種有害的行為 這 已經(jīng)具備了監(jiān)管的實(shí)踐前提 只有通過(guò)監(jiān)管 才能 充分發(fā)揮基金關(guān)聯(lián)交易的長(zhǎng)處和盡量避免監(jiān)管所帶 來(lái)的弊端 最后 監(jiān)管的法制化與監(jiān)管制度的最優(yōu)化 一 方面 監(jiān)管必須法制化 這里的法制化有兩重含 義 首先是被監(jiān)管行為的法制化 也就是以制度的 形式將被監(jiān)管的行為納入法制軌道 從而充分發(fā)揮 被監(jiān)管行為的積極作用 并最大限度地防止其可能 出現(xiàn)的弊端 其次是監(jiān)管行為的法制化 監(jiān)管是一 種權(quán)力 像其他任何權(quán)力一樣 監(jiān)管權(quán)力必須接受 包括法律在內(nèi)的制約 特別是在諸種利益沖突日益 突出 監(jiān)管者利益與市場(chǎng)利益難免出現(xiàn)交叉 混同 的情況下 規(guī)范監(jiān)管者的行為就成了監(jiān)管制度的又 一重要價(jià)值目標(biāo) 因此 監(jiān)管制度是監(jiān)管法制化的 結(jié)果 它不僅是有效監(jiān)管的保障 也是合法監(jiān)管的 保障 另一方面 監(jiān)管制度的選擇必須最優(yōu)化 由 于存在著不同監(jiān)管制度或不同監(jiān)管模式 而不同監(jiān) 管模式所具有的特點(diǎn)及產(chǎn)生的效果存在著一定的差 異 這就使得制度的選擇具有主觀能動(dòng)空間 監(jiān)管 制度不僅是一種理性的選擇 更是一種理想的選 擇 為了實(shí)現(xiàn)理想狀態(tài)的監(jiān)管 就必須結(jié)合本國(guó)的 實(shí)際情況 尋求最適合 最有效的監(jiān)管制度 即必 須尋求最能保證監(jiān)管理想得以實(shí)現(xiàn)的監(jiān)管模式和制 度 看來(lái) 基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的必要性是不容置疑 的 問(wèn)題的關(guān)鍵是如何選擇最適合和最有效的監(jiān)管 制度 這也正是本文所要作的一種探索 二 投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式及其比較 監(jiān)管模式是指監(jiān)管的制度安排方式 包括監(jiān)管 法規(guī)體系 監(jiān)管主體組織結(jié)構(gòu) 監(jiān)管行為運(yùn)行方式 等 對(duì)于監(jiān)管模式 可以從兩個(gè)方面加以理解 首 先 監(jiān)管是內(nèi)容 監(jiān)管模式是形式 二者是內(nèi)容與 形式的關(guān)系 依此觀之 只要存在著監(jiān)管 就總有 監(jiān)管的表現(xiàn)方式 也就必然有監(jiān)管模式 其次 任 何模式都是比較而言的 如果沒(méi)有比較 模式一詞 也就沒(méi)有作為范疇的意義 正因?yàn)槿绱?監(jiān)管模式 只能以各國(guó)或各地區(qū)的監(jiān)管存在著較大差異并可以 歸納為不同的監(jiān)管類別為基礎(chǔ) 事實(shí)上 各國(guó)或地 區(qū)的監(jiān)管是各國(guó)根據(jù)其具體情況而建立 并在不斷 的發(fā)展演變過(guò)程中逐步形成的 由于各國(guó)或地區(qū)的 經(jīng)濟(jì)背景 法律環(huán)境 立法技術(shù)等的不同 所形成 的監(jiān)管制度也就呈現(xiàn)出各自的差異性 正是這些差 異性構(gòu)成了不同監(jiān)管模式的社會(huì)條件 不過(guò) 在這 些諸多的差異性中 立法者選擇監(jiān)管時(shí)的基本思路 的不同以及由此決定的監(jiān)管制度的基本價(jià)值取向的 不同 是導(dǎo)致不同監(jiān)管模式的關(guān)鍵因素 在基金關(guān) 聯(lián)交易監(jiān)管方面 世界各國(guó)和地區(qū)為了實(shí)現(xiàn)管制適 度 主要遵循了兩種監(jiān)管思路 一種是在禁止關(guān)聯(lián) 交易的同時(shí)縮小管制對(duì)象的范圍 另一種是擴(kuò)大管 制對(duì)象的范圍但同時(shí)又規(guī)定了關(guān)聯(lián)交易生效的條 件 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和美國(guó)分別是這兩種監(jiān)管思路 的典型代表 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的 證券投資信托基金管理辦 法 第16條規(guī)定 證券投資信托事業(yè) 不得投資 于與本證券投資信托事業(yè)有利害關(guān)系之公司所發(fā)行 的證券 其中 有利害關(guān)系之公司 僅指兩類法 人 1 持有證券投資信托事業(yè)已發(fā)行股份總數(shù) 5 以上股份之公司 2 擔(dān)任證券投資信托事業(yè) 董事或監(jiān)察人之公司 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在基金關(guān)聯(lián)交 易的法律規(guī)制方面具有如下特點(diǎn) 其一 采取了禁 止的態(tài)度 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)立法已經(jīng)肯定了基金關(guān)聯(lián) 交易的危害性 并將其納入了監(jiān)管者的視域 這不 僅體現(xiàn)了臺(tái)灣地區(qū)基金立法的前瞻性 也體現(xiàn)了臺(tái) 灣地區(qū)監(jiān)管者對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的重視 其二 對(duì)法律上的禁止做出了限定 這種限定突出體現(xiàn)在 將基金關(guān)聯(lián)人界定在十分狹窄的范圍 我國(guó)臺(tái)灣地 區(qū)立法對(duì)于關(guān)聯(lián)人士的界定僅限于法人和團(tuán)體 沒(méi) 有自然人 導(dǎo)致基金關(guān)聯(lián)人的范圍非常狹窄 最終 的結(jié)果是大大限制了政府機(jī)關(guān)規(guī)制基金關(guān)聯(lián)交易的 權(quán)限 其三 法律上未作禁止的基金關(guān)聯(lián)交易均由 45 法學(xué)家 2008年第3期 朱美秀 論我國(guó)證券投資基金關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)制 載 濟(jì)南金融 2003年第10期 第39頁(yè) 市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié) 這種做法充分尊重了市場(chǎng)機(jī)制的作 用 但是市場(chǎng)機(jī)制自身的缺陷必然使其在調(diào)節(jié)基金 關(guān)聯(lián)交易時(shí)顯得有些力不從心 總而言之 我國(guó)臺(tái) 灣地區(qū)在監(jiān)管基金關(guān)聯(lián)交易方面采用的是禁止性限 定模式 這種模式的最大弊端是大大縮小了管制范 圍 不利于基金關(guān)聯(lián)交易的有效規(guī)制 與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)相比 美國(guó)則選擇了完全不同 的監(jiān)管思路 美國(guó)1940年 投資公司法 規(guī)定的 關(guān)聯(lián)人 范圍極其廣泛 包括了一級(jí)和二級(jí)關(guān)聯(lián) 人 但只要經(jīng)過(guò)證券交易委員會(huì) SEC 的批準(zhǔn)或 者符合豁免條件 關(guān)聯(lián)交易則可照常進(jìn)行 這樣 雖然法律所控制的關(guān)聯(lián)交易涉及面很廣 但由于管 制的力度有所保留 避免了對(duì)關(guān)聯(lián)交易管制過(guò)嚴(yán)的 弊端 一般認(rèn)為 美國(guó)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的法律管制 具有如下突出特點(diǎn) 一是管制機(jī)制上具有鮮明的行 政色彩 聯(lián)邦政府的美國(guó)SEC對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的 管理具有很大的決定權(quán)和主動(dòng)權(quán) 二是原則禁止和 豁免制度相結(jié)合 美國(guó)立法者正是在承認(rèn)他們對(duì)關(guān) 聯(lián)交易的了解有限的情況下增加豁免條款來(lái)補(bǔ)救和 避免法律對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管過(guò)于死板的缺陷 豁免 條款使得SEC在管制基金關(guān)聯(lián)交易時(shí)享有巨大的 靈活性 被認(rèn)為是美國(guó)成功管制基金關(guān)聯(lián)交易的一 個(gè)重要經(jīng)驗(yàn) 三是管制程度根據(jù)交易類型有所差 別 美國(guó)法律對(duì)本人交易和與密切的關(guān)聯(lián)人進(jìn)行的 交易采取非常嚴(yán)格的管制方式 相當(dāng)一部分給予禁 止 許可的交易也要符合眾多條件并經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的行 政審批程序 四是多種管制手段相結(jié)合 雖然美國(guó) 法律對(duì)基金的管制帶有濃厚的行政色彩 但也越來(lái) 越重視其他管制方法的采用 如強(qiáng)化獨(dú)立董事制度 和司法救濟(jì)制度 五是規(guī)則完善 并有很強(qiáng)的可操 作性 以上特點(diǎn)決定了美國(guó)式基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模 式具有嚴(yán)厲性 但又不失靈活性 因此其操作性是 很強(qiáng)的 比較兩種法律監(jiān)管模式 有的學(xué)者認(rèn)為 對(duì)于基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管 成熟市場(chǎng)國(guó)家 地區(qū) 主要是通過(guò)縱向確定關(guān)聯(lián)人士范圍和橫向列舉限制 性關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行規(guī)范的 有的學(xué)者提出 基金業(yè) 越發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管越細(xì) 致 美國(guó)是基金業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家 同時(shí)也是基金監(jiān) 管最細(xì)密的國(guó)家 很明顯 這些觀點(diǎn)實(shí)際上是對(duì) 美國(guó)監(jiān)管模式的肯定 目前我國(guó)對(duì)基金業(yè)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管尚處于起步 階段 相關(guān)規(guī)定分散在一些法律法規(guī)及部門(mén)規(guī)章之 中 考察我國(guó)基金關(guān)聯(lián)交易立法現(xiàn)狀 我們大體可 以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在基金關(guān)聯(lián)交易方面所采用的監(jiān)管模 式 我國(guó)有關(guān)基金關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范主要體現(xiàn)于 1997年施行的 證券投資基金管理暫行條例 和 2004年施行的 基金法 之中 證券投資基金管 理暫行條例 第24條規(guī)定 禁止將基金資產(chǎn)投資 于與基金托管人或者基金管理人有利害關(guān)系的公司 發(fā)行的證券 基金法 第59條規(guī)定 基金財(cái)產(chǎn) 不得用于下列投資或者活動(dòng) 四 買賣其他 基金份額 但是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的除外 五 向 其基金管理人 基金托管人出資或者買賣其基金管 理人 基金托管人發(fā)行的股票或者債券 六 買 賣與其基金管理人 基金托管人有控股關(guān)系的股東 或者與其基金管理人 基金托管人有其他重大利害 關(guān)系的公司發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券 由于都沒(méi)有明確界定關(guān)聯(lián)交易 也未明確關(guān)聯(lián)方的 范圍 只是籠統(tǒng)地將關(guān)聯(lián)交易指稱為與 有利害關(guān) 系的公司 之間的交易 因而缺乏一定的現(xiàn)實(shí)操作 性 面對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的頻頻發(fā)生 為了有效監(jiān)管 基金市場(chǎng) 我國(guó)又先后制定了一些有關(guān)規(guī)范基金關(guān) 聯(lián)交易的規(guī)則 比如中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年7月1 日發(fā)布施行的 證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則 第3號(hào) 會(huì)計(jì)報(bào)表附注的編制及披露 中國(guó)人民銀行 中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì) 中國(guó) 證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2005年2月20號(hào)發(fā)布施行 的 商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法 2005年12月21日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的 證券投 資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則 第7號(hào) 托管協(xié)議的內(nèi)容與格式 2006年6月15日中國(guó) 證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施的 證券投資基金管理公司準(zhǔn)則 試行 等 雖然這些部門(mén)規(guī)章或規(guī)范都不是對(duì)基 金關(guān)聯(lián)交易的專門(mén)規(guī)定 但其中有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的規(guī) 定 在規(guī)范不正當(dāng)基金關(guān)聯(lián)交易方面起到了積極作 55 論我國(guó)投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的選擇 胡家夫 駱紅艷 基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管 海外經(jīng)驗(yàn)與對(duì)策建議 http finance1sina1com1cn 2005年08月26日 胡家夫 駱紅艷 證券投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管研究 載 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 2005年第4期 第6頁(yè) Division of Investment Management SEC Staff 1992 Protecting Investors A Half Century of Investment Company Regulation Washington DC pp2121 用 綜上所述 我國(guó)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的法律規(guī)定散 見(jiàn)于多個(gè)法律 部門(mén)規(guī)章和行業(yè)規(guī)范性文件之中 其特點(diǎn)如下 第一 內(nèi)容簡(jiǎn)單 籠統(tǒng) 概念模糊 缺乏必要的明確性和可操作性 第二 法律層次 低 規(guī)定較分散 尚未形成完整而系統(tǒng)的管制法律 規(guī)范體系 第三 管制措施和方法單一 不適應(yīng)復(fù) 雜的證券市場(chǎng)和證券交易的需要 也不利于全面有 效地保護(hù)基金持有人的利益 第四 我國(guó)對(duì)基金關(guān) 聯(lián)交易的法律規(guī)定蘊(yùn)含了 禁止關(guān)聯(lián)交易 的基本 思想 雖然關(guān)聯(lián)交易是一個(gè)中性概念 但由于我們 比較強(qiáng)調(diào)其可能出現(xiàn)的負(fù)面效應(yīng) 加之立法與實(shí)踐 都缺乏經(jīng)驗(yàn) 因而采取了一種傾向于全面禁止的態(tài) 度 即我國(guó)立法首先肯定了基金關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影 響 從而在立法上禁止基金關(guān)聯(lián)交易 這一突出特 點(diǎn)表明 我國(guó)目前對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易采用的監(jiān)管模式 比較接近我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)所采用的監(jiān)管模式 即對(duì)未 禁止的基金關(guān)聯(lián)交易由市場(chǎng)自行調(diào)節(jié) 對(duì)被禁止的 基金關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格按法律的規(guī)定處理 這種監(jiān)管模 式?jīng)]有回旋余地 給基金實(shí)際操作帶來(lái)了很多不必 要的麻煩 實(shí)踐中 我國(guó)所采用的這種基金關(guān)聯(lián) 交易監(jiān)管模式已經(jīng)面臨多方面的挑戰(zhàn) 存在的問(wèn)題 主要集中在兩個(gè)方面 其一 立法在禁止基金關(guān)聯(lián) 交易的同時(shí) 往往很難明確關(guān)聯(lián)人和關(guān)聯(lián)交易的內(nèi) 涵和外延 很難確立衡量關(guān)聯(lián)交易的標(biāo)準(zhǔn) 從而使 一些明顯的關(guān)聯(lián)交易行為無(wú)法定性 在控股股東中 誠(chéng)信托間接成為張?jiān)第二大股東的進(jìn)程中 嘉 實(shí)基金增持張?jiān)且獲利豐厚一事 就是一個(gè)明 顯的例證 其二 對(duì)某些關(guān)聯(lián)交易行為規(guī)定的過(guò) 嚴(yán)過(guò)死 使一些正當(dāng)?shù)幕痍P(guān)聯(lián)交易也被列入禁止 之列 反而不利于實(shí)現(xiàn)基金持有人利益 在實(shí)踐中 這方面的例子已經(jīng)很多 2004年7月20日 基金 不能參與中國(guó)聯(lián)通配股事件 國(guó)泰 銀河 中信 長(zhǎng)盛等基金管理公司旗下的各種基金 因?yàn)樗麄兊?股東中金公司 國(guó)泰證券和銀河證券及中信證券等 都參與了中國(guó)聯(lián)通的配股 被迫放棄中國(guó)聯(lián)通一級(jí) 市場(chǎng)的新股配售 并強(qiáng)制承擔(dān)除權(quán)后的缺口損失 造成基金凈值的減少 長(zhǎng)城久泰中信標(biāo)普300指 數(shù)基金一直在 繞開(kāi) 該基金托管行招商銀行的股 票 而配置其他銀行股跟蹤指數(shù) 隨著基金公司大 股東和基金托管行股票即將成為ETF Exchange Traded Funds的英文縮寫(xiě) 即交易型開(kāi)放式指數(shù)基 金 跟蹤的指數(shù)成分股 作為上證50重要成分股 的中信證券收購(gòu)華夏基金股權(quán)已經(jīng)獲批 并即將完 成該項(xiàng)收購(gòu) 作為基金托管人的中行和工行也即將 接踵發(fā)行上市 但因受 基金法 第59條對(duì)投資 關(guān)聯(lián)方股票交易的禁止 基金將無(wú)緣投資這些獲利 豐厚的股票 據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析 截至2006年6月 30日 中國(guó)銀行托管了43只基金 按照不完全統(tǒng) 計(jì) 中國(guó)銀行托管的基金凈值合計(jì)大約在1000億 元左右 此次中國(guó)銀行發(fā)行 就有近50只基金不 能參與申購(gòu) 其背后的近幾十萬(wàn)基金持有人的利益 將受到影響 由此可見(jiàn) 我國(guó)目前采用的投資基 金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式不僅在理論上已經(jīng)遇到了質(zhì) 疑 在實(shí)踐操作中也正面臨著極大的挑戰(zhàn) 三 我國(guó)借鑒美國(guó)式監(jiān)管模式的必要性與可行性 在基金關(guān)聯(lián)交易法律監(jiān)管模式的選擇中首先涉 及這樣一個(gè)問(wèn)題 即基金應(yīng)維護(hù)哪方的利益 關(guān)于 這個(gè)問(wèn)題 美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)主席Matthew p1Fink 在總結(jié)美國(guó)基金取得成功的經(jīng)驗(yàn)時(shí)如此回答 基金 業(yè)界在最大程度上維護(hù)基金持有人的利益是非常關(guān) 鍵的 因?yàn)榛鸬耐顿Y者是整個(gè)基金制度的基 石 投資者的出資是投資基金的物質(zhì)基礎(chǔ) 投資者 65 法學(xué)家 2008年第3期 韓會(huì)永 美國(guó)共同基金成功的經(jīng)驗(yàn) http www1chinaamc1com 2004201221 秦?zé)?猶如雙刃劍 專家建議適度放寬對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易限制 載 證券日?qǐng)?bào) 2006年7月4日 楊磊 基金禁止關(guān)聯(lián)交易卡殼ETF申請(qǐng)豁免是唯一選擇 載 證券時(shí)報(bào) 2006年8月7日 王凱 5家基金被迫聯(lián)通配股 申購(gòu)銀行股也將受限 載 證券市場(chǎng)周刊 2004年7月19日 業(yè)內(nèi)人士 基金關(guān)聯(lián)交易規(guī)則應(yīng)完善 WWW1BEELINK1COM 2004211210 比如 寶鋼股份增發(fā)時(shí) 基金公司受 基金法 對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易條款限制對(duì)基金投資帶來(lái)了較大影響 引自唐健 大批基金可能 無(wú)緣寶鋼增發(fā) 載 證券時(shí)報(bào) 2004年8月20日 的意志是影響基金運(yùn)作的決定性力量 所以 維護(hù) 投資者的利益是投資基金立法的最高宗旨 既然如 此 凡是有利于實(shí)現(xiàn)投資者的利益的中性基金關(guān)聯(lián) 交易應(yīng)當(dāng)予以允許 美國(guó)模式的主要經(jīng)驗(yàn)是禁止不 正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的同時(shí)允許正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易 其具體的 立法技巧是 以申請(qǐng)豁免的方式 將正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易 與不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行區(qū)別對(duì)等和分別調(diào)整 誠(chéng)如 美國(guó) 1940年投資公司法 的一個(gè)主要起草人 Dvaid Schenker所指出的 基金的關(guān)聯(lián)交易是一個(gè) 十分復(fù)雜的現(xiàn)象 要制定正確的條款來(lái)管制一個(gè)有 如此多變及如此多不同種類的交易是困難重重 因 此如果沒(méi)有豁免制度 要基金業(yè)去遵守一個(gè)死板的 法律是十分困難的 作為SEC委員的Hughes法 官則說(shuō)得更直截了當(dāng) 如果沒(méi)有賦予SEC豁免權(quán) 力 SEC能受得了 但我不相信基金業(yè)界能受得 了 然而 我國(guó)目前的基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式在很 大程度上沒(méi)能實(shí)現(xiàn)保護(hù)基金投資者的利益 我國(guó)著 名學(xué)者王連洲提出 目前 由中國(guó)銀行和工商銀行 托管的基金資產(chǎn)有幾千億元之多 正是由于 基金 法 第59條的規(guī)定 致使幾千億元基金資產(chǎn)有可 能無(wú)緣申購(gòu)具有深厚投資價(jià)值的中國(guó)銀行甚至以后 工商銀行發(fā)行的股票 從而失掉為基金投資者贏得 豐厚收益的良好機(jī)會(huì) 這一立法簡(jiǎn)直與維護(hù)基金投 資者利益的良好愿望南轅北轍 這一現(xiàn)狀表明 我國(guó) 基金法 中的明文規(guī)定和以實(shí)現(xiàn)投資者利益 為目的的基金投資顯然存在著難以調(diào)和的矛盾 應(yīng) 當(dāng)引起我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的高度重視 鑒于美國(guó)在規(guī)制 基金關(guān)聯(lián)交易方面 很成功地實(shí)現(xiàn)了有效保護(hù)基金 投資者利益的目標(biāo) 我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)的這方面成 功經(jīng)驗(yàn) 改進(jìn)我國(guó)目前基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式 這 就要求在 基金法 中明確授權(quán)證監(jiān)會(huì)可以在與保 護(hù)基金持有人權(quán)益原則及立法宗旨相一致的前提 下 制定相應(yīng)的條例 解釋規(guī)則以批準(zhǔn)或豁免符合 相關(guān)條件的關(guān)聯(lián)交易得以進(jìn)行 換言之 我國(guó)基金 立法應(yīng)當(dāng)從維護(hù)基金持有人利益的立法宗旨出發(fā) 設(shè)定一定的彈性 在防范 遏制基金不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交 易發(fā)生的同時(shí)承認(rèn)正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的合法性 為那些 有利于基金持有人利益的關(guān)聯(lián)交易留下生存空間 而不能 矯枉過(guò)正 再像以前那樣一概地加以封 殺 中國(guó)銀河證券首席基金分析師胡立峰曾作過(guò)這 樣的分析 對(duì)涉及利益輸送的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)嚴(yán)格禁 止 對(duì)中性的關(guān)聯(lián)交易 應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待 對(duì)現(xiàn)行基 金法中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定應(yīng)作出適度放寬 充分 考慮到持有人的利益 我們要把類似基金申購(gòu)中國(guó) 銀行A股 這樣的關(guān)聯(lián)交易攤在陽(yáng)光底下 通過(guò) 嚴(yán)格的信息披露和公開(kāi)承諾 讓關(guān)聯(lián)交易處于社會(huì) 和持有人的監(jiān)督制約之下 通過(guò)嚴(yán)密嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某绦蛐?規(guī)定 讓基金既可以參與關(guān)聯(lián)交易 又不用擔(dān)心持 有人利益受到損害 而從立法技巧上看 就要建 立基金關(guān)聯(lián)交易申請(qǐng)豁免制度 那么 采用美國(guó)的監(jiān)管模式具體操作起來(lái)是否 可行呢 筆者認(rèn)為我國(guó)采用美國(guó)基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管 模式具有可行性 以下幾個(gè)方面可以印證這一觀 點(diǎn) 首先 美國(guó)基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式系從保護(hù)基 金投資者利益的角度出發(fā)而確立 與我國(guó)基金立法 的基本宗旨完全一致 從美國(guó)基金業(yè)的發(fā)展過(guò)程來(lái) 看 什么時(shí)間強(qiáng)化對(duì)基金持有人利益的保護(hù) 什么 時(shí)間基金業(yè)就能夠持續(xù) 健康 規(guī)范的發(fā)展 所 以 美國(guó)在基金立法時(shí)總是將基金投資者的利益放 到首位 在確立其基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式時(shí)同樣如 此 我國(guó)在基金立法的過(guò)程中 基于基金及其關(guān)聯(lián) 交易的專業(yè)性和復(fù)雜性 特別是基于基金投資者與 基金關(guān)聯(lián)方以及基金監(jiān)管部門(mén)之間的信息嚴(yán)重不對(duì) 稱以及基金投資者的利益很容易受到基金關(guān)聯(lián)方的 侵害 已經(jīng)將保護(hù)投資者利益作為 基金法 的重 要價(jià)值目標(biāo) 我國(guó) 基金法 第一條就規(guī)定 為了 規(guī)范證券投資基金活動(dòng) 保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人 的合法權(quán)益 促進(jìn)證券投資基金和證券市場(chǎng)的健康 發(fā)展 制定本法 由此可見(jiàn) 我國(guó)基金立法就把保 75 論我國(guó)投資基金關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式的選擇 同注 正當(dāng)各路機(jī)構(gòu)競(jìng)相申購(gòu)中行A股時(shí) 卻有46只基金因?yàn)榛鹜泄苄?主承銷商和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等關(guān)聯(lián)方的關(guān)系 無(wú)緣申購(gòu)中行新股 引自 受關(guān)聯(lián)方影響 逾900億基金無(wú)緣中行申購(gòu) 東方財(cái)經(jīng) 基金 20062062 23 同注 Division of Investment Management SEC Staff 1992 Protecting Investors A Half Centuryof Investment Company Regulation Washington DCpp12121 US Congress 1940 Investment trust and Investment Companies Hearings before a subcommittee of the committee on Banking and Currency United States Senate 76th congess 3rd Session1 護(hù)廣大投資者及相關(guān)當(dāng)事人 特別是中小投資者的 利益確立為其基本宗旨 這與美國(guó)立法的價(jià)值目標(biāo) 大體一致 因此 借鑒美國(guó)基金監(jiān)管模式具有一定 的法制基礎(chǔ) 其次 我國(guó)基金監(jiān)管者對(duì)于我國(guó)目前監(jiān)管模式 的弊端已經(jīng)有較深切的認(rèn)識(shí) 并為確立新的監(jiān)管模 式做了一些基礎(chǔ)性工作 例如 鑒于我國(guó)基金監(jiān)管 者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)采用禁止性規(guī)定的模式不利于充分保護(hù) 基金投資者的利益 2004年9月 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布 了 關(guān)于 關(guān)于基金參與證券發(fā)行受到限制問(wèn)