我國股票IPO定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析.doc

我國股票IPO定價制度現(xiàn)狀及主要問題分析 摘要：本文主要介紹我國現(xiàn)行的IPO定價制度，眾所周知，我國IPO抑價基本維持在20%到80%之間，剖析其中存在的問題，我認為主要是股權分置及政府過度管制，以及二級市場的過度泡沫，有資料顯示，就我國市場而言，股票首次公開發(fā)行價格較上市價格更為合理。本文為IPO定價中存在的問題提出了合理的解決思路。關鍵字：IPO 詢價制度 政府管制 股權分置 一、我國現(xiàn)行IPO定價制度簡介2005年1月1日我國實施首次公開發(fā)行股票詢價制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準后，發(fā)行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。1.初步詢價詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網(wǎng)下配售。初步詢價結束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價格，并且應當中止發(fā)行。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的，應當及時向中國證監(jiān)會報告。2.累計投標詢價發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機構應在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進行累計投標詢價，并應根據(jù)累計投標詢價結果確定發(fā)行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。所謂累計投標詢價，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價格下投資者認購意愿確定發(fā)行價格的一種方法。通常，證券公司將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認購數(shù)量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)(即超額認購倍數(shù))，確定發(fā)行價格。發(fā)行價格區(qū)間、發(fā)行價格及相應的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機構應將其分別報中國證監(jiān)會備案并公告；發(fā)行價格確定依據(jù)應同時備案及公告。3.配售股票發(fā)行人及其主承銷商應當向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50。詢價對象應當承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。股票配售對象參與累計投標詢價和網(wǎng)下配售應當全額繳付申購資金，單一指定證券賬戶的累計申購數(shù)量木得超過本次向詢價對象配售的股票總量。發(fā)行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發(fā)行價格的，當發(fā)行價格以上的有效申購總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時，應當對發(fā)行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。 二、我國新股詢價制度帶來的積極變化及弊端實踐證明，通過詢價、報價形成價格是股票發(fā)行市場化定價的有效形式。在詢價過程中，投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時，發(fā)行人和投資銀行可以統(tǒng)計大量的定價信息，投行可以根據(jù)投資人反饋的信息重新修訂新股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，使新股價格充分反映市場需求情況。它的積極變化體現(xiàn)在1.詢價制有利于保護投資人的利益，培育機構投資者2.詢價制度改革和完善了我國目前的股票發(fā)售機制，提高了定價的透明度3.詢價制度將促進保薦機構的發(fā)展與完善我國的詢價制度不是完全市場化的，由于政府過多的介入，以及一些歷史遺留問題，如股權分置等等，所以還存在很多弊端，表現(xiàn)在以下幾個方面:1.新股申購存在不公，未從根本上保護中小投資者的利益2.IPO詢價制度并未實現(xiàn)新股定價的完全市場化3.新股發(fā)行價格過高，上市首日上漲幅度過大4.新股發(fā)行價格的確定存在弊端，其有效性不高 三、我國IPO定價制度弊端出現(xiàn)的原因分析 首先詢價制實行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，新股申購明顯向機構投資者傾斜。機構投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價格容易被人為操縱，且高價格最終轉給二級市場的中小投資者，存在嚴重的不公平性。 其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進了一大步，但是并未實現(xiàn)完全市場化。按照規(guī)定，我國新股的承銷價格區(qū)間是通過對機構投資者的初步詢價結果來確定的，但初步詢價的對象主要由發(fā)行人和保薦機構選擇，很可能出現(xiàn)保薦機構圈定自己認可的、有一定關系的機構詢價，盡可能使發(fā)行價格的決定權為自己所控制。對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價商，其報價沒有很強的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價機構，人為地提高新股的報價，存在一定的道德風險，比如，參與初步詢價的機構不參與正式的累計投標詢價，或者是詢價對象對詢價回復認可之后不去認購。而對于有意向申購該股的機構投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價區(qū)間的最大值報價，以實現(xiàn)新股低風險的較高收益。部分詢價機構或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價值，使得我國新股的詢價制度流于形式，造成新股定價不合理。再次由于詢價制度流于形式，沒有真正發(fā)揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應求。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費用的目的，造成新股的發(fā)行價格過高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達70倍左右，遠高于這一時期的A股上市公司的平均市盈率。最后由于中簽比例高的機構投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右，有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機的結果，不是市場理性均衡的價格。根據(jù)詢價制的規(guī)定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網(wǎng)下累計投標詢價和網(wǎng)下配售，從而參與詢價的機構為了自己的利益，往往會做出不真實的報價。此外，對詢價對象條件的嚴格限制也在一定程度上降低了詢價結果的有效性。 四、我國IPO高抑價成因首先,股權分置和政府管制的格局下,發(fā)行人并無低估發(fā)行價的動因。理由有二。其一, 正常市場中的IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量的確定,發(fā)起人股東必須在現(xiàn)金流量價值與控制權價值之間做出權衡。顯然,中國上市公司并不存在這一決策問題。在股權分置的安排下非流通股占主要比例,發(fā)起人根本不需擔心公司控制問題,這就保證了控股股東未來不斷地利用這一機制為自身謀取私利,故此發(fā)行人對于IPO 的發(fā)行價并不敏感。其二,討論發(fā)行價“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一個“估值”的過程。在中國股市的十余年中,大多數(shù)時間內(nèi)都采用的是固定市盈率的定價方式,也就是說,一級市場的發(fā)行價是被管制的,發(fā)行人和投資銀行本身與此并無多少關系其次,股權分置扭曲了股票市場的正常利益機制(即控股股東通過提高公司經(jīng)營績效,資本市場股價升值,來實現(xiàn)自身財富的增長) 。流通股權的交易價格與控股股東(非流通股) 的利益沒有了直接關系,同時不流通的控制權也不會因敵意收購而轉移。前者弱化了控制性股份的正常的資本屬性,后者則強化了控制性股份的控制權屬性,這兩方面都會激勵控股股東通過各種方式去侵占流通股東的利益。此外,股權分置下流通股東的投資行為也是扭曲。一般意義的股權包含了兩項最基本權利,一是分紅權,二是投票權。分紅是股權基本的權益,而投票權是保障分紅權益的制度安排。換句話說,上市公司是通過出讓有相應保障的未來分紅權來交換股權投資人的資本。但股權分置下的大部分股票(控制性股份) 是不流通的,流通股權即使全加在一起也無法影響公司決策。換言之,流通股東的分紅權是有的,與之相對應的投票權也是有的,就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。流通股東的唯一好處就是可以自由買賣股票。既然分紅權無法通過制度保障,那么股權投資可靠的盈利模式就只能通過股票買賣產(chǎn)生差價。這樣,二級市場的估值泡沫就為IPO 高價發(fā)行創(chuàng)造了條件。投資者即便意識到IPO 發(fā)行價過高了,但他們預期總可以在二級市場以更高的價格把股票轉讓給下一個投資者,故此一級市場的高價發(fā)行有可能得以持續(xù)。再次,股權分置嚴重割裂了一、二級市場正常的套利機制。正常制度安排下,股票發(fā)行的一級市場與交易的二級市場應該是相通的,相通的基礎就是共同的價值判斷, IPO 確定發(fā)行價不單是向社會公眾融資的股票價格,實際上也同時是為二級市場確定了發(fā)行企業(yè)原始股票的價值。一級市場本身也就成為平抑二級市場股價泡沫、維持市場效率最重要的套利機制之一。異常高的IPO 回報會吸引二級市場的大量資金進入,同類未上市公司的創(chuàng)始股東也會受到高溢價誘惑而積極尋求上市,已上市公司也會伺機以低成本進行再融資,故此二級市場自然不可能支撐高估的價格。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化”。但股權分置和政府嚴格管制的IPO 準入制度導致中國的一、二級市場事實上是隔斷的。 五、完善我國IPO詢價制度的政策建議與對策新股發(fā)行的定價方式市場化改革確實是一個不容置疑的問題，也是發(fā)展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價方式和定價制度本身的市場化，在進行完全市場化之前，更重要的是要做好相關的基礎工作，為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結果。1.加強證券市場的制度建設和監(jiān)管環(huán)境，完善法律法規(guī)為了促進證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進行規(guī)范。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。2.加強政府監(jiān)管部門的職能，充分發(fā)揮積極作用在中國經(jīng)濟和資本市場的市場化改革進程中，政府監(jiān)管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發(fā)展前景有一個合理的預期和全面的把握。在這種對發(fā)展前景充分把握的前提下，充分行使政策監(jiān)管職能，依照現(xiàn)有的市場制度和即將進行的制度安排，注重保持監(jiān)管的規(guī)范化和連續(xù)性。針對違反制度安排的行為嚴格執(zhí)行法律法規(guī)，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規(guī)等各項規(guī)則的市場參與主體。3.進一步完善累計投標詢價機制一方面，在詢價對象方面，要提高機構投資者的素質(zhì)，改變詢價過程中累計投標時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。另一方面，在詢價過程中，建立信息激勵和甄別機制，保證發(fā)行人和承銷商從機構投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實性。最后，在市場日益成熟、券商實力不斷壯大之時，逐步放開股票的分配權，給予券商更多的話語權，同時，也使他們承擔穩(wěn)定股價等更多的義務，這有助于IPO發(fā)行效率的提高。4.對詢價對象可以建立機構投資者評價體系初次詢價對象的選擇標準，首先，應當以詢價對象的專業(yè)能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實力、誠信水準和規(guī)范運作等因素。若初次詢價對象專業(yè)水準不夠，其資金實力再強、誠信水準再高、公司運作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價體系，并利用媒體定期公布評價結果，對那些專業(yè)能力強的機構投資者在進行投標詢價時應給予一些鼓勵政策，而對一些專業(yè)水準比較差的機構投資者給予一些限制性政策，甚