市場(chǎng)透明度改變影響交易者行為嗎.doc

市場(chǎng)透明度改變影響交易者行為嗎？ 王茂斌1 孔東民2（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京100029；2. 華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430074）摘 要：基于中國(guó)證券市場(chǎng)2003年12月8日提高市場(chǎng)透明度這一事件，本文對(duì)市場(chǎng)透明度提高對(duì)交易者行為的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)透明度提高明顯改變了交易者的交易策略，主要表現(xiàn)為交易者整體交易指令的激進(jìn)程度降低，其中交易者減少提交市價(jià)指令，增加了撤單的頻率，證實(shí)了王茂斌、孔東民（2006）的模型結(jié)論。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者提交價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的比例下降，而提交小額交易指令的比例則增加，同時(shí)交易者對(duì)交易環(huán)境的改變具有學(xué)習(xí)與逐步適應(yīng)的能力。關(guān)鍵詞：市場(chǎng)透明度；交易行為；交易策略；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A作者簡(jiǎn)介：王茂斌，管理學(xué)博士，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院講師，研究方向：行為金融和投資基金?？讝|民，管理學(xué)博士，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。Does Market Transparency Affect Trader Behaviors? Empirical Evidence from Chinese Stock MarketAbstract: Based on the event of improving market transparency of Chinese stock market on December 8, 2003, this paper empirically examines the impact of the change of level of market transparency on traders trading strategies. The empirical evidence provides strong supports for the theoretical results of Wang and Kong (2006). The empirical analysis shows: (1) the change of pre-trade transparency has impact on traders trading strategies; (2) the increasing market transparency decreases the whole order aggressiveness of traders and manifestly changes traders order flow composition, including the increasing cancellation order ratio and decreasing market order ratio. This paper also finds that traders have the learning ability to adjust to the newly changed market environment.導(dǎo) 言市場(chǎng)透明是證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的重要組成部分。根據(jù)OHara25的定義，市場(chǎng)透明是市場(chǎng)參與者觀察到市場(chǎng)交易過(guò)程信息的能力。根據(jù)Madhavan22的分類，市場(chǎng)透明可以分為交易前透明和交易后透明。交易前透明是進(jìn)入市場(chǎng)的交易者能夠觀察到市場(chǎng)即時(shí)的買賣報(bào)價(jià)、市場(chǎng)深度和不在最優(yōu)報(bào)價(jià)處的其他限價(jià)指令等交易前信息。盡管全球各地證券交易場(chǎng)所在交易前信息披露方面存在很大差異，過(guò)去十幾年在交易前信息披露方面的重要變化趨勢(shì)是交易場(chǎng)所趨向于向投資者披露更多的限價(jià)指令簿信息 例如紐約證券交易所（NYSE）于2002年1月引入OpenBook服務(wù)，場(chǎng)外的交易者通過(guò)OpenBook可以實(shí)時(shí)（通常延遲數(shù)秒）觀察到所有掛牌證券的限價(jià)指令簿全部?jī)?nèi)容，包括委托價(jià)格及相應(yīng)價(jià)位的委托數(shù)量；納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）也于同年10月引入了SuperMontage交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)提供最優(yōu)五檔的買賣報(bào)價(jià)。交易者通過(guò)支付一定的訂購(gòu)費(fèi)，則可以看到全部限價(jià)指令簿的內(nèi)容；我國(guó)兩大證券交易所（上證所和深交所）則于2003年12月8日開始將買賣盤揭示范圍由三檔擴(kuò)大到五檔，即時(shí)提供各股票5個(gè)最高買入申報(bào)價(jià)格和5個(gè)最低賣出申報(bào)價(jià)格，以及相應(yīng)的申報(bào)數(shù)量。，證券監(jiān)管當(dāng)局也傾向于鼓勵(lì)提高交易前的透明度。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）29和英國(guó)公平交易辦公室（Carsberg）12都認(rèn)為增加交易前透明有助于增進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)也有助于促進(jìn)市場(chǎng)公平交易與提升市場(chǎng)效率。市場(chǎng)透明在證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起著重要的作用，這一重要性在限價(jià)指令市場(chǎng)尤為突出。限價(jià)指令市場(chǎng)的重要特征是市場(chǎng)交易者相互提供流動(dòng)性，交易者能觀察到的信息多寡直接影響著其交易策略，進(jìn)而影響到其他交易者的交易策略。對(duì)限價(jià)指令市場(chǎng)交易者的交易策略的實(shí)證研究最早可以追溯到Biais, Hillion and Spatt9利用巴黎市場(chǎng)（Paris Bourse）指令流數(shù)據(jù)所做的研究。他們發(fā)現(xiàn)，交易者基于觀察到的限價(jià)指令簿的信息來(lái)決定其交易策略。Griffiths, Smith, Turnbull and White18、Ranaldo28和Ellul, Holden, Jain and Jennings16分別對(duì)不同市場(chǎng)交易者的交易策略進(jìn)行的實(shí)證研究均證實(shí)了Biais, Hillion and Spatt9的以上結(jié)論，顯示交易者觀察到的信息集對(duì)其交易策略有顯著影響。交易前透明理論與實(shí)證研究方面已經(jīng)存在多篇文獻(xiàn)。理論研究方面， Biais8、Madhavan21和Pagano and Roell26分別構(gòu)建了不同的理論模型來(lái)比較具有不同的交易前透明度和交易后透明度的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特征；Bloomfield and OHara10和Flood, Huisman, Koedjiak and Mahieu17則利用實(shí)驗(yàn)方式檢驗(yàn)了做市商市場(chǎng)中交易與報(bào)價(jià)信息的披露對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。針對(duì)限價(jià)指令簿的信息披露問(wèn)題，Madhavan, Porter and Weaver23和Baruch7分別構(gòu)建理論模型研究了限價(jià)指令簿信息的披露如何影響市場(chǎng)質(zhì)量。Madhavan, Porter and Weaver23發(fā)現(xiàn)披露限價(jià)指令簿信息將導(dǎo)致流動(dòng)性降低，即市場(chǎng)深度降低和交易的價(jià)格沖擊增大。他們認(rèn)為，一個(gè)更加透明的市場(chǎng)使得市價(jià)指令交易者總是能夠采取更加有利可圖的指令提交策略，從而導(dǎo)致流動(dòng)性交易者為了減少損失而降低限價(jià)指令數(shù)量，從而降低了市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。與此相反，Baruch7發(fā)現(xiàn)披露限價(jià)指令簿信息將提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在Baruch的模型中，限價(jià)指令簿的公開會(huì)降低戰(zhàn)略性限價(jià)指令交易者的信息優(yōu)勢(shì)，增加了戰(zhàn)略性限價(jià)指令交易者之間及限價(jià)指令交易者與做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而使得市場(chǎng)流動(dòng)性增加和價(jià)格的信息效率提升。Madhavan, Porter and Weaver23和Baruch7的模型均是基于一個(gè)“混合”的市場(chǎng)，即做市商和限價(jià)指令簿共存的市場(chǎng)，對(duì)于象中國(guó)證券市場(chǎng)這樣的限價(jià)指令市場(chǎng)未必適合。王茂斌、孔東民5通過(guò)構(gòu)建一個(gè)序列交易模型，分析了限價(jià)指令市場(chǎng)中市場(chǎng)透明度的變化對(duì)交易者交易策略進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。基于一些嚴(yán)格的限定條件，他們考察了交易者在兩種不同的交易場(chǎng)景透明市場(chǎng)和不透明市場(chǎng)下的指令提交策略。他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度的變化明顯影響到了交易者的交易策略，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者提交更激進(jìn)的市價(jià)指令 市價(jià)指令是指未標(biāo)明委托價(jià)格，希望以市場(chǎng)即時(shí)最優(yōu)惠價(jià)格成交的指令。交易指令的激進(jìn)程度是根據(jù)交易指令能否形成即時(shí)成交來(lái)判定的，能形成即時(shí)成交的交易指令比不能形成即時(shí)成交的交易指令要更加激進(jìn)。的比例降低了，同時(shí)增加了撤單的頻率。本文對(duì)他們的理論模型推斷進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證分析方面，Madhavan, Porter and Weaver24，Hendershott and Jones20，Boehmer, Saar and Yu11利用事件研究法分別分析了不同市場(chǎng)的透明度變化對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。Madhavan, Porter and Weaver24發(fā)現(xiàn)多倫多證券交易所（TSE）增加限價(jià)指令簿的信息披露后市場(chǎng)流動(dòng)性降低，支持了他們提出的理論模型；Hendershott and Jones20發(fā)現(xiàn)Island ECN電子交易系統(tǒng)停止發(fā)布最活躍的三只交易所交易基金（ETFs）的限價(jià)指令簿信息后，這些基金在市場(chǎng)質(zhì)量等方面有所惡化，具體表現(xiàn)為價(jià)格調(diào)整速度變慢、有效價(jià)差和實(shí)現(xiàn)價(jià)差增加、交易成本增加；Boehmer, Saar and Yu11發(fā)現(xiàn)引入OpenBook后，紐約證券交易所股票的有效買賣價(jià)差縮減，符合Baruch的模型市場(chǎng)流動(dòng)性增加的推斷。在市場(chǎng)透明對(duì)交易者行為影響方面，De Winne and DHondt14利用Euronext的限價(jià)指令簿信息實(shí)證分析了存在隱藏指令 Euronext交易系統(tǒng)允許交易者提交限價(jià)指令時(shí)，部分限價(jià)指令可以不完全向其他市場(chǎng)參與者披露，這部分限價(jià)指令稱為隱藏指令，對(duì)于這類指令更詳細(xì)的介紹，請(qǐng)參見DHondt, Winne and Heude15。時(shí)交易者的交易行為，他們發(fā)現(xiàn)未觀察到的信息（隱藏指令）確實(shí)影響著交易者的行為，交易者傾向于既考慮限價(jià)指令簿的公開信息，也考慮限價(jià)指令簿變化所隱含的信息。2003年12月8日，中國(guó)的滬深交易所調(diào)整了買賣盤揭示范圍，由市場(chǎng)最優(yōu)三檔報(bào)價(jià)揭示變?yōu)樽顑?yōu)五檔報(bào)價(jià)揭示，換句話說(shuō)，中國(guó)滬深交易所從2003年12月8日起提高了交易前透明度。董鋒、韓立巖1和攀登、施東暉2通過(guò)事件研究分別分析了中國(guó)證券市場(chǎng)透明度提高對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量和交易者行為的影響。董鋒、韓立巖1發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)透明度提高明顯改善了證券市場(chǎng)的質(zhì)量。攀登、施東暉2則利用上證180指數(shù)樣本股的逐筆申報(bào)和成交數(shù)據(jù)分析了滬市透明度提高對(duì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的交易策略的變化。他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度提高之后，交易者指令提交更加主動(dòng)，指令規(guī)模增加及指令時(shí)機(jī)選擇能力增強(qiáng)。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者的變化幅度更大。本文利用深證成份指數(shù)樣本股在2003年12月8日事件前后的數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)透明度提高對(duì)交易者行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度提高明顯改變了交易者的交易策略，主要表現(xiàn)為交易者整體交易指令的激進(jìn)程度降低，其中交易者減少提交市價(jià)指令，增加了撤單的頻率，證實(shí)了王茂斌、孔東民5的模型結(jié)論。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者提交價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的比例下降，而提交小額交易指令的比例則增加，同時(shí)交易者對(duì)交易環(huán)境的改變具有學(xué)習(xí)與逐步適應(yīng)的能力。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文利用Biais, Hillion and Spatt9提出的交易指令分類方法，首次實(shí)證分析了類似中國(guó)市場(chǎng)的純粹限價(jià)指令市場(chǎng)交易前透明度改變對(duì)交易者行為的影響，豐富了此類文獻(xiàn)；第二，本文的實(shí)證結(jié)論證實(shí)市場(chǎng)信息集的改變，對(duì)交易者的交易行為具有顯著影響，本文的實(shí)證結(jié)論具有重要的理論價(jià)值與政策含義，有助于證券市場(chǎng)設(shè)計(jì)者、參與者及研究者更好地理解市場(chǎng)透明度改變的意義。研究設(shè)計(jì)一、樣本數(shù)據(jù)本文選取深證成份指數(shù)40家樣本股作為研究對(duì)象，使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安公司CSMAR分筆成交數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)包括每筆交易的詳細(xì)信息，包括成交價(jià)、數(shù)量和時(shí)間，還包括每筆交易之后的限價(jià)指令簿狀態(tài)，包括最優(yōu)三檔（或五檔）買賣報(bào)價(jià)和委托數(shù)量。這些信息都是交易者能夠觀察到的市場(chǎng)即時(shí)行情信息。我們使用軋差分析方法復(fù)原委托數(shù)據(jù)，作為分析交易者交易行為的基礎(chǔ) 囿于篇幅限制，本文未列出從CSMAR分筆成交數(shù)據(jù)庫(kù)軋差分析出委托數(shù)據(jù)的過(guò)程。感興趣的讀者請(qǐng)與作者聯(lián)系索取。二、交易指令的分類基于軋差分析獲得的委托數(shù)據(jù)，我們首先遵循Biais, Hillion and Spatt9的分類方法，參考屈文洲3的處理技巧，將委托交易指令共分為21種，具體分類情況和分類標(biāo)準(zhǔn)見表1。根據(jù)交易指令是否形成即時(shí)成交，又可以將這21種交易指令劃分為兩大類：一類是形成即時(shí)成交的已成交指令，包括LB、LS、MB、MS、SB、SS和IT七種；一類是無(wú)法形成即時(shí)成交的未成交指令，包括剩余的其他指令。每筆委托數(shù)據(jù)都標(biāo)記成上述21種交易指令類別。表1 交易指令分類情況與分類標(biāo)準(zhǔn)指令類別縮寫選擇標(biāo)準(zhǔn)指令名稱縮寫選擇標(biāo)準(zhǔn)指令名稱已成交指令LB在賣1價(jià)位上成交量大于該價(jià)位處的委托量且使賣1價(jià)位上升大買單LS在買1價(jià)位上成交量大于該價(jià)位處的委托量且使買1價(jià)位下降大賣單MB在賣1價(jià)位上成交量大于該價(jià)位處的委托量并使賣1價(jià)位不變中買單MS在買1價(jià)位上成交量大于該價(jià)位處的委托量并使買1價(jià)位不變中賣單SB在賣1價(jià)位上成交量小于該價(jià)位處的委托量并使賣1價(jià)位不變小買單SS在買1價(jià)位上成交量小于該價(jià)位處的委托量并使買1價(jià)位不變小賣單IT成交價(jià)格在目前的買賣價(jià)差別之內(nèi)，不影響委托報(bào)價(jià)即時(shí)成交IT未成交指令NBW新的買方委托單在買1價(jià)之上和賣1價(jià)之下出現(xiàn)提交更優(yōu)買價(jià)NOW新的賣方委托單在賣1價(jià)之下和買1價(jià)之上出現(xiàn)提交更優(yōu)賣價(jià)NB1新的買方委托單在買1價(jià)處出現(xiàn)提交買單NO1新的賣方委托單在賣1價(jià)處出現(xiàn)提交賣單NB2新的買方委托單在買1價(jià)之下，買3價(jià)之上（包括買3價(jià)）出現(xiàn)提交買單NO2新的賣方委托單在賣1價(jià)之上，賣3價(jià)之下（包括賣3價(jià)）出現(xiàn)提交賣單NB3新的買方委托單在買3價(jià)之下出現(xiàn)提交買單NO3新的賣方委托單在賣3價(jià)之上出現(xiàn)提交賣單CB1在買1價(jià)上出現(xiàn)撤單撤單CO1在賣1價(jià)上出現(xiàn)撤單撤單CB2在買2價(jià)和買3價(jià)處出現(xiàn)撤單撤單CO2在賣2價(jià)和賣3價(jià)處出現(xiàn)撤單撤單CB3在買4價(jià)和買5價(jià)處出現(xiàn)撤單撤單CO3在賣4價(jià)和賣5價(jià)處出現(xiàn)撤單撤單三、樣本區(qū)間本文選取2003年12月8日前后各40個(gè)交易日共80個(gè)交易日作為研究區(qū)間，分析市場(chǎng)透明度提高對(duì)交易者交易行為的影響。我們以十個(gè)交易日為一個(gè)研究子區(qū)間，共分為8個(gè)區(qū)間（具體劃分見表2）；區(qū)間14為深市市場(chǎng)透明度提高之前的樣本區(qū)間；區(qū)間58為事件之后的樣本區(qū)間。由表1可知，市場(chǎng)透明度提高前后的中國(guó)股市整體表現(xiàn)為短期看漲，長(zhǎng)期趨穩(wěn)，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)透明度提高后3個(gè)月（區(qū)間6）的股票指數(shù)比提高前3個(gè)月（區(qū)間3）上漲26%，日均股票成交額則上漲2.75倍；市場(chǎng)透明度提高后12個(gè)月（區(qū)間8）的股票指數(shù)比提高前12個(gè)月（區(qū)間1）僅上漲10%，日均股票成交額則僅有輕微增加，顯示市場(chǎng)透明度提高前后的中國(guó)股市的整體市場(chǎng)環(huán)境有較大的差異性。董鋒、韓立巖1和攀登、施東暉2對(duì)中國(guó)股市透明度提高所做的事件研究都僅將事件前的某個(gè)單一交易區(qū)間作為比較基準(zhǔn)，并沒(méi)有考慮大盤上漲和交易活躍對(duì)交易者交易策略和市場(chǎng)質(zhì)量的影響。作為一種改進(jìn)措施，我們各選取了事件前后的不同時(shí)間段的四個(gè)樣本子區(qū)間作為研究區(qū)間，并將事件前四個(gè)樣本區(qū)間的均值和中位數(shù)作為比較基準(zhǔn)，一定程度上控制了大盤漲跌等外在因素的影響。董鋒、韓立巖1將成交量增加視為市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致的市場(chǎng)質(zhì)量的改善，但是成交活躍的原因是多方面，并不能將其完全歸因于市場(chǎng)透明度的提高。但是市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)交易者交易策略一定會(huì)造成影響，盡管我們?nèi)詿o(wú)法完全估計(jì)這種影響的大小，但是這種影響顯然是實(shí)際存在的。表2 研究區(qū)段劃分區(qū)間研究區(qū)段深證成份股平均收盤指數(shù)日平均成交額（億元）備注說(shuō)明12002年11月25日12月6日2851.1930.03事件日前一年22003年5月26日6月6日3466.7675.07事件日前六個(gè)月32003年8月25日9月5日3202.8927.38事件日前三個(gè)月42003年10月27日11月7日3220.0044.40事件日前一個(gè)月事件前各區(qū)間平均3185.2144.22事件日： 2003年12月8日3320.7647.22滬深交易所市場(chǎng)透明度提高事件日52004年1月12日2月4日3765.54101.93事件日后一個(gè)月62004年3月15日3月26日4048.42102.72事件日后三個(gè)月72004年6月14日6月25日3309.7937.86事件日后六個(gè)月82004年12月13日12月24日3156.2330.55事件日后一年事件后各區(qū)間平均3570.0068.27實(shí)證結(jié)果與分析一、交易指令流的構(gòu)成我們首先分析市場(chǎng)透明度提高前后交易者總交易指令流構(gòu)成的變化?？偨灰字噶盍鳂?gòu)成的計(jì)算是將各樣本子區(qū)間中40家樣本股所有交易指令筆數(shù)加總，然后再計(jì)算各種交易指令的百分比。我們對(duì)總交易指令流進(jìn)行如下劃分：根據(jù)交易指令是否形成即時(shí)成交，將其劃分為已成交指令和未成交指令，其中已成交指令包括以下七種交易指令：LB、LS、MB、MS、SB、SS和IT，已成交指令又可以近似地理解為市價(jià)指令；未成交指令則包括兩大類交易指令：限價(jià)指令和撤單指令，其中限價(jià)指令包括NBW、NOW、NB1、NO1、NB2、NO2、NB3和NO3等八種交易指令，而撤單指令則包括CB1、CO1、CB2、CO2、CB3和CO3等六種交易指令。CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)2003年12月8日之前限價(jià)指令簿信息僅提供最優(yōu)三檔買賣報(bào)價(jià)和委托數(shù)據(jù)的信息，而之后則提供最優(yōu)五檔買賣報(bào)價(jià)和委托數(shù)據(jù)的信息，所以我們無(wú)法計(jì)算出樣本股在事件前各樣本子區(qū)間的NB3、NO3、CB3和CO3四種交易指令的百分比。為了便于比較，我們從事件后樣本股的總交易指令流中剔除了上述四種交易指令，然后再計(jì)算各交易指令的百分比，結(jié)果見表3。由表3可以發(fā)現(xiàn)：第一，市場(chǎng)透明度提高之后，市價(jià)指令在總交易指令中的比例顯著下降，從事件前的32.52%下降到事件后的24.76%；最優(yōu)三檔報(bào)價(jià)處撤單指令則有明顯增加，從事件前的24.77%增加為事件后的39.40%，顯示市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者降低了市價(jià)指令的提交，而提高了撤單的比例。王茂斌、孔東民5對(duì)此的解釋是，由于市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者可以在更寬的報(bào)價(jià)范圍內(nèi)進(jìn)行報(bào)價(jià)，所以導(dǎo)致交易者提交市價(jià)指令的比例降低，同時(shí)市場(chǎng)透明度提高，導(dǎo)致交易者交易指令的成交逆向風(fēng)險(xiǎn)增加，所以交易者對(duì)于未成交指令傾向于頻繁的撤單，增加了撤單指令在總交易指令中的比重。第二，市場(chǎng)透明度提高之后，對(duì)交易者限價(jià)指令的影響總體上是降低了交易者提交限價(jià)指令的比例，從事件前的42.71%下降為事件后的35.85%，但是限價(jià)指令的內(nèi)部構(gòu)成則有明顯差異。限價(jià)指令的比例降低主要體現(xiàn)在最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)之內(nèi)價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令（包括NBW和NOW兩類指令）的比例的下降，而在最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處和次優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處的提交的交易指令比例則沒(méi)有明顯變化。第三，分析最優(yōu)三檔報(bào)價(jià)處撤單指令的構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)在最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處的撤單指令（包括CB1和CO1）的比例在市場(chǎng)透明度提高前后增加非常顯著，而在次優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處的撤單指令（包括CB2和CO2）的比例變化則不明顯，顯示交易者主要還是懼怕市場(chǎng)透明度提高所導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的增加，而這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處的交易指令影響顯然大于其他報(bào)價(jià)處的交易指令。第四，結(jié)合限價(jià)指令和市價(jià)指令比例變化來(lái)分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)透明度提高后，交易者提交價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的比例下降，而小額成交指令（包括SB和SS兩類指令）則相應(yīng)增加。對(duì)此現(xiàn)象的解釋如下：根據(jù)多項(xiàng)實(shí)證研究，市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致買賣價(jià)差縮減。董鋒、韓立巖1對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究也證實(shí)這一點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)透明度提高之前的2003年11月份深圳市場(chǎng)的平均絕對(duì)買賣價(jià)差為0.0255元，市場(chǎng)透明度提高之后的2004年1月則降低為0.0198元，2004年2月和3月的買賣價(jià)差也都比2003年11月低。考慮到中國(guó)股市的最小報(bào)價(jià)單位為0.01元，且根據(jù)施東暉、孫培源4的研究，中國(guó)股市買賣價(jià)差大多數(shù)情況下為最小報(bào)價(jià)單位 施東暉、孫培源4發(fā)現(xiàn)，高達(dá)82%的滬市上市A股的絕對(duì)買賣價(jià)差達(dá)到最小報(bào)價(jià)單位的頻率不低于48%，其中價(jià)格低于7元的低價(jià)股，買賣價(jià)差達(dá)到最小報(bào)價(jià)單位的頻率高達(dá)91.2%。參考文獻(xiàn)：1 董鋒,韓立巖.中國(guó)股市透明度提高對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量影響的實(shí)證分析J.經(jīng)濟(jì)研究,2006，(5). 2 攀登,施東暉.增加訂單簿透明度對(duì)交易策略的影響對(duì)上海證券交易所個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)證分析J.第三屆中國(guó)金融學(xué)年會(huì)會(huì)議論文（上海復(fù)旦大學(xué)）,2006.3 屈文洲.限價(jià)委托交易系統(tǒng)中行情公告牌的信息含量與交易者行為分析J.，廈門大學(xué)工作論文,2006.4 施東暉,孫培源.市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與中國(guó)經(jīng)驗(yàn)M.上海三聯(lián)書店,2005.5 王茂斌,孔東民.市場(chǎng)透明與市場(chǎng)效率：一個(gè)基于純粹限價(jià)指令市場(chǎng)的模型J.金融學(xué)季刊（forthcoming）,2006.6 Anand, A., S., Chakravarty and T., Martell, 2005, “Empirical Evidence on the Evolution of Liquidity: Choice of Market versus Limit Orders by Informed and uninformed Traders”, Journal of Financial Markets 8, 289-309. 7 Baruch, S., 2005, “Who Benefits from an Open Limit Order Book?” Journal of Business 78(4), 1267-1306.8 Biais, B., 1993, “Price Formation and Equilibrium 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J., Kuo, 2005, “The State of the Electronic Limit Order Book, Order Aggressiveness and Price Formation,” working paper, Cheng Shiu University.，則我們可以合理推斷，市場(chǎng)透明度提高之后，深市買賣價(jià)差出現(xiàn)在最小報(bào)價(jià)單位的頻率要高于透明度提高之前。當(dāng)買賣價(jià)差為最小報(bào)價(jià)單位時(shí)，希望盡快成交的交易者無(wú)法提交價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令，而會(huì)傾向于小額成交指令，導(dǎo)致小額成交指令比例上升，價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令比例下降，顯示市場(chǎng)透明度改變顯然影響到交易者的指令提交策略。表3的數(shù)據(jù)分析是基于每個(gè)樣本子區(qū)間40家樣本股全部交易指令流的構(gòu)成。下面，我們?cè)賹?duì)40家樣本股中每家樣本股在各樣本子區(qū)間內(nèi)的交易指令流的變化做一分析。我們首先統(tǒng)計(jì)每家樣本股在各樣本子區(qū)間內(nèi)的交易指令流構(gòu)成，再分別計(jì)算事件前后4個(gè)樣本區(qū)間的均值，再對(duì)40家樣本股取中位數(shù)。我們分別將事件前全部樣本區(qū)間和區(qū)間4的中位數(shù)作為比較基準(zhǔn)，比較了交易指令流構(gòu)成在市場(chǎng)透明度提高前后的變化情況，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。我們對(duì)總交易指令流的討論在表4得到進(jìn)一步驗(yàn)證。首先，市價(jià)指令比例（ ）下降非常顯著，由事件前中位數(shù)34.42%下降為26.21%，且事件后各樣本區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)逐步下降態(tài)勢(shì)，顯示交易者對(duì)于交易環(huán)境（市場(chǎng)透明度）的改變有著學(xué)習(xí)與逐步適應(yīng)的過(guò)程。其次，最優(yōu)三檔報(bào)價(jià)處撤單比例（）的變化顯示撤單比例的增加主要體現(xiàn)在最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處撤單比例（）的增加，而次優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處撤單比例（）在市場(chǎng)透明度提高之后的短期內(nèi)有輕微下降趨勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看，變化則不顯著。再次，價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的比例（），盡管整體出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是則出現(xiàn)先降后升趨勢(shì)，與小額交易指令比例（）的變化正好形成相反走勢(shì)，原因如上文所述。值得注意的是，價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的比例在市場(chǎng)透明度提高后一年后（即區(qū)間8）出現(xiàn)了上升情形，而小額交易指令比例變化則出現(xiàn)下降情形，對(duì)此的可能解釋是：市場(chǎng)環(huán)境對(duì)交易者交易策略有顯著影響。由表2可知，區(qū)間8的大盤出現(xiàn)明顯回落，交投也出現(xiàn)萎縮，交易不活躍導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，買賣價(jià)差出現(xiàn)在最小報(bào)價(jià)單位上的頻率下降，交易者選擇提交價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令的機(jī)會(huì)增大，而選擇小額交易指令的機(jī)會(huì)降低，從而導(dǎo)致價(jià)格增進(jìn)的限價(jià)指令比例上升，小額交易指令比例則下降。最后，大額交易指令比例（）和中等交易指令比例（）在市場(chǎng)透明度提高之后都有明顯的下降，結(jié)合小額交易指令比例的增加，我們可以推斷市場(chǎng)透明度提高導(dǎo)致交易者交易行為明顯趨于謹(jǐn)慎。綜上所述，由市場(chǎng)透明度變化前后交易者交易指令流構(gòu)成變化分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)透明度改變明顯影響了交易者的交易策略，最顯著的表現(xiàn)就是交易者交易行為趨于謹(jǐn)慎，一方面他們降低了市價(jià)指令的比例，另一方面他們對(duì)已提交的限價(jià)指令也頻頻進(jìn)行撤單操作。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)交易者對(duì)于交易環(huán)境的改變也具有學(xué)習(xí)與適應(yīng)能力。7表3：市場(chǎng)透明度提高前后各樣本區(qū)間總交易指令流的構(gòu)成 （單位：%）區(qū)間已成交指令未成交指令總計(jì)市價(jià)指令限價(jià)指令撤單指令LBLSMBMSSBSSIT小計(jì)NBWNOWNB1NO1NB2NO2小計(jì)CB1CO1CB2CO2小計(jì)13.283.352.792.817.806.661.2227.927.665.095.955.367.146.1737.3713.1413.544.133.8934.7010024.334.626.415.955.504.251.4032.488.554.867.115.808.846.2541.4110.099.593.482.9626.1210033.453.665.406.497.218.442.1636.8110.675.847.377.208.066.6745.815.435.243.483.2317.3810049.7510.363.193.152.742.451.2432.8813.2312.454.254.106.385.8546.267.026.863.563.4220.86100Pre-mean5.205.504.454.605.815.451.5132.5210.037.066.175.627.616.2442.718.928.813.663.3824.7710053.113.301.201.149.638.021.2527.654.424.256.155.516.905.8633.0917.2516.862.642.5239.2710062.582.730.940.949.968.421.0726.643.833.686.535.857.046.1933.1217.5017.072.862.8240.2510072.061.741.411.379.868.801.3426.585.464.896.165.477.025.3034.3016.1915.713.763.4639.1210082.412.480.790.715.325.241.2118.1610.4411.374.654.456.615.3642.8816.0415.083.993.8638.97100Post-mean2.542.561.091.048.697.621.2224.766.046.055.875.326.895.6835.8516.7516.183.313.1739.40100t檢驗(yàn)的p值0.1940.1840.030.0280.0140.0800.2350.0870.0060.0010.4810.5840.2100.1450.0360.0120.0160.4890.6400.029注：本表為深證40家樣本股交易指令流在各區(qū)間的構(gòu)成比例。交易指令流由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)推算得到。交易指令流構(gòu)成比例的計(jì)算方法為基于各區(qū)間內(nèi)全部樣本股的交易指令流，對(duì)每類交易指令求其百分比。區(qū)間18的定義見表4.1，區(qū)間1至4為事件前各樣本區(qū)間，區(qū)間5至8為事件后各樣本區(qū)間，區(qū)間5至8的交易指令流的構(gòu)成根據(jù)各區(qū)間剔除NB3、NO3、CB3和CO3后的交易指令作為計(jì)算依據(jù)。Pre-mean和Post-mean分別為各交易指令占比在區(qū)間1至4及區(qū)間5至8的算術(shù)平均值；t檢驗(yàn)的p值為對(duì)事件前后各樣本區(qū)間單樣本雙匹配樣本總體均值差異是否顯著的檢驗(yàn)p值，原假設(shè)為事件前后各樣本區(qū)間的總體均值沒(méi)有差異。表4：市場(chǎng)透明度提高前后交易指令流變化分析 （單位：%）變量事件前全部樣本區(qū)間作為比較基準(zhǔn)區(qū)間4作為比較基準(zhǔn)434.42-5.07(0.0000)-6.13(0.0000)-6.52(0.0000)-16.18(0.000)-8.21(0.0000)36.07-6.73(0.0000)-7.79(0.0000)-8.17(0.0000)-17.83(0.0000)-9.86(0.0000)23.4615.50(0.0000)16.05(0.0000)15.16(0.0000)15.05(0.0000)15.52(0.0000)17.2121.74(0.0000)22.29(0.0000)21.40(0.0000)21.29(0.0000)21.76(0.0000)17.7316.69(0.0000)17.07(0.0000)14.67(0.0000)14.49(0.0000)15.75(0.0000)11.2823.14(0.0000)23.52(0.0000)21.11(0.0000)20.94(0.0000)22.20(0.0000)5.87-1.45(0.0000)-1.06(0.0000)0.16(0.6358)0.17(0.8746)-0.61(0.0022)5.33-0.90(0.0000)-0.52(0.0007)0.71(0.4296)0.71(0.6358)-0.06(0.4296)20.06-9.61(0.0000)-11.11(0.0000)-6.38(0.0000)7.34(0.0000)-5.00(0.0000)30.63-20.18(0.0000)-21.68(0.0000)-16.95(0.0000)-3.23(0.0000)-15.57(0.0000)12.26-4.92(0.0000)-6.03(0.0000)-7.76(0.0000)-6.39(0.0000)-6.48(0.0000)24.20-16.86(0.0000)-17.97(0.0000)-19.70(0.0000)-18.33(0.0000)-18.42(0.0000)9.37-6.76(0.0000)-7.22(0.0000)-5.95(0.0000)-7.50(0.0000)-6.81(0.0000)6.36-4.09(0.0000)-4.54(0.0000)-3.28(0.0000)-4.83(0.0000)-4.14(0.0000)11.156.89(0.0000)7.14(0.0000)7.43(0.0000)-2.12(0.0002)4.93(0.0000)3.5614.48(0.0000)14.73(0.0000)15.02(0.0000)5.47(0.0000)12.52(0.000)注：本表分析深證40家樣本股交易指令流在市場(chǎng)透明度提高前后的變化，交易指令流由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)推算得到。交易指令流構(gòu)成比例的計(jì)算方法如下：先計(jì)算每家樣本股在各子區(qū)間的交易指令流構(gòu)成比例，再求40家樣本股的中位數(shù)。本表分別將事件前的全部子區(qū)間（區(qū)間1至4）和區(qū)間4作為比較基準(zhǔn)。區(qū)間18的定義見表4.1。和分別為40家樣本股在事件前后的全部子區(qū)間中的算術(shù)平均值的中位數(shù)。為市價(jià)指令比例，包括以下七種交易指令：LB、LS、MB、MS、SB、SS和IT；為撤單比例，包括CB1、CO1、CB2和CO2四種交易指令；和分別為最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處和次優(yōu)買賣報(bào)價(jià)處撤單比例，包括CB1和CO1兩種交易指令，包括CB2和CO2兩種交易指令；為最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)之內(nèi)的限價(jià)指令比例，包括NBW和NOW兩種交易指令；為大額交易指令，包括LB和LS；為中等交易指令，包括MB和MS；為小額交易指令，包括SB和SS。本表第二列和第八列列出了各變量的中位數(shù)，其他各列則為其他區(qū)間的中位數(shù)與比較區(qū)間的變化值。括號(hào)內(nèi)為雙匹配樣本中位數(shù)是否相等的Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)的p值，原假設(shè)為中位數(shù)變化值為零。二、回歸分析交易者交易的激進(jìn)程度受到諸多因素的影響。本節(jié)通過(guò)回歸分析的方法來(lái)考察市場(chǎng)透明度的改變是否改變了交易者交易指令的激進(jìn)程度。根據(jù)王茂斌、孔東民5的推斷，因?yàn)槭袌?chǎng)透明度提高使得交易者的指令提交的選擇范圍更大，提高了未成交指令的成交概率，交易者為爭(zhēng)取成交提交交易指令的競(jìng)爭(zhēng)減弱，導(dǎo)致交易者傾向于提交不太激進(jìn)的交易指令。所以，市場(chǎng)透明度提高會(huì)降低交易者交易指令的激進(jìn)程度。根據(jù)研究文獻(xiàn)，其他影響交易者交易指令的激進(jìn)程度