圖解歐債.docx

精品文檔圖解歐債危機（上）2011-11-03 08:13|(分類:默認分類)“希特勒經常在面對我時給我信心，我將會用我自己的力量報答他，他會在報紙上見到我攻占希臘的新聞?！?貝尼托墨索里尼1940年6月，德軍在西線戰(zhàn)場所向披靡，其戰(zhàn)果之輝煌令墨索里尼嫉妒不已。為顯示意大利的武力，墨索里尼決定入侵希臘。10月，當時控制阿爾巴尼亞的意軍進攻希臘，戰(zhàn)爭開始三個星期后，希臘軍隊打出國門，占領了阿爾巴尼亞南部山區(qū)。1941年3月，意大利發(fā)起反攻，一個星期后，墨索里尼決定停戰(zhàn)并撤出阿爾巴尼亞，德軍被迫介入。29個德軍師2個月內蕩平巴爾干半島。但是，大規(guī)模的軍隊調動使得巴巴羅薩計劃被迫延期至少一個月，對二戰(zhàn)的進程產生了決定性的影響。希特勒說：“如果意大利人沒有進攻希臘及需要我們的幫助，戰(zhàn)爭的進程將大為不同，我們可以在俄羅斯寒冬到來前攻占列寧格勒及莫斯科，更沒有之后的斯大林格勒戰(zhàn)役。”70年后，希臘和意大利再次影響著德國，歐洲，乃至世界的命運。從希臘開始蔓延，并已持續(xù)兩年的歐債危機仍在發(fā)酵。在愛爾蘭和葡萄牙相繼倒下后，歐元區(qū)第三大經濟體 意大利也面臨著信任危機，一旦其倒下，所引發(fā)的連鎖效應足以摧毀歐洲銀行業(yè)，并導致歐元區(qū)的解體以及世界經濟的再度衰退。在經過6天6夜的討價還價后，10月26日，歐元區(qū)領導人宣布了一系列決議：同意對希臘政府債券進行減值，使私人投資者承擔相當于面值50%的損失；要求歐洲銀行業(yè)明年6月前提高資本充足率；以及通過杠桿化，將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF) 的有效規(guī)模擴大至約1萬億歐元。市場對此歡欣鼓舞，全球股指強勁反彈，交易員們開始憧憬這一計劃能為歐債危機畫上一個句號?？上Ш镁安婚L，兩天后，隨著希臘政府宣布公投救助計劃，全球市場再次陷入動蕩。事實上，盡管歐元區(qū)領導人們在危機處理上已經邁進了一大步，但最新的方案仍沒有解決歐元區(qū)的根源問題，且其無論在設計上以及執(zhí)行上都面臨著重重困難，歐元區(qū)的警報還遠未解除。La VitaBella (美麗人生)要說清楚事情的來龍去脈，就要從2001年開始。那年，希臘正式加入歐元區(qū)。在統(tǒng)一的貨幣制度下，歐元區(qū)的邊緣國家受益于核心國家德國和法國的信譽和經濟實力，享受著與自身實力不符的低利率。從2001年到2007年，歐豬五國(葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、與西班牙) 的10年期國債與德國國債的息差一直保持在50個基點(0.5%) 以下（見圖1）。低利率刺激了信貸和消費，促進了邊緣國家經濟的強勁增長，使得歐豬國家的人民享受著收入高、干活少、福利好的美麗人生。例如，在退休福利方面，希臘，西班牙及意大利的男性退休后所領取退休金約為人均年收入的10倍以上，遠高于英美等國，更無論還有提前退休領取退休金的選擇（見圖2）。A Cada Cerdo le Llega su San Martn（每只豬都會有被屠宰的一天）天下沒有免費的午餐。美好的生活伴隨著是勞動成本的上升，生產效率的下降，以及飛升的債務。單位勞動成本是一個衡量勞動報酬與生產效率的比值，在強大的工會力量和福利社會伴隨的少工作，低產出下，歐豬五國在過去10年內的單位勞動成本的增長比德國快了近1/4（見圖3）。從某種程度上說，福利社會有助于刺激國內消費需求。的確，強大的消費需求是歐豬五國（除愛爾蘭）的主要經濟增長驅動力。但是，福利社會帶來的收入上的提高并不足以支撐家庭的消費欲望，低利率引發(fā)的借貸消費才是主要原因。從1998年至2008年，西班牙、意大利的私人部門負債率翻了近一倍（見圖4）。而政府部門的債務負擔更加沉重。歐元區(qū)公約Maastricht Treaty里規(guī)定，各成員國的負債不應超過GDP的60%，政府赤字不應超過GDP的3%。但由于缺乏有效的約束力，歐元區(qū)的主要國家們，為了滿足選民們的福利要求，基本都已經遠遠超過的了警戒線，反倒是不屬于歐元區(qū)的中國，目前來看似乎是最守規(guī)矩的典范（見圖5）。當經濟尚好時，累積的債務和財政赤字被強勁的增長所掩蓋。實際上，歐豬五國的經濟增長在08年全球危機之前基本表現(xiàn)穩(wěn)定。以希臘為例，在加入歐元區(qū)后到08年前，其年平均經濟增長率為4.2%，遠高于德國同期的1.4%。但是，亮麗的GDP反映的是嚴重依賴于借貸消費的經濟結構，在2007年，希臘的家庭消費占了GDP總額的90%，遠高于公認的內需之王 美國(70%)。當全球衰退來臨，銀行收緊信貸，消費者不得不通過削減開支來償還債務。而消費的縮減進一步惡化了經濟。從金融危機結束至今，歐豬五國的經濟恢復遠遜于德國及歐元區(qū)平均水平。（見圖6）。經濟的持續(xù)惡化敲響了歐豬五國被屠宰的喪鐘。從09年10月起，市場開始質疑希臘的長期償債前景。隨著評級機構一系列的降級報告，希臘國債的收益率如火箭般竄升。政府匆忙開始削減開支。然而，在家庭部門持續(xù)去杠桿化的環(huán)境下，政府的財政緊縮進一步削弱了總需求。在另一方面，攀升的收益率意味著持續(xù)上升的國內資金成本，從而壓制了投資增長。在希臘政府無法通過貶值歐元以提振出口的情況下，經濟陷入了惡性循環(huán)。作為接受援助計劃的條件，希臘政府今年不得不大幅消減開支。諷刺的是，財政緊縮加劇了衰退。由于經濟惡化，政府稅收減少，救濟支出進一步增加，導致了資金缺口進一步擴大，從而進一步惡化償債能力。(見圖7)。由此，評級機構繼續(xù)下調評級，國債收益率持續(xù)上升。這種死亡螺旋的結果就是國債收益率的不斷攀升，最終當收益率高得令政府無法通過繼續(xù)發(fā)債來償還到期債務時，歐豬們就要面臨一個艱難的選擇：要么宣布違約，要么向其他國家尋求資金援助（見圖8）。（上篇完）關于危機傳導、救助計劃以及最終可能結果的分析與展望。詳見下回分解。圖解歐債危機（下）2011-11-16 17:51|(分類:默認分類)2010年4月，希臘正式尋求IMF和歐盟的援助。6個月后，愛爾蘭也步其后塵。再6個月后，葡萄牙成為第三個受害者。隨后，多米諾倒下的速度猛然加快。2011年6月，希臘在接受援助一年后再次面臨著無法償還到期債務的窘境；7月，西班牙和意大利的國債收益率迅速接近危機臨界點；8月，法國銀行業(yè)股票遭大幅拋售，法國的AAA信用評級岌岌可危。一場由歐元區(qū)小國希臘引發(fā)的債務危機正席卷整個貨幣聯(lián)盟，并直接威脅到歐元區(qū)的核心國家德國和法國。The Butterfly Effect制造這一切傳導的是歐元區(qū)緊密相連的銀行業(yè)。歐元區(qū)經濟一體化的進程為歐洲銀行在各成員國的快速擴張?zhí)峁┝吮憷Ｅc之伴隨的則是各銀行不斷增持歐元區(qū)國家的債券。在年景好時，持有相對高息的歐豬債券是筆不錯的買賣，但當歐豬陷入困境時，銀行家們發(fā)現(xiàn)手中的債券頓時成了燙手的山芋。在銀行的資產負債表中，所持有的證券根據(jù)持有目的可劃分至三類賬戶。一類以短期交易為目的(Held for Trading)，一類以持有到期為目的(Held to Maturity)，以及介于兩者之間的可賣證券(Available for Sale)。在一般會計準則下，位于交易賬戶的證券價值隨著市場價值而變化(Mark to Market)，其損益直接計入當期盈虧，而后兩類賬戶的證券，其價值在被賣出或持有到期前則不被當前市場價值所影響。歐洲銀行業(yè)所持有的大多數(shù)歐豬債券（約90%）位于后兩類賬戶中。因此，盡管歐豬債券的市場價格已大幅縮水，銀行業(yè)所持有大多數(shù)債券在賬面上仍按照購買成本計價。然而，一旦歐豬違約，銀行業(yè)所持有的違約國政府債券屆時將不得不大幅減值造成大幅虧損。讓我們來按照下圖（見圖9）演示一下，假設希臘宣布違約，債務減值50%，首當其沖的是持有相當于核心資本36%希臘債券的葡萄牙銀行業(yè)。隨后，遭到沖擊的葡萄牙銀行業(yè)將繼續(xù)惡化葡萄牙的償債能力，使葡萄牙陷入債務死亡螺旋，加劇其違約可能。而西班牙銀行持有大量的葡萄牙債務，一旦葡萄牙宣布違約，西班牙銀行將陷入危機。當西班牙面臨違約時，法國和德國銀行將被拖下水，而一旦意大利無法償債，則德國、法國以及整個歐洲區(qū)將萬劫不復。另一種傳導方式則更加無序。2008年Lehman破產后造成的擠兌，險些在數(shù)天內造成整個金融系統(tǒng)的崩潰。所有的銀行都是綁在一條繩上的螞蚱。事實上，世界上沒有一家銀行（中央銀行除外）能夠獨立應付大規(guī)模擠兌。當市場對銀行失去信心，客戶短時間內將資金從銀行里大規(guī)模提出時，流動性危機將使銀行迅速破產。而一家重要銀行的破產，將使得其它銀行失去了交易對手，造成大量短期借款、票據(jù)、乃至CDS無法交割，從而使整個系統(tǒng)陷入無序違約的恐慌。從債務持有量來看，法國和德國的銀行業(yè)的風險已經堪比07年危機以前的美國銀行業(yè)（見圖10）。Das Leben Der Anderen (別人的生活)盡管如此，希臘對歐盟的實際領導人 德國總理Merkel和法國總統(tǒng)Sarkozy的求援，依然引發(fā)了德法兩國人民的憤怒。不了解金融業(yè)的國會議員們慷慨激昂的怒斥領導人，這是別人的生活，與我們何干？當我們在節(jié)衣縮食時，為什么納稅人的血汗錢要被用來救助這些南歐懶漢們？迫于國內強大的政治阻力，歐盟區(qū)領導人們在危機處理上一直被現(xiàn)實推著走，而沒有實施前瞻性的決策來阻止危機的蔓延。在希臘初陷危機時，他們袖手旁觀，任由市場推高希臘國債收益率；當希臘hold不住時，他們拒絕讓其破產重組，他們和IMF一起以高額利息和財政緊縮為條件向希臘提供貸款避免其立即違約；他們心懷僥幸期望希臘能起死回生重新贏得市場信任，但是如上篇所言，經濟在財政緊縮下加劇惡化以至于需要第二次援助；在第一次援助希臘后，他們強調希臘只是個例，而放任市場攻擊愛爾蘭和葡萄牙；當三國相繼倒下后，他們堅持三個小國的問題不會影響歐元區(qū)總體的穩(wěn)定，卻不愿出資鞏固本國銀行業(yè).就這樣，他們的拖延戰(zhàn)術錯過了一次次徹底解決問題的機會，使得市場的信心不斷喪失。時至今日，他們對希臘，愛爾蘭和葡萄牙進行了四次救助，總金額約4000億歐元（包括最新一輪對希臘的1300億援助，細節(jié)尚未宣布)，其成本已超過當初一勞永逸地解決希臘問題（希臘總債務約3500億歐元)。他們對救助的猶豫，非但沒有取悅選民們，反而隨著希臘問題如雪球般越滾越大（見圖11），救助資金需求的持續(xù)上升，加大了國內的反對聲浪。今年以來，Merkel的黨派已經輸?shù)袅舜蠖鄶?shù)選區(qū)的選舉，而Sarkozy的民調也不斷下滑，明年連任的前景岌岌可危。另一方面，歐豬國家的領導人面臨著更大的災難。希臘、愛爾蘭和葡萄牙都被告知救助款的分期發(fā)放取決于大規(guī)模財政緊縮的實施。公共部門裁員，降低福利，削減養(yǎng)老金，延長退休年齡，提高稅率，過慣了好日子的選民們上街示威，將怒火對準了執(zhí)政黨。政府在議會無法推行財政緊縮，于是領導人或辭職重組政府或面臨無法獲得救助款的風險。于是就有了希臘公投的鬧劇。在2011年，愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利的領導人相繼下臺，本月底西班牙的選舉也極可能如此，盡管上臺的新政府別無選擇也將被迫繼續(xù)推行緊縮政策。內外交困的政治家們把目光投向了歐洲央行，希望其能開動印鈔機慷慨解囊。然而，在法國人Jean-Claude Trichet任下的歐洲央行強硬地堅持其扼制通脹的立場，不愿過多介入國家間的財政問題。盡管Trichet是法國人，但歐洲央行事實上是歐元誕生前的德國央行最忠實的繼承人。與世界上多數(shù)央行控制通脹并兼顧經濟的職責不同，歐洲央行的職責只有控制通脹。歐洲央行或德國央行對通脹的強硬立場自二戰(zhàn)后從未改變，究其原因是由于，在一戰(zhàn)后，德國帝國銀行(德國央行)通過濫印鈔票以支付戰(zhàn)爭賠款，造成物價飛漲（見圖12），加速了當時的魏瑪共和國的崩潰以及納粹的上臺，從而發(fā)動了二戰(zhàn)。這一噩夢在一代代的德國人的腦海中揮之不去。不出意外，德國國內對歐洲央行印鈔救助也有著強烈的抵制。今年年初，為應對能源和食物價格的上漲，歐洲央行宣布加息。歐洲央行反通脹的強硬立場使得歐元在危機中相對保持強勢。但強勢的歐元對處于財政緊縮的歐豬來說無異于雪上加霜。缺乏統(tǒng)一的財政政策，貨幣政策的有效性也大打折扣。業(yè)內常用泰勒公式，以通脹率和失業(yè)率為變量，來衡量所謂的最優(yōu)利率。根據(jù)泰勒公式的計算，歐洲央行的利率，對于處于經濟衰退的歐豬國家來說過高，而對于德國來說又不足以抑制通脹（見圖13）。當然，歐洲央行并沒有完全袖手旁觀。迄今為止，歐洲央行在應對危機上主要做了兩件事，其一是通過開放貼現(xiàn)窗口，對陷入困境的銀行提供貸款；其二是通過從二級市場購買歐豬國債，以防止收益率迅速上揚。在過去6個月內，歐洲央行的總資產增加了約4700億歐元，絕大多數(shù)來自于上述兩項政策（見圖14、15）。兩項措施在短期內為歐豬提供了喘息之機，但是，也使得歐洲央行面臨著越來越大的困境。隨著危機的陸續(xù)爆發(fā)，希臘、葡萄牙的多數(shù)銀行已經失去了市場的信任，無法從銀行間拆借獲得短期融資。歐洲央行持續(xù)的提供融資，所獲得的抵押品主要是借款人所在國的政府債券。換句話說，歐洲央行對銀行業(yè)的流動性支持，使得自身的資產負債表逐漸成為一個堆滿歐豬國債的垃圾場。而從二級市場購買國債則更是兩難，買得少了，于事無補，買得多了，更加速了堆積垃圾的過程。一旦歐豬違約，歐洲央行所持有的國債也將大幅減值，從而使央行蒙受大幅損失。因此，歐洲央行屢次以停止債券購買相威脅，強烈反對債務重組和減值，加大了解決問題的難度。“There is Blood in the Water, Lets Go and Kill Someone”債臺高筑的政府、脆弱的銀行業(yè)、以及癱瘓的領導決策，對于嗜血的做空者們來說，是個絕好的獲利機會。通過散布流言放大基本面的問題引發(fā)信心危機，是做空者屢試不爽的手段。每天在交易大廳里，都流傳著各種好笑的和不好笑的流言，如中國在大舉購買歐債，希臘秘密協(xié)商退出歐元區(qū)，法國德國評級被下調等。媒體也在一旁煽風點火。CNBC，繼3年前成功陸續(xù)整垮Bear Sterns和Lehman后，再次上演下一個是誰的劇本。幾個妝扮放蕩的美女，與一些不相干的前官員，交易員，和學者一起，對歐債危機信口開河，讓市場人心惶惶。此外，評級機構所扮演的角色也令人生疑。評級機構對實施財政緊縮的歐豬國家屢次下調評級，從短期看無可厚非，因為經濟將持續(xù)惡化。但政府債券的評級，直接影響著金融系統(tǒng)對該債券的接受度。一次評級的下調，就可能產生交易所上調交易保證金，銀行要求借款人提供更多的抵押，或基金由于評級過低而無法購買的情況，從而引發(fā)市場的拋售，引發(fā)另一輪惡性循環(huán)。8月份，市場瘋傳法國AAA主權評級被下調的流言，法國銀行被天量賣空。法國三大銀行BNP,SocGen和Credit Agricole單天跌幅超過15%。而后流言雖止，市場已經驚弓之鳥。法國銀行基本喪失從美國貨幣市場獲得美元融資的渠道。幸得歐洲央行再次出手，通過與美聯(lián)儲貨幣互換向法國銀行業(yè)注入美元，暫解燃眉之急。持續(xù)不斷的流言和歐洲政局的癱瘓使得銀行業(yè)不得不揮淚斬倉，不顧成本的大量賣出所持有的歐豬國債，尤其是損失相對較少的意大利國債。與此同時，清算所提高了交易意大利國債所需的保證金，引發(fā)了進一步的拋售。意大利國債收益率飛速突破關鍵心理關口7%，歐債危機終于到了最關鍵的時候。（見圖16)Why Italy Can Screw the Whole World在解釋意大利為什么是關鍵前，讓我們先點評一下最新的歐債救助方案：對私人部門持有希臘國債減值50%，并提供1300億救助資金。通過杠桿化將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)擴容至1萬億歐元。要求歐洲銀行業(yè)在明年6月前提高資本充足率。比起先前幾次的計劃，最新的方案顯示領導人們終于承認了希臘的破產，認識到了銀行業(yè)的脆弱，并朝著正確的方向去提高救助基金的規(guī)模。只可惜，力度還不夠，并且可能已經太晚了。50%的私人持有者的減值并不能使希臘立即擺脫困境。由于相當部分希臘國債已由非私人機構（如歐洲央行）所持有，減值后的政府債務占GDP比值最樂觀也仍將在2020年以前保持在120%左右，即意大利當前的規(guī)模。希臘在數(shù)年后還可能需要持續(xù)的救助。提高對銀行業(yè)的資本要求是維持市場信心，防止危機蔓延的重要舉措。但是政府拒絕用納稅人的錢救助銀行家（不難想象），而要求銀行自籌資本。銀行的對策不是增發(fā)股票尋找巴菲特等私人投資者，而是大規(guī)模收緊信貸，變賣資產，削減開支以充實資本。銀行業(yè)的去杠桿化使得實體經濟無法順利借貸，將導致歐元區(qū)各國陸續(xù)陷入衰退。當經濟陷入衰退時推行財政緊縮，就將重復希臘一年前的悲?。ㄒ娚掀骨闆r不斷惡化。從償債能力分析，決定債務占GDP百分比的主要有三個因素，財政赤字、債券利率以及經濟增長。其中，經濟增長最為重要。以意大利為例，根據(jù)JP Morgan的分析，經濟增長停滯伴隨著6.5%債券利率足以抵消財政緊縮的努力，使意大利債務比重持續(xù)上升而最終破產(見圖17)。因此，意大利想要擺脫危機的出路只有一條，就是在推行財政緊縮的同時保持經濟增長。遺憾的是，意大利經濟已處于衰退的邊緣或已陷入衰退。制造業(yè)經理人采購指數(shù)(PMI)被廣為引用作為一個宏觀經濟的先行指標，當PMI小于50時，意味著制造業(yè)活動的收縮。意大利制造業(yè)PMI從7月起跌破50并持續(xù)下探，其GDP在第三季度或第四季度衰退幾乎板上釘釘（見圖18）。意大利憑自己已經無法擺脫危機。在另一方面，意大利經濟面臨著嚴重的結構性問題。從2001年至今，幾乎其每一個季度的經濟增長率都低于歐元區(qū)平均值。在過去10年，意大利的經濟增長率在全球僅高于海地與津巴布韋。造成這一切的主要原因在于混亂的政治，低效的公共部門以及高企的勞動成本。而根源是意大利的民族性格。意大利人深受馬基雅維利主義影響，外表浮夸，長于雄辯，善于鉆營，但缺乏腳踏實地的吃苦精神。為避免過于主觀，我不便展開。但有心人回想歐債危機（上）的開篇，再查閱一下其二戰(zhàn)表現(xiàn)不難有共鳴。而剛下臺的貝盧斯科尼，作為全世界的笑話，卻能屹立國內政壇20余年不倒亦可說明問題。如今新政府上臺，能否順利推行緊縮計劃仍是未定之數(shù)，因為多數(shù)緊縮措施細節(jié)至今尚未敲定。然而，意大利是真正意義上的太大而不能倒(Too Big to Fail)。意大利政府部門債務約為1.6萬億歐元，僅次于美國和日本，是世界第三大債務國。其債務相當于70%的中國外匯儲備。意大利的違約，通過德法兩國銀行業(yè)對其的巨額敞口(見圖19)足以使歐元區(qū)銀行系統(tǒng)崩潰。當政府試圖救助銀行時，其數(shù)額之巨大亦足以使德法兩國步歐豬后塵陷入債務危機。而銀行間的大規(guī)模違約，擠兌和倒閉，將更甚于2008年Lehman破產后的慘狀。屆時，無論是紐約、倫敦，還是香港、東京都難逃一劫?？墒?，意大利又太大了而救不了(Too Big to Save)。假設意大利陷入危機，市場利率過高使其在未來三年內無法發(fā)新債償還到期債務，則當前的EFSF遠不能滿足意大利的融資需求（見圖20）。即使是杠桿化后的EFSF，且不論其杠桿化細節(jié)尚未敲定，也不論中國等國家是否能出資加入EFSF，即使一切順利，1萬億的規(guī)模也無法使市場相信其足以挽救意大利。Cest La Vie (這就是生活)歐債危機至此，已沒有別的出路。隨著意大利陷入危機，核心國家由于政治壓力和自身債務，已沒有余力繼續(xù)增加救助資金。通過違約以擺脫債務負擔，則將重創(chuàng)歐洲銀行業(yè)，引發(fā)新一輪的全球金融危機。而有關于歐豬國家退出歐元區(qū)的設想，操作起來困難重重。盡管恢復本國貨幣后可以通過貶值提高競爭力以拉動經濟，但貶值后的本幣加大了償還歐元債務的難度，而EFSF將無法救助非歐元區(qū)的國家，因此短期內違約風險反而加大。另一方面，離開歐元區(qū)改用本國貨幣的決定一旦宣布，居民將試圖取出歐元存款，引發(fā)大規(guī)模的銀行擠兌，其結果是一場立即的金融危機和社會動蕩。正如Merkel所言，歐債危機是多年的錯誤政策的累積，不是一朝一夕就可以解決的。長期以來，為討好選民，政治家們不斷提高福利待遇，國民通過借貸享受著與工作不相符的美好生活，與之相伴的，是全面落后于世界的競爭力（見圖21）。為了徹底擺脫債務危機，歐豬們該做的，是繼